控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 王 良 梁美琪 郭 超

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是控股股東作為出質(zhì)人將其擁有的股權(quán)進(jìn)行抵押以獲取融資的行為。由于股權(quán)質(zhì)押貸款流程簡(jiǎn)單、成本較低，且易于質(zhì)權(quán)人及時(shí)應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此其已成為中國(guó)上市公司尤其是非國(guó)有企業(yè)解決融資問(wèn)題的主要途徑。來(lái)自Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，超過(guò)1 600家A股上市公司存在股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)自身持股90%的情況居多，形成了“無(wú)股不押”的市場(chǎng)異象。

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能向投資者傳遞了上市公司資產(chǎn)負(fù)債狀況欠佳的不良信號(hào)，同時(shí)此種行為也可能因控股股東履約能力不足而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)上市公司的股價(jià)下跌至一定價(jià)位或觸及預(yù)警線時(shí)，如果控股股東不能及時(shí)進(jìn)行贖回或補(bǔ)倉(cāng)，則其可能失去控股地位。因此，股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的負(fù)面信息、違約風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒、投資預(yù)期產(chǎn)生影響，繼而會(huì)左右股票價(jià)格的漲跌幅度。例如，洲際油氣（600759）控股股東于2017年質(zhì)押股份8 680萬(wàn)股，但因?yàn)榇胬m(xù)期股價(jià)持續(xù)下降，致使質(zhì)押股票被平安銀行強(qiáng)制平倉(cāng)，由此導(dǎo)致公司股價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng)；華友鈷業(yè)（603799）于2021年8月披露控股股東陳雪華股權(quán)質(zhì)押事件后，導(dǎo)致之前的市場(chǎng)看漲情緒反轉(zhuǎn)，短短一個(gè)月內(nèi)股價(jià)下挫30%；溫州宏豐（300283）、國(guó)立科技（300716）在控股股東2021年大幅進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，引發(fā)市場(chǎng)情緒變化，導(dǎo)致股票價(jià)格一個(gè)月內(nèi)下跌超30%……

在我國(guó)資本市場(chǎng)良性生態(tài)逐步形成的現(xiàn)實(shí)情況下，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能對(duì)市場(chǎng)情緒造成影響，從而進(jìn)一步引發(fā)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。已有文獻(xiàn)主要從委托代理的角度探討控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和后果，但是并未就控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)市場(chǎng)情緒的影響機(jī)理展開研究。此外，Baker et al.以美國(guó)1961—2002年股票交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了市場(chǎng)情緒測(cè)度經(jīng)典模型，但該方法能否檢驗(yàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)情緒在股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。最后，已有研究雖已從控股股東關(guān)聯(lián)交易、市值管理、信息傳遞等方面分析了股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果，但是卻并未探究此種行為下上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率等因素對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的異質(zhì)性影響。

本文擬以A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系展開研究。首先，基于第二類委托代理和信息不對(duì)稱理論、行為金融理論等，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析。其次，構(gòu)建股票價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)情緒的度量方法，據(jù)此建立平衡面板固定效應(yīng)模型實(shí)證研究三者之間的影響機(jī)理，并重點(diǎn)探討市場(chǎng)情緒的調(diào)節(jié)作用。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率、市盈率視角展開異質(zhì)性研究。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下四點(diǎn)。（1）基于公司微觀層面的視角，進(jìn)行了市場(chǎng)情緒相關(guān)影響因素研究，為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系提供了可行路徑。（2）參考Baker et al.的研究，構(gòu)建了中國(guó)證券市場(chǎng)情緒測(cè)度方法，據(jù)此實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，豐富了投資者情緒領(lǐng)域的研究成果。（3）分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票投資回報(bào)率和市盈率三個(gè)視角進(jìn)行了異質(zhì)性研究，豐富了股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及后果的相關(guān)研究。（4）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為更易導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)，且市場(chǎng)情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著，由此為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司融資行為的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的解釋。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

