四川醫(yī)藥上市公司融資效率評價研究
——以科倫藥業(yè)為例

◆魏麒旭 陳一君

醫(yī)藥行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，具有產(chǎn)品研制周期長、成本高等特征。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫顯示，醫(yī)藥行業(yè)存在期間費用等成本偏高的問題，因此該行業(yè)不得不采取負債融資以承擔(dān)其巨額的運營費用，以便在激烈的市場競爭中占據(jù)更多的市場份額。然而，高額的負債融資也產(chǎn)生了融資成本高、償債風(fēng)險大、使用效率低等一系列問題。因此，如何緩解我國醫(yī)藥行業(yè)融資效率不高的現(xiàn)象，成為學(xué)者們重點研究的問題之一。

目前學(xué)術(shù)界對企業(yè)融資效率的研究主要運用了實證分析的方法。曾雄旺[1]采用DEA 模型對農(nóng)業(yè)公司進行研究發(fā)現(xiàn)，上市時間越長，對外部融資的依賴就越大，不利于企業(yè)融資效率的提高。畢超[2]以新三板上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進行了股權(quán)融資之后，其融資效率會出現(xiàn)一定程度的提升，但隨著時間的增長，其融資效率提高地并不顯著。林妍[3]以制造業(yè)企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)其信用程度以及盈利能力越好，融資效率就越高，并且企業(yè)信用在一定程度上能夠提升盈利水平對融資效率的積極影響。丁華[4]運用數(shù)據(jù)包絡(luò)法與全要素生產(chǎn)率相結(jié)合的方法對新三板企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，由于渠道受到限制，其整體融資效率偏低。

部分學(xué)者以企業(yè)性質(zhì)為變量，對國有企業(yè)與民營企業(yè)的融資效率進行了相關(guān)研究。郭慧婷[5]研究了融資效率與研發(fā)投入兩者的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)負債融資對研發(fā)投入存在正向影響，并且這一影響在國有企業(yè)中更為明顯；除此之外，還得出了科技型企業(yè)的融資效率越高，其研發(fā)投入就會更高的結(jié)論。朱文莉[6]研究了股市變動與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，指出股票價格的提高會對融資效率產(chǎn)生有利影響，但是這一現(xiàn)象在國有企業(yè)中卻產(chǎn)生相反的效果。申廣軍[7]指出把非國有企業(yè)融資成本降低到國有企業(yè)的水平，能夠在一定程度上對就業(yè)困難的情況進行緩解。

關(guān)于融資效率影響因素方面的研究，杜麗慧[8]運用Tobit 模型對港口企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，ROE對企業(yè)融資效率會產(chǎn)生積極影響，并且正向效果最大，其次是資產(chǎn)負債率與流動負債率等指標。劉行[9]指出企業(yè)避稅越來越困難的現(xiàn)狀使得企業(yè)的信用融資的增加，并且這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)中更為明顯。盧盛峰[10]以工業(yè)企業(yè)為例，研究了政府優(yōu)惠政策對對于企業(yè)融資約束的影響，并發(fā)現(xiàn)優(yōu)惠政策的減弱會造成企業(yè)融資困難加劇。賴黎[11]研究了企業(yè)高管的從軍背景與企業(yè)融資以及績效的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)具有從軍背景的高管更加傾向于高風(fēng)險的決策，使得債務(wù)融資水平高，風(fēng)險大，導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。

二、科倫醫(yī)藥公司融資效率現(xiàn)狀

科倫藥業(yè)作為川內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，企業(yè)規(guī)模位居首位，由此也需要大量資金進行持續(xù)經(jīng)營與擴張。企業(yè)的融資效率主要可以分為資金融入效率、資金使用效率以及抗風(fēng)險能力這三個維度。如表1 所示，第一，在資金融入方面，科倫藥業(yè)籌資規(guī)?？傮w呈上升趨勢，自2017 年以來一直保持著高額的籌資現(xiàn)金流入，并在2020 年一度達到118.9 億，然而高額的融資水平背后可能存在一定的風(fēng)險。第二，在資金使用效率方面，科倫藥業(yè)的主營業(yè)務(wù)凈收益率從2017 年的6.2%逐年下降至2021 年的2.91%，高額的融資沒有使企業(yè)盈利水平得到提升，可以看到其資金使用效率不高。第三，在抗風(fēng)險能力方面，科倫藥業(yè)的速動比率近五年來長期低于1，速動資產(chǎn)比重不高。在高額的融資背景下，科倫藥業(yè)存在償債能力不足的風(fēng)險。

