環(huán)境信息披露與上市公司融資約束關(guān)系研究
——基于重污染企業(yè)的實證分析

馬慧子，孟宸葦，王永銘

(1.山東科技大學(xué) 數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院，山東 青島 266590；2.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 統(tǒng)計學(xué)院，北京 100070)

引 言

隨著環(huán)境問題日益加劇，綠色發(fā)展已成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大目標(biāo)。在黨的十九大報告和十九屆六中全會報告中也提出要“著力解決突出環(huán)境問題”“以前所未有的力度抓生態(tài)文明建設(shè)”。然而，污染型企業(yè)造成的環(huán)境問題嚴(yán)重影響了我國的生態(tài)文明建設(shè)和綠色發(fā)展，而如何鼓勵污染型企業(yè)重視污染管理并及時披露自身的環(huán)境信息，已成為我國全面貫徹實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略過程中亟待解決的一個重要問題。

當(dāng)前我國上市公司面臨的融資約束問題嚴(yán)重限制了企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展(陳金勇等，2020)[1]，而企業(yè)環(huán)境信息的有效披露不僅可以提高企業(yè)環(huán)境保護(hù)意識，還可以幫助企業(yè)提升信譽(yù)度、影響企業(yè)財務(wù)績效，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束問題。Chen等(2020)發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量會影響到投資者對企業(yè)的信任度，企業(yè)應(yīng)該提高環(huán)境信息披露質(zhì)量[2]。Feng等(2021)發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的環(huán)境信息披露行為會顯著增加公司價值和投資者信心[3]。

部分學(xué)者基于融資約束對環(huán)境績效、財務(wù)績效與投資者選擇進(jìn)行了深入研究。Bae等(2018)認(rèn)為，融資約束與企業(yè)的環(huán)境信息披露有關(guān)[4]。王康仕(2019)提出，因為潛在環(huán)境影響在綠色金融投資活動中被考慮，隨著現(xiàn)階段綠色金融的發(fā)展，重污染企業(yè)融資約束增加了[5]。Yu等(2020)分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行綠色債券是解決融資問題的重要手段之一，而發(fā)行綠色債券對企業(yè)信息披露有著極高的要求，企業(yè)環(huán)境披露信息直接影響融資效率和成本，因此債券發(fā)行人要保證所披露信息的有效性[6]。Wang(2020)研究表明環(huán)境信息披露對財務(wù)績效存在直接的正向影響[7]。Tian(2019)研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效較高的公司所面臨的財務(wù)約束顯著降低[8]。Zhang等(2020)分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新減輕產(chǎn)品生產(chǎn)過程中企業(yè)對環(huán)境的污染，可以顯著減少企業(yè)的融資約束[9]。Parra等(2021)提出企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平是緩解融資約束的重要方法[10]。

還有部分學(xué)者不區(qū)分行業(yè)信息，對于各行業(yè)上市公司普遍存在的環(huán)境信息披露對融資約束的影響進(jìn)行探究。許林等(2021)以部分上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)和非重污染企業(yè)中環(huán)境信息披露顯著緩解了融資約束，企業(yè)可以通過提高環(huán)境信息披露質(zhì)量降低自身融資約束[11]。趙丹丹(2021)對我國上市公司普遍存在的環(huán)境信息披露對融資約束的影響進(jìn)行探究，認(rèn)為隨著企業(yè)環(huán)境信息披露水平的提高，環(huán)境信息披露對企業(yè)融資約束存在顯著的緩解作用，但在政府補(bǔ)貼較少的企業(yè)中更顯著[12]。Hamrouni等(2019)以法國公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露高水平的環(huán)境信息是企業(yè)履行社會責(zé)任的體現(xiàn)，而社會責(zé)任感強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得投資人的支持[13]。

盡管已有學(xué)者對環(huán)境信息披露和融資約束分別進(jìn)行了探討，然而重污染企業(yè)環(huán)境信息和污染排放信息的披露質(zhì)量與融資約束存在何種關(guān)系？在財務(wù)信息披露情況一定時，環(huán)境信息和污染排放信息的披露質(zhì)量對融資約束的影響程度是多少？以上問題仍有待進(jìn)一步深入探討。在此背景下，本文基于2014—2019年重污染行業(yè)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對環(huán)境信息披露和融資約束的相關(guān)聯(lián)系和內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)與指標(biāo)確定

