含累計期權(quán)的基差貿(mào)易實證分析

陳潔宇

(河南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 河南鄭州 450046)

1 引言

基差貿(mào)易是在國內(nèi)期貨市場中被廣泛應(yīng)用的一種商品貿(mào)易方式，經(jīng)過多年的探索發(fā)展，基差貿(mào)易已成為連接期貨市場和實體企業(yè)的重要紐帶，為實體企業(yè)在豐富實體企業(yè)購銷渠道、商品套期保值、盤活庫存商品、規(guī)避價格風(fēng)險等方面提供了諸多的解決方案。

近年來，基差貿(mào)易業(yè)務(wù)模式正在向內(nèi)嵌場外期權(quán)的含權(quán)基差貿(mào)易方向發(fā)展。筆者在實習(xí)期間接觸到一種新型含權(quán)基差貿(mào)易類型，該含權(quán)基差貿(mào)易中內(nèi)嵌的并非傳統(tǒng)的歐式和美式期權(quán)，也并非是常見奇異期權(quán)中的亞式期權(quán)或增強型亞式期權(quán)，而是十多年前在香港金融市場令投資者聞之色變的累計期權(quán)。

目前，在商品期貨期權(quán)領(lǐng)域，對于此類場外奇異期權(quán)的定價和風(fēng)險收益分析極少，因此本文在介紹該金融衍生品的基礎(chǔ)上，對累計期權(quán)的定價進(jìn)行實證，就研究結(jié)論和實證案例提出相關(guān)風(fēng)險防范建議。

2 從基差貿(mào)易到含權(quán)貿(mào)易

基差交易(Basis trading)是海外大宗貿(mào)易商經(jīng)常采用的現(xiàn)貨定價和期貨套期保值策略，一般指貿(mào)易商使用“期貨價格+基差”來約定現(xiàn)貨交易價格，從而將價格波動風(fēng)險通過期貨市場轉(zhuǎn)嫁出去的一種套期保值策略。

2019年修訂版的《期貨公司風(fēng)險管理公司業(yè)務(wù)試點指引》定義基差貿(mào)易為“風(fēng)險管理公司以確定價格或以點價、均價等方式提供報價并與客戶進(jìn)行現(xiàn)貨交易的業(yè)務(wù)行為”。期貨公司的基差貿(mào)易試點業(yè)務(wù)圍繞“服務(wù)客戶”的宗旨開展，通過“買入基差”貿(mào)易接受客戶風(fēng)險，嵌入期現(xiàn)套利策略進(jìn)行期貨套期保值后，再通過“銷售基差”貿(mào)易將保值后的效果反饋給客戶。該策略能夠降低客戶所承擔(dān)的市場價格波動風(fēng)險，因技術(shù)難度較小而逐步被市場接受，交易規(guī)模、涉及品種日益擴大，發(fā)展迅猛，已成為期貨行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要舉措。

其間基差貿(mào)易業(yè)務(wù)出現(xiàn)了兩種潮流，一類是摒棄客戶回購環(huán)節(jié)，代之以貿(mào)易企業(yè)為核心，向上游“買入基差”+向下游消費類企業(yè)“銷售基差”；另一類則是引入期權(quán)，代替使用期貨進(jìn) 行套期保值的“含權(quán)貿(mào)易”。

所謂含權(quán)貿(mào)易，即是“內(nèi)含期權(quán)的基差貿(mào)易”，而該基差貿(mào)易合同中嵌入的期權(quán)種類繁多，其中內(nèi)嵌“累計期權(quán)”的含權(quán)貿(mào)易類型在商品期貨領(lǐng)域悄悄蔓延，漸成氣候。

