上市公司監(jiān)事會特征對股價崩盤風(fēng)險的影響研究

周 蕾，楊 佳

(安徽財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

監(jiān)事會是中國公司治理結(jié)構(gòu)中不可或缺的部分，其代表股東對上市公司董事、高管的行為實行監(jiān)督，以防止公司管理層為謀求私利而損害公司利益?！吨腥A人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)以及新修訂的《中華人民共和國證券法》對監(jiān)事會的設(shè)置、監(jiān)事會職權(quán)、會議制度、監(jiān)事選舉及任期、不當(dāng)行為的處罰等方面做了明確規(guī)定。從我國2019年上市公司監(jiān)事會整體運行狀況來看，越來越多的公司傾向于聘請獨立于公司管理層的外部監(jiān)事。據(jù)國泰安數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年12月31日，共有1822家公司聘請了至少一名外部監(jiān)事，約占全部上市公司的47.48%。相較于內(nèi)部監(jiān)事，外部監(jiān)事通常更厭惡公司風(fēng)險，因為其一方面無法分享公司冒險行為帶來的收益，另一方面卻要為公司的冒險行為承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。因此，外部監(jiān)事有動力監(jiān)控和約束公司的不當(dāng)行為，為降低公司股價崩盤風(fēng)險、維護金融市場穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。然而，監(jiān)事要充分發(fā)揮監(jiān)督作用，需要對公司有相對全面的了解，掌握足夠多的信息并具有風(fēng)險預(yù)見能力。顯然，在信息掌握方面，外部監(jiān)事不如內(nèi)部監(jiān)事有優(yōu)勢。王兵等[1]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部審計人員兼任監(jiān)事有助于抑制公司的盈余管理行為，特別是當(dāng)審計總監(jiān)擔(dān)任監(jiān)事成員時這種抑制作用更顯著。但對于風(fēng)險預(yù)測及風(fēng)險防控，尚未有文獻評判哪種類型的監(jiān)事做得更好，同時鮮有文獻探討監(jiān)事會在抑制公司股價崩盤風(fēng)險方面的作用。

目前已有文獻關(guān)于監(jiān)事會特征的研究主要集中于其對公司業(yè)績、信息質(zhì)量、內(nèi)部控制及盈余管理等方面的影響，尚未對監(jiān)事會特征與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進行探討，且鮮有文獻考察監(jiān)事會特征的作用機制。因此，本文選取2010—2020年中國A股上市公司監(jiān)事會為研究對象，以監(jiān)事會特征為出發(fā)點，聚焦于監(jiān)事會特征與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)性，從代理成本和財務(wù)違規(guī)兩個角度考察其作用途徑并提出監(jiān)事會治理的相關(guān)建議，以期深化對中國環(huán)境下監(jiān)事會監(jiān)督職能及其影響效果的認(rèn)知，為完善上市公司監(jiān)事會治理和降低股價崩盤風(fēng)險提供一定的思路。

二、文獻回顧

(一)股價崩盤風(fēng)險相關(guān)研究

近年來，受國內(nèi)外各種復(fù)雜因素的影響，我國證券市場不斷發(fā)生股價暴跌甚至崩盤的現(xiàn)象，不僅導(dǎo)致投資者個人財富嚴(yán)重縮水，而且極大地擾亂了資本市場的秩序。眾多學(xué)者嘗試從金融市場交易機制[2]、公司內(nèi)部治理機制[3]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[4]、媒體監(jiān)督[5-6]等方面尋找原因和解決方案。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的原因，目前被廣泛接受的一個觀點是“信息隱藏假說”，即由于信息的不對稱性，擁有天然信息優(yōu)勢的公司內(nèi)部人有動機隱藏壞消息，并有策略地發(fā)布好消息以引導(dǎo)投資者決策。這就容易導(dǎo)致公司潛在的各類風(fēng)險(壞消息)逐漸累積直至超過閾值，進而引發(fā)股價崩盤[7]。因此，從公司層面來說，抑制股價崩盤風(fēng)險最關(guān)鍵的一環(huán)便是提升公司治理水平，降低代理成本，緩解信息不對稱。諸多學(xué)者從這一角度出發(fā)展開相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)獨立董事制度[8]、內(nèi)部控制水平[9]、機構(gòu)投資者持股[10]、高管薪酬結(jié)構(gòu)設(shè)計[11]等公司治理要素都對降低代理成本、抑制股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生了積極的作用。

