管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)

淮陰師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 杜春明

一、引言

并購被認(rèn)為是公司尋求發(fā)展壯大的重要方式之一，已成為上市公司提升核心競爭力的重要途徑。近年來，全球并購活動(dòng)異?；鸨鶕?jù)普華永道發(fā)布的中國并購市場研究數(shù)據(jù)顯示，我國并購交易數(shù)量從2010年的5 538筆增加到2020年的10 551筆，并購交易金額也從2010年的2 200億美元增加到2020年的7 338億美元，并購交易數(shù)量和金額增長較快，并購市場持續(xù)繁榮。而在并購市場持續(xù)繁榮的同時(shí)，高溢價(jià)并購導(dǎo)致商譽(yù)暴雷巨虧，并引發(fā)并購企業(yè)價(jià)值毀損的現(xiàn)象也屢見不鮮。以A股上市公司威創(chuàng)股份為例，2015—2018年，公司以20億元溢價(jià)收購了12家公司，由此確認(rèn)了17.43億元的巨額商譽(yù)。2019年年報(bào)顯示商譽(yù)減值11.99億元，凈利潤虧損9.81億元。萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司的高溢價(jià)并購，由2010年的81.16%上升到2016年的968.11%，甚至一些公司的溢價(jià)率超過了百倍。并購溢價(jià)過高不利于企業(yè)的成長和資本市場的穩(wěn)定，這是現(xiàn)階段需要解決的重要問題。

由于企業(yè)管理層的自由裁量權(quán)是決定并購行為的關(guān)鍵因素，因此，在眾多影響并購溢價(jià)的因素中，管理層成為當(dāng)前并購溢價(jià)研究的重點(diǎn)。現(xiàn)有研究主要從管理層過度自信、管理層人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征及管理層經(jīng)濟(jì)人屬性三個(gè)方面探究管理層對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，忽略了管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的影響。而已有研究發(fā)現(xiàn)高能力的管理層獲取信息的能力較強(qiáng)，有助于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱。而信息不對稱是導(dǎo)致高溢價(jià)并購的一個(gè)重要因素。那么管理層能力強(qiáng)弱是否是影響并購溢價(jià)的一個(gè)重要因素？如果管理層能力強(qiáng)弱能夠影響并購溢價(jià)，管理層是否愿意充分發(fā)揮自己的能力影響并購溢價(jià)？進(jìn)一步的，探究管理層持股在其中的調(diào)節(jié)作用。

本文采用A股上市公司2007—2020年并購事件為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，以及管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，突破現(xiàn)有研究局限，從管理層能力的角度探究了并購溢價(jià)的影響因素，為企業(yè)降低并購溢價(jià)提供了一個(gè)新的視角。第二，現(xiàn)有對管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于管理層能力對企業(yè)內(nèi)生投資、企業(yè)績效、盈余質(zhì)量的影響，少有從并購等外延式投資的視角探討管理層能力的經(jīng)濟(jì)后果。而本研究正是基于外延式投資的角度，既拓寬了管理層能力研究的邊界，又豐富了管理層能力對企業(yè)投資的影響研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的并購理論，并購溢價(jià)本質(zhì)上應(yīng)該來源于并購方對并購后目標(biāo)企業(yè)帶來的未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的預(yù)期。但在實(shí)際并購中，高溢價(jià)并購現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)?，F(xiàn)實(shí)并購案例中由于人為和非人為因素的干擾使得實(shí)際并購溢價(jià)超出了合理溢價(jià)的水平。并購中的高溢價(jià)常常被看作是并購方在信息不對稱的情況下所承擔(dān)的信息成本。在并購中并購交易雙方存在信息不對稱，各自擁有與并購交易相關(guān)的私有信息，與收購方相比，目標(biāo)方明顯具有信息優(yōu)勢，更為了解企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)營情況。標(biāo)的方從自身利益出發(fā)，有提供低質(zhì)量財(cái)務(wù)信息甚至是欺騙的動(dòng)機(jī)，從而誘導(dǎo)并購方在不知情的情況下多支付了并購溢價(jià)。而能力強(qiáng)的管理層自身獲取投資信息的能力強(qiáng)，對宏微觀環(huán)境、自身經(jīng)營狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢的把握更加準(zhǔn)確，對零散的、非系統(tǒng)的信息有較強(qiáng)的歸納總結(jié)能力，進(jìn)而可以從眾多信息中提煉出對企業(yè)并購有用的信息，比如，甄別由目標(biāo)公司故意傳播的“虛假信息”等，這有利于收購公司在并購交易價(jià)格的談判中獲得優(yōu)勢，支付更少的合并溢價(jià)。另外由于能力強(qiáng)的管理層資產(chǎn)使用的效率越高，被外界認(rèn)可的程度就越高，因此管理能力本身具有信號(hào)傳遞作用，將高效經(jīng)營的信號(hào)傳遞給目標(biāo)公司，具有降低內(nèi)外部信息不對稱程度的作用。研究表明，管理能力與企業(yè)信息環(huán)境之間存在著正相關(guān)關(guān)系。會(huì)計(jì)信息透明度隨著管理層能力的增強(qiáng)而提高，會(huì)計(jì)信息透明度的提高，推動(dòng)了并購談判的順利進(jìn)行，避免不合理的并購溢價(jià)支付?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)。