表1 科倫藥業(yè)近五年融資效率主要指標

三、融資效率評價指標體系的構(gòu)建

（一）融資效率指標選取原則

1.相關(guān)性原則。應(yīng)當選取與融資效率相關(guān)的指標進行分析，使得指標的分析結(jié)果能夠反映企業(yè)的融資效率情況，并對企業(yè)進行相應(yīng)評價、提出相關(guān)建議。

2.重要性原則。選取的指標對企業(yè)的融資效率能夠進行準確的評價，能夠最終得到比較理想且不偏于實際情況的結(jié)果，并且具有一定的可靠性。

3.獨立性原則。各指標之間的獨立性較強，能夠反映企業(yè)融資效率不同方面的具體情況，并且達到不重復(fù)的效果。

4.易獲性原則。指標的選取都是通過上市公司的年報進行篩選的，確保了指標體系的真實性與客觀性。

（二）融資效率指標的確定

通過對現(xiàn)有文獻的整理后，對融資效率的分析劃分為了資金融入、資金使用、抗風(fēng)險能力三個方面，具體選取了如下指標進行分析。結(jié)果如表2 所示。

表2 融資效率主要指標

四、川藥上市公司代表——科倫藥業(yè)融資效率評價

本文選取熵值法作為科倫藥業(yè)融資效率綜合評價的方法。首先，根據(jù)上文選取的2017-2021 年的各項指標數(shù)據(jù)進行標準化處理，再對標準化數(shù)據(jù)向右平移0.001 處理，以避免出現(xiàn)數(shù)據(jù)無意義的情況。其次，計算各指標所占比重，然后計算熵值以及差異系數(shù)，最后得出各指標權(quán)重、融資效率各部分以及綜合得分，具體計算過程如下所示。

第一，定義 Xij為科倫藥業(yè)第 i 年的第 j 項指標（i=1，2..m；j=1，2…n）。

第二，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，統(tǒng)一融資效率的單位量綱。

正向指標的處理：

負向指標的處理：

第三，計算科倫藥業(yè)第i 年的第j 項指標比重：

第四，計算數(shù)據(jù)熵值，其中k=1/Ln(5)，5 為評價年數(shù)。

第五，計算差異系數(shù)：

第六，計算融資效率各指標權(quán)重：

第七，計算融資效率各項指標得分：

其中，科倫藥業(yè)近五年融資效率原始數(shù)據(jù)計算結(jié)果如表3 所示，按照熵值法計算得出的科倫藥業(yè)融資效率熵值、差異化系數(shù)以及權(quán)重如表4 所示，熵值法計算的綜合得分結(jié)果如表5 所示。

表4 科倫藥業(yè)融資效率二級指標熵值及權(quán)重計算結(jié)果

表5 科倫藥業(yè)近五年融資效率各部分得分以及綜合得分

由表4 的計算結(jié)果可知，一級指標融入效率權(quán)重所占比重達到43.25%，使用效率權(quán)重占比達到37.39%，而抗風(fēng)險權(quán)重僅為19.36%。由此可知前兩者對企業(yè)融資效率的影響最大，需要對其進行重點分析。

（一）資金融入效率評價分析

如圖1 所示，科倫藥業(yè)近五年資金融入效率整體呈現(xiàn)下降趨勢，僅在2020 年出現(xiàn)小幅上升，并在2018 年之后趨于穩(wěn)定的狀態(tài)，最高值與最低值之間相差0.057。在2018 年出現(xiàn)的斷崖式下滑的主要原因是籌資活動現(xiàn)金流入流出比的下降，具體分析可知，科倫藥業(yè)在2018 年償還債務(wù)壓力巨大，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金高達109.2 億，然而這一數(shù)據(jù)在2017 年僅為86.67 億，增幅達到26%。究其原因，主要是由于在2017 年“兩票制”政策的實施，公司在創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)以及推廣產(chǎn)生大量經(jīng)營費用。為了繼續(xù)擴大規(guī)模以及進一步占領(lǐng)市場份額，科倫藥業(yè)自2017 年開始大量籌資，發(fā)行債券以及取得借款分別高達77.8 億和27.78 億，使得第二年償還壓力陡然增加，導(dǎo)致資金融入效率在2018 年出現(xiàn)急劇下降。