3 累計期權(quán)及其定價

累計期權(quán)，又稱為累計期權(quán)杠桿式合約，英文全稱Knock Out Discount Accumulator(KODA，Accumulator)。累計期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)較少，K.Kern Kwong等(2008)在其研究中稱：“這是一種具有雙重障礙的、幾乎沒有相關(guān)模型和定價數(shù)據(jù)的新型障礙期權(quán)，持有人需在一年中每個工作日都按指定的執(zhí)行價購買規(guī)定數(shù)量的股票?！笔Y祥林等(2009)曾指出：“累計期權(quán)是一種新近出現(xiàn)的奇異期權(quán)，發(fā)行銀行承諾在一定時期內(nèi)(通常為一年)以低于目前股價水平為客戶提供股票，當(dāng)股價超過現(xiàn)價一定幅度時，合約自行終止。但當(dāng)股價跌破參考價時，投資者必須繼續(xù)按參考價雙倍甚至多倍地吸納股份?！睏铍p鴿，侯洪濤(2009)闡述“累計期權(quán)(Knock Out Discount Accumulator，KODA)一般由私人銀行出售給所謂的專業(yè)投資者”。臧潔(2012)進(jìn)一步指出：“KODA也可被看成一連串看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合，相當(dāng)于投資銀行賣給客戶一份向上敲出的看漲期權(quán)的同時，客戶向投資銀行賣出兩份向上敲出的看跌期權(quán)。”

可見累計期權(quán)是一種存在于場外衍生品市場的奇異期權(quán)。在商品期貨領(lǐng)域存在兩種典型的累計期權(quán)類型，俗稱累積期權(quán)和累沽期權(quán)。以含累積期權(quán)的基差貿(mào)易合同為例，合同除約定協(xié)議基差、商品品質(zhì)等貿(mào)易相關(guān)條款外，涉及期權(quán)部分的約定條款主要包括三項：

(1)確定執(zhí)行價和障礙價，當(dāng)期貨價格在執(zhí)行價和障礙價之間運行時，期權(quán)買方需在合同有效期內(nèi)，每日按“執(zhí)行價+基差”的價格自期權(quán)賣方買入一份固定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。

(2)若期貨價格觸及障礙價，該合同終止。

(3)若期貨價格向下低于執(zhí)行價，則期權(quán)買方需每日按“執(zhí)行價+基差”的價格自期權(quán)賣方買入具有兩份或多份累計倍數(shù)特征的固定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)。

根據(jù)調(diào)研得知，部分含累積期權(quán)的基差貿(mào)易合同中的累積倍數(shù)還存在分級設(shè)計，例如在(執(zhí)行價，執(zhí)行價-100元/噸)時，累積倍數(shù)為2倍；在(執(zhí)行價-100元/噸，執(zhí)行價-300元/噸)時，累積倍數(shù)為3倍。企業(yè)反映分級設(shè)計有2～6倍不等。

3.1 累計期權(quán)的分解

累計期權(quán)雖然是種復(fù)雜的場外金融衍生品，但可分解為一系列基礎(chǔ)期權(quán)，進(jìn)而定性結(jié)構(gòu)和收益。以累積倍數(shù)為2倍的累積期權(quán)為例，其為一種具有雙重向上敲出障礙的障礙期權(quán)(double barrier options)，若價格高于障礙價，該合同終止；低于執(zhí)行價，期權(quán)買方需2倍吸納標(biāo)的資產(chǎn)。因此，對累積期權(quán)可以做如下分解：

(1)當(dāng)價格在執(zhí)行價和障礙價之間運行時，投資者持有每天的看漲期權(quán)(Call)的多頭，和n倍(n＞1)向上敲出的看跌期權(quán)(Up-Out-Put，UOP)空頭。

(2)當(dāng)價格在執(zhí)行價和障礙價之間的區(qū)間外運行時，投資者持有余下時間每一天的向上敲出看漲期權(quán)(Up-Out-Call，UOC)的多頭和n倍(n＞1)向上敲出的歐式看跌期權(quán)(Up-Out-Put，UOP)空頭。

無論在區(qū)間內(nèi)還是區(qū)間外運行，累積期權(quán)的本質(zhì)是1份向上敲出看漲期權(quán)的多頭，與2份或多份相同執(zhí)行價的向上敲出看跌期權(quán)空頭的組合，其收益圖如圖1所示。