由于股權(quán)質(zhì)押加劇了控股股東的兩權(quán)分離，使得控股股東與中小股東之間的第二類委托代理問(wèn)題更加嚴(yán)重。與此同時(shí)，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等投機(jī)行為，同時(shí)其可能利用關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等侵占中小股東利益，進(jìn)而損害公司價(jià)值，最終使得股價(jià)產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。此外，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)釋放了公司存在融資瓶頸的負(fù)面信息，此種狀況可能不利于投資者對(duì)公司的未來(lái)預(yù)期，因此也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。由于股權(quán)質(zhì)押的比例一般較高且貸款規(guī)模較大，因此在上述兩種因素的共同作用下，如果市場(chǎng)出現(xiàn)下行狀況，則質(zhì)押股票價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)變化的敏感性更高，由此可能表現(xiàn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響較大。此外，股權(quán)質(zhì)押還可能存在出質(zhì)人到期履約能力不足的現(xiàn)象，此種狀況下其可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生異常波動(dòng)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押可能加劇股票價(jià)格波動(dòng)，如果其股權(quán)質(zhì)押比例較高，則股票價(jià)格波動(dòng)較大。

（二）市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

因資本市場(chǎng)仍處于非效率市場(chǎng)階段，投資者與公司之間的非對(duì)稱信息現(xiàn)象較為嚴(yán)重?？毓晒蓶|通常會(huì)掌握一些私有及特質(zhì)信息，而眾多投資者很難通過(guò)公開渠道獲得公司內(nèi)部信息，因而無(wú)法對(duì)上市公司的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。此外，我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶投資者為主，而此類投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)而更多時(shí)候表現(xiàn)為盲從、過(guò)度自信等非理性交易特征。根據(jù)行為金融學(xué)的基本理論，這些非理性投資者會(huì)盲目追求主觀價(jià)值最大化，但市場(chǎng)中客觀信息與投資者主觀決策存在偏差的現(xiàn)實(shí)情況，可能引發(fā)他們的情緒化交易而進(jìn)一步加劇股票價(jià)格波動(dòng)。如果市場(chǎng)估值水平較高且噪音交易嚴(yán)重，理性投資者因?yàn)殡y以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，不得不選擇放棄交易以規(guī)避噪音交易風(fēng)險(xiǎn)，但是此時(shí)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)狀況難以得到有效修復(fù)，非理性交易者的噪音交易最終會(huì)充斥市場(chǎng)，此時(shí)股票價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。與此相反，當(dāng)市場(chǎng)估值水平較低或市場(chǎng)下行時(shí)，非理性投資者情緒低迷而選擇拋售退出，但此時(shí)理性投資者則可能選擇進(jìn)入市場(chǎng)，由此也可能導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)加劇?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2。

H2：市場(chǎng)情緒加劇了上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

由于我國(guó)股票市場(chǎng)信息披露制度體系還有待進(jìn)一步優(yōu)化完善，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能向市場(chǎng)釋放了公司財(cái)務(wù)狀況不佳、未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)較高、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的負(fù)面信息，由此可能被市場(chǎng)過(guò)分解讀，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)短期的非理性恐慌情緒。有鑒于此，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，可能不斷通過(guò)盈余管理、股票增持、短期投資、員工持股計(jì)劃等方式，營(yíng)造股價(jià)上漲的良好市場(chǎng)預(yù)期。因此，在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后的一定期限內(nèi)，股價(jià)波動(dòng)會(huì)回歸至理性水平，由此表現(xiàn)為“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押多發(fā)生在股票估值水平較高、價(jià)格上漲、市場(chǎng)情緒高漲的階段；行為金融學(xué)理論指出，非效率市場(chǎng)中，非理性投資者的過(guò)度自信、損失厭惡等會(huì)使得噪音交易主導(dǎo)市場(chǎng)，短期內(nèi)可能給理性投資者帶來(lái)“噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)”。此時(shí)理性投資者可能會(huì)選擇退出以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致股票定價(jià)效率下降。如果股權(quán)質(zhì)押存續(xù)期內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)下行且估值水平降低，在股東財(cái)富效應(yīng)的驅(qū)使下，控股股東會(huì)通過(guò)公司治理、市場(chǎng)開拓等方式提升公司價(jià)值，以改善市場(chǎng)情緒。與此同時(shí)，當(dāng)控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押解決融資瓶頸問(wèn)題后，會(huì)向市場(chǎng)傳遞持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力增強(qiáng)、公司未來(lái)價(jià)值提升的積極信號(hào)，由此也會(huì)提振投資者的樂(lè)觀情緒，從而在一定程度上抑制股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)。此外，在關(guān)聯(lián)利益以及合謀動(dòng)機(jī)的影響下，關(guān)聯(lián)分析師可能更愿意為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)報(bào)告，由此使得市場(chǎng)情緒高漲，進(jìn)一步抑制了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

