■ 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行金融市場(chǎng)部課題組
城市軌道交通行業(yè)相關(guān)項(xiàng)目具有公認(rèn)的綠色屬性,對(duì)照《綠色債券支持項(xiàng)目目錄(2021 年版)》,屬于“基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)”項(xiàng)下“城鄉(xiāng)公共交通系統(tǒng)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)”類項(xiàng)目。對(duì)照國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)(International Capital Market Association,ICMA)制定的《綠色債券原則》(Green Bond Principles,GBP)(2021 年 6 月版),屬于“清潔交通(例如電動(dòng)、混合能源、公共、軌道、非機(jī)動(dòng)、多式聯(lián)運(yùn)等交通工具類型、清潔能源車輛相關(guān)及減少有害排放的基礎(chǔ)設(shè)施)”類項(xiàng)目。
2017 年以來(lái),境內(nèi)19 家城市軌道交通企業(yè)(占該類企業(yè)總數(shù)約4 成①)發(fā)行過(guò)160 只綠色債券,共募集資金約1602 億元。2021 年交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了碳中和債相關(guān)機(jī)制后,先后有10 家城市軌道交通行業(yè)企業(yè)成功發(fā)行了25 只銀行間市場(chǎng)的碳中和債,融資規(guī)模共計(jì)248.5 億元。城市軌道交通行業(yè)成為僅次于電力行業(yè)和天然氣行業(yè)的第三大綠色債券發(fā)行主體??紤]城市軌道交通行業(yè)企業(yè)分布廣,多數(shù)省份重點(diǎn)城市均有城市軌道交通運(yùn)營(yíng)主體,因此本文從該行業(yè)視角出發(fā),探討綠色債券的環(huán)境效益和價(jià)格特點(diǎn),為更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)提供支持。
在道路交通方式中,城市軌道交通運(yùn)營(yíng)消耗的能源主要為電能,使用過(guò)程不產(chǎn)生碳排放,因此如軌道交通能夠分擔(dān)常規(guī)公共汽車、小汽車等的客流,則相應(yīng)減少的碳排放量為環(huán)境正效益。當(dāng)然,我國(guó)目前大部分的電力供應(yīng)來(lái)自于火電廠,需要消耗煤炭資源發(fā)電,在發(fā)電過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生碳排放,也存在環(huán)境負(fù)效益。如分擔(dān)的客流量達(dá)到一定水平,通常情況下軌道交通的環(huán)境正效益大于負(fù)效益,屬于綠色低碳產(chǎn)業(yè)。
參考中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《綠色融資統(tǒng)計(jì)制度》(2020 版)中的綠色信貸項(xiàng)目節(jié)能減排量測(cè)算指引對(duì)二氧化碳減排量進(jìn)行測(cè)算,公式為:
上式中:
CO2為二氧化碳當(dāng)量減排量,單位:噸二氧化碳/年。
如果以更為直觀的文字形式表示,城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的計(jì)算邏輯為:
參考聯(lián)合赤道等第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告,計(jì)算城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的具體參數(shù)取值如下表1。
表1 城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的參數(shù)
將表中的參數(shù)代入二氧化碳減排量計(jì)算公式,化簡(jiǎn)得到軌道交通新建項(xiàng)目對(duì)二氧化碳減排量的年度貢獻(xiàn)(噸/年)=0.22(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前公共汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年)+1.52(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前小汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年)。
可以看出,軌道交通行業(yè)的碳減排量是其替代公共汽車運(yùn)輸工作量和小汽車運(yùn)輸工作量的線性組合,其中后者的系數(shù)約為前者的7 倍。在第三方綠色評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)的實(shí)際測(cè)算中,或因未建軌道交通項(xiàng)目前公交車、小汽車的運(yùn)輸工作量數(shù)據(jù)可得性差,會(huì)使用募投項(xiàng)目客流量(預(yù)測(cè))數(shù)據(jù)作為替代。
