中美金融市場結構比較及其對中國的啟示

吳騰華 胡耀元

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學，上海 201620）

一、引言

中國金融市場經(jīng)歷了40多年的改革開放，正在向高質(zhì)量發(fā)展方向邁進。貨幣市場、資本市場和外匯市場的功能日益完善，期貨市場、保險市場以及黃金市場的規(guī)模不斷擴大，金融市場之間相互支持、協(xié)調(diào)發(fā)展，在保障國民經(jīng)濟運行和維護國家金融穩(wěn)定等方面作出了突出貢獻。同時，伴隨著中國金融體制機制改革的進一步深化，金融市場中深層次的結構性問題開始日益凸顯，例如規(guī)模結構不均衡、層次結構單調(diào)、空間結構不合理以及功能結構不協(xié)調(diào)等。這些問題不僅制約了金融市場自身的高質(zhì)量發(fā)展，而且也不利于金融市場支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展功能的充分發(fā)揮。在此背景下，“‘十四五’規(guī)劃和2035年遠景目標”對中國社會主義現(xiàn)代化建設進行了系統(tǒng)性和全局性的戰(zhàn)略部署，其中建設高標準金融市場體系則構成了金融市場領域的核心內(nèi)容。高標準目標的提出，不僅為中國金融市場體系的未來發(fā)展規(guī)劃了藍圖，也對金融市場結構提出了更高的要求。金融市場結構是一國金融市場發(fā)展質(zhì)量的根本體現(xiàn)，其結構合理與否將直接決定金融資源的配置效率和金融市場的運行效率。優(yōu)化金融市場結構還應當重視美國等發(fā)達國家的成熟市場經(jīng)驗，從中美金融市場結構比較中得出有益的啟示，以更好地解決中國金融市場結構長期失衡的問題。

二、中國金融市場存在的結構性問題

40多年的中國金融市場建設取得了巨大成就，但其結構性問題仍然十分突出。國內(nèi)學者十分重視對中國金融市場結構問題的研究。李量（2000）認為，金融結構是一定時期內(nèi)各種金融工具、金融機構和金融市場的構成比例，且這種比例需要不斷調(diào)整；王振山（2000）認為金融效率提升與金融市場發(fā)展以及金融市場結構密切相關；李健（2004）重點論述了中國金融市場的總體結構及效應，認為中國金融市場結構應持續(xù)優(yōu)化。這些研究成果為完善金融市場結構奠定了堅實的理論基礎，有助于構建金融市場結構調(diào)整與優(yōu)化的理論框架。近年來，許多學者結合實際問題，進一步論證了中國金融市場結構優(yōu)化與完善的重要性。隋建利（2018）、任力軍（2019）、張陸洋（2020）等從金融市場風險甄別、資本配置效率、金融危機防范等角度展開相關研究。這些對于深入剖析中國金融市場結構的本質(zhì)特征、積極探索金融市場結構的優(yōu)化路徑等均具有重要的指導意義。從理論上說，金融市場結構優(yōu)化的過程就是充分發(fā)揮金融市場的整體功能、不斷增強金融市場的核心競爭力、更好支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的過程。當然，一國金融市場結構并不是一成不變的，而是以“最適的金融市場結構”為目標不斷優(yōu)化的過程。只有這樣，才能更好地發(fā)揮金融市場支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的整體功能作用。

（一）規(guī)模結構的不均衡性

規(guī)模結構是指金融市場體系中的各個金融子市場在機構數(shù)量、交易總量和相對比重等諸多方面所呈現(xiàn)的數(shù)量狀態(tài)。近年來，中國金融市場的整體規(guī)模雖然不斷擴大，金融產(chǎn)品與金融服務也日益豐富，但相比于西方發(fā)達國家，中國金融市場的整體規(guī)模與經(jīng)濟總量仍然不相適應，其內(nèi)部發(fā)展也并不均衡。中國金融市場規(guī)模結構的不均衡性主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是傳統(tǒng)金融市場與新興金融市場的規(guī)?？偭堪l(fā)展不均衡，例如貨幣市場與資本市場的發(fā)展規(guī)模遠大于金融衍生品市場；二是現(xiàn)行資本市場內(nèi)部的各子市場之間發(fā)展不均衡，例如債券市場內(nèi)部的銀行間債券市場和交易所債券市場，前者的規(guī)?？偭颗c實際影響都遠遠大于后者（圖1）。