圖1 累計期權(quán)收益圖

從收益圖1可以直觀地看出，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格S超過累積期權(quán)的執(zhí)行價時，該累積期權(quán)即有S-的收益，且伴隨價格上漲而同倍上漲。在執(zhí)行價和障礙價之間運行時，累積期權(quán)的收益與普通歐式期權(quán)并無區(qū)別。但當(dāng)價格在區(qū)間外運行，累積期權(quán)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲突破障礙價時，該基差貿(mào)易合同終止；反之，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格跌破執(zhí)行價時，累積期權(quán)將出現(xiàn)雙倍的損失，且期權(quán)買方無法提前平倉止損。反之，對累沽期權(quán)在資產(chǎn)價格上漲時，同樣成立。因此，從邏輯上推導(dǎo)，累計期權(quán)的買方收益有限，風(fēng)險無限。

3.2 累計期權(quán)的定價

零時刻普通看漲期權(quán)

看跌期權(quán)

其中

在未觸及障礙價格時，障礙期權(quán)中的向上敲出看漲期權(quán)是一個常規(guī)看漲期權(quán)，但如果標(biāo)的資產(chǎn)價格達(dá)到障礙水平時，該期權(quán)作廢，其中大于當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價格。當(dāng)障礙水平大于或等于執(zhí)行價格時，他們的價格應(yīng)為：

在未觸及障礙價時，障礙期權(quán)中的向上敲出看跌期權(quán)是一個常規(guī)看跌期權(quán)，但如 果標(biāo)的資產(chǎn)價格達(dá)到障礙水平，則該期權(quán)作廢，其中大于當(dāng)前資產(chǎn)價格。當(dāng)障礙水平大于或等于執(zhí)行價格時，他們的價格為：

因此，累計期權(quán)的定價公式為：

這里的是在含權(quán)基差貿(mào)易合同中約定的標(biāo)的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價時購買標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量與在執(zhí)行價與障礙價之間時購買標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量的比值，也即前文所稱累計 倍數(shù)。

4 含累計期權(quán)的基差貿(mào)易實證

某大宗商品貿(mào)易商與某風(fēng)險管理公司簽署一份含累計（累積）期權(quán)的基差貿(mào)易合同，合同約定該貿(mào)易商在2021 年11月8日至12月7日共計22個交易日內(nèi)，每日需自風(fēng)險管理公司購買100噸符合期貨交割標(biāo)準(zhǔn)的錳硅合金，采購價格按照“SM2201價格-150元/噸”計算，其中SM2201價格按照約定的點價方式確定，點價確定當(dāng)前期貨價格后，參考(執(zhí)行)價和取消(障礙)分別按照“點價-200元/噸”和“點價+200元/噸”確定，則有：

(1)點價確認(rèn)當(dāng)前價格為8600元/噸，則參考(執(zhí)行)價為8400元/噸，取消(障礙)價為8800元/噸，當(dāng)SM2201價格在此區(qū)間內(nèi)運行時，貿(mào)易商需每日按“執(zhí)行價-150元/噸”的價格，自風(fēng)險管理公司購買100噸錳硅合金。

(2)當(dāng)價格觸及取消價時，貿(mào)易商可不采購。

(3)當(dāng)價格低于參考價時，貿(mào)易商需每日按“執(zhí)行價-150元/噸”的價格，自風(fēng)險管理公司購買200噸錳硅合金。

為保障該合同正常履約，在合同簽署前買方向賣方繳納總貨值(預(yù)估值)的10%作為履約擔(dān)保金。該合同按照“執(zhí)行價-150元/噸”的價格，預(yù)估買方將最大采購4400噸錳硅合金，則需預(yù)先支付履約擔(dān)保金363萬元。

以鄭州商品交易所硅鐵合金期貨SM2201合約的逐日結(jié)算價，估算歷史波動率約為56.38%，假設(shè)無風(fēng)險利率為6%，據(jù)前述累計期權(quán)定價，分別估算出Cuo=0.469元和Puo=122.93元，即得累計期權(quán)(A)價格約為-245.39元。

