環(huán)境信息披露與高耗能行業(yè)的綠色創(chuàng)新
——基于媒體關注的調(diào)節(jié)作用

南京信息工程大學管理工程學院 張慧明 李麗蓉 曹紫荊

一、引言

環(huán)境問題成為備受關注的公共議題?！笆奈濉币?guī)劃提出，要持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量，健全現(xiàn)代環(huán)境治理體系，加大環(huán)保信息公開力度，加強企業(yè)環(huán)境治理責任制度建設，加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)作為污染排放的主要責任者，成為環(huán)境保護與治理的關鍵環(huán)節(jié)。近年來高耗能行業(yè)爆發(fā)的一系列環(huán)境違法行為，如沙鋼集團固廢污染、羅平鋅電重金屬污染等事件，加劇了高耗能行業(yè)環(huán)境信息披露的壓力。而綠色創(chuàng)新被普遍認為是高耗能行業(yè)節(jié)約資源、減輕污染的重要工具，可以幫助企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效益的雙贏。因此，高耗能企業(yè)的環(huán)境信息披露和綠色創(chuàng)新成為影響其生存發(fā)展的重要決策。

在信息時代，媒體成為公司治理的一股重要力量，其信息傳遞及輿論引導功能不斷強化。2010年紫金礦業(yè)污染事件發(fā)生后，多方媒體迅速跟進展開調(diào)查。迫于巨大輿論壓力，紫金礦業(yè)向外界公布其污染情況并積極配合相關整改工作，且在事發(fā)至今每年都在財務報表中對環(huán)境相關信息予以披露。由此可見，媒體報道顯著影響了企業(yè)環(huán)境信息披露，并且對環(huán)境違法行為起到輿論監(jiān)督作用。

基于這一現(xiàn)實背景，本文以我國高耗能行業(yè)上市公司為樣本，探究了環(huán)境信息披露對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響以及作用機制，并且進一步檢驗了媒體關注在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，以期為高耗能行業(yè)環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新的協(xié)同發(fā)展提供政策建議。

本文可能的創(chuàng)新點在于：（1）區(qū)別于以往有關環(huán)境信息披露的研究側(cè)重于重污染行業(yè)，本文將研究視角聚焦于高耗能行業(yè)。不同于傳統(tǒng)的環(huán)境信息披露經(jīng)濟后果的研究，本文直接探究了高耗能行業(yè)的環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關系，對于高耗能行業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效益共贏具有現(xiàn)實意義。（2）基于有效監(jiān)督理論，引入媒體關注變量進行環(huán)境信息披露、綠色創(chuàng)新以及媒體關注三者間的研究，驗證了媒體關注是否以及如何調(diào)節(jié)環(huán)境信息披露對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并且在傳統(tǒng)的媒體報道數(shù)量基礎上，進一步考慮媒體語調(diào)的影響，豐富了媒體治理理論。（3）本文探討了財政補貼以及市場化水平對環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新之間關系的影響，以期為發(fā)揮環(huán)境信息披露對綠色創(chuàng)新的激勵作用提供針對性建議。

二、文獻綜述

現(xiàn)階段與本研究相關的文獻聚焦于：環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新間的關系以及媒體關注的治理作用。

（一）環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新研究

近年來，隨著外部環(huán)境壓力的加大和全社會環(huán)保意識的增強，綠色創(chuàng)新的概念應運而生。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，綠色創(chuàng)新兼具社會責任角度的“綠色”和經(jīng)濟發(fā)展角度的“創(chuàng)新”。目前，企業(yè)履行社會責任已成為社會各界的共識，而企業(yè)創(chuàng)新作為提高競爭力的關鍵因素，在世界范圍內(nèi)，不論是歐美發(fā)達國家還是新興經(jīng)濟體內(nèi)，企業(yè)社會責任能夠促進企業(yè)創(chuàng)新這一觀點均得到了證實。環(huán)境信息披露作為企業(yè)履行社會責任的一個重要途徑，能夠弱化信息不對稱，保障公眾知情權和監(jiān)督權，因此學者逐漸關注環(huán)境信息披露對于技術創(chuàng)新的作用。在宏觀層面，陳浩等利用地級市面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)污染源監(jiān)管信息公開指數(shù)的施行顯著促進了城市技術創(chuàng)新。在微觀層面，企業(yè)進行環(huán)境信息披露，降低了信息不對稱程度以及投資風險，并且環(huán)境信息披露作為企業(yè)履行社會責任的表現(xiàn)，直接提升了內(nèi)部員工的認同感與安全感，在內(nèi)外兩途徑的共同作用下，提升了企業(yè)的創(chuàng)新水平。這一觀點得到學者以重污染行業(yè)為實例的論證支持。對于重污染企業(yè)而言，環(huán)境信息披露可以被視為自愿性的環(huán)境規(guī)制。從短期來看，企業(yè)披露環(huán)境信息會擠占創(chuàng)新活動的資源，從而抑制企業(yè)的綠色創(chuàng)新，但是從長期來看，企業(yè)會選擇自主遵守監(jiān)管規(guī)則，自覺披露環(huán)境信息，并通過綠色創(chuàng)新以實現(xiàn)高效生產(chǎn)并在未來市場競爭中獲取先發(fā)優(yōu)勢。

