“一帶一路”東道國(guó)金融發(fā)展與我國(guó)對(duì)外直接投資關(guān)系研究

王鵬宇

（甘肅政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

改革開放四十余年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了舉世矚目的偉大成就。2013 年 “一帶一路”倡議的提出，旨在積極參與和促進(jìn)國(guó)際合作，完善國(guó)際產(chǎn)能協(xié)同體系，是我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)改革開放的具體體現(xiàn)，也是實(shí)現(xiàn)人類經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的重要舉措。作為全球重要的對(duì)外直接投資國(guó)，我國(guó)近年來強(qiáng)化了與沿線國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易合作，把先進(jìn)技術(shù)帶到沿線各國(guó)，對(duì)其經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用，形成了貿(mào)易上相互依存的“貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈”。隨著“走出去”戰(zhàn)略的不斷深入，我國(guó)企業(yè)對(duì)沿線國(guó)家直接投資規(guī)模也在逐步擴(kuò)大。2013年我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資126.3 億美元，到2019 年，穩(wěn)步增長(zhǎng)至186.9 億美元。2013 到2019 年，我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家累計(jì)投資達(dá)到1 173.1 億美元 ，資金主要流向新加坡、印度尼西亞、越南、泰國(guó)等國(guó)家。創(chuàng)設(shè)境外企業(yè)多達(dá)1.1 萬余家，幾乎涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)的各個(gè)行業(yè)，我國(guó)在“一帶一路”沿線國(guó)家不斷顯現(xiàn)巨大的投資潛力。

隨著“一帶一路”建設(shè)的深入，我國(guó)和沿線國(guó)家在投資合作領(lǐng)域的關(guān)系越來越密切。資本主要流向沿線國(guó)家制造業(yè)和建筑業(yè)等。這些項(xiàng)目一般周期較長(zhǎng)、規(guī)模較大，在投資過程中需要大量且持續(xù)的資金支持，僅依靠從國(guó)內(nèi)融資或者自有資金無法滿足需求，因此在東道國(guó)尋求資金融通、降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資效率等是企業(yè)投資區(qū)位選擇的重要舉措。近年來，國(guó)內(nèi)已有一些有關(guān)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資的相關(guān)研究，但較少從這類國(guó)家金融發(fā)展角度出發(fā)。筆者以“一帶一路”沿線國(guó)家金融發(fā)展水平作為切入點(diǎn)，梳理和闡釋了東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的作用機(jī)制，且在控制變量中加入東道國(guó)治理環(huán)境因素，充分考慮了沿線國(guó)家政策發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的作用，使變量選取更趨合理，以期為促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作提供一種新的視角。

一、文獻(xiàn)綜述

“一帶一路”倡議提出以來，我國(guó)對(duì)外直接投資發(fā)展迅速，其規(guī)模受到被投資國(guó)的經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、資源等多種因素的影響。東道國(guó)的金融發(fā)展水平如何影響我國(guó)對(duì)外直接投資方向、布局及規(guī)模，日益受到學(xué)界關(guān)注。

（一） “一帶一路”倡議和對(duì)外直接投資關(guān)系的研究

“一帶一路”倡議的提出，有效地促進(jìn)了我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資，完善了企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局。戴翔等[1]認(rèn)為“一帶一路”倡議可以積極促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資?！耙粠б宦贰背h的提出，可以增強(qiáng)我國(guó)投資企業(yè)的資本增值能力，[2]有利于優(yōu)化我國(guó)對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)布局，即可在差異化原則下，尋求與沿線國(guó)家的戰(zhàn)略型、資源合作型投資。[3]劉曉丹等[4]認(rèn)為“一帶一路”倡議的提出，可以提高企業(yè)投資效率，降低企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，為此，應(yīng)把握“一帶一路”倡議這個(gè)契機(jī)，注重對(duì)沿線國(guó)家的直接投資，有效促進(jìn)我國(guó)對(duì)外直接投資效率。[5]孫焱林等[6]則認(rèn)為“一帶一路”倡議有利于降低我國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者認(rèn)為沿線國(guó)家的政治體制、資源環(huán)境[7]、資本投入、勞動(dòng)力水平[8]等都影響我國(guó)對(duì)其直接投資。

