行政區(qū)劃調整與企業(yè)融資趨同
——來自撤縣設區(qū)的證據

陳 剛 盛 譽 陳 玥 呂 杰

一、引言

改革開放以來，我國經濟快速發(fā)展、市場發(fā)育程度不斷提高，但同時也伴隨著地方市場分割重點內容和表現形式的變化。我國早期以GDP為核心的地方官員考核機制，使得地方官員有動機為謀求晉升而保護地方經濟，從而催生出地方保護主義。這種行政邊界的阻隔，使得市場的整體性遭到破壞(徐現祥和李郇，2005[1])，導致我國普遍存在基于行政區(qū)域的市場分割現象(周黎安，2004[2])。行政區(qū)域間產業(yè)布局、城市規(guī)劃所產生的競爭和沖突(王賢彬和謝小平，2012[3]；邵朝對等，2018[4])，也進一步阻礙了區(qū)域間經濟的協同發(fā)展，阻礙了生產要素的自由流動，使得市場機制受限于區(qū)域的行政分割而不能發(fā)揮統籌資源、提高效率的作用，嚴重制約了經濟的整體發(fā)展(白重恩等，2004[5])。

近年來，為改善區(qū)域發(fā)展不平衡的問題，我國推行了一系列行政區(qū)劃調整政策，旨在解決行政壁壘引發(fā)的市場分割問題，實現更高質量的區(qū)域經濟發(fā)展?，F有研究對于行政區(qū)劃的調整是否真實促進了區(qū)域經濟發(fā)展、達成了政策設定的預期目標，尚沒有形成一致結論(王賢彬和謝小平，2012[3]；邵朝對等，2018[4]；Fan等，2012[6])。事實上，檢驗這一政策效果的關鍵在于行政區(qū)劃調整能否通過推動區(qū)域市場融合促進經濟的協同發(fā)展(Fan等，2012[6]；唐為和王媛，2015[7])。撤縣設區(qū)政策作為行政區(qū)劃調整的代表政策之一，在近幾十年的發(fā)展中被廣泛實施，以削弱地區(qū)間行政壁壘、打破市場分割，推動地區(qū)間生產要素的自由流動，實現地區(qū)間金融環(huán)境，特別是信貸環(huán)境的趨同。企業(yè)作為市場的微觀主體，其行為受到市場間的融合與分割的直接影響，也是檢驗政策有效性的現實抓手，目前已有研究從投資決策的角度討論了撤縣設區(qū)所帶來的企業(yè)間投資趨同(袁淳等，2022[8])。而與受到投資機會、戰(zhàn)略選擇等內部因素影響的投資行為相比，企業(yè)的融資決策更加直觀地受到外部金融環(huán)境的影響。特別是在我國企業(yè)融資渠道狹窄、銀行信貸門檻較高的現實背景下，企業(yè)的債務融資水平很大程度上受制于地區(qū)信貸資源配置(中國人民銀行贛州市中心支行課題組，2006[9]；朱凱等，2010[10])。撤縣設區(qū)政策通過在行政規(guī)劃上將行政縣轉變?yōu)槭休爡^(qū)，有助于原縣域公司享受到市轄區(qū)的信貸資源，獲得更為豐富平等的信貸機會；同時也加強了不同轄區(qū)間企業(yè)間的模仿與學習。因此本文以企業(yè)債務融資決策為切入點來分析企業(yè)之間的行為趨同，進而考察撤縣設區(qū)政策在微觀層面的區(qū)域一體化效果。

具體來說，本文以我國注冊地為縣級行政區(qū)的A股上市公司(下稱：縣域公司)為研究對象，考察了撤縣設區(qū)政策是否促進了原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同。實證結果發(fā)現，撤縣設區(qū)之后，原縣域公司與市轄區(qū)公司的負債融資水平有顯著的趨同。進一步的檢驗證明，上述結果在市場分割程度較高的地區(qū)中更加顯著，證明撤縣設區(qū)的確有助于打破區(qū)域間的信貸壁壘。此外，企業(yè)間融資趨同也受到被撤縣域公司對市轄區(qū)公司學習效應的影響。本文的結果表明，撤縣設區(qū)政策能夠有效促進區(qū)域間資本流動，提高市縣企業(yè)的融資行為趨同，體現出由政府主導的行政區(qū)劃調整所帶來的區(qū)域一體化效果。