（二）媒體關注調(diào)節(jié)作用研究

當前媒體關注對于環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新關系調(diào)節(jié)作用的針對性研究較為匱乏，此處重點介紹媒體關注對于企業(yè)環(huán)境信息披露以及企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用。

當企業(yè)面臨較高的市場關注時，更傾向于從事社會責任活動。環(huán)境信息披露作為企業(yè)社會責任的一部分，同樣呈現(xiàn)出顯著的“議程設置”特點。媒體報道水平的提高會促進環(huán)境信息披露水平的提高，學者通過仿真建模以及實證檢驗均證實了這一結論。隨著研究深入，學者發(fā)現(xiàn)媒體報道內(nèi)容的傾向性所體現(xiàn)的輿論監(jiān)督會構成企業(yè)的合法性壓力。為了進行合法性管理，企業(yè)會提高環(huán)境信息披露水平，以影響社會公眾對企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的認知。然而，Cla rks on e t a l.對合法性理論在自愿環(huán)境披露領域的穩(wěn)健性提出了質(zhì)疑。當前，新媒體加快了社會事件輿論發(fā)酵和傳播的速度，類似的，網(wǎng)絡新媒體對于環(huán)境信息披露同樣具有促進作用，但是對其信息披露質(zhì)量的改善作用較小。

針對媒體關注與技術創(chuàng)新的關系，學界普遍存在“激勵效應”與“抑制效應”兩種不同觀點，尚未形成統(tǒng)一結論。“市場壓力假說”認為過多的媒體關注會給管理者帶來短期業(yè)績壓力進而降低企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。楊道廣等延續(xù)這一邏輯，使用企業(yè)專利數(shù)據(jù)，從產(chǎn)出角度論證了媒體關注對于企業(yè)創(chuàng)新的負向效應。然而，這一觀點主要基于法律體系健全、公司治理完善的成熟資本市場背景，針對我國資本市場現(xiàn)狀而言，媒體仍舊發(fā)揮了“激濁揚清”的治理作用。李大元等依據(jù)議程設置理論和合法性理論，在劃分媒體報道語調(diào)后構建了J-F指數(shù)來測度輿論壓力，證實了輿論壓力與企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著正相關；并且這一結論得到學者以重污染行業(yè)上市企業(yè)為實例的論證支持。

（三）文獻述評

梳理相關文獻發(fā)現(xiàn)，首先，現(xiàn)有環(huán)境信息披露的研究多以重污染行業(yè)為樣本，對于高耗能行業(yè)的針對性研究較為缺乏；其次，目前關于環(huán)境信息披露、企業(yè)綠色創(chuàng)新以及媒體關注的研究中，較多探討了兩者間的關系，對于三者間的耦合研究相對不足，這也是本研究的出發(fā)點與關注點之所在；最后，高耗能行業(yè)環(huán)境信息披露對于綠色創(chuàng)新的具體情境效應以及作用機制需要進一步厘清，以期為實現(xiàn)環(huán)境信息披露的創(chuàng)新激勵效應提供針對性建議。