（二） 金融發(fā)展水平對(duì)對(duì)外直接投資影響的研究

隨著我國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，學(xué)者們開始關(guān)注東道國(guó)金融發(fā)展的作用，然而觀點(diǎn)卻不盡相同。一種觀點(diǎn)認(rèn)為東道國(guó)金融發(fā)展水平越高，越能吸引我國(guó)直接投資。楊柳等[9]從金融生態(tài)視角出發(fā)，通過編制金融生態(tài)多樣性指數(shù)，證明沿線國(guó)家金融環(huán)境的多樣性對(duì)我國(guó)直接投資有顯著的正向作用。胡冰等[10]認(rèn)為其金融生態(tài)水平和我國(guó)對(duì)其直接投資效率之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。劉志東等[11]通過空間杜賓模型，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”沿線國(guó)家金融生態(tài)可以顯著推動(dòng)我國(guó)對(duì)其直接投資。從東道國(guó)金融發(fā)展所產(chǎn)生的融資效應(yīng)大于競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)角度出發(fā)，東道國(guó)金融發(fā)展水平的提高對(duì)我國(guó)對(duì)其直接投資有一定促進(jìn)作用。[12]部分學(xué)者通過門限閾值模型進(jìn)行了相關(guān)研究。金融系統(tǒng)的特定水平有一定的閾值，當(dāng)金融開發(fā)程度超過這個(gè)閾值時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起積極作用[13]，投資產(chǎn)生的影響會(huì)變得更大[14]。周德才等[15]使用動(dòng)態(tài)面板門限模型，證明被投資國(guó)家的金融發(fā)展水平對(duì)我國(guó)直接投資具有顯著的門限效應(yīng)。也有學(xué)者從數(shù)據(jù)平穩(wěn)角度出發(fā)，考察兩者之間的關(guān)系。董慶生等[16]通過Granger 非因果檢驗(yàn)分析，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平與投資之間存在單向因果關(guān)系，金融發(fā)展可以促進(jìn)投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。NASIR 等[17]通過完全修正的最小二乘方法，證明了東盟五國(guó)金融發(fā)展和外國(guó)直接投資具有統(tǒng)計(jì)上顯著的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

另外一種觀點(diǎn)卻認(rèn)為金融發(fā)展水平越落后的國(guó)家，越能給予我國(guó)投資機(jī)會(huì)和高收益率。余官勝等[18]通過構(gòu)建金融發(fā)展水平的質(zhì)維度和量維度，發(fā)現(xiàn)在質(zhì)維度下，被投資國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高時(shí)，金融發(fā)展不利于我國(guó)企業(yè)直接投資；在量維度下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平落后時(shí)，金融發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資有負(fù)向作用，這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)飽和程度上升而導(dǎo)致勞動(dòng)力成本增加。強(qiáng)志娟[19]運(yùn)用Richardson模型分析企業(yè)投資行為，發(fā)現(xiàn)落后的金融發(fā)展水平常常導(dǎo)致企業(yè)的過度或過剩投資。

綜上所述，“一帶一路”倡議的提出，推動(dòng)了我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資的發(fā)展，東道國(guó)多種因素影響著我國(guó)對(duì)其投資，但影響方向及影響深度還存在不同的觀點(diǎn)和一定的學(xué)術(shù)爭(zhēng)議。本研究以“一帶一路”沿線國(guó)家的金融發(fā)展水平作為核心解釋變量，分析其如何影響我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的直接投資。

二、東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的影響機(jī)制

MERTON 等于1993 年提出了功能主義金融理論，該理論指出功能金融有以下三個(gè)核心功能：一是為支付和清算提供便利。為了完成貨物、服務(wù)等貿(mào)易行為的結(jié)算，不同的金融機(jī)構(gòu)可以提供多種金融工具，不同的金融工具也可以進(jìn)行替換。二是對(duì)資源的聚斂和分配。金融體系可以通過金融工具，為社會(huì)主體的生產(chǎn)消費(fèi)籌措資金，同時(shí)進(jìn)行有效的再分配。三是風(fēng)險(xiǎn)分散。金融系統(tǒng)是風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)配置的核心。風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)配置可以有效增加社會(huì)福利。該功能的發(fā)展使金融交易與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)有效分離，社會(huì)主體可以通過自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力來選擇能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融系統(tǒng)還具有充分挖掘決策信息的能力，有效解決委托代理關(guān)系中激勵(lì)不足的問題，以此來提高企業(yè)的效率。東道國(guó)的金融發(fā)展顯著影響著我國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資活動(dòng)，故筆者依據(jù)功能金融理論，從降低融資約束、降低風(fēng)險(xiǎn)水平、提高企業(yè)生產(chǎn)效率等角度出發(fā)進(jìn)行研究。若企業(yè)擁有較強(qiáng)融資能力，較高生產(chǎn)效率，并且可以有效抵御風(fēng)險(xiǎn)，則企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資活動(dòng)的可能性就越高。