本文可能的貢獻有以下兩點：第一，豐富了行政區(qū)劃調整的政策效果相關研究。以往學者多從地方財政收支(陳思霞和盧盛峰，2014[11])、人口城市化(唐為和王媛，2015[7])或地區(qū)經濟發(fā)展(王賢彬和謝小平，2012[3]；盧盛峰等，2017[12]；邵朝對等，2018[4])等宏觀角度考察行政區(qū)劃調整的政策后果。在微觀企業(yè)層面，既有文獻大多關注的是行政區(qū)劃調整政策對于公司個體行為的影響(盧盛峰和陳思霞，2017[13]；范子英和趙仁杰，2020[14]；郝聞漢等，2021[15])，而對企業(yè)間的聯動缺乏討論，目前僅有袁淳等(2022)[8]討論了撤縣設區(qū)所帶來的企業(yè)間投資趨同。本文著眼于另一重要的微觀企業(yè)決策——融資決策，來考察撤縣設區(qū)對被撤并縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)之間債務融資趨同的影響，補充了撤縣設區(qū)政策的微觀經濟后果研究。第二，補充了企業(yè)融資行為趨同的影響因素研究。以往文獻主要集中于行業(yè)同群效應帶來的企業(yè)資本結構趨同(Graham和Harvey，2001[16]；肖虹，2006[17]；Leary和Roberts，2014[18]；Dougal等，2015[19]；陸蓉等，2017[20])，也有部分學者關注到了地區(qū)內的同群效應的影響(Banerjee，1992[21]；Graham和Harvey，2001[16]；李增福等，2012[22]；李志生等，2018[23])。但該類研究用以解釋聯動或趨同現象的機制主要是“管理者聲譽考慮假說”和“管理者信息學習假說”等。由于內生性問題的存在，較少有經驗證據證明外部信貸環(huán)境在融資趨同中所發(fā)揮的作用。本文利用撤縣設區(qū)政策給地區(qū)信貸環(huán)境帶來的外生沖擊，實證檢驗了在我國區(qū)域市場分割的制度背景下，信貸資源流動對企業(yè)融資趨同的影響，揭示出政府在配置市場資源、影響企業(yè)行為方面的重要作用，是對企業(yè)融資趨同影響因素的重要補充。

二、文獻回顧

本文將分別從行政區(qū)劃調整的經濟后果和企業(yè)間融資趨同的影響因素兩個方面進行文獻回顧。

(一)行政區(qū)劃調整的經濟后果

在行政區(qū)劃調整的經濟后果研究方面，以往學者考察了省直管縣改革、撤縣設市和撤縣設區(qū)等政策的影響，但大多集中在宏觀層面。根據考察對象，可大致分為三類。首先，對地方政府財政收支的影響。現有研究發(fā)現，行政區(qū)劃調整不僅會改變政府財政支出的結構，影響政府資源在民生性支出等領域的資源分配(陳思霞和盧盛峰，2014[11])，也會通過增加財政收支和減少企業(yè)所得稅而影響財政收支的總量(盧盛峰等，2017[12])。其次，對地區(qū)人口流動及城市化的影響。大多研究認為撤縣設區(qū)政策會加快地級市層面的人口城市化進程，形成人口的城鎮(zhèn)化效應(唐為和王媛，2015[7])，但也有學者認為這種城市化僅僅是名義上的(盧盛峰等，2017[12])。最后，對地區(qū)經濟增長的影響。部分學者認為行政區(qū)劃調整可以通過促進區(qū)域市場融合來推動地區(qū)經濟發(fā)展(王賢彬和謝小平2012[3]；盧盛峰等，2017[12])。但也有學者認為行政區(qū)劃調整對地區(qū)經濟增長沒有發(fā)揮積極作用，或者只具有短期促進作用(Fan等，2012[6]；邵朝對等，2018[4])?？傮w來說，雖然現有研究對行政區(qū)劃調整的政策效果尚未達成一致結論，但對區(qū)域一體化在區(qū)域經濟發(fā)展中的重要性已達成初步共識。