H3：市場(chǎng)情緒在股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響過(guò)程中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2020年A股上市公司作為研究樣本。在經(jīng)過(guò)缺失數(shù)據(jù)篩選、ST股剔除等處理后，共計(jì)得到4 147個(gè)樣本。此外，股權(quán)質(zhì)押等指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、Resset、Choice、Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值的影響，本文進(jìn)行了數(shù)據(jù)的縮尾及中心化處理。

（二）主要變量選取與度量

1.股票價(jià)格波動(dòng)

本文采用股票標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股票價(jià)格波動(dòng)（VOL），以年為計(jì)算周期。首先計(jì)算年內(nèi)每周的收益率R，再以周收益率計(jì)算年內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)率。具體如式1、式2所示。

其中，j代表某一年的第j周，N為一年的總周數(shù)。

2.股權(quán)質(zhì)押

本文以上市公司在年報(bào)中所披露的控股股東質(zhì)押股票數(shù)量占其持有總股票的比例，來(lái)對(duì)股權(quán)質(zhì)押（PLD）進(jìn)行測(cè)度。

3.市場(chǎng)情緒

參考Baker et al.、花貴如等的研究，本文擬通過(guò)主成分分析法構(gòu)建復(fù)合情緒測(cè)度指數(shù)，主要選用個(gè)股月?lián)Q手率（TURN）、月成交量（VOLUNE）、現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月回報(bào)率（RETURN）以及個(gè)股月度漲跌幅度（ADDE）等多個(gè)指標(biāo)作為成分指標(biāo)。但是，由于主成分個(gè)數(shù)的增加，整體信息含量增加，但是單個(gè)主成分信息含量將逐漸減少，因此本文將特征根大于1作為界限標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步，通過(guò)主成分分析法提取了第一、第二主成分，累計(jì)方差解釋率達(dá)到89.811%，主成分載荷矩陣（U）與因子載荷矩陣（A）以及特征值（λ）之間的關(guān)系為：

經(jīng)過(guò)試算，第一、二主成分如式4、式5所示。

以兩個(gè)主成分所對(duì)應(yīng)方差百分比占累計(jì)方差解釋率的比例作為權(quán)重，本文給出市場(chǎng)情緒的綜合計(jì)算模型，如式6所示。最后本文對(duì)每年各月度市場(chǎng)情緒進(jìn)行平均，求得年度市場(chǎng)情緒指標(biāo)。

4.控制變量

本文還考慮了可能對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響的變量，包括市盈率（PE）、股票年回報(bào)收益率（RET）、公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）基本模型構(gòu)建

1.市場(chǎng)情緒、控股股東股價(jià)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

為了探究三個(gè)變量之間的影響機(jī)理，本文采取異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法來(lái)規(guī)避異方差問(wèn)題，進(jìn)一步構(gòu)建平衡面板固定效應(yīng)模型（主效應(yīng)模型）進(jìn)行全樣本檢驗(yàn)，即：

其中，ε為誤差項(xiàng)?？刂谱兞堪ㄊ杏剩≒E）、股票年回報(bào)收益率（RET）、公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）。PLD表示上市公司i的控股股東在第t時(shí)期股權(quán)質(zhì)押的比例，如果系數(shù)α顯著大于0，則H1成立；SENT表示上市公司i在第t時(shí)期的市場(chǎng)情緒，如果系數(shù)α顯著大于0，則H2成立。

2.市場(chǎng)情緒在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)作用

參考溫忠麟等的研究方法，對(duì)股權(quán)質(zhì)押（PLD）和市場(chǎng)情緒（SENT）進(jìn)行中心化處理，并在模型7的基礎(chǔ)上加入二者的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)市場(chǎng)情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為：