圖1 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金融入效率得分趨勢圖

除此之外，科倫藥業(yè)的資金融入效率在2018 年之后一直處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這主要是由于2018年之后每年借入的現(xiàn)金不足以償還以前年度的債務(wù)，說明公司在2018 年出現(xiàn)資金融入效率下降之后，短時間內(nèi)存在一定的債務(wù)償還風(fēng)險。融資成本方面，近五年科倫藥業(yè)平均融資成本率高達8.23%，整體成本偏高，存在一定的債務(wù)償還壓力，并且近幾年一直在持續(xù)。在借款籌資規(guī)模方面，科倫藥業(yè)籌資渠道單一，債務(wù)籌資占比達到90%以上，債務(wù)壓力較大。

（二）資金使用效率評價分析

由圖2 所知，科倫藥業(yè)近五年資金使用效率得分整體呈現(xiàn)下降趨勢，在2018 年達到最大值0.044，在2020 年出現(xiàn)最小值，低至0.003。結(jié)合科倫藥業(yè)具體數(shù)據(jù)分析可知，2018 年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長以及凈資產(chǎn)收益率的提高使得其綜合得分的提升。隨著國家“兩票制”政策的深入貫徹，公司順應(yīng)行業(yè)整合趨勢，減少中間流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，并且同時加大終端客戶的開發(fā)力度，直接客戶從2017 年的4700 多家增長到2018 年的6600 多家，使得單位產(chǎn)品銷售價格得到一定提高。另一方面，公司2018 年非輸液產(chǎn)品銷售收入達到62.42 億同比增長66.37%，其毛利達到26.64 億，同比增長157.17%。然而其成本由于以下原因也出現(xiàn)了增長：①公司推行創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略導(dǎo)致研發(fā)費用也出現(xiàn)增長；②“兩票制”推行后，公司進行客戶的市場開發(fā)、推廣以及維護的費用也出現(xiàn)大幅增加；③市場融資利率的上升導(dǎo)致利息費用的增加；④科倫藥業(yè)逐年增加的經(jīng)營規(guī)模使得部分機械設(shè)備的維修費用出現(xiàn)較大幅度增長。因此，在2018 年其業(yè)務(wù)收入雖然出現(xiàn)了增長，但是其成本也出現(xiàn)了一定程度的增加，最終導(dǎo)致其在2018 年的綜合得分增幅并不大。

圖2 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金使用效率得分趨勢圖

另外，在2018~2021 年期間科倫藥業(yè)資金使用效率呈現(xiàn)大幅下滑趨勢。2020 年由于疫情的發(fā)生，使得公司的相關(guān)業(yè)務(wù)受到一定程度的影響，甚至出現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)收入負增長的情況，最終使得資金使用效率得分達到谷底。2021 年由于疫情逐漸得到控制，在國家政策的支持下企業(yè)逐漸回到正軌，因此資金使用效率出現(xiàn)了小幅的回升。

（三）抗風(fēng)險能力評價分析

如圖3 所示，科倫藥業(yè)整體抗風(fēng)險能力得分情況波動不大，處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，整體得分趨近于0.1。但是就總體而言，得分并不高，仍然存在融資債務(wù)到期而償還困難的風(fēng)險。具體分析其抗風(fēng)險能力原始數(shù)據(jù)可知，近五年科倫藥業(yè)速動比率平均值僅為82.7%，未達到100%的安全值，存在一定的債務(wù)償還風(fēng)險。查閱科倫藥業(yè)的財務(wù)報表可知，其籌資現(xiàn)金流入近五年均值超過100 億，數(shù)額巨大，而其速動資產(chǎn)比重低于100%可能會導(dǎo)致未來的資金不足以償還到期的融資債務(wù)。