累計期權(quán)的價格為負(fù)，與此前分析結(jié)果一致。為進(jìn)一步驗證這份含累計期權(quán)基差貿(mào)易合同中貿(mào)易商的實際損益，根據(jù)合同有效期內(nèi)SF2201合約結(jié)算價逐日進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

假設(shè)貿(mào)易商在期貨價格大于參考價且小于取消價區(qū)間內(nèi)，逐日按照“參考價-150元/噸”的價格購買錳硅合金100噸，而當(dāng)期貨價格小于參考價時，逐日按照“參考價-150元/噸”的價格購買錳硅合金200噸，當(dāng)日即按照期貨價格賣出獲得收入，則在合同有效期內(nèi)，買方共計采購硅鐵合金3600噸，其中8天在價內(nèi)運行，貿(mào)易商合計采購800噸，獲得價差收益28.78萬元；其余14天期貨價格低于參考價，貿(mào)易商合計采購2800噸，虧損41.08萬元。本次合同到期終止，貿(mào)易商合計價差收益為-12.3萬元(見圖2)。

圖2 SM2201合約價格與含累計期權(quán)基差貿(mào)易買方逐日累計損益情況

通過以上實證，得知累計期權(quán)是一份權(quán)利義務(wù)不對等的結(jié)構(gòu)化場外衍生品產(chǎn)品，但這一特征被復(fù)雜的合同設(shè)計所掩飾。由于存在負(fù)基差和執(zhí)行價低于限價的雙重設(shè)計，表面看投資者具有較為有利的條件，但在實證中貿(mào)易商與對手方簽署含累計期權(quán)基差貿(mào)易合同，實際上已經(jīng)隱含虧損近百元/噸，而且實際運行過程中，一旦價格下跌至執(zhí)行價之下，由于累計倍數(shù)采購條款的約束，投資者將出現(xiàn)較大的損失。

當(dāng)資產(chǎn)價格在執(zhí)行價和障礙價區(qū)間運行時，累積期權(quán)能夠有效管理因價格上漲所帶來的價格波動風(fēng)險，此刻的累積期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)。但當(dāng)資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價運行時，買方隱含持有的兩份或多份看跌期權(quán)的空頭，由圖2可知出現(xiàn)較大虧損，迅速吞噬合約約定折讓的150元/噸的基差收益。

該累計期權(quán)設(shè)計初衷或在于迎合投資者片面追求降低期權(quán)交易費用的意愿。傳統(tǒng)期權(quán)、單一障礙期權(quán)的權(quán)利金，相比期貨交易手續(xù)費過高。而障礙期權(quán)費率較低，甚至可設(shè)計為零權(quán)利金，然而這盲目追逐低成本投資的背后，卻承擔(dān)著高出自身風(fēng)險承擔(dān)能力的風(fēng)險。

5 結(jié)論與建議

累計期權(quán)是一種通過合約形式買賣股票、外匯、商品等標(biāo)的資產(chǎn)的金融衍生品，通常沒有標(biāo)準(zhǔn)化合約，是通過為投資者量身定制合約條款在場外交易完成。它具有如下特征：

5.1 累計期權(quán)能夠降低權(quán)利金甚至實現(xiàn)“零權(quán)利金”設(shè)計

以累積期權(quán)為例分析累計期權(quán)權(quán)利金問題，累積期權(quán)是由一份向上敲出看漲期權(quán)的多頭和兩份或多份向上敲出看跌期權(quán)的空頭組合而成，因此從定價角度分析，能夠有效降低權(quán)利金，甚至可以實現(xiàn)“零權(quán)利金”的設(shè)計。