與此同時，也有部分學者關注到微觀企業(yè)在行政區(qū)劃調整中所受到的影響?，F有研究發(fā)現行政區(qū)劃調整可以通過影響政府間競爭和稅收權力來降低企業(yè)稅負(范子英和趙仁杰，2020[14])。此外，行政區(qū)劃調整政策也會直接影響企業(yè)績效，有助于擴大企業(yè)銷售產值和利潤總額(范子英和趙仁杰，2020[14])；影響企業(yè)在產業(yè)格局中的自我定位，推動企業(yè)分工選擇的變化(郝聞漢等，2021[15])。在融資方面，有文獻關注到撤縣設區(qū)政策中的“政府偏袒”對于企業(yè)融資約束的影響(盧盛峰和陳思霞，2017[13])，并發(fā)現改革后“政府偏袒”的減少加重了原縣域公司的融資約束?？傮w來說，以上研究大多集中于企業(yè)的獨立行為，而較少討論企業(yè)間的聯動效應。目前僅有袁淳等(2022)[8]分析了撤縣設區(qū)所帶來的企業(yè)間投資活動的趨同。

(二)企業(yè)間融資趨同的影響因素

現有文獻大多將企業(yè)間的融資趨同表述為資本結構同群效應，并主要分析了行業(yè)同群效應和地區(qū)同群效應。首先，就行業(yè)同群效應而言，融資是企業(yè)發(fā)展的重要經營活動，其決策的制定也受到其他企業(yè)行為的影響。Graham和Harvey(2001)[16]發(fā)現企業(yè)CFO會將同行業(yè)公司的融資決策作為本公司融資決策的重要參考因素。在此基礎上，有學者發(fā)現企業(yè)的資本結構會受到行業(yè)因素的影響。例如：肖虹(2006)[17]發(fā)現行業(yè)景氣度和行業(yè)產出水平的提高會使得企業(yè)更傾向于債務融資。Leary和Roberts(2014)[18]則發(fā)現企業(yè)的融資決策在很大程度上是對同行企業(yè)融資決策的反映，小程度上是對同行企業(yè)其他特征的反映。除資本結構外，同行業(yè)公司在債務期限上的選擇也會影響企業(yè)的決策，甚至進一步影響到企業(yè)的績效(Dougal等，2015[19])。為解釋行業(yè)性的同群效應，陸蓉等(2017)[20]提出了“管理者聲譽考慮”和“管理者信息學習效應”兩個作用機制，即管理者為了降低名譽受損的風險、提高融資決策的有效性而選擇學習模仿同行業(yè)公司。其次，就地區(qū)同群效應而言，地方性的特殊因素會對企業(yè)的融資決策產生影響。例如Banerjee(1992)[21]認為在決策成本較高時，企業(yè)經常模仿臨近企業(yè)的行為。李增福等(2012)[22]發(fā)現因為地方政府具有獨立制定財稅政策的權力，因此各地的財稅政策有所差異，使得同一轄區(qū)內的企業(yè)面臨相同的外部政策環(huán)境，進而導致企業(yè)融資決策的地區(qū)同群效應。李志生等(2018)[23]發(fā)現企業(yè)在過度負債上存在地區(qū)同群現象?？傮w而言，現有文獻對于區(qū)域一體化進程是否會作用于企業(yè)的負債融資決策，以及是否會影響企業(yè)間的融資趨同尚缺乏討論，這也是本文研究的主要內容。

三、制度背景與假設提出

(一)制度背景

我國區(qū)域間市場分割問題受到地理因素與制度因素的影響：一方面，交通基礎設施在山川湖泊的地理邊界處建設困難，使得區(qū)域間生產要素的流動受限于自然邊界；另一方面，我國行政體制的設計模式也推動了區(qū)域間的行政壁壘的形成，為市場的融合發(fā)展帶來了制度上的阻礙。這種制度上的影響主要源于行政分權和以GDP為核心的地方官員考核機制導致的地方保護主義。首先，中央將一定的行政權力下放地方，使得地方政府擁有政治資源和經濟資源去對地方經濟進行有效干預，進而發(fā)展地方經濟、改善公共物品的供給(Oates，1999[24]；銀溫泉和才婉茹，2001[25])。這種行政分權的體制在改革開放早期為我國經濟發(fā)展提供了助推力，促使地方經濟快速發(fā)展，但也賦予了地方政府干預地方經濟的行政權力。其次，隨著改革開放進程的推進，我國官員的考核依據也從早期的政治指標為主轉變?yōu)橐越洕笜藶橹鳎S著官員的晉升陷入彼此博弈中，其競爭動機將顯著增強(周黎安，2004[2])，將越發(fā)關注影響晉升的經濟指標，并會利用行政手段去干預本地的資源流動，強化地區(qū)市場的發(fā)展(銀溫泉和才婉茹，2001[25])，導致地區(qū)間資源的流動受到限制?？梢哉f，行政分權賦予了地方政府干預地方經濟的能力，而官員晉升考核機制則賦予了地方官員保護地方經濟的動機。這種地方保護主義衍生出的市場分割嚴重阻礙了區(qū)域間生產要素的自由流動，特別是信貸資源的自由流動，不同轄區(qū)企業(yè)所處的信貸環(huán)境可能大相徑庭。而資本要素流動的受阻會進一步導致區(qū)域間產業(yè)發(fā)展和布局的不協調、不合理，不利于經濟的長期健康有序發(fā)展(陸銘和陳釗，2009[26])。以往研究大多關注的是省級行政區(qū)間的市場分割問題，但事實上，隨著行政分權影響的不斷深化，地方保護主義導致的市場分割問題也逐漸在市縣行政區(qū)層面表現出來。