(二)監(jiān)事會相關(guān)研究

目前大多文獻對監(jiān)事會的研究是嵌套在公司治理問題下展開的，單獨探討監(jiān)事會的職能、設(shè)置方式、治理效率、經(jīng)濟后果等方面的文獻較少。蔣大興[12]從法學(xué)角度介紹了國有企業(yè)監(jiān)管制度的變遷過程，并指出監(jiān)事會的主要職能不應(yīng)僅限于財務(wù)監(jiān)督與人事任免考核，還應(yīng)與公司內(nèi)部治理相協(xié)調(diào)，尤其應(yīng)注意避免與國家審計機構(gòu)等部門的職能交叉。同時，監(jiān)事會與獨立董事存在著一定程度的職能交叉，上市公司應(yīng)當(dāng)明確兩者的職能界限，為各自的監(jiān)督職權(quán)提供制度保障[13]。但也有學(xué)者認(rèn)為，監(jiān)事會的存在可以促進獨立董事更高效地履行監(jiān)督職責(zé)，并指出股東會、董事會與監(jiān)事會是公司治理結(jié)構(gòu)中體現(xiàn)分權(quán)制衡的三大重要機關(guān)，其中監(jiān)事會主要履行監(jiān)督職能[14]43-44。提升監(jiān)事會治理效率需要解決獨立性、權(quán)威性和專業(yè)性三個核心問題，而設(shè)置專項監(jiān)督基金賦予監(jiān)事會獨立的財務(wù)支配權(quán)、設(shè)置外部監(jiān)事、分類選派監(jiān)事、設(shè)立專業(yè)委員會以及黨組織的大力支持，都將對提升治理效率發(fā)揮積極的作用[15]。

部分學(xué)者從實證角度探究了監(jiān)事會的治理效果。當(dāng)監(jiān)事會成員有紀(jì)委背景時，國有企業(yè)的監(jiān)事會治理效率會顯著提高[16]47。采取多元化的薪酬激勵方式可以有效激勵監(jiān)事履行監(jiān)督職責(zé)，促進企業(yè)提升業(yè)績[17]。監(jiān)事會規(guī)模越大，其監(jiān)督能力越強，越有利于促進企業(yè)更好地承擔(dān)社會責(zé)任，提升環(huán)境信息披露質(zhì)量并帶來企業(yè)價值的提升[18-19]。此外，冉光圭等[20]從監(jiān)事會成員背景特征出發(fā)考察了監(jiān)事個人特質(zhì)與公司盈余管理水平的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)擁有會計和學(xué)術(shù)背景的監(jiān)事更有助于改善公司會計信息質(zhì)量。類似地，薛祖云等[21]也發(fā)現(xiàn)監(jiān)事們在公司財務(wù)控制方面發(fā)揮了積極作用。王世權(quán)等[22]則通過構(gòu)建監(jiān)事會治理指數(shù)來考察監(jiān)事會治理的有效性，并發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會的治理水平與公司財務(wù)安全系數(shù)顯著正相關(guān)。此外，周澤將等[23]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟獨立的監(jiān)事在緩解公司代理成本方面有更顯著的治理效應(yīng)。

(三)文獻評述

近年來，監(jiān)事會作為公司治理的重要因素逐漸引起了理論界與實務(wù)界的注意，但目前鮮有文獻從監(jiān)事會的角度探討股價崩盤風(fēng)險。梳理相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會的主要職能是進行財務(wù)監(jiān)督以及約束管理層的不當(dāng)行為，這些監(jiān)督職能在降低公司委托代理成本[16，21]、約束管理層隱藏壞消息[14，19]等方面發(fā)揮了積極的作用。而學(xué)者們普遍認(rèn)為代理成本過高、管理層隱藏壞消息正是導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的直接原因。那么監(jiān)事會的監(jiān)督職能是否會緩解公司的股價崩盤風(fēng)險？如果會，究竟是哪些特征發(fā)揮了作用？其作用機制是什么？本文以中國A股上市公司監(jiān)事會為研究對象對上述問題進行探討，以期為完善我國監(jiān)事會制度、防范化解金融風(fēng)險提供有益幫助。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)監(jiān)事會規(guī)模