（二）管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)關(guān)系的影響

除了管理層能力方面，作為一個(gè)理性人，管理層是否有動(dòng)機(jī)降低并購溢價(jià)，這也是并購能否為并購方股東創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)很重要的因素。管理層有效的談判是并購支付的一個(gè)關(guān)鍵因素，作為企業(yè)談判和決策主體的管理層，是否會(huì)基于股東價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行并購影響著并購價(jià)格的支付及并購后的績效。根據(jù)委托代理理論，股東和管理層的目標(biāo)函數(shù)具有異質(zhì)性，在并購過程中，高管可能對目標(biāo)企業(yè)支付的溢價(jià)水平高低不太關(guān)注，而是更關(guān)注并購活動(dòng)帶來的薪酬、權(quán)力和聲譽(yù)等個(gè)人私利。管理層通過在并購活動(dòng)中支付高溢價(jià)獲取私有收益，而不是因?yàn)楣纼r(jià)的錯(cuò)誤。而賦予管理層一定的股權(quán)有助于管理層和股東產(chǎn)生利益趨同，緩解管理層與股東之間的代理沖突。Slusky et al.研究發(fā)現(xiàn)管理層的持股比例與并購溢價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股將管理層的個(gè)人財(cái)富與股東價(jià)值聯(lián)系在一起，降低了股東與管理層的委托代理問題?；谝陨戏治?，管理層持股緩解了委托代理問題，應(yīng)該會(huì)強(qiáng)化管理層抑制并購溢價(jià)的動(dòng)機(jī)，從而更好地發(fā)揮管理層能力在抑制并購溢價(jià)上的作用。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同的情況下，管理層持股越高，越能增強(qiáng)管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文以A股市場2007—2020年上市公司并購交易作為初始樣本，并剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股份回購的樣本，剔除并購交易沒有最終成功、金融行業(yè)、ST類樣本，對于同一公司同一年內(nèi)多次并購?fù)粯?biāo)的樣本進(jìn)行合并，同一公司同一年內(nèi)多次并購不同標(biāo)的樣本選取比例最高、金額最大的樣本替代，最終得到樣本量為2 607個(gè)。另外，對樣本中連續(xù)變量做上下1%的縮尾處理以降低異常值的影響。本文所用數(shù)據(jù)均來自國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.并購溢價(jià)（PRM）。參照唐宗明等以及陳仕華等的做法，并購溢價(jià)計(jì)算公式為：并購溢價(jià)=（交易總價(jià)-目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×收購比例）/目標(biāo)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×收購比例，記為PRM_TRD。另外參考陳仕華等的做法，對各個(gè)年份的并購溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化處理，并以行業(yè)調(diào)整的并購溢價(jià)數(shù)據(jù)作為測量指標(biāo)，記為PRM_TRDind。

2.管理層能力（MA）。管理層能力是指管理層有效利用企業(yè)既有資源創(chuàng)造產(chǎn)出的能力。參考Demerjian et al.的做法測度管理層能力，計(jì)算過程如下：

首先，基于證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，采用DEA軟件的CCR模型按行業(yè)、按年測算行業(yè)內(nèi)企業(yè)的效率值（θ），如模型1所示：

其中，分子SALE為產(chǎn)出變量營業(yè)收入，分母COST、SAMA、FASS、INTANG、RD和GW分別為營業(yè)成本、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和、固定資產(chǎn)凈額、無形資產(chǎn)凈額、研發(fā)支出和商譽(yù)凈額。

其次，對企業(yè)效率值（θ）進(jìn)行Tobit分行業(yè)回歸。由于企業(yè)效率值同時(shí)受到管理層能力和企業(yè)本身固有因素的影響，在模型1的基礎(chǔ)上把企業(yè)因素分離出去，得到的殘差（ε）為管理層對企業(yè)效率值的影響，即管理層能力，如模型2所示。

其中，SIZE、MART、PFCF、AGE、DIVERS、FCI和STATE分別代表企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)、市場占有率、自由現(xiàn)金流、上市年限的自然對數(shù)、多元化程度、國外業(yè)務(wù)和最終控制人性質(zhì)，YEAR為時(shí)間固定效應(yīng)，殘差（ε）為管理層能力。