根據(jù)《深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)(碳中和債)募集說(shuō)明書》,依據(jù)可行性研究報(bào)告中的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),募投項(xiàng)目客流量數(shù)據(jù)見(jiàn)下表2。
表2 募投項(xiàng)目客流量數(shù)據(jù)表
根據(jù)客流量數(shù)據(jù)和公交車、小汽車各貢獻(xiàn)了10% 的分流比例測(cè)算,該期碳中和債擬投城市軌道交通項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后,相較于乘坐公交車和小汽車而言,采用乘坐軌道交通出行的方式,每年可減排二氧化碳4.7 萬(wàn)噸,測(cè)算結(jié)果明細(xì)見(jiàn)下表3。
表3 募投項(xiàng)目CO2 減排量
以深圳市地鐵5 號(hào)線工程(黃貝嶺站后至大劇院段)為例:5 號(hào)線減排量=0.22(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前公共汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年)+1.52(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前小汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年)=0.22(噸/萬(wàn)人次)×10001(萬(wàn)人次 /年)+1.52(噸 /萬(wàn)人次)×10001(萬(wàn)人次/年)=17401.74 噸/年=1.74 萬(wàn)噸/年。其他線路的二氧化碳減排量計(jì)算同理,不再贅述。
由此可見(jiàn),城市軌道交通行業(yè)企業(yè)具有發(fā)行綠色債券的天然優(yōu)勢(shì)。
根據(jù)全國(guó)碳市場(chǎng)碳排放配額(CEA)交易信息,如CO2交易價(jià)格按每噸50 元計(jì)算,則深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)(碳中和債)募投項(xiàng)目CO2減排量對(duì)應(yīng)的直接經(jīng)濟(jì)價(jià)值約為235 萬(wàn)元/年(=4.7 萬(wàn)噸/年×50 元/噸)。依據(jù)募投項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告,本期碳中和債募投項(xiàng)目總投資為222.14 億元,即對(duì)于軌道交通行業(yè)的典型項(xiàng)目而言,單位資金投入對(duì)應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟(jì)效益約為投資資金規(guī)模的萬(wàn)分之一。進(jìn)一步看,深圳市地鐵集團(tuán)有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)(碳中和債)基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模10 億元,按線性比例直接計(jì)算,對(duì)應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟(jì)效益約為10.6 萬(wàn)元/年。
當(dāng)然,如果從二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會(huì)造成的損失角度看,每噸二氧化碳排放導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失會(huì)遠(yuǎn)大于由目前CO2交易價(jià)格計(jì)算的數(shù)值。有文獻(xiàn)對(duì)成都軌道交通進(jìn)行案例研究,以每噸二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會(huì)造成的損失為折合人民幣592 元計(jì)算,對(duì)應(yīng)直接經(jīng)濟(jì)效益為上述計(jì)算結(jié)果的十余倍。
此外,由于計(jì)算公式是考慮軌道交通的耗電全部由火電企業(yè)提供,其在運(yùn)營(yíng)中的負(fù)環(huán)境效益也被計(jì)算在內(nèi),可能會(huì)低估軌道交通項(xiàng)目的二氧化碳減排貢獻(xiàn)。如假設(shè)軌道交通的耗電全部由新能源提供,軌道交通的運(yùn)營(yíng)只有正環(huán)境效益,則在其它參數(shù)不變的情況下,二氧化碳減排量的測(cè)算公式可簡(jiǎn)化為:0.33(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前公共汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年)+1.62(噸/萬(wàn)人次)×未建軌道交通項(xiàng)目前小汽車運(yùn)輸工作量(萬(wàn)人次/年),同等條件下將對(duì)應(yīng)更高的經(jīng)濟(jì)效益。