監(jiān)事會是我國上市公司內(nèi)部監(jiān)督部門，代表公司股東的集體利益，其職責(zé)主要是對公司經(jīng)濟活動、董事及高管行為的合法性進行監(jiān)督。我國法律規(guī)定，有限責(zé)任公司應(yīng)設(shè)立監(jiān)事會，監(jiān)事會成員不得低于三人，其中應(yīng)當(dāng)包括股東代表和適當(dāng)比例的公司職工代表。相關(guān)法規(guī)對監(jiān)事會規(guī)模做出最低要求，是為了充分保障監(jiān)事會可以有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。監(jiān)事會規(guī)模越大，其成員所擁有的知識儲備和社會資源越廣泛，能夠投入的時間和精力也越充沛，從而確保董事會和經(jīng)理層規(guī)范行事并提供真實信息[24]67，進而對抑制股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生積極影響。薛祖云等[21]發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會規(guī)模與公司會計信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，擴大監(jiān)事會規(guī)模對其發(fā)揮監(jiān)督職能具有一定的推動作用。監(jiān)事會規(guī)模不僅是其履行監(jiān)督職能的基本保障，也被認(rèn)為是保持其獨立性的重要前提，畢竟成員越多，與董事會和管理層合謀的概率越低。同時較大的規(guī)模會使監(jiān)事有更多表達意見和行使監(jiān)督權(quán)的機會，并促使公司股價崩盤風(fēng)險被控制在合理范圍?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：監(jiān)事會規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，即監(jiān)事會的規(guī)模越大，股價崩盤風(fēng)險越低。

(二)監(jiān)事會會議次數(shù)

《公司法》規(guī)定監(jiān)事會每年度至少召開一次會議，監(jiān)事會召開會議是代表股東行使監(jiān)督權(quán)利的一種方式。經(jīng)常召開監(jiān)事會會議，意味著監(jiān)事會需要花費較多時間和精力來參與公司重大決策，有利于監(jiān)事會履行監(jiān)督責(zé)任，進而提高公司內(nèi)部控制管理水平[25]。另外，召開監(jiān)事會會議行為本身也說明公司的重大決策事項是在監(jiān)事會的監(jiān)督下進行的，可以減少管理層與股東之間的信息不對稱，降低公司披露信息的風(fēng)險，有助于抑制公司股價崩盤風(fēng)險。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2A：監(jiān)事會會議次數(shù)與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，即監(jiān)事會召開的會議越多，股價崩盤風(fēng)險越低。

但是，頻繁召開監(jiān)事會也可能意味著公司的經(jīng)營管理活動出現(xiàn)異常?！豆痉ā芬?guī)定監(jiān)事可以列席董事會會議，對董事會決議事項提出質(zhì)疑或者建議，可以聘請會計師事務(wù)所等第三方對公司存在的經(jīng)營異常進行調(diào)查。此外，監(jiān)事還可以根據(jù)需要提議召開臨時監(jiān)事會會議。盡管法律條文并未對監(jiān)事會召開臨時會議的原因進行列舉，但根據(jù)監(jiān)事會的職能推測，如果年度內(nèi)多次召開監(jiān)事會，可能意味著監(jiān)事察覺到公司在財務(wù)、經(jīng)營、治理等方面存在重大問題，發(fā)生經(jīng)營失敗、股價崩盤的風(fēng)險更高。薛祖云等[21]與卿石松[18]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會通常發(fā)揮“滅火裝置”的作用，頻繁召開監(jiān)事會暗示著公司治理能力低下，經(jīng)營績效不佳，監(jiān)事們需要投入更多時間和精力進行監(jiān)督和管理，以防止自身的利益受損。因為這些公司更容易受到證監(jiān)會的關(guān)注并被查出違規(guī)問題，一旦公司被查出有不當(dāng)行為，證監(jiān)會就會關(guān)注監(jiān)事們是否盡到勤勉義務(wù)，并對未能履行勤勉義務(wù)的監(jiān)事給予相應(yīng)處罰。因此，監(jiān)事會會議頻頻召開預(yù)示著公司存在較大風(fēng)險，監(jiān)事們?yōu)榱吮苊馕磥肀蛔坟?zé)而集中履行勤勉義務(wù)。徐利飛[26]也發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會的會議次數(shù)越多，上市公司被ST的風(fēng)險就越高?；诖?，本文提出備擇假設(shè)2。

H2B：監(jiān)事會會議次數(shù)與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)，即監(jiān)事會會議頻次越高，股價崩盤風(fēng)險越高。