在進一步探討撤縣設區(qū)政策緣何能緩解轄區(qū)間的市場分割問題之前，首先需要明確我國縣級行政區(qū)與市轄區(qū)之間在行政管理上的區(qū)別，進而理解將縣級行政區(qū)撤銷劃為市轄區(qū)帶來的變化有哪些。法律規(guī)定方面，縣級行政區(qū)在我國法律中有明確規(guī)定，是憲法所規(guī)定的一級政區(qū)，但市轄區(qū)則不是獨立的一級政區(qū)，在體制運行上缺乏獨立性。財政預算方面，由于縣域政府的獨立地位，其預算體系也相對獨立，可以保留較多的財稅收入。市轄區(qū)政府則依托于市級政府的財政，其財政的獨立性較弱。機構設置方面，縣擁有一套完整的政府職能機構，在縣政府領導下設置財政局、交通局等獨立的政府職能部門，市轄區(qū)的政府部門則均以分局形式存在，受到地級市政府相關部門的指導與監(jiān)督(陳科霖，2018[27])。綜合而言，縣級行政區(qū)在法律設計、財政預算和機構設置上都具有相當的獨立性，可以相對自由地行使事權和財權，相比附屬于市政府的市轄區(qū)政府擁有更強的能力干預地區(qū)經濟發(fā)展。此外，市轄區(qū)作為地級市政府直接管轄的都市化經濟區(qū)，體現的主要是市政府的管理意圖，與縣域政府存在明顯差別，這使得行政邊界構成了事實上市場分割的邊界(徐現祥和李郇，2005[1])。

(二)假設提出

為了緩解轄區(qū)間的市場分割問題，我國推行了一系列的行政區(qū)劃調整政策，其中撤縣設區(qū)是最具代表性的政策之一。具體而言，撤縣設區(qū)是指撤銷隸屬于地級市或直轄市的縣級行政區(qū)的行政建制，將其變更為該地級市或直轄市的市轄區(qū)。撤縣設區(qū)打破了市轄區(qū)與被撤并縣域的行政壁壘，當縣級行政區(qū)劃并入市轄區(qū)后，市政府可以在城市規(guī)劃等方面進行統一決策，從而緩解原縣域與市轄區(qū)間的市場分割問題，加速資本要素在區(qū)域間的流動。