三、研究假設

（一）環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新

根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)內(nèi)外部之間存在嚴重的信息不對稱問題，投資者往往處于信息劣勢地位，承擔較高的風險。高耗能企業(yè)披露環(huán)境信息，投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營風險、現(xiàn)金流量、發(fā)展?jié)摿ψ龀龈鼮闇蚀_的判斷，從而降低環(huán)境風險顧慮，提升投資者的信心；同時，良好的環(huán)境表現(xiàn)會增強企業(yè)的聲譽，提升對潛在投資者的吸引力，緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供穩(wěn)定的資金來源，增強企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。針對高耗能行業(yè)高能耗、高污染的特點，環(huán)境信息披露已成為金融機構信貸決策的重要衡量指標。高耗能企業(yè)進行環(huán)境信息披露有助于緩解企業(yè)與金融機構之間的信息不對稱問題，提升金融機構對企業(yè)的信用評估水平，降低企業(yè)的信用風險，進而幫助企業(yè)獲取更多銀行貸款并降低債務融資成本。此外，消費者作為企業(yè)產(chǎn)品及服務的最終使用者，對企業(yè)的經(jīng)營決策具有重要影響。嚴峻的環(huán)保局勢使得消費者環(huán)保意識顯著增強，對于所購買產(chǎn)品、服務的環(huán)保標準有所提高。高耗能企業(yè)披露環(huán)境信息，有助于在消費者群體中樹立良好的企業(yè)形象，提升消費者忠誠度。對于環(huán)境表現(xiàn)良好的企業(yè)，消費者會身體力行地給予支持，企業(yè)得以實現(xiàn)良好經(jīng)濟效益，增強綠色創(chuàng)新能力，進而為消費者提供更多綠色環(huán)保的產(chǎn)品及服務。

綜上，高耗能行業(yè)進行環(huán)境信息披露，企業(yè)得以借此向利益相關者宣傳其經(jīng)營理念和環(huán)境效益，進而增強關鍵利益相關者的理解、認可與支持。隨著利益相關者認可與支持水平的提高，企業(yè)資源獲取成本逐漸降低、企業(yè)短期風險抵御能力逐漸增強，進而為企業(yè)實施培育技術競爭優(yōu)勢的創(chuàng)新戰(zhàn)略創(chuàng)造必要條件?；谏鲜鲇懻摚岢黾僭O1。

H1：企業(yè)環(huán)境信息披露能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）媒體關注的調(diào)節(jié)作用

公司經(jīng)營活動中信息不對稱的現(xiàn)象為高管的機會主義行為創(chuàng)造了空間，而創(chuàng)新活動投入資金多、回報周期長、不確定風險高的特點更凸顯這一現(xiàn)象。公司管理層可能會為了自身利益背離公司長遠發(fā)展的目標，消極對待企業(yè)創(chuàng)新，從長遠來看損害了公司利益?；谟行ПO(jiān)督理論，在媒體關注的作用下，管理層的環(huán)境決策被宣傳放大，會面臨來自投資者和社會公眾更為廣泛的監(jiān)督。此時，管理層出于維護自身聲譽的需要會自覺避免機會主義行為，從而增加了企業(yè)綠色創(chuàng)新的動力；同時，企業(yè)披露的環(huán)境信息在媒體宣傳下可以產(chǎn)生廣泛的聲譽效果，提升企業(yè)信息的透明度，進而緩解企業(yè)與利益相關者之間的信息不對稱問題，有助于企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源，增強了企業(yè)進行綠色創(chuàng)新的能力。進一步探究媒體報道內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，與正面媒體報道相比，公眾出于“獵奇心理”會對負面消息進行更為積極的關注與回應。當媒體對企業(yè)環(huán)境行為進行了負面報道后，企業(yè)的不當行為會被投資者以及社會公眾迅速獲知，形成強大的輿論壓力甚至會引發(fā)投資者撤資、消費者抵制等一系列連鎖反應，迫使企業(yè)采取相應的技術改進措施以消除負面影響?；谝陨嫌懻摚岢黾僭O2、假設3。

H2：媒體報道數(shù)量越多，環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新之間的正向關系越強。

H3：負面媒體報道數(shù)量越多，環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新之間的正向關系越強。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

國家統(tǒng)計局在《2010年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計報告》中指出，六大高耗能行業(yè)分別是化學原料及化學制品制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、電力熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)?；诖?，參照證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，將研究樣本確定為這六大行業(yè)的上市公司，選取其2010—2019年間的數(shù)據(jù)作為研究對象，并且進行以下篩選：剔除ST和*ST企業(yè)；剔除環(huán)境信息披露不全的企業(yè)；剔除創(chuàng)新數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。經(jīng)過上述處理，本文共計得到1 957個樣本。其中，企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)、媒體關注數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）。為了避免受到異常值數(shù)據(jù)的干擾，對主要的連續(xù)型變量進行了1%水平的縮尾處理。實證研究通過Stata 15.0實現(xiàn)。