（一） 降低融資約束

融資約束在很大程度上會(huì)影響企業(yè)對(duì)外直接投資的決策。一方面，融資約束越大，企業(yè)獲得資金的成本越高，企業(yè)為了抵消成本，需要獲得更多的利潤(rùn)，這就要求企業(yè)有更強(qiáng)的獲利能力，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的困難程度加大。另一方面，由于融資約束較大，企業(yè)獲得資金的限制較多，可能無法籌集到滿足需求的資金。我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的項(xiàng)目一般周期較長(zhǎng)、規(guī)模較大，在投資過程中需要大量且持續(xù)的資金支持，僅依靠從國(guó)內(nèi)融資或者自有資金無法滿足需求。金融發(fā)展可以通過信貸資金的市場(chǎng)化配置和金融市場(chǎng)對(duì)外資的引進(jìn)，有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，使我國(guó)投資主體更好地進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)。[20]

一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融規(guī)模越大，金融結(jié)構(gòu)越合理，由此帶來規(guī)模效應(yīng)，可以滿足企業(yè)不斷增長(zhǎng)的資金需求，[21]豐富的金融資源會(huì)增加資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)，金融深度的提高使市場(chǎng)資源配置更加合理，多種金融創(chuàng)新工具擴(kuò)大了投資主體的融資渠道，降低了企業(yè)的融資成本，提高了資金使用率，進(jìn)而為企業(yè)提供充足的資金支持。[22]金融效率的提升，使資本市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化能力增強(qiáng)，為市場(chǎng)帶來更多的資金供給，有助于緩解企業(yè)融資約束問題，為企業(yè)持續(xù)注入活力。[23]

（二） 降低投資風(fēng)險(xiǎn)

投資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)對(duì)外直接投資時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的因素之一。如果投資項(xiàng)目可以產(chǎn)生豐厚收益，但是投資主體會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的考量，企業(yè)可能會(huì)停止甚至放棄項(xiàng)目，避免投資風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。東道國(guó)金融發(fā)展水平較高，意味著擁有完善的金融系統(tǒng)、穩(wěn)定的金融市場(chǎng)以及功能豐富的保險(xiǎn)體系，大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率；同時(shí)東道國(guó)擁有健全的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和管理機(jī)制，可以幫助企業(yè)有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，為投資企業(yè)提供全面保障，最大限度地維護(hù)企業(yè)利益。[24]

東道國(guó)金融規(guī)模的擴(kuò)大，有效豐富了市場(chǎng)的金融工具，為企業(yè)提供了多種融資渠道，有助于分散投資主體面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。金融深度加深，市場(chǎng)上信息可以有效流動(dòng)，企業(yè)可以用較小代價(jià)獲得充分的信息，進(jìn)而對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行充分評(píng)估，降低投資主體面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)也可充分利用信息更好地為企業(yè)服務(wù)。[25]而金融效率低下會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，故提高金融效率可以有效配置市場(chǎng)資源，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移，有效提高我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的規(guī)模。[26]

（三）提高生產(chǎn)效率

生產(chǎn)效率是企業(yè)在進(jìn)行對(duì)外直接投資項(xiàng)目時(shí)影響獲利的重要因素之一。生產(chǎn)效率高的企業(yè)，在資本市場(chǎng)上擁有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。金融發(fā)展可以在很大程度上幫助投資企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)投資規(guī)模的擴(kuò)張。[27]