第一，撤縣設區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司所面臨的外部環(huán)境逐步趨同。首先，撤縣設區(qū)政策的實施會使得縣級行政區(qū)成為獨立性更弱的市轄區(qū)，其行政權力將與原有市轄區(qū)相同，遵從市政府的整體規(guī)劃，因此原縣域政府利用行政權力干涉地區(qū)經濟的能力有所削弱，原縣級行政區(qū)轉而與市轄區(qū)的城市規(guī)劃、產業(yè)布局等保持一致；其次，撤縣設區(qū)也會降低原縣域政府所面臨的政府競爭程度(Rajan和Zingales，1998[28])，地方政府官員干預地方經濟的動機也會因此削弱。因此撤縣設區(qū)政策會降低地方政府行政干預地方經濟的能力與動機，推動不同轄區(qū)內企業(yè)的政策、市場等外部環(huán)境逐漸趨同，削弱了轄區(qū)間的行政壁壘，促使資本要素的流動更加自由，原縣域和市轄區(qū)間的信貸資源更加均衡，使得原縣域公司與市轄區(qū)公司可以享有相同的信貸環(huán)境。例如懷柔(1)撤縣設區(qū)20年懷柔區(qū)鄉(xiāng)村產生美麗蝶變：https://new.qq.com/omn/20220419/20220419A04D9X00.html。、新津(2)新津撤縣設區(qū)這一年——產業(yè)更新 城市更優(yōu) 鄉(xiāng)村更靚：https://www.sohu.com/a/472874577_355475。等地撤縣設區(qū)后，地方政府有意識地推動市轄區(qū)與原縣轄區(qū)之間的各類基礎設施建設趨同，加速了轄區(qū)間的要素流動。長期以來，我國企業(yè)的融資渠道狹窄、融資方式單一，在尚未健全多層次資本市場的現狀下，企業(yè)嚴重依賴于銀行提供的信貸資源。因此，外部信貸環(huán)境的變化將顯著影響企業(yè)的債務融資決策，而更加均衡的信貸機會也將促進原縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)的債務融資決策趨同。

第二，撤縣設區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司之間的學習、交流得以加強。在原有市縣獨立的格局下，地方政府通過限制戶籍、限制資金外流、限制技術擴散等行政手段保護地方經濟(黎文靖和李耀淘，2014[29])，客觀上造成了信貸資源在不同轄區(qū)間融通的不自由，企業(yè)跨區(qū)域的融資決策也受到行政邊界的限制，難以進行有效的學習匹配。撤縣設區(qū)政策的推行改變了地方政府干預本地經濟的能力和動機，加強了被撤并縣域與市轄區(qū)之間的產業(yè)互動和經濟聯系，例如墾利撤縣設區(qū)后，人口、資金的流動大大增強(3)墾利“撤縣設區(qū)”，他們這樣@墾利區(qū)：https://www.sohu.com/a/109184372_258883。。此外，撤縣設區(qū)可以進一步加強市縣之間的交通建設，使得兩地的公共交通和道路修建相互連通(唐為和王媛，2015[7])，這種空間聯系的加強也能夠促進兩地之間的資本要素流動，增加兩地企業(yè)間的學習交流機會，推動原縣域公司與原市轄區(qū)公司的學習、交流。已有研究表明，當金融、交通等外部因素發(fā)生變化時，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性有所提高，其將會選擇模仿處于相同外部環(huán)境的其他企業(yè)的財務行為，以降低決策不確定性(連玉君等，2020[30])，表現為同地區(qū)內企業(yè)在融資決策上更強的趨同特征(Banerjee，1992[21]；李志生等，2018[23])?；谝陨戏治?，本文提出假設H1。

H1：撤縣設區(qū)后，原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度將顯著提升。

四、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

本文選擇2000—2018年我國A股上市公司作為樣本數據。2000年以后我國城市發(fā)展的目標和策略有所變化，從追求城市數量的增加到專注于城市規(guī)模的擴大(唐為和王媛，2015[7]；邵朝對等，2018[4])，而撤縣設區(qū)政策在這一背景下得到了較大關注，因此本文主要關注2000年之后的撤縣設區(qū)。本文手工整理了2000年以來各地撤縣設區(qū)的數據信息，并在此基礎上使用了來自國泰安數據庫、《全國地市縣財政統計資料》和《中國縣域統計年鑒》的上市公司數據、地方財政經濟相關數據。為滿足研究需要，本文對數據采取了以下原則進行處理：(1)剔除注冊地址始終為市轄區(qū)的上市公司；(2)剔除首次撤縣設區(qū)實施前所在地級市市轄區(qū)沒有上市公司的樣本，即樣本中的縣域公司都有對應的市轄區(qū)公司；(3)剔除注冊地址位于省直轄縣的樣本；(4)剔除金融行業(yè)樣本；(5)剔除ST、PT公司或凈資產為負的公司；(6)剔除變量缺失的樣本。在經過上述篩選后，最終得到283個縣域公司共計2 302個公司-年度觀測，此外本文還對所有連續(xù)變量進行了縮尾處理。

(二)模型構建與變量定義

參考陸蓉等(2017)[20]、李志生等(2018)[23]的做法，構建多元回歸模型(1)，檢驗撤縣設區(qū)后市縣企業(yè)的融資趨同：

Levi,t=α0+α1Levs,t+α2Tctd+α3Tctd×Levs,t

+∑Controls+∑Firm+∑Year+εi,t

(1)