圖1 2015~2020年中國銀行間債券市場與交易所債券市場現(xiàn)券成交量（單位：萬億元）

（二）層次結構的單調(diào)性

金融市場層次結構是指金融市場在發(fā)行與流通、場內(nèi)與場外、直接融資與間接融資、大型金融機構與中小金融機構、城市金融工具與農(nóng)村金融工具等方面所呈現(xiàn)的層級狀態(tài)。盡管中國不同地區(qū)金融市場的構成形式和發(fā)展程度有所不同，但大多都體現(xiàn)出層次結構的單調(diào)性。即便是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的金融市場，其內(nèi)部層次結構也未能形成合理的梯度化。以金融產(chǎn)品為例，當前中國許多地區(qū)的金融產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴重，數(shù)量多但種類相對較少，且主要集中于較低層級的水平上，一些高級金融產(chǎn)品供給不夠，難以全面滿足多層次的金融需求。金融產(chǎn)品同質(zhì)化的直接原因就在于當?shù)亟鹑跈C構推出的普惠金融產(chǎn)品大多服務于普通群體和主流行業(yè)，對一些較特殊的群體和行業(yè)的金融創(chuàng)新不足，如瀕臨失傳的傳統(tǒng)手工藝等。金融市場層次結構的單調(diào)性將直接導致金融產(chǎn)品及其交易主體的單一化，從而引發(fā)金融市場功能上的缺失與行為上的沖突，不利于金融市場整體功能的發(fā)揮和綜合競爭力的形成。

（三）空間結構的不合理性

金融市場空間結構是指金融市場在區(qū)位、省域、縣域以及城鄉(xiāng)之間等方面的布局狀態(tài)。當前中國城鄉(xiāng)金融市場發(fā)展不協(xié)調(diào)的問題尤為突出，農(nóng)村金融市場建設相對滯后，日益成為中國優(yōu)先發(fā)展農(nóng)業(yè)農(nóng)村、改善農(nóng)村居民收入水平和全面推進鄉(xiāng)村振興的主要瓶頸。主要表現(xiàn)在：一是縣域金融機構分布不合理，部分地區(qū)的金融機構由于金融需求不足、金融風險過大等原因陸續(xù)從鄉(xiāng)鎮(zhèn)遷往縣城，導致縣域金融體系中出現(xiàn)了“空洞化”的現(xiàn)象。二是社會閑散資金流動不合理，大量閑散資金由農(nóng)村流向城市，加劇了城鄉(xiāng)資金供求關系的失衡，這些對農(nóng)民、小微企業(yè)等弱勢群體創(chuàng)業(yè)增收、擴大生產(chǎn)和改善經(jīng)營都造成了負面影響。三是金融專業(yè)人才引導不合理，以金融、貿(mào)易、科技為代表的第三產(chǎn)業(yè)人才在薪資待遇、社會福利等方面的影響下，紛紛由中西部地區(qū)遷往東部地區(qū)，使得中西部地區(qū)金融市場的服務功能更加弱化，不利于金融市場的觸角延伸至城郊、農(nóng)村和山區(qū)，導致以金融為代表的第三產(chǎn)業(yè)難以發(fā)展壯大（圖2）。

圖2 2019年中國不同地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)所占比重（單位：%）

（四）功能結構的不協(xié)調(diào)性

功能結構是指金融市場在資金融通、資源配置、宏觀調(diào)控、風險分散、信息交流等諸多方面呈現(xiàn)的作用機理狀態(tài)。在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局以及高水平對外開放的政策導向下，大力推進金融創(chuàng)新與對外開放已經(jīng)成為中國金融市場增強核心競爭力和促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。然而，金融市場更高水平的對外開放，不僅會導致金融市場運行機制發(fā)生重大變化，也會使中國金融市場體系中的交易主體、交易方式、資源配置以及監(jiān)管機制等方面發(fā)生巨大變化，甚至還可能引發(fā)金融市場功能結構的不協(xié)調(diào)性。以金融市場監(jiān)管為例，傳統(tǒng)的金融市場監(jiān)管方式主要包括發(fā)行牌照、現(xiàn)場稽核、合規(guī)檢查等，具有較強的指令性和計劃性。隨著國內(nèi)金融市場的逐步開放和持續(xù)創(chuàng)新，原有金融市場的外延顯著擴大，內(nèi)在風險逐漸加大，這就進一步增加了金融監(jiān)管當局在提升金融效率、配置金融資源與防控金融風險等方面的宏觀調(diào)控難度。

三、中美金融市場結構比較

美國金融市場作為當今世界上最發(fā)達和最成熟的金融市場，其金融市場結構充分體現(xiàn)了美國金融體制機制的特色，雖然不能被廣大發(fā)展中國家簡單地照搬復制，但是也為發(fā)展中國家優(yōu)化本國金融市場結構提供了有益啟示。由于中美金融市場在參與主體理性程度、交易效率高低程度和基礎設施完善程度等方面存在較大差異，因而其結構也不盡相同。

