政策不連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新

文/韓珣 李建軍 彭俞超

引言

創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的原動力，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略已經(jīng)處于國家發(fā)展的核心位置。隨著中國經(jīng)濟由高增長階段步入新常態(tài)階段，國內(nèi)生產(chǎn)成本的不斷上升抑制了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力。黨的十九屆五中全會提出要堅持創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，完善國家創(chuàng)新體系，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，激發(fā)人才創(chuàng)新活力，以創(chuàng)新驅(qū)動引領(lǐng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。然而，隨著中國經(jīng)濟增長進入新常態(tài)階段，生產(chǎn)要素成本不斷上升，粗放型增長模式引致的環(huán)境污染、資源低效配置等問題逐漸突出。在發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的特殊時期，如何激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，成為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵所在。

2008年國際金融危機以后，游離于監(jiān)管之外的非銀行中介進入人們的視野。影子銀行體系開始迅速發(fā)展，以國有、大規(guī)模企業(yè)為代表的融資優(yōu)勢企業(yè)也開始通過過橋貸款、地下融資和股權(quán)創(chuàng)新等方式充當(dāng)實體中介，開展影子銀行業(yè)務(wù)。影子銀行具有高風(fēng)險和信息不對稱等特點，風(fēng)險交互傳染效應(yīng)較強，而實體經(jīng)濟企業(yè)的風(fēng)險識別和處置能力較差。因此，非金融企業(yè)從事影子銀行活動必然會對其生產(chǎn)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，甚至加劇經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢，抑制企業(yè)投資研發(fā)行為，不利于實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

政策不連續(xù)性程度的提高意味著未來產(chǎn)業(yè)、稅收和貿(mào)易政策的導(dǎo)向難以預(yù)期，從而會影響企業(yè)的微觀經(jīng)營決策。政策不連續(xù)性程度的提高會作用于企業(yè)經(jīng)營決策，從而對企業(yè)在影子信貸資產(chǎn)和研發(fā)創(chuàng)新之間的投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。引導(dǎo)金融回歸實體經(jīng)濟、促進企業(yè)創(chuàng)新以及提高政策的連續(xù)性是各界關(guān)注的重要問題。那么，非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有何影響？政策不連續(xù)性的上升，如何作用于非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系？本文將就這些問題展開分析。

理論分析與研究假說

（一）非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新

非金融企業(yè)影子銀行化行為也會對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。可能的理論機制在于：其一，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的高度不確定性使得外部投資者很難識別項目的風(fēng)險和預(yù)期回報，只能通過要求更高的風(fēng)險溢價以彌補項目虧損可能帶來的損失，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資市場類似于“檸檬市場”。因此，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是否平穩(wěn)以及是否具備良好的外部融資能力將會影響企業(yè)研發(fā)投入。企業(yè)從事風(fēng)險和信息不對稱程度較高的影子銀行活動會加劇現(xiàn)金波動，進而抑制企業(yè)創(chuàng)新。其二，管理層基于自身貨幣化收益最大化的考慮，更傾向于將資源優(yōu)先配置到回報率高、回收期短的項目中，以實現(xiàn)任期內(nèi)財務(wù)報表利潤最大化的目的。高管和控股股東的機會主義傾向會強化其短視行為，使得影子銀行業(yè)務(wù)對研發(fā)創(chuàng)新投入的替代性更強，從而導(dǎo)致非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)負向關(guān)系。其三，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會增加其因借款方無法及時償還債務(wù)和投資失敗而發(fā)生流動性危機的可能性，從而導(dǎo)致企業(yè)會提高資金來源中流動性負債的比重，而研發(fā)活動具有投資周期長、現(xiàn)金投入大等特點，短期性、流動性的資金來源難以支持企業(yè)研發(fā)所需的穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而抑制企業(yè)研發(fā)。因此，本文提出第一個研究假說。

假說1：非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）政策不連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新