其中，ε為誤差項(xiàng)，控制變量與上述模型一致。如果PLD和SENT的交互項(xiàng)系數(shù)β顯著，則說(shuō)明市場(chǎng)情緒在控股股東對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)中具有調(diào)節(jié)作用，H3成立。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中VOL的均值為0.060，代表所選樣本的年平均波動(dòng)率為6.0%，這說(shuō)明大部分質(zhì)押股票的波動(dòng)性較高；PLD的均值為0.259，標(biāo)準(zhǔn)差為0.318，表明控股股東之間的股權(quán)質(zhì)押比例存在顯著差異；SENT的標(biāo)準(zhǔn)差為0.697，說(shuō)明市場(chǎng)中投資者的情緒波動(dòng)較大。此外，通過(guò)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量間的相關(guān)性系數(shù)均未超過(guò)0.5，這表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。限于篇幅，在此并未列示詳細(xì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

表3列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)的回歸結(jié)果，列（1）表明PLD與VOL在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。限于篇幅，在此并未給出控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響，驗(yàn)證了H1。這是因?yàn)?，一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然削弱了其獲取股權(quán)收益的現(xiàn)金流權(quán)，但并未對(duì)其所擁有的控制權(quán)產(chǎn)生影響，因此股權(quán)質(zhì)押可能抑制了控股股東進(jìn)行公司治理，提高未來(lái)業(yè)績(jī)的動(dòng)力，導(dǎo)致第二類委托代理問(wèn)題更加顯著，進(jìn)而影響公司價(jià)值。此外，控股股東為了追求超額利潤(rùn)，可能利用關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等方式侵占公司及中小股東利益，由此加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。另一方面，上述兩方面原因可能交互作用進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌，且股權(quán)質(zhì)押行為本身也向市場(chǎng)釋放了上市公司存在資金瓶頸的不良信息，由此可能進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期下行，最終表現(xiàn)為上市公司股價(jià)的波動(dòng)幅度較大。

表3 面板模型回歸結(jié)果

（三）市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

根據(jù)表3中列（1）的結(jié)果還可以看出，SENT的回歸系數(shù)在1%的置信水平下為0.008，即市場(chǎng)情緒波動(dòng)會(huì)加劇股票價(jià)格波動(dòng)，H2得證。由于證券市場(chǎng)非效率市場(chǎng)特征較為明顯，有限理性投資者的過(guò)度自信等情緒化行為可能使得市場(chǎng)噪音交易特征更為明顯，由此進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。一方面，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)散戶投資者居多，而此類投資者獲得上市公司私有信息的渠道較為有限，并且由于其缺乏專業(yè)知識(shí)，因此其無(wú)法準(zhǔn)確判斷上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，并據(jù)此做出正確的交易決策。此種態(tài)勢(shì)會(huì)使得市場(chǎng)情緒極易表現(xiàn)為盲目的“追漲殺跌”行為，更加劇了股價(jià)的波動(dòng)。另一方面，由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者水平參差不齊，部分機(jī)構(gòu)投資者為了短期業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生羊群行為，由此進(jìn)一步降低或抬高公司股價(jià)。此外，在非效率市場(chǎng)中，非理性情緒即噪音交易主導(dǎo)了市場(chǎng)的波動(dòng)，而知情交易者則可能采取“隱身”策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)難以修正。當(dāng)市場(chǎng)估值水平較高且市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，噪音交易情況較為嚴(yán)重而市場(chǎng)定價(jià)效率較低，此時(shí)市場(chǎng)交易價(jià)格不能真實(shí)反映股票基本價(jià)值，由此進(jìn)一步加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