東道國(guó)金融發(fā)展規(guī)模越大，金融創(chuàng)新產(chǎn)品越多，越能有效保障企業(yè)投資權(quán)益。金融發(fā)展可以有效緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而推動(dòng)全要素生產(chǎn)率的提高。[28]金融效率的提高，可以拓寬企業(yè)融資渠道，促使企業(yè)加大技術(shù)研發(fā)的投入，使資金的運(yùn)用更加合理。[29]企業(yè)可以根據(jù)自身的需要合理配置資源，吸引高技術(shù)人才，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，幫助我國(guó)企業(yè)創(chuàng)造更多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，從而促進(jìn)我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的發(fā)展。

綜上所述，東道國(guó)金融發(fā)展通過降低融資約束、降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高生產(chǎn)效率來影響我國(guó)對(duì)外直接投資。因“一帶一路”沿線國(guó)家大都是發(fā)展中國(guó)家，證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)且規(guī)模較小，為此提出假設(shè)一：沿線國(guó)家金融發(fā)展規(guī)模對(duì)我國(guó)直接投資作用有限。假設(shè)二：沿線國(guó)家金融深度對(duì)我國(guó)直接投資作用積極。假設(shè)三：沿線國(guó)家金融效率對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資有正向作用。

三、樣本選取和模型設(shè)定

（一）樣本數(shù)據(jù)選擇

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和商務(wù)部從2003 年開始詳細(xì)公布我國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，剔除數(shù)據(jù)不完整的國(guó)家，筆者選取的樣本區(qū)間為2003 年至2019 年，選取樣本為23 個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家組成的年度面板數(shù)據(jù)①，研究“一帶一路”沿線國(guó)家金融發(fā)展對(duì)我國(guó)直接投資的影響。之所以選擇這些國(guó)家，是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)這些國(guó)家的累計(jì)投資額占我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家總投資額的80%以上，且亞洲、非洲、歐洲均有國(guó)家入選，因此具有代表性。筆者從2003 年至2019 年《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》和世界銀行各國(guó)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中選取所需的全部原始數(shù)據(jù)，并根據(jù)實(shí)證需要進(jìn)行相應(yīng)的處理。

（二） 變量選取

1.被解釋變量。選取2003 年至2019 年我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿途國(guó)家直接投資存量，并用對(duì)數(shù)來表示被解釋變量。選取投資存量是因?yàn)榇媪繑?shù)據(jù)不會(huì)受到國(guó)際宏觀形勢(shì)變化所帶來的沖擊，也不會(huì)因?yàn)閲?guó)家關(guān)系改變和政策文件的簽署而在短時(shí)間內(nèi)劇烈波動(dòng)，可保證研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性。

2.核心解釋變量。選取“一帶一路”沿線國(guó)家的金融發(fā)展水平作為核心解釋變量，從金融規(guī)模（FS）、金融深度(FD)、金融效率(FE)三個(gè)方面來度量沿線國(guó)家金融發(fā)展水平。金融規(guī)模采用證券市場(chǎng)中股票交易總額和廣義貨幣之和（按現(xiàn)值美元計(jì)）占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的百分比來衡量。金融深度用金融機(jī)構(gòu)(包括商業(yè)銀行)提供的信用貸款占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的百分比來衡量。金融效率是指金融部門的投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，即金融部門能夠?qū)σ粋€(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所作的貢獻(xiàn)，其采用銀行貸款利率和存款利率之差（凈利差）來衡量。

3.控制變量。包括經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模（lnGDP）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDL）、對(duì)外貿(mào)易依存度（FTD）、自然資源稟賦（NRE）、勞動(dòng)力人數(shù)（LF）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、世界治理指數(shù)（WGI）等。經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模（lnGDP）主要包括所研究的產(chǎn)品或行業(yè)的總體范圍，其中包括給定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)品或目標(biāo)行業(yè)的生產(chǎn)價(jià)值等，筆者用“一帶一路”沿線國(guó)家GDP 的對(duì)數(shù)值來表示。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDL）可以用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，即國(guó)家實(shí)際GDP 的增長(zhǎng)率來衡量。對(duì)外貿(mào)易依存度（FTD）是一國(guó)對(duì)外貿(mào)易對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的依存度，是國(guó)家對(duì)外開放的重要標(biāo)志，可以用一國(guó)的進(jìn)出口總額占該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重來衡量。自然資源稟賦（NRE）反映了一個(gè)國(guó)家的資源儲(chǔ)備水平，可以用一個(gè)國(guó)家出口總額中礦石資源和金屬資源出口所作的貢獻(xiàn)來衡量。勞動(dòng)力人數(shù)（LF）是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)全部人口中具有勞動(dòng)能力的人數(shù)的總和，東道國(guó)的勞動(dòng)者人數(shù)反映著這個(gè)國(guó)家的勞動(dòng)力量。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）反映了普通消費(fèi)者在特定時(shí)間間隔（例如當(dāng)年）購買某些商品和服務(wù)時(shí)支付的年度費(fèi)用百分比。世界治理指數(shù)（WGI）反映了東道國(guó)的政策穩(wěn)定程度，用全球治理指數(shù)的六項(xiàng)綜合指標(biāo)之和來表示。