3.控制變量。參考唐宗明等以及陳仕華等的做法，控制財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、財(cái)務(wù)顧問（ADVISOR）、高管薪酬（PAY）、并購對價(jià)方式（PAYMENT）、成長性（GROWTH）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金持有（CASH）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、股權(quán)制衡度（BALANCE）、股權(quán)集中度（SHARE）、獨(dú)立董事比例（INDEPEND）、兩職合一（DUAL）、主并企業(yè)規(guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)比例（PPE）和年度（YEAR）行業(yè)（IND）效應(yīng)的影響。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒陳仕華等及逯東等的做法，建立模型3和模型4對H1和H2進(jìn)行檢驗(yàn)，其中，為避免被解釋變量與解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問題，解釋變量與控制變量均采用滯后一期的數(shù)值。根據(jù)方杰等的研究，為減少非本質(zhì)的多重共線性的影響，模型4回歸中對管理層能力（MA）和管理層股權(quán)激勵(lì)（STOCK）進(jìn)行均值中心化處理。

模型中相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要研究變量在2007—2020年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示并購溢價(jià)（PRM_TRD）的均值為5.423，中位數(shù)為2.810，標(biāo)準(zhǔn)差為6.311，表明A股上市公司并購溢價(jià)水平較高，溢價(jià)水平差異較大。管理層能力（MA）的值為-0.002，標(biāo)準(zhǔn)差為0.143，表明管理層能力均值偏小，不同企業(yè)間的管理層能力存在較大差別。管理層持股（STOCK）均值為0.211，標(biāo)準(zhǔn)差為0.115，表明管理層持股比例平均達(dá)到21.1%，并購公司高管持股情況參差不齊。其余控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)研究基本相符。此外，各變量之間的方差膨脹因子VIF為1.34，遠(yuǎn)小于10，表明本文涉及的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）多元回歸分析

1.管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)

表3列（1）和列（2）報(bào)告了對H1的檢驗(yàn)結(jié)果。按照并購溢價(jià)（PRM_TRD）和經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的并購溢價(jià)（PRM_TRDind）分別進(jìn)行回歸。表3所示，列（1）中管理層能力（MA）系數(shù)為-0.071，在1%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，并購方企業(yè)的管理層能力越高，企業(yè)的并購溢價(jià)越低，驗(yàn)證了H1的合理性。列（2）中管理層能力（MA）系數(shù)為-0.020，在5%的水平上顯著，說明在控制其他變量的情況下，并購方的管理層能力與經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的并購溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步保證了H1的合理性。上述回歸結(jié)果表明管理層能力越強(qiáng)，越能抑制企業(yè)的并購溢價(jià)。列（1）和列（2）控制變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性水平與已有研究基本一致。以列（1）并購溢價(jià)的回歸結(jié)果為例，財(cái)務(wù)顧問（ADVISOR）的系數(shù)為0.061，在5%水平上顯著，說明財(cái)務(wù)顧問會(huì)增加企業(yè)的并購溢價(jià)，這與宋賀等的研究結(jié)果相符；支付方式（PAYMENT）的系數(shù)為-0.074，在1%水平上顯著，說明采用現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)相對其他方式比較低，與葛偉杰等研究結(jié)果一致。

2.管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)關(guān)系的影響

表3列（3）和列（4）報(bào)告了H2管理層持股對管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）為并購溢價(jià)（PRM_TRD）的回歸結(jié)果，列（4）為行業(yè)調(diào)整后并購溢價(jià)（PRM_TRDind）的回歸結(jié)果，管理層能力（MA）與管理層持股（STOCK）的交乘項(xiàng)（MA×STOCK）的系數(shù)分別是-0.049和-0.038，均在1%水平上顯著，表明在其他條件相同的情況下，公司管理層持股越高，越能增強(qiáng)管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理層持股會(huì)加強(qiáng)管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的抑制作用，說明管理層持股使得管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的抑制作用得到更好的體現(xiàn)。上述回歸結(jié)果表明管理層持股在一定程度上調(diào)動(dòng)了管理層的積極性，增加股權(quán)激勵(lì)會(huì)使能力強(qiáng)的管理層更愿意降低并購溢價(jià)，降低了股東與管理層之間的代理沖突。因而，上述結(jié)果驗(yàn)證了H2。

表3 管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析——管理層能力與商譽(yù)減值準(zhǔn)備