模型(1)中，等號左邊Levi,t是縣域公司i在第t年的資產市值負債率，等號右邊Levs,t是縣域公司i所在地級市市轄區(qū)中同行業(yè)上市公司的平均資產市值負債率。Levs,t的系數α1體現了縣域公司i的債務融資決策與市轄區(qū)同行業(yè)公司債務融資決策的相關性，反映了縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度。之所以使用企業(yè)的資產市值負債率來衡量企業(yè)債務融資水平，是考慮到我國上市公司股票實際市值與公司股東權益賬面價值可能存在較大偏差，資產市值負債率能更準確地反映上市公司實際的資本結構，更能體現企業(yè)融資決策的結果(陸蓉等，2017[20]，鐘田麗和張?zhí)煊睿?017[31]；何青等，2018[32])。Tctd是撤縣設區(qū)政策啞變量，若i公司所在縣域在t年發(fā)生了撤縣設區(qū)，則t年及以后年份Tctd取值為1，t年以前取值為0；同時，若i公司所在縣域在樣本期間從未發(fā)生過撤縣設區(qū)，則Tctd始終取0。參考已有文獻，模型(1)納入以下控制變量：資產規(guī)模(Sizei，t-1)、總資產收益率(Roai，t-1)、托賓Q(TobinQi，t-1)、資產增長率(Growthi，t-1)、有形資產比例(TobinQi,t-1)、產權性質(Soei,t-1)、股權集中度(Shrcri，t-1)、地區(qū)經濟發(fā)展水平(GDPi，t-1)、地區(qū)市場化程度(Marketi，t-1)等，所有控制變量均滯后一期，具體變量定義詳見表1。模型(1)還控制了公司(Firm)和年度(Year)固定效應。按照前文假設，預期Tctd與Levs,t交乘項的系數α3顯著為正，即撤縣設區(qū)后，被撤并縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度顯著提升。

表1 變量定義

續(xù)前表

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。由表可知，Levi,t(Levs,t)的均值為0.272(0.236)，標準差為0.189(0.165)，說明上市公司的資本結構之間存在較大差異，這構成了本文的數據基礎。Ttcd的均值為0.238，說明樣本中共有23.8%的樣本經歷了撤縣設區(qū)。其他變量從均值、標準差、中位數等來看分布與現有文獻大致相同，在此不做贅述。

表2 描述性統計

(二)基準回歸結果

表3列示了模型(1)的檢驗結果，列(1)～列(3)是逐次加入控制變量的結果。列(1)不控制其他變量，列(2)加入公司層面控制變量，列(3)加入地區(qū)層面控制變量。由表可見，所有結果的Tctd×Levs,t這一交乘項均在統計學意義上顯著，列(3)在控制公司和年份固定效應，并補充了公司和地區(qū)層面控制變量后，交乘項系數依然在1%的水平上顯著為正(對應的t統計量為2.98)。以上結果均證明，撤縣設區(qū)后原縣域公司與市轄區(qū)公司之間的融資趨同程度顯著提升。從經濟意義上看，以列(3)為例，撤縣設區(qū)之后，市轄區(qū)同行業(yè)公司平均債務融資水平每變動1%，則原縣域公司的債務融資水平就會變動0.207%(0.148+0.059)，說明撤縣設區(qū)后新設區(qū)上市公司與市轄區(qū)上市公司之間的融資趨同程度提高了2.51倍(0.148/0.059)?？傮w而言，表3的結果證明撤縣設區(qū)政策對于市縣企業(yè)融資趨同的促進作用，支持了本文假設H1。表3中控制變量的系數也與現有研究基本一致。

表3 撤縣設區(qū)與企業(yè)融資趨同

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。

為了檢驗本文所設計的多期雙重差分模型是否符合平行趨勢假設，本文以撤縣設區(qū)前第5年至撤縣設區(qū)后第10年的樣本作為基準對照組，將核心解釋變量Tctd劃分為5個以撤縣設區(qū)實施當年為參照系的時序啞變量：Tctd-4-3，Tctd-2-1，Tctd0，Tctd+1+2，Tctd+3+4，分別代表撤縣設區(qū)前第4年到第3年，實施前第2年到第1年，實施當年，實施后第1年到第2年，實施后第3年到第4年。并將以上新增的5個時序啞變量分別與市轄區(qū)同行業(yè)平均融資水平Levs,t交乘，替代原本的Tctd×Levs,t交乘項納入模型(1)，其他控制變量保持不變。表4的結果反映出在撤縣設區(qū)實施前的年份，原縣域公司與市轄區(qū)公司的融資趨同程度并沒有顯著變化，說明平行趨勢假設成立。而在撤縣設區(qū)后，新設區(qū)公司與原市轄區(qū)公司的融資趨同呈現顯著增強趨勢，且持續(xù)性較強，進一步支持了研究結論。