（二）變量定義與模型設定

1.變量定義

（1）企業(yè)環(huán)境信息披露變量

企業(yè)環(huán)境信息披露行為（ISEID）：設置虛擬變量，如果該年度企業(yè)進行了環(huán)境信息披露，賦值為1，否則賦值為0。

企業(yè)環(huán)境信息披露程度（EID）：采用國泰安數(shù)據(jù)庫中環(huán)境信息數(shù)據(jù)，運用內(nèi)容分析法，將各個二級指標得分進行加總。為了便于樣本企業(yè)的橫向比較，本文將環(huán)境信息披露程度（EID）定義為企業(yè)環(huán)境信息披露的實際得分除以最高可能得分后的分值。

（2）企業(yè)綠色創(chuàng)新變量

在衡量企業(yè)技術創(chuàng)新的指標中，專利數(shù)據(jù)較為直接地反映了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與資源整合情況，并且受個人主觀因素影響較小，因此更為客觀合理。由于專利授權具有明顯的時滯性，所以企業(yè)當年的專利申請量更能體現(xiàn)該企業(yè)當年的創(chuàng)新水平。我國《專利法》將專利分為發(fā)明專利、實用新型專利、外觀設計專利三類，這三種類型的專利在創(chuàng)新程度和價值上出現(xiàn)遞減趨勢。綜合上述原因，本文對企業(yè)當年的綠色發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)來測度企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。

（3）媒體關注變量

運用CNRDS平臺披露的媒體報道數(shù)據(jù)，并且將媒體報道按照報道語調(diào)劃分為負面報道與非負面報道。構建以下指標來測度媒體關注：Ln media即企業(yè)報道總數(shù)加1取自然對數(shù)；Ln negmedia即企業(yè)負面報道數(shù)目加1取自然對數(shù)；Ln nonegmedia即企業(yè)非負面報道數(shù)目加1取自然對數(shù)。

（4）控制變量

本文選取了以下控制變量：用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Ln asset）來衡量企業(yè)規(guī)模；使用市值/資產(chǎn)（tobinq）作為企業(yè)成長性的代理指標；使用流動比率（liquidity）衡量企業(yè)的資金流動狀況；使用企業(yè)的資產(chǎn)負債率（lev）來衡量企業(yè)的財務杠桿；在企業(yè)的不同發(fā)展階段，其戰(zhàn)略決策有所不同，對企業(yè)成立年限取自然對數(shù)（Ln age）；股權集中度的高低會影響企業(yè)的創(chuàng)新活動，使用第一大股東持股比例（top1）衡量股權結構；若董事長與總經(jīng)理為同一人，能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新活動，據(jù)此設置了兩職合一指標（dual）；審計師的職業(yè)經(jīng)驗越豐富，對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響更顯著，設置了審計師是否來自國際四大事務所指標（big4）。此外，企業(yè)的財政補貼（Ln sub）水平和企業(yè)所在地的市場化水平（Market）也會影響企業(yè)創(chuàng)新的效果，SA表示企業(yè)該年度的融資約束指數(shù)。另外本文設置了行業(yè)虛擬變量（industry）以控制行業(yè)的影響，年度虛擬變量（year）以控制年度的影響。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2.模型設定

為了檢驗H1，設置本文基準模型：

為了檢驗H2、H3，設置調(diào)節(jié)效應模型：

鑒于企業(yè)綠色發(fā)明專利申請數(shù)為受限變量，故本文采用了xttobit模型。在模型1中，Ln green是被解釋變量，用企業(yè)當年的綠色發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)來表示企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。ISEID和EID是本文的主要解釋變量，分別表示企業(yè)當年的環(huán)境信息披露行為以及環(huán)境信息披露程度。在模型2中，Lnmedia表示企業(yè)當年的媒體關注變量，ISEID（EID）×Ln media表示企業(yè)當年的環(huán)境信息披露行為和環(huán)境信息披露程度分別與媒體關注產(chǎn)生交互項。兩式中的Controls包含上述提到的所有控制變量，industry為行業(yè)固定效應，year為時間固定效應，ε為隨機擾動項。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)環(huán)境信息披露行為（ISEID）的均值為0.832，說明樣本企業(yè)中有83.2%的企業(yè)進行了環(huán)境信息披露。環(huán)境信息披露程度（EID）的均值為0.251，最小值、最大值分別為0和0.814，可見高耗能行業(yè)內(nèi)部環(huán)境信息披露得分存在顯著差異。企業(yè)綠色創(chuàng)新能力（Ln green）的均值為0.987，最小值和最大值分別為0和3.892，這表示不同高耗能企業(yè)間綠色創(chuàng)新能力差異較大。就其他變量而言，其分布均在合理范圍內(nèi)，在此不作贅述。