（一）中美金融市場規(guī)模結構比較

規(guī)模結構主要反映了一國金融市場數(shù)量擴張的速度和能力。金融市場規(guī)模結構的比較并不是絕對意義上的比大小，其中蘊含了均衡思想，它是反映一國金融市場發(fā)達繁榮程度的重要標志。完善金融市場規(guī)模結構的核心內(nèi)容主要包括機構數(shù)量、交易總量以及相對規(guī)模等。美國金融市場作為世界上最成熟和發(fā)達的金融市場之一，其規(guī)模結構與中國金融市場的規(guī)模結構有哪些不同？具體情況見表1和表2。

表1 中美金融市場規(guī)模結構比較

從表2的比較看，雖然近年來中國股票和債券市場的發(fā)展十分迅速，但是就金融市場整體規(guī)模而言，中國同美國和歐盟相比仍然還有一定差距。因此，中國應當在大力發(fā)展金融市場整體規(guī)模的基礎上，推動各個金融市場結構的優(yōu)化與完善，從而為中國建設高標準金融市場體系打下堅實基礎。

表2 2019年世界主要經(jīng)濟體的股票和債券市場占全球規(guī)模比例 單位：%

（二）中美金融市場層次結構比較

層次結構主要反映一國金融市場要素分布的合理性和協(xié)調(diào)性。一般而言，金融市場的層次結構將直接決定金融市場功能的完善程度，進而影響金融資源的配置效率，是反映一國金融市場結構合理化程度的重要標志。完善金融市場層次結構的核心內(nèi)容主要包括金融工具、金融機構和金融價格。美國金融市場的層次結構是否完善？中美兩國金融市場的層次結構存在哪些共性與差異？具體情況見表3和表4。

表3 中美金融市場層次結構比較

根據(jù)表4的比較看，中國四大國有銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)規(guī)模均位列世界銀行前10名。其中，中國工商銀行的資產(chǎn)規(guī)模已突破4萬億美元，遠高于第10名的美國銀行。然而，上述排名只能大致反映目前中國銀行業(yè)的發(fā)展規(guī)模十分龐大，并不能代表中國金融市場的層次結構已經(jīng)非常完善。恰恰相反，在銀行業(yè)規(guī)模明顯過大的情況下，未來更應當大力發(fā)展證券業(yè)、期貨業(yè)和保險業(yè)等其他金融子行業(yè)。

表4 2019年世界十大銀行排名 單位：億萬美元

（三）中美金融市場空間結構比較

空間結構主要反映一國金融市場整體發(fā)展的穩(wěn)定性和均衡性，通常用來反映金融市場在不同時空內(nèi)的發(fā)展狀況。一般而言，金融市場的空間結構反映了金融市場對經(jīng)濟社會發(fā)展的適應程度，并制約著金融資源的配置能力。完善金融市場空間結構的核心內(nèi)容基本上可概括為以下3個方面：東西部金融市場、城鄉(xiāng)間金融市場和境內(nèi)外金融市場。中美金融市場在空間結構上有哪些不同？具體情況見表5和表6。

表5 中美金融市場空間結構比較

表6 美國農(nóng)村金融體系構成情況

（四）中美金融市場功能結構比較

功能結構主要反映一國金融市場服務實體經(jīng)濟的能力和作用狀況。一般而言，通過比較金融市場的功能結構，可以大致了解不同國家金融市場對經(jīng)濟社會發(fā)展的支持程度，同時明確金融市場結構與金融體系運行效率之間的密切程度。它是反映一國金融市場成熟度的重要標志。優(yōu)化與完善金融市場功能結構的核心內(nèi)容主要可分為4個方面：融通資金功能、資源配置功能、宏觀調(diào)控功能以及風險管理功能。中美兩國金融市場的功能結構比較情況見表7。

表7 中美金融市場功能結構比較

從圖3可知，目前美英等主要發(fā)達國家金融市場的直接融資比重較高，美國已經(jīng)超過了80%。日本和德國作為傳統(tǒng)的銀行主導型國家，為什么它們的直接融資比重會高于同為銀行主導型國家的中國呢？21世紀初期，日本和德國金融市場的直接融資比重并不高，近年來，兩國越來越重視金融市場結構的優(yōu)化與完善，如今已經(jīng)逐漸趨向于市場主導型國家，所以其直接融資比重不斷提高。