政策不連續(xù)性程度的提高會增加企業(yè)主營業(yè)務(wù)風(fēng)險，從而抑制或延緩企業(yè)投資規(guī)模。資產(chǎn)不可逆性意味著政策不連續(xù)性的上升會增加企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新回報率的不確定性，弱化企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新達到鞏固主營業(yè)務(wù)市場的動機。研發(fā)投資回報率的降低使得投資回報率更高的影子信貸資產(chǎn)成為管理層提升任期內(nèi)利潤率的擇優(yōu)選擇，從而導(dǎo)致非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的負向關(guān)系，隨著政策不連續(xù)性的上升而有所增強。政策不連續(xù)性程度的上升也意味著資源在不同經(jīng)濟主體之間的分配面臨重新調(diào)整，從而導(dǎo)致之前在資源配置上存在優(yōu)勢的企業(yè)，受政策調(diào)整和政策變更的沖擊更大。政策不連續(xù)性程度的提高意味著之前獲得稅收減免和行業(yè)保護的企業(yè)，在下一輪的資源競爭中相較于其他企業(yè)的優(yōu)勢地位不再存在，進而會弱化企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新以期獲得經(jīng)濟資源和壟斷市場的動機?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡诙€假說。

假說2：政策不連續(xù)性的上升會放大非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的負向關(guān)系。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2017年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫包括上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、財務(wù)報表附注、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、對外投資數(shù)據(jù)、上市公司人物特征以及上市公司注冊所在地等信息。委托貸款數(shù)據(jù)根據(jù)滬深兩市上市公司對外發(fā)布的委托貸款公告手動搜集得到，委托理財數(shù)據(jù)來自國泰安對外投資數(shù)據(jù)庫。企業(yè)購買影子信貸產(chǎn)品的數(shù)據(jù)則根據(jù)上市公司財務(wù)報表附注中“其他流動資產(chǎn)”中的明細科目整理得到。本文剔除金融和保險業(yè)公司，剔除被ST和PT的企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到21 189個有效樣本觀測值。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為驗證本文提出的研究假說，構(gòu)建模型（1）檢驗非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文主要關(guān)注非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。借鑒已有研究（李姝等，2018），采用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的占比來衡量企業(yè)創(chuàng)新。

模型（1）中被解釋變量RD表示企業(yè)在第期的創(chuàng)新水平。Sbscale表示企業(yè)在第年的影子銀行化規(guī)模。本文將委托貸款、委托理財、民間借貸與購買各類影子信貸產(chǎn)品加總再除以總資產(chǎn)得到非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模?？紤]到企業(yè)之間的金融漏損行為具有一定的隱蔽性，本文將“其他應(yīng)收款”作為民間借貸的代理變量。Control表示其他控制變量。

為進一步分析政策不連續(xù)性對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，本文引入政策不連續(xù)性與影子銀行化規(guī)模的交互項來實現(xiàn)，構(gòu)建模型（2）：

模型（2）中PC表示企業(yè)第年所在地區(qū)的政策不連續(xù)性。參考已有文獻對政策不連續(xù)性的衡量方法，本文根據(jù)企業(yè)注冊所在城市的市委書記是否發(fā)生變更作為政策不連續(xù)性的代理指標(biāo)。具體的，如果當(dāng)年該地市委書記發(fā)生變更，則政策不連續(xù)性賦值為1，否則設(shè)置為0。數(shù)據(jù)來源于《中華人民共和國官志》、地方年鑒、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)以及百度百科。我們關(guān)注系數(shù)，如果顯著為負，則說明政策不連續(xù)性的上升會放大非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)研發(fā)投入之間的負向關(guān)系，即研究假說2成立，反之則不成立。

計量結(jié)果分析

（一）非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新

在控制了金融與實體收益率之差、現(xiàn)金流水平、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、實際控制人性質(zhì)和高管特征等變量后，的系數(shù)為-0.0253，在1%水平上顯著，說明非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)創(chuàng)新，研究假說1成立。

前文理論分析表明，企業(yè)從事高收益、高風(fēng)險和借貸雙方法律地位不明晰的影子銀行業(yè)務(wù)會通過現(xiàn)金流不確定性、資源傾向性轉(zhuǎn)移和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整三條渠道作用于企業(yè)創(chuàng)新。下面將對這三種機制進行經(jīng)驗分析。

為了驗證“現(xiàn)金流不確定性”機制的存在性，本文采用中介效應(yīng)模型對上述機制進行識別。具體地，本文采用現(xiàn)金流及現(xiàn)金等價物凈增加額占總資產(chǎn)比重的三年滾動標(biāo)準(zhǔn)差（CU）來反映現(xiàn)金流不確定性。表1中第（2）列在模型（1）中加入了現(xiàn)金流不確定性（CU）這一中介變量，結(jié)果顯示，現(xiàn)金流不確定性和企業(yè)影子銀行化規(guī)模的系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著，說明現(xiàn)金流不確定性對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系起到了部分中介效應(yīng)。