表2 描述性統(tǒng)計結果

（二）回歸分析

1.基本回歸

基本回歸結果如表3所示。列（1）列示了環(huán)境信息披露行為（ISEID）對于綠色創(chuàng)新的影響，列（2）是添加控制變量后的回歸結果，列（3）在列（2）的基礎上進一步控制了時間效應和行業(yè)效應。結果顯示企業(yè)環(huán)境信息披露行為至少在10%的顯著性水平上對綠色創(chuàng)新具有正向作用，列（4）列示了環(huán)境信息披露程度（EID）對于綠色創(chuàng)新的影響，列（5）是添加控制變量后的回歸結果，列（6）在列（5）的基礎上進一步控制了時間效應和行業(yè)效應。結果顯示不論是否控制時間和行業(yè)效應，企業(yè)環(huán)境信息披露程度均與企業(yè)綠色創(chuàng)新顯著正相關，并且通過了1%水平的顯著性檢驗。H1得到驗證。

表3 基本回歸結果

2.財政補貼分樣本回歸

作為政府扶持的一種方式，財政補貼對于企業(yè)創(chuàng)新行為具有顯著影響。為了進一步探究財政補貼對于企業(yè)環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新關系的影響，將樣本根據(jù)企業(yè)所接受的財政補貼金額進行分組，低于中位數(shù)的樣本劃分為“財政補貼水平低”一組，高于中位數(shù)的劃分為“財政補貼水平高”一組，兩組分別進行回歸（見表4）。在財政補貼較低的組中，環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關系數(shù)高達0.401，并且通過了5%水平的顯著性檢驗；而在財政補貼較高的組中，環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新仍然呈現(xiàn)正相關，但是并未通過顯著性檢驗。進一步的，本文利用費舍爾組合檢驗來判斷組間系數(shù)是否存在顯著差異（見表4中列5），結果顯示，核心解釋變量EID的P值為0.012，表明兩組中環(huán)境信息披露的系數(shù)存在顯著差異。在財政補貼水平低的組別中，環(huán)境信息披露對于綠色創(chuàng)新的影響更為顯著，可能原因在于當政府給予企業(yè)高額財政補貼時，意味著企業(yè)無需通過尋求節(jié)約生產(chǎn)成本和提高經(jīng)營效率的途徑就能獲得超額利潤，這或許會極大地弱化企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新改善生產(chǎn)效率的方式來獲取超額利潤的動力，企業(yè)容易對財政補助形成依賴，導致創(chuàng)新意愿嚴重不足。另一方面，由于政府與企業(yè)間的信息不對稱，政府給予企業(yè)的補貼不僅面臨事后的道德風險，而且存在企業(yè)申請補貼時的事前逆向選擇問題。企業(yè)可能借助虛假信息以騙取政府的財政補貼，這一行為無疑削弱了財政補貼的激勵效應。

3.市場化水平分樣本回歸

由于企業(yè)處于特定的制度環(huán)境下，其創(chuàng)新行為同樣受到外部制度環(huán)境的影響。為了進一步探究制度環(huán)境對于企業(yè)環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新關系的影響，將樣本根據(jù)企業(yè)所在地的市場化水平進行分組，低于中位數(shù)的樣本劃分為“市場化水平低”一組，高于中位數(shù)的劃分為“市場化水平高”一組，兩組分別進行回歸（見表4）。在市場化水平較低的組中，環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關系數(shù)高達0.539，并且通過了1%水平的顯著性檢驗；而在財政補貼較高的組中，環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新仍然呈現(xiàn)正相關，但是并未通過顯著性檢驗。類似的，本文利用費舍爾組合檢驗來判斷組間系數(shù)是否存在顯著差異（見表4中列6）。結果顯示，核心解釋變量EID的P值為0.003，表明兩組中環(huán)境信息披露的系數(shù)存在顯著差異。市場化水平負向影響環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新的關系，這一結論與王麗萍等結論一致，可能原因在于市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)行為的同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴重，即大多數(shù)企業(yè)有著相同或相似的環(huán)境表現(xiàn)，環(huán)境信息披露質(zhì)量普遍較高，但是對于企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用并不顯著。而在市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)良好的環(huán)境表現(xiàn)會使其在環(huán)境信息披露質(zhì)量較低的眾多企業(yè)中脫穎而出，更容易塑造良好的企業(yè)形象，發(fā)揮信號傳遞作用，進而增強關鍵利益相關者的理解、認可與支持，為企業(yè)實施綠色創(chuàng)新創(chuàng)造必要條件，即環(huán)境信息披露這一行為在一定程度上彌補了外部制度環(huán)境的不足。