圖3 美國、英國、日本、德國、中國近5年直接融資比重（平均值）

四、優(yōu)化中國金融市場結構的主要路徑

從上述比較結果可以看出，中美在金融市場結構上的差異很大。但由于中美在政治、經(jīng)濟、教育、文化等諸多方面存在差異，因此，中國在積極借鑒美國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗時，仍需積極發(fā)揮制度與體制優(yōu)勢，找到真正適合中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的金融市場結構?？芍攸c從以下方面規(guī)劃好“十四五”時期中國金融市場結構的優(yōu)化路徑。

（一）擴大滯后金融市場規(guī)?！獌?yōu)化規(guī)模結構

金融市場的規(guī)模結構主要反映了市場容量的擴張程度，進而影響金融市場的整體效率。通過對比中美金融市場的規(guī)模結構可以發(fā)現(xiàn)，中國雖然在經(jīng)濟體量上已經(jīng)達到美國的70%，但是資本市場總量卻只占其20%左右，可見中國經(jīng)濟體量與金融市場總量之間并不匹配。經(jīng)濟增長與金融發(fā)展二者之間的關系在20世紀70年代曾引發(fā)熱議，有一部分學者認為金融發(fā)展只是經(jīng)濟增長過程中的必然產(chǎn)物，二者并不存在顯著的相關關系。然而，中國改革開放40多年來所取得的成就有力證明了金融發(fā)展與經(jīng)濟增長相輔相成，經(jīng)濟的快速增長離不開蓬勃發(fā)展的金融業(yè)，尤其是日益完善的金融市場體系。站在促進經(jīng)濟增長的角度，中國金融市場的整體規(guī)模必須持續(xù)擴大，才能有效完成全面建成小康社會、經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和全國人民共同富裕等重大使命。但是，優(yōu)化金融市場的規(guī)模結構并不是提倡無限制的擴張，更要注重金融市場內(nèi)部的均衡發(fā)展，特別是要大力扶持滯后金融市場的發(fā)展。主要對策包括：對于貨幣市場而言，要統(tǒng)籌規(guī)劃同業(yè)拆借市場、商業(yè)票據(jù)市場以及再貼現(xiàn)市場的發(fā)展；對于資本市場而言，無論是股票市場還是債券市場都不可過于輕視或倚重其中一個，而是要致力于實現(xiàn)兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展；對于保險市場而言，既要重視財險市場的發(fā)展，也要重視壽險市場的發(fā)展，同時還要鼓勵新興產(chǎn)品市場的發(fā)展；對于期貨市場而言，無論是金融期貨還是商品期貨都需要進一步發(fā)展，避免出現(xiàn)“重金融期貨而輕商品期貨”的情況。此外，對于基金市場、黃金市場等其他的金融子市場，同樣要秉承均衡發(fā)展的思想，不應單一過度地發(fā)展某個金融子市場。

（二）改善金融市場要素配置——優(yōu)化層次結構

金融市場的層次結構將直接決定市場功能的完善程度，進而影響金融資源的配置效率。當前中國某些地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展滯后的一個重要原因就是金融資源配置不合理，而金融資源配置不合理又可歸結于金融市場層次結構的失衡。一般而言，美國等發(fā)達國家由于金融市場分層更加多元化，故能滿足投融資主體多樣化的金融服務需求，還能充分發(fā)揮金融市場對國民經(jīng)濟的支持作用。然而，現(xiàn)階段中國金融市場層次結構的單一性問題仍然十分突出，已成為金融市場支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的瓶頸。以資本市場為例，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是難以滿足各類風險偏好者的投資需求；二是難以滿足小微企業(yè)多樣化發(fā)展的融資需求。從這個角度來看，完善金融市場層次結構既是實現(xiàn)金融市場自身健康發(fā)展的內(nèi)在要求，也是促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。主要對策包括：重視金融市場創(chuàng)新，持續(xù)引導各地區(qū)的金融機構積極創(chuàng)新，不斷推出符合經(jīng)濟社會發(fā)展需求的金融產(chǎn)品，同時在完善產(chǎn)品定價機制的基礎上，鼓勵金融市場各類主體踴躍參與。