(一)研究假設(shè)

修宗峰等(2022)認(rèn)為財務(wù)信息披露對企業(yè)的融資約束存在影響，并且財務(wù)信息披露質(zhì)量高的企業(yè)面臨更小的融資約束[14]。Liu等(2020)通過研究融資約束對企業(yè)環(huán)境績效的影響發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效較高的企業(yè)面臨的財務(wù)約束顯著降低，并且融資活動中的障礙并未阻礙公司的環(huán)境績效[15]。

盡管投資者不能及時對公司環(huán)境信息披露質(zhì)量做出反應(yīng)，投資者對公司信心仍隨環(huán)境信息披露指數(shù)的提高而增加(唐國平，2011)[16]。而企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境責(zé)任指標(biāo)和企業(yè)經(jīng)營對當(dāng)?shù)氐挠绊懙确秦攧?wù)信息是社會責(zé)任信息的重要組成部分(Wang，2020)[17]。若企業(yè)更傾向于有效披露企業(yè)財務(wù)狀況，就可以降低信息不對稱的成本，并促進(jìn)外部融資、減輕融資約束(曾國安，2021)[18]。環(huán)境信息披露質(zhì)量高的企業(yè)面臨的融資約束小于環(huán)境信息披露質(zhì)量低的企業(yè)(Wang，2022)[19]。投資者和金融機(jī)構(gòu)更關(guān)注環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，因此環(huán)境信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)在獲取融資時相較于環(huán)境信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)具有一定的優(yōu)勢。重污染企業(yè)可通過及時、真實地披露自身的環(huán)境信息來緩解自身的融資約束。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：在重污染企業(yè)財務(wù)信息披露情況一定時，其對環(huán)境信息的披露質(zhì)量會顯著影響其融資約束程度

生態(tài)環(huán)境部于2021年出臺《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》，要求重污染企業(yè)強(qiáng)制披露自身的信息，該方案的出臺不僅有利于企業(yè)污染信息披露更加規(guī)范化、合理化，而且向公眾傳達(dá)了政府部門對重污染企業(yè)披露污染排放信息的重視。企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容主要包括與企業(yè)環(huán)境問題相關(guān)的制度執(zhí)行情況、企業(yè)在保護(hù)環(huán)境方面做出的努力以及對重大環(huán)境問題的披露。而污染信息披露側(cè)重于企業(yè)的污染物排放量、防治污染的措施和為防治污染產(chǎn)生的費用等內(nèi)容。

企業(yè)及時披露自己的污染排放信息，有利于公眾對企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的情況進(jìn)行評估(Yang,2020)[20]。在強(qiáng)制披露污染排放信息的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露更詳細(xì)的信息，并且規(guī)范污染信息披露的內(nèi)容和方式(姚圣，2021)[21]。企業(yè)污染信息的披露質(zhì)量對企業(yè)的融資約束有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，污染信息披露質(zhì)量低的企業(yè)將面臨較緊的融資約束，而污染信息披露質(zhì)量高的企業(yè)將面臨較松的融資約束(Wang，2021)[22]。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：在重污染企業(yè)財務(wù)信息披露情況一定時，其對污染排放信息的披露質(zhì)量會顯著降低其融資約束程度

(二)樣本選擇與指標(biāo)確定

重污染行業(yè)的上市公司為本文的主要研究對象，依據(jù)原環(huán)保部2017年印發(fā)的《重點排污單位名單管理名錄(試行)》和證監(jiān)會在2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、電力、熱力生產(chǎn)和煤炭開采等行業(yè)的219家上市公司。

1.指標(biāo)確定

本文確定選取現(xiàn)金持有量、經(jīng)營現(xiàn)金流等作為本文研究的指標(biāo)。在剔除存在數(shù)據(jù)缺失的公司后，本文獲取154家重污染企業(yè)2014—2019年的觀測值。其中，環(huán)境信息披露指數(shù)和污染排放指數(shù)數(shù)據(jù)通過內(nèi)容分析法提取，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。相關(guān)指標(biāo)定義及計算方式見表1。

(1)被解釋變量。歐鵬等(2021)[23]將現(xiàn)金持有水平作為衡量融資約束的被解釋變量。因此，本文選用現(xiàn)金持有量ΔCash作為被解釋變量，表示企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動。