表4 分樣本回歸

4.媒體關注的調(diào)節(jié)作用

本文對媒體關注設置了企業(yè)媒體報道總數(shù)（Ln media）、企業(yè)非負面報道數(shù)（Ln nonegmedia）、企業(yè)負面報道數(shù)（Ln negmedia）三個衡量指標，分別與環(huán)境信息披露行為（ISEID）和環(huán)境信息披露程度（EID）產(chǎn)生交互項（interact），并帶入模型2中進行回歸?；貧w結果如表5所示。列（1）—列（3）分別展示了ISEID與媒體報道總數(shù)、非負面報道數(shù)以及負面報道數(shù)的交互效應，列（4）—列（6）分別展示了EID與媒體報道總數(shù)、非負面報道數(shù)以及負面報道數(shù)的交互效應。ISEID與媒體報道總數(shù)的交互項為0.098，在10%的水平上顯著；EID與媒體報道總數(shù)的交互項為0.145，并未通過顯著性檢驗。部分說明媒體報道總數(shù)越多的企業(yè)，環(huán)境信息披露對于綠色創(chuàng)新的影響越大，即媒體關注加強了環(huán)境信息披露對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效應。H2部分得到驗證。進一步的，就媒體報道內(nèi)容而言，ISEID和EID與負面媒體報道數(shù)的交互項分別為0.223、0.192，并且均通過了5%水平上的顯著性檢驗。說明與正面報道相比，負面報道較為顯著地增強了環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新的正相關關系。H3得到支持。

表5 媒體關注的調(diào)節(jié)作用

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量法。替換企業(yè)綠色創(chuàng)新的衡量指標，采用企業(yè)發(fā)明專利申請總量來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，重新檢驗前文主假設。回歸結果如表6列（1）所示。

2.滯后關鍵自變量。為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，在對關鍵解釋變量環(huán)境信息披露（EID）進行滯后一期處理后，對企業(yè)綠色專利申請量進行回歸，回歸結果如表6列（2）所示。

3.更換回歸模型。企業(yè)綠色專利申請的原始數(shù)據(jù)，具有計數(shù)變量的特點，可以建立泊松模型或者負二項模型進行回歸，但是鑒于數(shù)據(jù)的方差顯著大于均值，存在“過度分散”的特點，所以此處使用負二項模型重新檢驗主假設?；貧w結果如表6列（3）所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗

檢驗結果顯示，企業(yè)環(huán)境信息披露（EID）與企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，這與前文主回歸結果保持一致。以上三種穩(wěn)健性檢驗結果均證實了主回歸結果中環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新顯著正相關這一結論的穩(wěn)健性。

六、作用機制檢驗

企業(yè)與外部投資者之間存在信息不對稱問題，創(chuàng)新的高風險、高投入的特點加劇了投資者對信息不對稱的敏感程度，使得企業(yè)創(chuàng)新受困于融資約束。高耗能企業(yè)披露綠色工藝、生產(chǎn)技術、環(huán)保投資信息，可以直觀地反映其核心競爭力和發(fā)展?jié)摿?，提升投資者對企業(yè)的信心；外部投資者能夠借此對企業(yè)經(jīng)營狀況和未來現(xiàn)金流分布做出更準確的判斷，降低了投資者的環(huán)境風險顧慮。因此，環(huán)境信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束，進而提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

為了驗證融資約束的中介效應，本文借鑒Hadlock et al.的方法，選取由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構成的SA指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的融資約束。參考鞠曉生等的指標設置，本文將企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值賦值為企業(yè)規(guī)模，將樣本觀測年度與企業(yè)注冊年度的差值賦值為企業(yè)年齡。SA指數(shù)的測算方式如下，其數(shù)值越大，說明企業(yè)的融資約束越嚴重。