表1 機制一：現(xiàn)金流不確定性

為了進一步證明“資源傾向性轉(zhuǎn)移”引致的非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的負向關(guān)系，本文將采用中介效應(yīng)模型進行機制檢驗。具體地，參照張成思等人的研究，采用廣義金融性資產(chǎn)占比（）衡量企業(yè)在金融投資活動的配置比例，中介效應(yīng)檢驗結(jié)果見表2。第（1）列結(jié)果顯示，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)對金融性資產(chǎn)占比起到正向影響，說明管理層與股東之間的委托代理問題，使得高管更傾向于從事投資回報率較高的影子銀行業(yè)務(wù)以實現(xiàn)任期內(nèi)貨幣薪酬最大化的目標(biāo)，導(dǎo)致資源從生產(chǎn)經(jīng)營活動向金融投機活動轉(zhuǎn)移。表2中第（2）列同時加入了企業(yè)影子銀行化規(guī)模和資源傾向性轉(zhuǎn)移兩個變量。結(jié)果顯示，核心解釋變量（）和中介變量（）系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著，驗證了“資源傾向性轉(zhuǎn)移”機制的存在性。

表2 機制二：資源傾向性轉(zhuǎn)移

下面將檢驗資本結(jié)構(gòu)調(diào)整這一機制的存在性。本文采用交易性負債、衍生金融負債、應(yīng)付利息的規(guī)模加總與負債和所有者權(quán)益之和的比值（），作為資金來源中短期主動負債的占比。表3給出了中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果，第（1）列結(jié)果說明，企業(yè)從事影子銀行業(yè)務(wù)會增加資金來源中短期主動負債的比率。第（2）列在企業(yè)創(chuàng)新影響因素模型中同時控制了企業(yè)影子銀行化規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示，企業(yè)影子銀行化規(guī)模的系數(shù)（）在1%統(tǒng)計水平上顯著為負，而資本結(jié)構(gòu)系數(shù)（）并不顯著。參考溫忠麟的研究，采用自舉法直接檢驗系數(shù)的乘積，結(jié)果顯示存在間接中介效應(yīng)，即“資本結(jié)構(gòu)調(diào)整”機制得以證明。

表3 機制三：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

（二）政策不連續(xù)性、非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新

為了進一步探究政策不連續(xù)性對非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響，本文在基準(zhǔn)模型中加入企業(yè)影子銀行規(guī)模與政策不連續(xù)的交互項。在控制了所有信息集以后，政策不連續(xù)性與非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模的交互項（×）系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明政策不連續(xù)性的上升會放大非金融企業(yè)影子銀行化與企業(yè)創(chuàng)新之間的負向關(guān)系。研究假說2得到驗證。

結(jié)論與政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，非金融企業(yè)影子銀行化會抑制企業(yè)創(chuàng)新；第二，企業(yè)開展高風(fēng)險、高收益以及信息不對稱程度較高的影子銀行業(yè)務(wù)，通過現(xiàn)金流不確定性、資源傾向性轉(zhuǎn)移以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整三條機制作用于企業(yè)創(chuàng)新；其三，政策不連續(xù)性的上升通過弱化企業(yè)壟斷市場的意愿和經(jīng)濟資源獲取動機兩條渠道，從而放大非金融企業(yè)影子銀行化對企業(yè)研發(fā)投入的負向影響。

政策建議如下：其一，加強企業(yè)財務(wù)報表披露機制，強化監(jiān)管部門功能性監(jiān)管，進而從根源上抑制非金融企業(yè)過度影子銀行化行為；其二，完善公司治理和管理層激勵機制，避免因大股東掏空和管理層短視行為對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿的不利影響；其三，完善企業(yè)外部融資環(huán)境，糾正主流金融體系的金融錯配行為，大力發(fā)展多層次資本市場，從而緩解外部融資約束對企業(yè)研發(fā)投入的負面沖擊；其四，循序推進改革，避免政策頻繁大幅的變動，增強政策的可讀性和連續(xù)性，從而促進企業(yè)創(chuàng)新投資行為和實體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。