表4 平行趨勢檢驗

2.傾向得分匹配。

為控制是否撤縣設區(qū)的內生性影響，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進行穩(wěn)健性檢驗。我們選取與實驗組公司位于不同地級市，但其注冊地為沒有經歷撤縣設區(qū)的、與其所屬地級市的市轄區(qū)相接壤的縣級行政區(qū)的縣域公司作為對照組的集合，按照1∶1最近鄰距法進行匹配，匹配向量為基準回歸模型(1)中的全部控制變量，匹配年份為撤縣設區(qū)實施年份的前一年。表5的結果顯示主結果在PSM下依然成立。

3.變量的替代性度量。

本文更換對于核心變量的度量方式。具體包括，采用總負債/(流動市值+總負債)(鐘田麗和張?zhí)煊睿?017[31])、資產負債率(李增福等，2012[22])、銀行借款/(總負債+總市值)來重新衡量債務融資水平。表6顯示主假設的結果保持穩(wěn)健。

表5 傾向得分匹配結果

表6 變量的替代性度量

六、進一步分析

(一)市場分割程度的影響

在假設推導中，本文認為市縣企業(yè)間融資趨同程度的提高得益于行政壁壘的打破，緩解了信貸市場分割的問題。為檢驗這一機制，本文進一步考察地級市內的市場分割程度對撤縣設區(qū)政策效果的影響。具體來講，我們根據樣本內省級行政區(qū)的商品、資本、勞動市場分割指數最大值的中位數分組，高于中位數的為分割程度高組，反之為低組，回歸結果列示于表7列(1)～列(2)。此外，參考陳冬等(2016)[33]的做法，本文以縣級政府的稅收收入占財政收入的比例衡量政府地方保護主義。分年度樣本中所處地區(qū)稅收收入比例高于中位數的為分割程度高組，反之為低組，結果列示于表7列(3)～列(4)。表7的結果顯示，撤縣設區(qū)對市縣企業(yè)融資趨同的促進效果主要發(fā)生在市場分割程度較高的地區(qū)，且高/低組間系數在5%的水平上存在顯著差異。

表7 市場分割程度的影響

(二)對學習效應的檢驗

1.行業(yè)層面的學習效應。

基于主檢驗所發(fā)現的市縣企業(yè)融資趨同結果，本文進一步分離學習效應的存在。具體而言，參考已有文獻(陸蓉等，2017[20])構建模型(2)，其中City_Si,t-1代表i公司所在地級市的同行業(yè)市轄區(qū)公司在t-1期的行業(yè)平均財務指標(4)具體財務指標與主回歸模型控制變量保持一致，且同樣采取算術平均的方法計算。，將行業(yè)平均財務指標分別與政策變量Tctd交乘，若交乘項系數顯著，則說明該市轄區(qū)同行業(yè)公司的財務信號會對樣本中被撤并縣域公司的債務融資決策產生影響，從而驗證學習效應的存在。

Levi,t=φ+φSi,t-1+γTctd+ηTctd×City_Si,t-1

+∑Controls+εi,t

(2)

表8列(1)中Tctd與City_TobinQ的交乘項顯著為負，表明撤縣設區(qū)之后市轄區(qū)同行業(yè)上市公司的業(yè)績指標和成長指標對原公司的融資決策產生了顯著的影響。

表8 對學習效應的檢驗

2.對龍頭企業(yè)的學習效應。

本文參考楊海生等(2020)[34]對于優(yōu)質公司的分類，在市轄區(qū)公司中按照分行業(yè)資產規(guī)模的中位數劃分高低組，并分別計算兩組樣本中行業(yè)平均債務融資水平，以Levs1,t和Levs2,t分別代表資產大規(guī)模組和小規(guī)模組的平均債務融資水平，并使用Levs1,t和Levs2,t代替Levs,t檢驗模型(1)。表8列(2)的結果顯示Tctd與Levs1,t交乘項的回歸系數在10%的水平顯著為正，而Tctd與Levs2,t交乘項系數則不顯著，同時兩個交乘項系數存在顯著差異。這表明撤縣設區(qū)對于原縣域公司與市轄區(qū)同行業(yè)龍頭上市公司之間融資趨同的促進效果更強。