5.2 累計期權(quán)盈利有限、風(fēng)險無限

累積期權(quán)在執(zhí)行價與障礙價之間相當(dāng)于看漲期權(quán)，但存在兩個明顯的運行區(qū)間，是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格大于執(zhí)行價是對于投資者有利的區(qū)域；反之則對投資者不利（該情況在累沽期權(quán)中亦然）。兩個區(qū)間的設(shè)置并不對等，因為對投資者有利的區(qū)域設(shè)置有障礙價，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格觸及障礙價時，合同終止。這限制了投資者的盈利空間，因此收益有限。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價進(jìn)入投資者虧損區(qū)時，投資者無權(quán)設(shè)置止損，因而風(fēng)險無限。

5.3 累計期權(quán)買方投資者的權(quán)利義務(wù)不對等

傳統(tǒng)期權(quán)如歐式看漲期權(quán)，在盈利區(qū)投資者行權(quán)獲得價差收益，但在執(zhí)行價下方投資者無需履行按照執(zhí)行價買入資產(chǎn)的義務(wù)。而累計期權(quán)突破了這一原則，背離了傳統(tǒng)期權(quán)僅行使權(quán)利不履行義務(wù)的基本屬性，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，累積期權(quán)要求投資者賣出看跌期權(quán)，從而以合約的形式“強行”要求投資者購入實際已經(jīng)貶值的標(biāo)的資產(chǎn)。該設(shè)計放大了買方的風(fēng)險，在標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌區(qū)間賦予其義務(wù)，承擔(dān)了風(fēng)險，但合約中并未給予買方相應(yīng)補償。

5.4 累計期權(quán)動態(tài)增加杠桿調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)購買量背離套期保值原則

累計期權(quán)基差貿(mào)易中標(biāo)的資產(chǎn)購買的累計倍數(shù)實際是在動態(tài)增加杠桿。累沽期權(quán)在投資者獲利時限制購買數(shù)量，而在虧損時加倍甚至多倍購買，進(jìn)一步放大了投資者的風(fēng)險。若將期權(quán)視為套期工具，則當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格低于累積(累沽)期權(quán)執(zhí)行價時的購買量（銷售量）將超越投資者實際的需求量，超出的部分不應(yīng)被視為套期保值目的，而帶有明顯的投機特征。

近年來，場外衍生品業(yè)務(wù)在國內(nèi)金融市場蓬勃興起，名義本金規(guī)模不斷擴大。監(jiān)管層為防范系統(tǒng)性風(fēng)險，制定了包括《場外衍生品交易主協(xié)議》以及關(guān)于投資者適當(dāng)性和場外衍生品風(fēng)險揭示等合規(guī)要求。但是場外衍生品市場的發(fā)展異常迅猛，現(xiàn)有市場規(guī)范類制度略顯單薄。

第一，優(yōu)化現(xiàn)有場外衍生品投資者準(zhǔn)入制度?，F(xiàn)有場外衍生品投資者準(zhǔn)入制度以場內(nèi)期權(quán)投資者適當(dāng)性制度為標(biāo)準(zhǔn)制定，與當(dāng)前場外市場的迅猛發(fā)展并不匹配。建議對目前場外衍生品按照風(fēng)險等級進(jìn)行細(xì)分，對于類似累計期權(quán)的奇異期權(quán)等高風(fēng)險結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，應(yīng)制定更嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻。

第二，強化風(fēng)險揭示。場外衍生品發(fā)行方應(yīng)嚴(yán)格履行風(fēng)險告知義務(wù)。金融機構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格按照“適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或服務(wù)以適當(dāng)?shù)姆绞胶统绦蛱峁┙o適當(dāng)?shù)耐顿Y者”的原則，認(rèn)真落實投資者適當(dāng)性。

第三，適當(dāng)改變累計期權(quán)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)。累計期權(quán)的投資者收益與風(fēng)險并不對稱，有損交易雙方的公平市場地位。在累計期權(quán)的設(shè)計中，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價投資者需購買2倍及多倍的標(biāo)的資產(chǎn)，這種2倍以上的累計倍數(shù)放大了總體風(fēng)險，建議規(guī)避2倍以上的設(shè)計以縮減風(fēng)險。