圖3 科倫藥業(yè)2017~2021 年資金使用效率得分趨勢圖

（四）綜合得分評價分析

由圖4 可知，科倫藥業(yè)近五年的融資效率得分情況整體呈現(xiàn)下降趨勢，融資效率降低，這與圖1、圖2 的下降趨勢結(jié)果相吻合。結(jié)合科倫藥業(yè)的發(fā)展趨勢來看，其在2012~2016年籌資現(xiàn)金流入平均僅為47.15 億，而在2017~2021 年的五年中平均值達到了100 億。巨大的債務(wù)融資以及逐年增長的利率使得其成本也大幅增長，償還債務(wù)的風(fēng)險變大，因此其綜合得分在2017 年后總體呈現(xiàn)下降趨勢。近年來由于國家“兩票制”的深入貫徹落實，科倫藥業(yè)大幅增加債務(wù)融資，用于新產(chǎn)品研發(fā)以及市場推廣等方面，以求得在醫(yī)藥市場占據(jù)更多的份額，但其融資效率卻逐年走低。

圖4 科倫藥業(yè)2017~2021 年融資效率綜合得分趨勢圖

五、科倫藥業(yè)融資效率優(yōu)化建議

（一）拓寬融資渠道，降低融資成本

從近五年科倫藥業(yè)籌資情況來看，債務(wù)籌資平均占比達到了94.38%，過于依賴債務(wù)融資會增加企業(yè)現(xiàn)金償還壓力。因此，科倫藥業(yè)需要進行多渠道融資，改變單一的融資方式，優(yōu)化債權(quán)融資結(jié)構(gòu)，降低債權(quán)融資比例。企業(yè)可以引入新的投資主體，吸引投資公司、政府進行投資，由此還能降低融資成本以及融資風(fēng)險，促進企業(yè)融資效率的穩(wěn)步提高。由于債權(quán)融資成本較高，并且每年存在利息以及本金的償還壓力，因此企業(yè)應(yīng)當適當減少債權(quán)融資比例，引入股權(quán)融資以及內(nèi)源融資進行經(jīng)營，減輕本金及利息的償還壓力。

（二）優(yōu)化融資規(guī)模，控制信貸水平

在2017~2021 的五年間，由于科倫藥業(yè)經(jīng)營規(guī)模的擴大，其籌資現(xiàn)金平均流入超過100 億，遠超前一個五年期間的籌資金額。融資規(guī)模的大幅增加使得公司面臨現(xiàn)金償還風(fēng)險以及信用風(fēng)險，如果未來不能及時償還本金及利息就會對企業(yè)未來的信用水平造成一定的影響，從而無法獲得穩(wěn)定的融資。大額的債務(wù)融資對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營存在較大風(fēng)險，因此應(yīng)當適當降低企業(yè)擴張速度，適當減少總體融資規(guī)模，控制總體信貸水平，將融資規(guī)?？刂圃谂c實際經(jīng)營需求相符合的水平。

（三）控制企業(yè)成本，合理使用資金

科倫藥業(yè)近五年的大規(guī)模融資主要是由于企業(yè)成本的增加，由于在市場推廣而逐年增加的銷售費用以及對外投資等費用的增加造成企業(yè)成本費用的急劇上升，由此在客觀上也促成了企業(yè)融資的巨大增幅。因此，控制企業(yè)成本顯得至關(guān)重要。一是適當縮減因市場推廣而產(chǎn)生的推廣費用，先立足西南地區(qū)，穩(wěn)步向國內(nèi)其他地區(qū)以及國外推廣，進而適當減少銷售費用。二是適當縮減對外投資，控制投資規(guī)模，減少投資開支。三是建立費用的內(nèi)部審核機制，控制各項環(huán)節(jié)的費用，減少不必要開支。

（四）熟悉融資市場，尋求政策優(yōu)惠

目前，科倫藥業(yè)的融資主要由債務(wù)融資構(gòu)成，很少利用相關(guān)的優(yōu)惠政策融入資金。因此，企業(yè)應(yīng)當充分調(diào)研融資市場，了解各種融資優(yōu)惠信息；主動與政府進行溝通，尋求政府對醫(yī)藥行業(yè)的優(yōu)惠政策、資金支持以及補助；積極了解融資相關(guān)的優(yōu)惠融資利率，降低企業(yè)融資成本，減輕企業(yè)融資壓力。