表3列（2）中，變量PLD與SENT的系數(shù)為正，而交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且結(jié)果顯著。這說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，但市場(chǎng)情緒會(huì)對(duì)此種影響產(chǎn)生抑制，H3得到驗(yàn)證。前已述及，一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息，由此可能導(dǎo)致短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)幅度較大，加劇了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期并刺激投資者情緒，可能借助盈余管理、市值管理以及諸多策略性行為，刻意向市場(chǎng)傳遞利好信息，最終使得市場(chǎng)恢復(fù)理性情緒并減少噪音交易行為。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇了上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離，由此導(dǎo)致控股股東侵占中小股東的“隧道效應(yīng)”更為嚴(yán)重。但是，此種情況可能使得上市公司股價(jià)持續(xù)走低、市場(chǎng)情緒低迷，在中小股東的退出威脅下，控股股東可能會(huì)聚焦公司治理、刺激市場(chǎng)情緒、降低股價(jià)波動(dòng)，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出一定的治理效應(yīng)。此外，股權(quán)質(zhì)押也可能向市場(chǎng)同時(shí)傳遞了公司財(cái)務(wù)紓困的積極信號(hào)，在關(guān)聯(lián)分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)、市場(chǎng)預(yù)期改善的共同作用下，市場(chǎng)投資者情緒可能趨于理性，股票價(jià)格波動(dòng)幅度降低。

（五）異質(zhì)性研究

鑒于我國(guó)A股上市公司國(guó)有企業(yè)占比較大的現(xiàn)狀，且為了更好地厘定市場(chǎng)投資回報(bào)、估值水平等因素對(duì)股權(quán)質(zhì)押的影響機(jī)理，本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票投資回報(bào)率、市盈率三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性研究。

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的占比情況，本文按照國(guó)有及民營(yíng)上市公司兩組樣本，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角進(jìn)行對(duì)比研究（表4）。首先，鑒于特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)可能更多依靠銀行貸款解決資金瓶頸問(wèn)題，而民營(yíng)企業(yè)則不具有這樣的優(yōu)勢(shì)，因此實(shí)踐中股權(quán)質(zhì)押多為民營(yíng)企業(yè)。其次，為了預(yù)防股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及由此而產(chǎn)生的國(guó)有資產(chǎn)流失現(xiàn)象，我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定，國(guó)有企業(yè)一旦出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押履約能力不足的狀況，質(zhì)權(quán)人不得強(qiáng)制平倉(cāng)。因此，由表4可以看出，國(guó)有上市公司中PLD對(duì)VOL的回歸系數(shù)并不顯著，而民營(yíng)上市公司的系數(shù)在5%的置信水平為0.002，因此國(guó)有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押對(duì)于股價(jià)波動(dòng)的影響并不顯著。同時(shí)，國(guó)有、民營(yíng)上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押都可能向市場(chǎng)傳遞了不利信息，由此會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生影響。然而，相較于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司缺少來(lái)自政府的融資信用支持，在股價(jià)持續(xù)走低時(shí)，控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的加大與外部投資者的退出威脅，迫使控股股東可能采用各種手段以刺激市場(chǎng)情緒，從而抑制了股價(jià)過(guò)度波動(dòng)。有鑒于此，市場(chǎng)情緒在民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)作用比較顯著，而在國(guó)有上市公司中此種效應(yīng)并不明顯。

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.基于股票投資收益水平的異質(zhì)性分析

股票回報(bào)率是投資者收益水平高低的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文按照所選樣本股票年回報(bào)率的中位數(shù)，將樣本分為較高回報(bào)率組和較低回報(bào)率組，并進(jìn)行對(duì)比研究，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，在較高回報(bào)率的樣本組中，變量PLD與SENT的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著；在較低回報(bào)率的樣本組中，變量PLD與VOL存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)PLD與SENT的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為-0.009。這是因?yàn)?，通常情況下，股票投資回報(bào)水平較高則上市公司股價(jià)估值水平較高，此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以獲得更高的融資額度，同時(shí)也可減小股價(jià)下跌所帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，股票投資回報(bào)水平較高時(shí)，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能更多地出于謀取控制權(quán)私利，由此使得股價(jià)波動(dòng)幅度加大。同時(shí)，在非理性投資者的過(guò)度自信、錨定效應(yīng)等情緒化交易行為影響下，理性投資者可能會(huì)選擇退出以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，由此進(jìn)一步降低股票定價(jià)效率，導(dǎo)致市場(chǎng)交易價(jià)格偏離基本價(jià)值。但是，對(duì)于股票投資回報(bào)率較低的公司而言，投資者對(duì)于此類股票的關(guān)注度本身較低，過(guò)度的股價(jià)下跌可能會(huì)迫使控股股東通過(guò)公司治理、盈余管理等手段激發(fā)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，這在一定程度上抑制了股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)。