（三）模型設(shè)定

借鑒周德才等[15]，楊柳等[9]的研究，檢驗(yàn)東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資的作用，設(shè)定以下計(jì)量模型：

四、實(shí)證分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

筆者選取我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家直接投資存量占比較大的23 個(gè)國(guó)家作為樣本，選取2003 年到2019 年共17 年的數(shù)據(jù)。樣本觀測(cè)值為17×23=391 個(gè)，采用插值法補(bǔ)充部分缺失數(shù)據(jù)。對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資存量、“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)，以便控制數(shù)據(jù)的異方差。各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資的最大值為15.47，最小值為3.18，提示我國(guó)對(duì)外直接投資額因國(guó)家不同會(huì)有一定的差別。金融深度、金融規(guī)模、金融效率最大值最小值之間的差距較大，說明“一帶一路”沿線各個(gè)國(guó)家的金融發(fā)展程度不同，各個(gè)國(guó)家在金融發(fā)展方面存在較大的差異。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取的用來衡量影響因素的指標(biāo)較多，可能在一定程度上導(dǎo)致各個(gè)指標(biāo)之間存在共線性，為了避免這種情況的發(fā)生，筆者用方差膨脹因子來檢驗(yàn)金融發(fā)展各指標(biāo)及控制變量之間的共線性，具體見表2。方差膨脹因子最大為5.41，最小為1.13，皆小于10，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，可見各個(gè)變量之間不存在多重共線性。

表2 各變量方差膨脹因子

（二）研究結(jié)果回歸分析

筆者采用F 檢驗(yàn)、BP-LM 檢驗(yàn)、Hausman 檢驗(yàn)來選擇面板數(shù)據(jù)最優(yōu)模型。首先比較混合OLS 模型和固定效應(yīng)回歸模型，采用F 檢驗(yàn)，得到的F 統(tǒng)計(jì)量值為105.59，對(duì)應(yīng)的P 值為0.0000，表明固定效應(yīng)非常顯著，故選擇固定效應(yīng)模型。在對(duì)混合OLS 模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行比較時(shí)，采用BP-LM 檢驗(yàn)，得到LM 檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值為449.84，對(duì)應(yīng)的P 值為0.0000，可以認(rèn)為該模型隨機(jī)效應(yīng)非常顯著，故選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。用Hausman 檢驗(yàn)來比較固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，可得對(duì)應(yīng)的P 值為0.0000，表明隨機(jī)效應(yīng)模型的基本假設(shè)無法滿足，固定效應(yīng)模型更加合適，所以選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。運(yùn)用計(jì)量軟件Stata14.0 分析，結(jié)果見表3。

表3 回歸結(jié)果

根據(jù)表3 可見，核心解釋變量中金融規(guī)模（FS）的系數(shù)不顯著，說明“一帶一路”沿線國(guó)家的金融發(fā)展規(guī)模對(duì)我國(guó)對(duì)外直接投資影響不大。這可能歸因于大部分沿線國(guó)家是發(fā)展中國(guó)家，其金融發(fā)展規(guī)模有限，且這些國(guó)家缺乏制度完善的金融證券市場(chǎng)，或者證券市場(chǎng)規(guī)模較小，不能為我國(guó)直接投資提供完善的融資渠道。金融深度（FD）的系數(shù)在1%水平下顯著，說明沿線國(guó)家的金融深度對(duì)我國(guó)直接投資有顯著的正向作用。金融機(jī)構(gòu)提供的信貸占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越高，說明東道國(guó)整體市場(chǎng)越健康穩(wěn)定。增加信用貸款，能夠引導(dǎo)資本合理有序流動(dòng)，有效降低風(fēng)險(xiǎn)，降低新建企業(yè)的成本，增加創(chuàng)造新興企業(yè)的可能性，從而吸引投資。金融效率（FE）的回歸系數(shù)為-0.031，且在5%水平下顯著，說明東道國(guó)銀行貸款利率與存款利率之間的差額越小，金融效率越高，越能促進(jìn)我國(guó)對(duì)其資本流入。