（三）推動金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展——優(yōu)化空間結構

一國金融市場的空間結構主要反映其對經(jīng)濟社會發(fā)展的適應程度，進而制約金融資源的配置能力。當前中國金融市場的空間結構并不合理，尤其是區(qū)域金融市場發(fā)展相對失衡。例如，中國東部地區(qū)由于經(jīng)濟發(fā)展水平較高，金融市場也相對發(fā)達，金融機構無論是規(guī)模、種類還是環(huán)境都明顯優(yōu)于中西部地區(qū)，導致金融資源在配置上出現(xiàn)明顯的地區(qū)傾向性，十分不利于偏遠地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。反觀美國金融市場，雖然在空間結構上也沒有實現(xiàn)完全的協(xié)調(diào)，但是從整體上看，美國東西海岸的經(jīng)濟實力與金融市場發(fā)展之間的差異性都較小。因此，應當積極協(xié)調(diào)發(fā)展中國不同區(qū)域之間的金融市場，大力完善金融市場空間結構，進一步提高金融資源的配置能力，積極發(fā)揮金融市場在解決區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡和不充分問題方面的重要作用。主要對策包括：深化落后地區(qū)的金融體制改革，為其發(fā)展金融市場破除制度性障礙，大力發(fā)揮金融市場在經(jīng)濟增長、促進就業(yè)和技術創(chuàng)新等方面的推動作用；健全金融市場的中小投資者保護機制，不僅要滿足各類投資者的服務需求，還要依法保障他們應有的金融權益，以此進一步激發(fā)廣大中小投資者的競爭力和創(chuàng)新力；健全中西部地區(qū)金融市場的服務機制，在努力提升金融從業(yè)人員服務水平的同時，還要不斷降低金融服務的門檻，盡量為欠發(fā)達地區(qū)提供平等的金融服務；激發(fā)金融市場提升金融資源配置效率的強大力量，更好服務于區(qū)域經(jīng)濟社會的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（四）強化金融市場基礎功能——優(yōu)化功能結構

金融市場功能結構反映了金融市場對經(jīng)濟社會發(fā)展的支持程度，從而影響金融市場的運行效率。以美國金融市場為例，美國作為世界上開放程度最高、創(chuàng)新能力最強的國家，其金融市場的功能結構也十分完善，尤其是將金融市場的基礎功能發(fā)揮得淋漓盡致，已實現(xiàn)了近90%的直接融資比例，極大地促進了本國金融企業(yè)與科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此，中國應當重新審視金融市場的功能結構，并進行相應的調(diào)整與完善，以強化中國金融市場的基礎功能，最大限度地發(fā)揮金融市場對國民經(jīng)濟的支持效應。主要對策包括：（1）大力發(fā)展包括直接融資在內(nèi)的融資方式，積極拓寬融資渠道。各地金融機構要著力解決當前中小微企業(yè)融資難和融資貴問題，強化金融市場的融通資金功能。（2）妥善處理好市場與政府之間的關系，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，將金融資源真正配置到最需要的落后地區(qū)和弱勢群體，強化金融市場的資源配置功能。（3）建立健全金融市場的宏觀調(diào)控機制，在保證資源合理配置的基礎上實施宏觀調(diào)控。一方面要持續(xù)研究宏觀調(diào)控路徑，提升中國金融市場的宏觀調(diào)控能力；另一方面要加強對經(jīng)濟金融運行中存在的突出問題進行治理, 始終保持國民經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，強化金融市場的宏觀調(diào)控功能。（4）進一步完善中國現(xiàn)行的金融分業(yè)監(jiān)管體制。隨著中國金融業(yè)對外開放的不斷深入，應當著手建立金融風險監(jiān)管信息平臺和金融業(yè)綜合協(xié)調(diào)機制，在積極防范外部輸入性風險的同時，重視和加強對數(shù)字金融風險和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)風險的預期管理。

五、結語

無論是從理論角度還是從實踐角度看，一國金融市場結構的優(yōu)化與完善乃是一項較為復雜的系統(tǒng)性工程。中國金融市場結構為改革開放以來中國經(jīng)濟的高速發(fā)展作出了重要貢獻，但仍需重視借鑒西方成熟市場尤其是美國金融市場的有益經(jīng)驗，盡快找到優(yōu)化中國金融市場結構的路徑和方法。完善金融市場結構不僅是金融市場自身發(fā)展的內(nèi)在要求，也是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和實施更高水平對外開放的必然選擇。當前，世界金融市場結構正在發(fā)生重大而深刻的變化，出現(xiàn)了金融業(yè)務混合化、金融機構聯(lián)合化、市場監(jiān)管合作化、金融技術數(shù)字化以及市場開放保守化等新趨勢。隨著中國高標準金融市場體系建設步伐的不斷加快，只有不斷優(yōu)化與完善金融市場結構，才能及時適應世界金融市場結構的變化趨勢，形成更高水平開放和更具競爭力的現(xiàn)代化金融市場，從而更好地支持中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。