表1 全部指標(biāo)的定義及指標(biāo)的計算方法

(2)解釋變量。本文利用內(nèi)容分析法對樣本企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)和污染排放指數(shù)(PE)進(jìn)行評價，評價內(nèi)容主要包括企業(yè)是否為重點污染檢測單位，污染物排放是否達(dá)標(biāo)、是否發(fā)生重大環(huán)境污染事件，是否通過ISO14001認(rèn)證和ISO9001認(rèn)證，硫氧化物和碳氧化物的排放量、煙塵、粉塵和工業(yè)固體廢棄物的排放等方面。通過對154家企業(yè)的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)和污染排放數(shù)據(jù)進(jìn)行收集，最終分別計算出樣本企業(yè)最終環(huán)境信息披露和污染排放數(shù)據(jù)總體得分，并將此得分分別作為企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)和污染排放指數(shù)(PE)(見表2)。

參考曹秋菊等(2019)的做法，將經(jīng)營現(xiàn)金流(CF)的計算方式定義為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比總資產(chǎn)[24]。為了探究環(huán)境信息披露是否對企業(yè)的融資約束具有顯著緩解作用，令企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流CF與企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的交互項CF×EDI作為解釋變量。

表2 環(huán)境信息披露指數(shù)和污染排放指數(shù)評分標(biāo)準(zhǔn)

(3)控制變量。在參考曹秋菊等(2019)[24]、蘇東蔚[25]和鐘凱等(2021)[26]研究的基礎(chǔ)上，選用公司規(guī)模Size、成長性TobinQ、流動負(fù)債變動額ΔSTD、營運資本變動額ΔNWC以及資本支出Exp作為控制變量。

2.模型設(shè)計和解釋說明

(1)模型(1)構(gòu)建?，F(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度(ACW)模型是用企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流在模型中的系數(shù)對企業(yè)面臨的融資約束進(jìn)行度量，Almeida等(2004)通過分析得到，融資約束對于企業(yè)現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感存在正相關(guān)關(guān)系[27]。ACW模型能夠分析當(dāng)前環(huán)境下我國上市公司面臨的環(huán)境約束問題，模型1ACW模型的基本形式如下：

ΔCash=a0+a1CF+a2Size+a3TobinQ+a4ΔSTD+a5ΔNWC+a6Exp+ε

(1)

其中，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有量的變動用ΔCash表示。企業(yè)面臨融資約束的程度可以通過企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量CF表示，且現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)是CF的系數(shù)a1，若正在受到融資約束的企業(yè)更希望從經(jīng)營活動的現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金在企業(yè)中，則在模型中表現(xiàn)為a1的系數(shù)顯著為正。

(2)模型(2)構(gòu)建。為了驗證企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與融資約束之間的相關(guān)關(guān)系，并驗證環(huán)境信息披露是否能顯著緩解企業(yè)的融資約束，從而證明假設(shè)H1是否成立，本文在ACW模型的基礎(chǔ)上添加指標(biāo)企業(yè)的環(huán)境信息披露指數(shù)和經(jīng)營現(xiàn)金流的交互項CF×EDI。構(gòu)建模型如下：

ΔCash=a0+a1CF+a2EDI+a3CF×EDI+a4Size+a5TobinQ+a6ΔSTD+a7ΔNWC+a8Exp+ε

(2)

其中，(a1+a3EDI)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，若CF和EDI的交互項系數(shù)a3也顯著為負(fù)，則說明EDI顯著降低了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)，即當(dāng)企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量提高時，企業(yè)的融資約束可以得到緩解。若假設(shè)H1成立，則a3系數(shù)為負(fù)。

(3)模型(3)構(gòu)建。為了研究重污染企業(yè)污染排放信息能否對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生相應(yīng)影響，從而驗證假設(shè)H2是否成立，本文在模型1的基礎(chǔ)上添加環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)和污染排放信息披露指數(shù)(PE)，構(gòu)建模型如下：

ΔCash=a0+a1CF+a2EDI+a3PE+a4Size+a5TobinQ+a6ΔSTD+a7ΔNWC+a8Exp+ε

(3)