兩只例外債券(參見(jiàn)表4):一是21 蓉城軌交MTN004(碳中和債)。該債券發(fā)行期限為3+3+N年,發(fā)行人擁有贖回權(quán),但投資人不具備回售權(quán),在定價(jià)中需包含發(fā)行人贖回權(quán)的期權(quán)價(jià)值。因此,21 蓉城軌交MTN004 發(fā)行利率高于第一個(gè)行權(quán)期(3 年)對(duì)應(yīng)的收益率曲線估值是由其特殊的期限條款導(dǎo)致的。從發(fā)行利率與上市日估值比較來(lái)看,該債券的發(fā)行利率較上市日估值低10BP,說(shuō)明實(shí)際上節(jié)省了一定的發(fā)行成本。二是21 沈陽(yáng)地鐵GN002。該債券發(fā)行人信用資質(zhì)偏弱,中債隱含評(píng)級(jí)AA(2)④,低于時(shí)有債券違約事件發(fā)生的AA 檔。為緩釋投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮,發(fā)行人在募集說(shuō)明書中還特別設(shè)置了交叉保護(hù)條款。由于AA(2)中債收益率曲線信息不可得,從發(fā)行日AA和AA-的收益率曲線估值看,票面利率雖然高于AA 收益率曲線37BP,但遠(yuǎn)低于AA-收益率曲線198BP。從發(fā)行利率與上市日估值比較來(lái)看,該債券上市日的中債估值4.17%,YY 估值4.18%,發(fā)行利率與其基本持平,企業(yè)發(fā)行綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢(shì)并不特別明顯。
表4 軌道交通行業(yè)綠色債券樣本的發(fā)行情況
從與個(gè)券中債估值的比較看,絕大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于上市日該債券中債估值,幅度在6BP-48BP 之間。個(gè)別偏低評(píng)級(jí)債券的發(fā)行利率略高出該債券中債估值1-2BP,整體差異不大。
由此可見(jiàn),軌道交通行業(yè)中信用資質(zhì)較好發(fā)行人的綠色債券(隱含評(píng)級(jí)AAA),其發(fā)行利率普遍具有較明顯的成本優(yōu)勢(shì)。對(duì)于信用資質(zhì)有爭(zhēng)議或明顯偏弱的發(fā)行人,其綠色債券發(fā)行利率的成本優(yōu)勢(shì)有波動(dòng),但少見(jiàn)發(fā)行利率高于估值的情況。
從綠色債券的發(fā)行利差⑤與單位資金撬動(dòng)的碳減排效率看,兩者之間目前尚不存在明顯的對(duì)應(yīng)關(guān)系,也即碳減排效率的高低在綠色債券發(fā)行定價(jià)上體現(xiàn)的尚不明顯。
取軌道交通行業(yè)中債券中債隱含評(píng)級(jí)AAA和債券中債隱含評(píng)級(jí)AA+及以下的兩類發(fā)行人代表,以深圳地鐵(債券中債隱含評(píng)級(jí)AAA)、青島地鐵(債券中債隱含評(píng)級(jí)AA+)為例,觀察該行業(yè)典型企業(yè)綠色債券與普通債券在發(fā)行利率方面的差異。
1.中債隱含評(píng)級(jí)AAA 典型債券方面。2021 年,深圳地鐵發(fā)行普通中票3 只,期限均為3 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看,一是普通中票的發(fā)行利率成本有所波動(dòng),其中21 深圳地鐵MTN005 的發(fā)行利率高于發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值和該債券上市日中債估值。二是綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢(shì)較普通中票顯著。4 只綠色債券的發(fā)行利率平均低于發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率22.5BP,低于上市日中債估值23.5BP。而3 只普通中票的發(fā)行利率平均卻高于發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率1.7BP,低于上市日中債估值1.3BP。即使是發(fā)行利率最佳的普通中票21 深圳地鐵MTN001,其發(fā)行利率的利差優(yōu)勢(shì)也遜于發(fā)行人上述全部綠色債券。由此可見(jiàn),深圳地鐵的綠色債券在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率較普通債券具有較顯著優(yōu)勢(shì)。
深圳地鐵代表性普通債券的發(fā)行情況
2.中債隱含評(píng)級(jí)AA+典型債券方面。2021年,青島地鐵發(fā)行普通中票2 只,期限均為3+2 年,碳中和綠色中票1 只,期限也為3+2 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看,普通中票與綠色債券成本節(jié)約幾乎無(wú)差異,發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值的利差在-41BP~-38BP 左右,區(qū)間寬度為3BP,綠色債券利差(-38BP)為3 只債中發(fā)行利率低于隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值最少的,也即從這個(gè)角度看綠色債券的發(fā)行利率不具明顯優(yōu)勢(shì)。但從發(fā)行利率與上市日中債估值的比較角度看,綠色債券發(fā)行利率低于其上市日估值,且幅度略大于普通債券,表明從該角度看,綠色債券在發(fā)行利率上較普通債券具有一定優(yōu)勢(shì)。
青島地鐵代表性中期債券的發(fā)行情況