從控制變量方面來看，“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模（lnGDP）的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，說明沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模越大，企業(yè)融資渠道越多，越能吸引我國(guó)對(duì)其直接投資。沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDL）回歸系數(shù)為負(fù)，且在5%水平下顯著，說明我國(guó)傾向于投資經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、潛力的標(biāo)志，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較低，投資機(jī)會(huì)越多，越能吸引外國(guó)企業(yè)的資本。沿線國(guó)家的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的回歸系數(shù)在1%水平下檢驗(yàn)顯著，說明沿線國(guó)家適度提高消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，有利于東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)我國(guó)對(duì)其直接投資有一定正向影響。東道國(guó)世界治理指數(shù)（WGI）在5%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，可能是因?yàn)檠鼐€國(guó)家大都是發(fā)展中國(guó)家，對(duì)外資的態(tài)度一直比較開放積極，希望通過引進(jìn)外資來擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)建設(shè)。對(duì)外貿(mào)易依存度（FTD）檢驗(yàn)不顯著，說明我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家直接投資與進(jìn)出口貿(mào)易存在替代關(guān)系。沿線國(guó)家的自然資源稟賦（NRE）和勞動(dòng)力人數(shù)（LF）沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的獨(dú)特投資特點(diǎn)。我國(guó)在這些地區(qū)的投資集中在租賃和服務(wù)、制造業(yè)等領(lǐng)域。

（三）研究結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，筆者對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。金融發(fā)展水平和對(duì)外直接投資之間可能存在互為因果的關(guān)系，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題，筆者采用兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別是增加研究中“一帶一路”沿線國(guó)家數(shù)量且縮短研究時(shí)間的方法和替換控制變量的方法。

首先筆者增加沿線國(guó)家數(shù)量且縮短研究年份，取2008 年至2016 年對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)，通過模型檢驗(yàn)，最終選擇固定效應(yīng)模型,計(jì)量結(jié)果見表4。

表4 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

根據(jù)表4 穩(wěn)健性分析結(jié)果可見，金融規(guī)模（FS）回歸系數(shù)檢驗(yàn)不顯著，證明東道國(guó)金融規(guī)模不影響我國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的投資方向，與表3 結(jié)果一致。金融深度（FD）回歸系數(shù)為0.018，在1%水平下顯著，與表3 結(jié)果一致。金融效率（FE）回歸系數(shù)為-0.09，且在5%水平下顯著，與表3 結(jié)果一致。綜上所述，穩(wěn)健性分析與回歸分析結(jié)果一致，東道國(guó)金融發(fā)展水平三個(gè)核心解釋變量通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證明了“一帶一路”沿線國(guó)家的金融深度和金融效率顯著影響我國(guó)直接投資。

從表4 控制變量的穩(wěn)健性分析可知，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模（lnGDP）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDL）、世界治理指數(shù)（WGI）等控制變量的回歸系數(shù)均通過顯著性檢驗(yàn)。而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、對(duì)外貿(mào)易依存度（FTD）、自然資源稟賦（NRE）等沒有通過顯著性檢驗(yàn)，與表3 結(jié)果大致相同。

為了更好地解決內(nèi)生性問題，筆者通過替換控制變量來完善穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表5。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

從表5 可以發(fā)現(xiàn)，金融規(guī)模（FS）、金融深度（FD）、金融效率（FE）三個(gè)核心解釋變量和經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模（lnGDP）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（EDL）等控制變量都通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，與表3 結(jié)果一致。綜上所述，表示東道國(guó)金融發(fā)展水平三個(gè)核心解釋變量通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，證明了“一帶一路”沿線國(guó)家的金融深度和金融效率顯著影響我國(guó)對(duì)外直接投資。