若PE的系數(shù)a3顯著為負(fù)，則說明企業(yè)在披露環(huán)境信息的同時披露自身污染排放的情況，會降低企業(yè)所面臨的融資約束問題，即企業(yè)披露自身污染排放情況會降低融資約束。若假設(shè)H2成立，則a3系數(shù)為負(fù)。

本文提到的模型(1)、模型(2)、模型(3)各自的變量均如下表3。

二、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表4為該模型中所涉及變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。總體來看，模型各變量總體情況比較合理，符合實際情況。

本文采用方差膨脹因子(VIF)以檢驗多重共線性，通過表4可以發(fā)現(xiàn)，所有模型中的主要變數(shù)VIF值都低于4，因此可以判斷，模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析。

表3 模型概覽

表4 描述性統(tǒng)計分析

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)論如圖1所示。

圖1 相關(guān)性分析結(jié)果

其中，企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動ΔCash和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量CF的相關(guān)系數(shù)為0.05，說明企業(yè)內(nèi)部持有的現(xiàn)金和企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量存在正相關(guān)關(guān)系，也就是說現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為正，因此證明樣本企業(yè)之間普遍存在著融資約束的問題。企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動ΔCash和成長性TobinQ在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明成長越快的企業(yè)現(xiàn)金持有量越少。劉礫丹等(2021)[28]認(rèn)為成長性對企業(yè)的投資機(jī)會存在正向調(diào)節(jié)效用，因此成長性好的企業(yè)對外部資金需求量更大。重污染企業(yè)可以通過減少對環(huán)境破壞的方式獲得更多的資金支持，從而降低自身的融資約束。企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動ΔCash和營運資本變動額ΔNWC顯著正相關(guān)，說明企業(yè)營運資本變化越大時需要企業(yè)的現(xiàn)金持有量越大。

(三)多元線性回歸結(jié)果分析

本文利用模型(1)ACW的基本形式研究企業(yè)規(guī)模、成長性以及財務(wù)表現(xiàn)對企業(yè)現(xiàn)金流的影響。為了進(jìn)一步研究企業(yè)的環(huán)境信息披露狀況對企業(yè)現(xiàn)金流的影響構(gòu)建了模型(2)。在模型(2)中加入了經(jīng)營現(xiàn)金流和環(huán)境信息披露指數(shù)的交互項CF×EDI以檢驗假設(shè)H1。最后構(gòu)建模型(3)檢驗污染信息披露與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。

模型(1)、模型(2)和模型(3)的回歸結(jié)果見表5。

1.模型(1)結(jié)果討論

模型(1)中核心解釋變量CF的系數(shù)a1為0.0480，p值為0.0204，說明ACW模型的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感度系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，該結(jié)果說明了我國重污染企業(yè)普遍存在融資約束問題。究其原因，一方面，重污染企業(yè)一般從事規(guī)模性生產(chǎn)，若企業(yè)想要繼續(xù)發(fā)展，就需要充足的資本來維持企業(yè)正常的生產(chǎn)過程和運行；可如果企業(yè)將全部資金都留用來維持企業(yè)生產(chǎn)，將會面臨流動性風(fēng)險，因此重污染企業(yè)為了降低流動性風(fēng)險，往往偏向于留存部分內(nèi)部現(xiàn)金流；另一方面，隨著我國對環(huán)境保護(hù)的重視，重污染企業(yè)都需要進(jìn)行部分或全部轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型意味著需要更新工廠內(nèi)部設(shè)備或者改變生產(chǎn)方式，這都需要高額的費用支出，加劇了重污染企業(yè)的融資約束。

表5 模型(1)、模型(2)、模型(3)的回歸結(jié)果

此外，控制變量方面，流動負(fù)債變動額ΔSTD在1%的置信水平下和ΔCash顯著正相關(guān)，由此可見，當(dāng)企業(yè)的流動資產(chǎn)變化額變大時，公司需要持有更多的現(xiàn)金以避免公司陷入財務(wù)危機(jī)。營運資本變動額ΔNWC在1%的置信水平下和ΔCash顯著正相關(guān)，公司的凈營運資本變化大表明公司的非流動資產(chǎn)投資收益并不穩(wěn)定，因此沒有穩(wěn)定的資金來源清償非流動負(fù)債，此時需要更多的現(xiàn)金持有以保證非流動負(fù)債的償還。當(dāng)短期流動資產(chǎn)變化金額較大時，企業(yè)同樣需要更多的現(xiàn)金為償還債務(wù)做準(zhǔn)備，但由于企業(yè)的凈營運資本變動額和短期流動負(fù)債變動額較大，往往得不到投資者的支持，籌集不到足夠的資金，企業(yè)將會面臨融資約束。