管理層能力降低了并購溢價(jià)，使得并購支付價(jià)格更接近于并購標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值，那么從理論上講高能力管理層進(jìn)行并購形成的商譽(yù)資產(chǎn)未來計(jì)提減值的可能性應(yīng)該較低。由于商譽(yù)減值的計(jì)提一般在并購后2—3年的對賭協(xié)議完成期，參考逯東等的做法，選用管理層并購后2—3年是否計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備作為觀測對象進(jìn)行檢驗(yàn)。選用是否計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備作為觀測對象進(jìn)行檢驗(yàn)的原因是：非同一控制下的并購溢價(jià)形成商譽(yù)，如果企業(yè)在并購后2—3年內(nèi)計(jì)提商譽(yù)減值，說明其并購溢價(jià)中偏離并購標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值的部分比較多。因此，用并購后2年內(nèi)是否計(jì)提商譽(yù)減值（F2gwi_d）和并購后3年內(nèi)是否計(jì)提商譽(yù)減值（F3gwi_d）作為觀測對象進(jìn)行檢驗(yàn)。本文預(yù)期管理層能力有助于降低企業(yè)在并購后2年或3年內(nèi)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的可能性。表4報(bào)告了管理層能力對商譽(yù)減值準(zhǔn)備的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）回歸結(jié)果顯示管理層能力（MA）的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，說明管理層能力越高，其發(fā)起并購活動(dòng)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的可能性越低，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1的合理性。

表4 管理層能力與商譽(yù)減值準(zhǔn)備的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)——Heckman兩階段

管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的影響有可能是高能力的管理層在進(jìn)行并購選擇時(shí)，本身就會(huì)傾向于選擇那些競價(jià)低的標(biāo)的公司，即那些高溢價(jià)的標(biāo)的公司根本不會(huì)出現(xiàn)在管理層的并購標(biāo)的選擇范圍內(nèi)。因此需要考慮這種自選擇偏好對于本文研究結(jié)論的影響。故本文嘗試采用Heckman兩階段回歸降低自選擇問題造成的內(nèi)生性影響。借鑒姚立杰等做法選取管理層能力行業(yè)均值（MA_ind）作為解釋變量對企業(yè)是否選擇高溢價(jià)企業(yè)并購進(jìn)行第一階段的回歸。在區(qū)分是否對高溢價(jià)企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，參考劉超等的做法，若公司支付的并購溢價(jià)（PRM_TRD）高于并購溢價(jià)的年度-行業(yè)中位數(shù)，為高溢價(jià)并購，HPRM_TRD=1；否則，HPRM_TRD=0。表5回歸（1）中管理層能力行業(yè)均值（MA_ind）變量的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明了其作為工具變量的合理性。表5回歸（2）中逆米爾斯比（IMR）的系數(shù)顯著，說明存在樣本自選擇問題。在控制了逆米爾斯比（IMR）之后，MA變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在樣本自選擇問題被控制后，本文主要研究結(jié)論依然成立。

表5 Heckman兩階段回歸結(jié)果

2.Change模型

如果管理層能力能夠降低企業(yè)并購溢價(jià)，那么管理層能力的增加對企業(yè)并購溢價(jià)的影響也應(yīng)該顯著為負(fù)。以管理層能力變量前后年數(shù)據(jù)差異（ΔMA）為管理層能力的替代變量，對模型3進(jìn)行重新回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，管理層能力變量的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，表明管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響，本文主要研究結(jié)論依然成立。

表6 管理層能力變化與企業(yè)并購溢價(jià)的回歸結(jié)果

3.固定效應(yīng)模型

為解決樣本選擇偏差對研究結(jié)論的干擾，本文采用控制企業(yè)個(gè)體因素的固定效應(yīng)模型降低一些固定不變的不可觀測的因素對企業(yè)并購溢價(jià)的影響。表7為固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果說明考慮企業(yè)個(gè)體效應(yīng)后，本文H1和H2的主要研究結(jié)論依然成立。

表7 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文從管理層能力視角出發(fā)闡述了管理層能力對企業(yè)并購溢價(jià)的影響，并選取2007—2020年發(fā)生并購事件的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)負(fù)相關(guān)，說明管理層能力對企業(yè)并購支付產(chǎn)生影響，管理層能力越高越能緩解并購雙方的信息不對稱，降低并購溢價(jià)的支付。第二，管理層持股增強(qiáng)了管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)的關(guān)系，說明股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的確能夠促進(jìn)管理層能力的發(fā)揮，增強(qiáng)管理層能力與企業(yè)并購溢價(jià)的負(fù)向關(guān)系。

通過本文的研究可以獲得以下啟示：第一，企業(yè)在并購前有必要關(guān)注管理層的投入產(chǎn)出能力，減少因公司管理層能力不足而導(dǎo)致并購溢價(jià)過高，進(jìn)而降低商譽(yù)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)，以維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。第二，為提升企業(yè)并購的價(jià)值，上市公司可通過股權(quán)激勵(lì)等方式使管理層能力得到充分發(fā)揮，以降低并購溢價(jià)。第三，借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)部門建立與國際接軌的企業(yè)經(jīng)營管理人員職業(yè)資格認(rèn)證體系，通過認(rèn)證體系全面提升管理層能力?！?/p>

附：