五、結(jié)論及對(duì)外直接投資策略

（一）結(jié)論

基于2003 年至2019 年“一帶一路”沿線23 個(gè)國(guó)家的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)樣本，筆者采用固定效應(yīng)回歸模型，用金融規(guī)模、金融深度、金融效率三個(gè)核心解釋變量來衡量東道國(guó)的金融發(fā)展水平，實(shí)證研究我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資的過程中，東道國(guó)金融發(fā)展程度對(duì)其影響,可以得到以下結(jié)論：

1.沿線國(guó)家的金融發(fā)展規(guī)模對(duì)投資的影響不顯著。因?yàn)檠鼐€國(guó)家大部分為發(fā)展中國(guó)家，金融制度尚不健全，缺乏成熟的證券交易市場(chǎng)，不能為我國(guó)企業(yè)直接投資提供穩(wěn)健的融資渠道。

2.沿線國(guó)家的金融發(fā)展深度對(duì)直接投資有顯著的正向影響。沿線國(guó)家提供的信貸越多，新建企業(yè)的靈活度越高，故新建企業(yè)的數(shù)量越多，可以引導(dǎo)資本健康有序流動(dòng)，有效降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，增大我國(guó)對(duì)其直接投資的吸引力。

3.沿線國(guó)家的金融發(fā)展效率對(duì)直接投資有顯著正向作用。沿線國(guó)家存貸款利差即凈利差越小，資本流動(dòng)越快，越能夠吸引我國(guó)對(duì)其直接投資。金融部門創(chuàng)新多種金融產(chǎn)品，可以拓寬企業(yè)融資渠道，加大企業(yè)技術(shù)研發(fā)的投入，提高企業(yè)效率，使資金的運(yùn)用更加合理，并幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移。

本研究通過實(shí)證研究，證明了“一帶一路”沿線國(guó)家金融發(fā)展水平是影響我國(guó)投資的重要因素。我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資，更傾向于對(duì)金融發(fā)展程度深、金融發(fā)展效率高的東道國(guó)進(jìn)行投資。從控制變量來看，“一帶一路”沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ缴?，?duì)我國(guó)直接投資的吸引力就越強(qiáng)。

（二） 對(duì)外直接投資策略

為了進(jìn)一步完善我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的投資布局，我國(guó)政府和企業(yè)應(yīng)攜手一起“走出去”。相關(guān)企業(yè)應(yīng)加深對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家金融發(fā)展程度的認(rèn)識(shí)，優(yōu)選金融發(fā)展水平較高的國(guó)家，重點(diǎn)考察該國(guó)金融發(fā)展深度和金融發(fā)展效率，充分提高東道國(guó)和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供資金的使用效率，降低進(jìn)入市場(chǎng)的成本，提升與東道國(guó)金融市場(chǎng)的匹配程度，盡量規(guī)避金融環(huán)境不利于我國(guó)投資的國(guó)家；積極搭建“一帶一路”合作服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建金融信息共享平臺(tái)，和企業(yè)共享沿線國(guó)家的發(fā)展信息，幫助企業(yè)解讀東道國(guó)法律法規(guī)，識(shí)別金融風(fēng)險(xiǎn)；增強(qiáng)與“一帶一路”沿線國(guó)家的金融溝通，加大對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家的金融支持，為其提供必要的資金和技術(shù)支持，幫助其構(gòu)建完善成熟的金融協(xié)調(diào)機(jī)制，同時(shí)鼓勵(lì)我國(guó)商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)在沿線各國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，便于提供豐富的金融產(chǎn)品，靈活發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，也為投資企業(yè)提供多種融資渠道，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，有效管控金融風(fēng)險(xiǎn)，積極解決金融爭(zhēng)端；在財(cái)稅政策、金融政策、投資貿(mào)易合作政策、海關(guān)政策等方面給予相關(guān)企業(yè)大力支持。通過這些措施，創(chuàng)造更加有利的營(yíng)商環(huán)境，為我國(guó)企業(yè)“走出去”保駕護(hù)航。

注釋：

①包括阿聯(lián)酋、巴基斯坦、菲律賓、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、柬埔寨、馬來西亞、蒙古、伊朗、伊拉克、新加坡、越南、泰國(guó)、緬甸、沙特阿拉伯、土耳其、印度、印度尼西亞、俄羅斯聯(lián)邦、匈牙利、埃及、塔吉克斯坦和也門。