資本支出Exp變量不顯著，說明資本支出對企業(yè)現(xiàn)金流量的變動影響不顯著。模型的R2為0.3702，說明模型的擬合效果可以接受。

2.模型(2)結(jié)果討論

首先，模型(2)中的經(jīng)營現(xiàn)金流和環(huán)境信息披露指數(shù)的交互項CF×EDI的系數(shù)在10%的置信水平下顯著為負(fù)值，說明重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量與面臨的融資約束存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明重污染企業(yè)環(huán)境得分越高，企業(yè)自身融資約束越具有一定程度的緩解。因此，企業(yè)可以通過引進(jìn)先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備或者提高處理廢棄物能力等方式降低對環(huán)境的破壞，并且及時、準(zhǔn)確地披露自身的環(huán)境狀況以降低融資約束。

其次，在10%的置信水平下企業(yè)規(guī)模Size顯著為正，這說明公司規(guī)模和現(xiàn)金持有量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)規(guī)模越大對現(xiàn)金持有量的需求越高，規(guī)模大的重污染企業(yè)面臨的融資約束越大。

最后，在10%的置信水平下企業(yè)的成長性TobinQ顯著為負(fù)，說明企業(yè)的成長性對投資機(jī)會存在正向相關(guān)關(guān)系，對現(xiàn)金持有量存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性好時會獲得更多的投資機(jī)會，此時現(xiàn)金持有量相對較少，重污染企業(yè)降低自身的污染排放，獲得良好的社會效益，有利于提高成長性，降低融資約束。而資本支出Exp不顯著，表明企業(yè)的資本支出與融資約束沒有過大關(guān)聯(lián)。模型的R2為0.386，說明模型的擬合效果可以接受。因此，假設(shè)H1得到驗證。

隨著我國市場化進(jìn)程的不斷發(fā)展，企業(yè)的融資方式越來越多元化，除了面向大型金融機(jī)構(gòu)融資外，個人投資者也是企業(yè)日益重要的融資對象。企業(yè)提高自身環(huán)境信息披露的質(zhì)量不僅可以降低信息不對稱，還可以讓投資者看到企業(yè)對保護(hù)環(huán)境做出的努力，吸引到更多的投資，因此企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量越高則越能緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。目前我國日益重視生態(tài)環(huán)境的保護(hù)問題，消費者也更傾向于購買綠色環(huán)保產(chǎn)品，消費者的選擇正逐步淘汰環(huán)境責(zé)任感差的企業(yè)，這也造成了企業(yè)更加傾向于披露環(huán)境信息進(jìn)行環(huán)保投資，從而增強(qiáng)企業(yè)自身在市場中的競爭力，對模型(2)結(jié)果進(jìn)行分析的結(jié)論和假設(shè)H1保持一致。

3.模型(3)結(jié)果討論

在10%的置信水平上污染排放指數(shù)PE項的系數(shù)a3顯著為負(fù)，這說明若企業(yè)環(huán)境信息披露的同時也披露自身污染排放情況會降低企業(yè)融資約束，即企業(yè)提供高質(zhì)量污染排放信息，通過向社會公布污染物排放和處理狀況，可以有效緩解企業(yè)融資問題。

公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)較小且不具有統(tǒng)計顯著性，說明此模型中公司規(guī)模對企業(yè)現(xiàn)金流量的變動影響并不大。在1%的置信水平上，流動負(fù)債變動額ΔSTD和營運資本變動額ΔNWC的回歸系數(shù)分別為0.1738和0.2377，這說明流動負(fù)債變動額和營運資本變動額對ΔCash均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即隨著企業(yè)短期流動負(fù)債變動額和企業(yè)營運資本變動額的增加，企業(yè)對現(xiàn)金的需求量也會隨之增加。主要由于企業(yè)流動負(fù)債或營運資金的增加可以提高公司維持內(nèi)部現(xiàn)金流的意愿，所以企業(yè)所需要籌集的資金增加。模型的R2為0.3794，說明模型的擬合效果可以接受。假設(shè)H2得到驗證。