從兩個(gè)主體對(duì)比來(lái)看,對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AAA 的深圳地鐵債券,綠色屬性帶來(lái)的發(fā)行成本節(jié)約效益明顯,如深圳地鐵發(fā)行同期限、同品種的債券,有綠色屬性可能使得發(fā)行利率低于相同發(fā)行人普通債券利率50BP 以上⑥。對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)AA+的青島地鐵,綠色屬性帶來(lái)的成本節(jié)約效益與普通債券相比差異并不特別顯著。
改進(jìn)組患兒家長(zhǎng)的滿意度為96%,常規(guī)組為84%,改進(jìn)組患兒家長(zhǎng)的滿意程度更高,證實(shí)了改進(jìn)后的彈力繃帶小手套在固定小兒手部留置針中的應(yīng)用,能夠提高患兒家長(zhǎng)的滿意程度。p<0.05,認(rèn)為差異具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。詳見(jiàn)表1。
城市軌道交通行業(yè)具有天然的綠色屬性,具備發(fā)行綠色債券的優(yōu)勢(shì)。從批復(fù)的軌道交通項(xiàng)目投資情況看,每公里地鐵造價(jià)或高達(dá)5 億元-10 億元左右,是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中投資規(guī)模最大的工程,因此單位金融資源可撬動(dòng)的碳減排量相對(duì)較小。當(dāng)然,從城市軌道交通帶動(dòng)的其他方面效益看,一方面其建設(shè)涉及到上游的土木工程、隧道建設(shè)、工程機(jī)械,中游的車輛制造、信號(hào)系統(tǒng)、供電牽引系統(tǒng),下游的地鐵運(yùn)營(yíng)、廣告物業(yè)等非常龐大的產(chǎn)業(yè)鏈,對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動(dòng)作用巨大;另一方面在提高城市基礎(chǔ)設(shè)施水平,節(jié)約人群的通勤時(shí)間成本,減少擁堵造成的社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本等方面效應(yīng)顯著。因此,對(duì)于城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行利率,市場(chǎng)上并未過(guò)多考慮單位資金帶來(lái)的碳減排效率,而是相對(duì)聚焦發(fā)行主體的基本情況。本文研究發(fā)現(xiàn),該行業(yè)大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于發(fā)行日對(duì)應(yīng)的收益率曲線估值,也低于債券上市日的自身估值。對(duì)于中債隱含評(píng)級(jí)較高的綠色債券,發(fā)行利率的優(yōu)勢(shì)非常顯著。
綜上所述,為更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)和碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo),一是要積極挖掘城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行潛力,幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸債券市場(chǎng),進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。二是要關(guān)注綠色債券募投項(xiàng)目的碳減排效益和社會(huì)環(huán)境效益,引導(dǎo)單位資金在服務(wù)綠色經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更有效的助力作用。三是建議綠色債券發(fā)行后,持續(xù)披露募集資金投向和產(chǎn)生的綠色效益情況,確保將碳減排效益落到實(shí)處,促進(jìn)綠色債券市場(chǎng)的良性循環(huán)。
注釋
①全國(guó)共有50 個(gè)城市開(kāi)通了城市軌道交通運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。
②2021 年版綠色債券支持目錄從2021 年7 月1 日實(shí)施,因此以2021 年7 月-12 月發(fā)行的有碳減排等環(huán)境效益數(shù)據(jù)披露的綠色債券為樣本。
③中債隱含評(píng)級(jí)是中債金融估值中心綜合市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)、發(fā)行主體公開(kāi)信息等因素得出的動(dòng)態(tài)反映市場(chǎng)投資者對(duì)債券的信用評(píng)價(jià)。
④在中債隱含評(píng)級(jí)中,AA(2)低于AA 評(píng)級(jí),高于AA-評(píng)級(jí)。
⑤綠色債券的發(fā)行利率與發(fā)行日該債券中債隱含評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的收益率曲線估值、以及債券上市日估值之差。
⑥如21 深圳地鐵SCP006(綠色)的發(fā)行利率低于同期限隱含評(píng)級(jí)收益率曲線估值39BP,而21 深圳地鐵MTN005 普通債券的發(fā)行利率高于收益率曲線估值12BP,兩者相差51BP。