表5 基于股票回報(bào)率的異質(zhì)性回歸結(jié)果

3.基于市盈率的異質(zhì)性分析

市盈率是評(píng)判市場(chǎng)對(duì)上市公司實(shí)際估值水平的關(guān)鍵指標(biāo)，同時(shí)也反映了投資回收期的長(zhǎng)短以及公司的持續(xù)盈利能力。本文將市盈率分為高低兩組進(jìn)行回歸，首先，從表6可以看出，在市盈率較低的情況下，PLD、SENT的系數(shù)顯著為正，而在市盈率較高的樣本組里變量PLD并不顯著，并且兩個(gè)樣本組中PLD×SENT的系數(shù)均不顯著。通常情況下，市盈率越高則股票估值水平較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較大、回收期較長(zhǎng)，此時(shí)市場(chǎng)投機(jī)行為可能較為嚴(yán)重、噪音交易主導(dǎo)市場(chǎng)，由此表現(xiàn)為市場(chǎng)情緒加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。其次，還可以看出，在市盈率較低時(shí)，通常意味著上市公司的盈利能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況較好、股票投資回收期較短，此時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)傳遞了其攫取控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的信息，并且控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等方式侵占中小股東利益，由此加劇第二類委托代理問(wèn)題，進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加大。

表6 基于市盈率的異質(zhì)性回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到公司的成長(zhǎng)性也可能成為上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的影響因素之一，對(duì)此以營(yíng)收增長(zhǎng)率（GROW）來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表7可以看出，主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果與未增加變量GROW前的回歸結(jié)果一致。此外，本文還采用面板隨機(jī)效應(yīng)模型、GMM方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明本文構(gòu)建的模型及回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅，在此不再贅述。

表7 增加控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為A股上市公司解決融資瓶頸的重要途徑之一，但該種行為向市場(chǎng)傳遞了公司財(cái)務(wù)狀況不佳的負(fù)面信息，因此從市場(chǎng)情緒視角來(lái)探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響具有一定的理論及實(shí)踐意義。首先，基于第二類委托代理理論、行為金融理論等，針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場(chǎng)情緒與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并提出研究假設(shè)。其次，參照Baker et al.的市場(chǎng)情緒度量方法，建立平衡面板固定效應(yīng)模型實(shí)證研究三者之間的影響機(jī)理，并厘定了市場(chǎng)情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)。最后，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率、市盈率視角進(jìn)行異質(zhì)性研究，并提出相關(guān)政策建議。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押和市場(chǎng)情緒變化均加劇了股票價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)情緒在股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響過(guò)程中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；對(duì)于民營(yíng)或股票投資回報(bào)率較低的上市公司，此種負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著；當(dāng)企業(yè)市盈率較高時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)于股價(jià)波動(dòng)并未產(chǎn)生顯著影響。

本文的研究結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押可能加劇兩權(quán)分離現(xiàn)象的產(chǎn)生，從而降低了控股股東提升公司績(jī)效和維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了不良影響繼而左右了市場(chǎng)情緒，由此導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)短期內(nèi)加劇。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的事前動(dòng)機(jī)、事中防范、事后反饋環(huán)節(jié)進(jìn)行系統(tǒng)管理，同時(shí)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押信息披露、質(zhì)押預(yù)警平倉(cāng)機(jī)制的建設(shè)以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的問(wèn)題，監(jiān)管部門應(yīng)加大控股股東利用信息不對(duì)稱謀取私利的處罰力度，要求控股股東及時(shí)披露質(zhì)押資金用途、使用情況、項(xiàng)目進(jìn)度、還款能力等動(dòng)態(tài)信息。上市公司應(yīng)嚴(yán)格控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例并不斷提升公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，以應(yīng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息不對(duì)稱所帶來(lái)的負(fù)面沖擊。此外，還應(yīng)關(guān)注投資者教育、引入融資融券等對(duì)沖機(jī)制以營(yíng)造良好的市場(chǎng)理性交易氛圍，由此減少市場(chǎng)噪音交易占比過(guò)大所帶來(lái)的影響?！?/p>