由于重污染企業(yè)會對環(huán)境造成嚴(yán)重影響和破壞，需要及時、全面地公布自身污染物排放情況。一方面，有利于投資者結(jié)合企業(yè)環(huán)境信息披露情況對企業(yè)進(jìn)行合理的綜合評價，使投資者看到企業(yè)在污染物減排及治理上做出的努力，做出更加理性的評估和投資策略；另一方面，企業(yè)在保護(hù)環(huán)境和減少污染排放方面做出努力，并及時披露自身的環(huán)境信息和污染信息有利于獲得政府部門的支持，減少再融資方面的障礙。

因為部分重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型需要時間，設(shè)備更新和技術(shù)升級也不能一蹴而就，所以即使重污染企業(yè)均進(jìn)行減排治理，污染物的排放也是不可避免的。在這種情況下，倘若企業(yè)披露的環(huán)境信息不全面或者污染排放量減少太快，則大概率會存在謊報或虛報的情況，勢必引起監(jiān)管部門的關(guān)注和投資者的戒備，若企業(yè)謊報或瞞報被發(fā)現(xiàn)，反而會影響企業(yè)信用，加劇企業(yè)融資約束。因此，企業(yè)在提升企業(yè)環(huán)境信息和污染信息披露質(zhì)量的同時，應(yīng)當(dāng)保證信息的真實性。

(四)穩(wěn)健性檢驗

假設(shè)H1和假設(shè)H2的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表6所示。

1.對假設(shè)H1的穩(wěn)健性檢驗

為減輕模型內(nèi)生性的問題，對上述的研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，從而進(jìn)一步驗證假設(shè)H1的準(zhǔn)確性和完整性?？紤]到企業(yè)披露環(huán)境信息通常是在下一年才會產(chǎn)生效應(yīng)，因此本文采用將企業(yè)披露的環(huán)境信息滯后一期的方式，構(gòu)建模型(4)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

ΔCash=a0+a1CF+a2EDI+a3Size+a4TobinQ+a5ΔSTD+a6ΔNWC+a7Exp+ε

(4)

根據(jù)表6中模型(4)的回歸結(jié)果可以看出，在1%的置信水平下，CF的系數(shù)a1顯著為正，說明企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越大則企業(yè)保留一定現(xiàn)金的趨勢越大。譚志東等(2022)[29]認(rèn)為規(guī)模大的企業(yè)有較大的交易需求，當(dāng)現(xiàn)金持有水平較高時可以獲得較為低廉的資金來源，因此對現(xiàn)金的需求量大。重污染企業(yè)通常是規(guī)模大的重工業(yè)企業(yè)或生產(chǎn)加工型企業(yè)，因此確實存在著融資約束的情況。

表6 假設(shè)1和假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

環(huán)境信息披露指數(shù)EDI的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為負(fù)，這說明環(huán)境信息披露指數(shù)和企業(yè)持有的現(xiàn)金量顯著負(fù)相關(guān)，重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高則留存部分現(xiàn)金的意愿越小，說明重污染企業(yè)披露自身的環(huán)境信息有利于緩解其融資約束。

控制變量方面，公司規(guī)模Size依舊不顯著，說明不同規(guī)模下的公司都面臨融資約束，且規(guī)模大小對融資約束的影響不明顯；企業(yè)短期流動負(fù)債變動額ΔSTD在1%的置信水平下顯著為正，說明企業(yè)流動負(fù)債變動或營運資本變動均會增加企業(yè)留存內(nèi)部現(xiàn)金流的意向，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。企業(yè)的成長性TobinQ和資本支出Exp兩變量均不顯著，說明二者對融資約束的影響不明顯。模型(4)的R2為0.442447，說明樣本數(shù)據(jù)在模型中的擬合效果可以接受，模型(4)具有代表性。

以上結(jié)果也說明提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量是重污染企業(yè)緩解融資約束的一個重要方法，進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1。因此，通過將環(huán)境信息披露指數(shù)滯后一期得到的穩(wěn)健性檢驗結(jié)論與假設(shè)H1的結(jié)論一致。