首先，本文在重新檢驗模型1的基礎上構建下述模型使用逐步檢驗回歸系數(shù)法（三步法）檢驗融資約束的中介效應。

以中介變量SA作為被解釋變量，將解釋變量EID引入到模型3中對SA作回歸。然后，將解釋變量EID和中介變量SA均納入到模型4中。如果α不顯著或者γ不顯著，則表示中介變量無顯著中介效應；如果在α顯著的同時，系數(shù)γ和γ均顯著，則表明中介變量具有部分中介效應；如果α顯著，γ也顯著，但γ不顯著，則意味著中介變量具有完全中介效應?；貧w結果如表7列（1）—列（3）所示。列（2）顯示EID與SA的相關系數(shù)為-0.031，并且通過了1%水平的顯著性檢驗，說明環(huán)境信息披露能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束。列（3）中EID的系數(shù)為0.244，在10%的水平上顯著；SA的系數(shù)為-1.680，在5%的水平上顯著。這表明融資約束在環(huán)境信息披露對綠色創(chuàng)新的影響中起到部分中介作用。

表7 作用機制檢驗

此外，表7列（4）列示了中介效應的Sobel法檢驗結果。Sobel的Z值在10%水平上顯著，中介效應占比為0.035。結果表明，企業(yè)環(huán)境信息披露能夠緩解其融資約束進而促進綠色創(chuàng)新。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

在當前資源、環(huán)境約束日益趨緊的背景下，本文以我國高耗能行業(yè)上市公司為樣本，探究了環(huán)境信息披露對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響以及作用機制，并且進一步檢驗了媒體作為外部治理力量在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。結果表明：高耗能行業(yè)的環(huán)境信息披露能夠顯著促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，并且該作用通過緩解企業(yè)融資約束得以實現(xiàn)；分樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露對于財政補貼水平低、所在地市場化程度低的企業(yè)的綠色創(chuàng)新激勵效應顯著高于財政補貼水平高、所在地市場化程度高的企業(yè)；媒體報道特別是負面媒體報道在環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新之間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。研究對于持續(xù)發(fā)揮媒體的治理功能提供了有益啟示，對于實現(xiàn)高耗能行業(yè)環(huán)境信息披露與綠色創(chuàng)新的協(xié)調(diào)發(fā)展，進而統(tǒng)籌經(jīng)濟效益和環(huán)境效益具有重要意義。

（二）政策建議

1.加強環(huán)境信息定量披露，制定差異化披露指標

在新時代生態(tài)文明建設的背景下，高耗能企業(yè)應嚴格落實環(huán)境信息披露要求，自覺為企業(yè)利益相關者提供高質(zhì)量的環(huán)境信息，減少與利益相關者之間的信息不對稱問題，緩解企業(yè)的融資約束困境，增強企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力，實現(xiàn)經(jīng)濟效益和環(huán)境效益的統(tǒng)一。進一步完善生態(tài)環(huán)境法律制度，明確環(huán)境信息公開的途徑、方式、頻次、內(nèi)容等具體要求，制定體現(xiàn)高耗能行業(yè)特色的環(huán)境信息披露指標，切實增強不同企業(yè)間環(huán)境信息的透明度和可比性，引領企業(yè)走上以綠色創(chuàng)新促進轉(zhuǎn)型升級之路。

2.強化媒體監(jiān)督功能，進行公正負面報道

媒體作為公司治理的重要力量，要加強其對企業(yè)環(huán)境信息披露的報道。一方面，正面的媒體報道有利于企業(yè)樹立良好企業(yè)形象，激發(fā)企業(yè)以更大的熱情投入環(huán)境保護和綠色創(chuàng)新，形成良性循環(huán)。對于部分高耗能企業(yè)的環(huán)境違法行為，相關媒體需要堅持職業(yè)操守和底線，發(fā)揮監(jiān)督糾正功能，對負面環(huán)境事件進行持續(xù)跟蹤報道，保障社會公眾的知情權。另外，媒體可以對性質(zhì)惡劣的負面環(huán)境事件進行不定期總結回顧，對企業(yè)形成有效震懾，借助輿論壓力迫使企業(yè)強化環(huán)保意識，改進其環(huán)境行為，推動綠色創(chuàng)新?！?/p>