(三)融資趨同長短期效應的分離

本文將企業(yè)負債區(qū)分為流動負債和非流動負債，將企業(yè)銀行借款區(qū)分為短期借款和長期借款，構建指標如下：流動負債率=流動負債/(總負債+總市值)，非流動負債率=非流動負債/(總負債+總市值)，短期借款率=短期借款/(總負債+總市值)，長期借款率=長期借款/(總負債+總市值)。根據以上指標重新構建變量，回歸結果列示于表9。結果顯示，撤縣設區(qū)后，原縣域企業(yè)與市轄區(qū)企業(yè)間的融資趨同主要表現為長期銀行借款上的趨同。

表9 融資趨同長短期效應的分離

七、研究結論與啟示

在改革開放初期，行政分權和以GDP為核心的官員考核機制充分賦予了地方官員發(fā)展本地經濟的能力與動力，在客觀上促進了我國經濟的快速發(fā)展。但隨著經濟發(fā)展形式和經濟產業(yè)結構的不斷變化，保護本地經濟衍生出的市場分割問題逐漸凸顯，并阻礙了資本要素的自由流動和區(qū)域市場化進程的推進，形成了信貸資源在地區(qū)間的不均衡格局，不利于經濟的長期增長，也降低了資源的配置效率。在這一背景下，如何打破轄區(qū)間的行政壁壘，緩解地方保護主義衍生的市場分割現象成為改革繼續(xù)推進亟待解決的問題。本文從撤縣設區(qū)政策出發(fā)，以企業(yè)這一微觀市場主體為切入點，考察由政府主導的行政區(qū)劃調整政策是否以及如何促進區(qū)域的一體化。研究發(fā)現撤縣設區(qū)政策可以顯著提升被撤并縣域與市轄區(qū)上市公司之間的融資趨同程度。進一步分析發(fā)現，上述結果在市場分割程度較高的地區(qū)更加顯著，說明撤縣設區(qū)從地區(qū)信貸資源配置的角度提高了區(qū)域一體化程度。此外，本文也驗證了被撤縣域公司對市轄區(qū)公司的學習效應，并分解了長短期融資決策的趨同。

本文的研究結論可能有兩點啟示：第一，揭示了完善政府治理體系以更好發(fā)揮政府作用的重要性。黨的第十九屆五中全會提出“要堅決破除制約發(fā)展的體制機制障礙，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，深化‘放管服’改革，打造市場化法治化國際化營商環(huán)境”。隨著改革開放進程的進一步推進，地方保護主義衍生的區(qū)域市場分割現象已經成為阻礙我國經濟轉型、實現進一步增長的現實問題，限制了市場在資源配置中的決定性作用。而我國由政府主導的行政區(qū)劃調整政策則有效完善了政府治理體系，重塑了政府治理職能，打破了區(qū)域間的行政壁壘，緩解了區(qū)域間的市場分割，有利地推動了區(qū)域經濟的一體化發(fā)展。由此可見，政府治理體系對于能否充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用具有重要影響，正確把握政府在促進經濟發(fā)展中的均衡與定位是更好發(fā)揮政府作用的關鍵。第二，市場分割問題在各級行政區(qū)劃層面廣泛存在。已有研究大多將視角放在省級行政區(qū)間的市場分割問題，但現實中，地級市之間、市縣之間也普遍存在著區(qū)域間的市場分割現象。而行政區(qū)劃調整政策更多是關注地級市內部行政機制的調整，具有一定的局限性，難以對更宏觀和更高層的市場分割問題做出回應。因此區(qū)域一體化政策還值得更深入的挖掘，各地政府應當借鑒已有經驗，除了單純進行行政區(qū)劃的調整外，還要積極推進配套措施的落實，使得區(qū)域間的融合不僅僅是行政區(qū)歸屬的統一，更是市場的融合、經濟的融合和制度的融合，切實帶來區(qū)域間市場化水平的提高和經濟的協同發(fā)展。