2.對假設(shè)H2的穩(wěn)健性檢驗

為了驗證假設(shè)H2的完整性和準(zhǔn)確性，探究假設(shè)H2是否具有普遍性，對上述的研究進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。本文將污染排放指數(shù)(PE)和環(huán)境信息披露指數(shù)(EDI)綜合為一個指標(biāo)，然后分析環(huán)境綜合指標(biāo)(ECI)對融資約束的影響。為了盡可能減輕內(nèi)生性的問題，本文采用將重污染企業(yè)的環(huán)境綜合指標(biāo)滯后一期，即將2014年的環(huán)境綜合指標(biāo)對應(yīng)2015年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，以此類推，構(gòu)建模型(5)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

ΔCash=a0+a1CF+a2ECI+a3Size+a4TobinQ+a5ΔSTD+a6ΔNWC+a7Exp+ε

(5)

通過模型(5)的回歸結(jié)果可以看出，環(huán)境綜合指數(shù)ECI的系數(shù)在10%的置信水平下顯著為負(fù)，這說明環(huán)境綜合指數(shù)和企業(yè)持有的現(xiàn)金量顯著負(fù)相關(guān)，重污染企業(yè)環(huán)境綜合指數(shù)得分越高則留存部分現(xiàn)金的意愿越小，積累現(xiàn)金流的傾向越小，說明企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)越好，面臨的融資約束將會越小。

控制變量方面，公司規(guī)模Size不顯著，說明不同規(guī)模下的公司都面臨融資約束，且規(guī)模大小對融資約束的影響不明顯；企業(yè)營運資本變動額ΔNWC在1%的置信水平下顯著為正，說明營運資本變動增加時企業(yè)需要更多的現(xiàn)金持有滿足營運資本的需要，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。模型的R2為0.441542，說明樣本數(shù)據(jù)在模型中的擬合效果可以接受，模型具有代表性。這也進(jìn)一步驗證了假設(shè)H2，說明重污染企業(yè)在披露自身環(huán)境信息的同時，披露自身污染排放信息會顯著降低企業(yè)所面臨的融資約束。

因此，通過將環(huán)境信息披露指數(shù)和污染排放指數(shù)合并為環(huán)境綜合指數(shù)并滯后一期得到的穩(wěn)健性檢驗結(jié)論與假設(shè)H2的結(jié)論一致。

三、結(jié)論與啟示

本文以154家來自紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、電力、熱力生產(chǎn)和煤炭開采等行業(yè)的重污染企業(yè)為樣本，對收集到的樣本企業(yè)2014—2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)處理和分析。實證檢驗了環(huán)境信息披露和污染信息披露與融資約束之間的相關(guān)關(guān)系，并形成以下結(jié)論：

(1)我國重污染企業(yè)普遍存在融資約束問題。重污染企業(yè)披露自身環(huán)境信息能夠有效緩解融資約束，并且披露質(zhì)量越高越能降低融資約束問題。

(2)在污染信息強(qiáng)制披露的情況下，重污染企業(yè)通過更新設(shè)備或改進(jìn)技術(shù)等方式降低污染排放，適時、如實披露自身污染信息能讓投資者看見其為環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排和可持續(xù)發(fā)展做出的貢獻(xiàn)，有助于樹立積極承擔(dān)社會責(zé)任的良好形象，從而增加投資者的投資意向，有助于緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題。

根據(jù)研究結(jié)論可以得到以下啟示：首先，重污染企業(yè)是改善生態(tài)環(huán)境、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的主要障礙之一，因此重污染企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加環(huán)保投資，減少污染物的排放，并且應(yīng)如實、準(zhǔn)確地披露自己的環(huán)境信息和污染信息。其次，金融機(jī)構(gòu)在投資時要注意企業(yè)環(huán)保投資和在防止污染方面做出的努力，推進(jìn)綠色資產(chǎn)證券化和綠色信貸的發(fā)展，為環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)提供更多元化的融資渠道，提高企業(yè)保護(hù)環(huán)境的積極性。最后，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對重污染企業(yè)環(huán)境信息披露和污染信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，設(shè)置獎懲機(jī)制，對環(huán)境績效好的企業(yè)給予獎勵，鼓勵企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動，對存在謊報或瞞報情況的企業(yè)給予懲戒，從而促進(jìn)企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)保投資并提高環(huán)境信息和污染信息披露的質(zhì)量。