(三)監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性

如果董事會對監(jiān)事會的經(jīng)濟利益有較大的影響，那么監(jiān)事在行使監(jiān)督權(quán)力時就不得不考慮自己的監(jiān)督行為是否會惹怒董事會從而使自身利益受損，這將對監(jiān)事會履行監(jiān)督職責(zé)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，監(jiān)事會保持經(jīng)濟獨立性是其履行職責(zé)最基本的前提。一般來說，監(jiān)事的經(jīng)濟獨立通常對應(yīng)著人事關(guān)系的獨立，而中國經(jīng)濟獨立的監(jiān)事主要包括兩類：一類是國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)或者是大股東委派的監(jiān)事，另一類是企業(yè)主動聘請的具有一定專業(yè)背景的獨立監(jiān)事。他們或出于對委派機構(gòu)的責(zé)任，或出于對聲譽的愛護，均可以保持較強的獨立性。王世權(quán)等[22]認(rèn)為公司設(shè)立獨立監(jiān)事，一方面有助于平衡中小股東與大股東過于懸殊的控制權(quán)對比，防止后者謀取私利；另一方面獨立監(jiān)事的專業(yè)背景也有助于監(jiān)督功能的有效發(fā)揮，降低公司的各類風(fēng)險。周澤將等[27]也發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會的經(jīng)濟獨立性對監(jiān)事會治理功能具有促進作用，獨立性越強，公司違規(guī)行為發(fā)生的概率就越低，從而降低企業(yè)風(fēng)險。不僅如此，張振新等[24]還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)監(jiān)事持有公司股票失去經(jīng)濟獨立性時，監(jiān)事會對信息披露質(zhì)量的監(jiān)督效應(yīng)就會減弱。由此可見，監(jiān)事會保持經(jīng)濟獨立能夠有效緩解公司代理沖突[23]，進而抑制公司股價崩盤風(fēng)險的發(fā)生。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與公司股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，即監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年我國A股4506家上市公司為研究對象，參考許年行等[28]的研究方法對初始樣本做了以下處理：剔除行業(yè)模式差異巨大的金融行業(yè)和ST類上市公司的數(shù)據(jù)；剔除變量缺失的樣本數(shù)據(jù)；剔除上市公司中年交易周數(shù)小于30的數(shù)據(jù)，以保證股價崩盤風(fēng)險變量計算的可靠性；對規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等部分連續(xù)控制變量采取1%的縮尾方式進行處理，從而有效消除數(shù)據(jù)異常值。經(jīng)過上述處理，最終共獲得8038個有效觀測值。本文的全部樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫中。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考現(xiàn)有文獻，選取負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益上下波動比率(DUVOL)衡量股價崩盤風(fēng)險。

(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)。對于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的衡量，主要借鑒Hutton等[29]、許年行等[28]和李小榮等[30]的做法。

首先，構(gòu)建個股第t周的收益率對本期及其前后兩期市場收益率的回歸模型，并保留殘差。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+
β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式中：Ri,t表示個股i在第t周的收益率，Rm,t表示第t周的流通市值加權(quán)平均市場收益率。

其次，將該殘差加1后取自然對數(shù)作為個股的特質(zhì)周收益率，即Wi,t=ln(1+εi,t)。

最后，根據(jù)以下模型計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)：

(2)

式中：n代表個股的交易周數(shù)，該指標(biāo)數(shù)值越大，說明崩盤風(fēng)險越高。

(2)收益上下波動比率(DUVOL)。

(3)

式中：nu與nd表示個股的特質(zhì)周收益率高于或低于其均值的周數(shù)，該指標(biāo)值越大，表示崩盤風(fēng)險越高。

2.解釋變量

本文采用三個指標(biāo)來衡量監(jiān)事會的主要特征。規(guī)模用Scale表示，會議次數(shù)用Meeting表示，經(jīng)濟獨立性用Salary表示。變量名稱及具體定義見表1。

3.控制變量

參考已有文獻[4,6]，本文采用的控制變量以及具體變量定義見表1。此外，本文控制了行業(yè)及年度的固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)計

為檢驗監(jiān)事會規(guī)模對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建了模型(4)：

CrashRiski,t+1=α0+α1Scalei,t+λΣControlsi,t+εi,t

(4)

為檢驗監(jiān)事會會議次數(shù)對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建了模型(5)：

CrashRiski,t+1=β0+β1Meetingi,t+μΣControlsi,t+εi,t

(5)

為檢驗監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建了模型(6)：

CrashRiski,t+1=γ0+γ1Salaryi,t+ηΣControlsi,t+εi,t

(6)

模型(4)～模型(6)中：CrashRiski,t+1代表股價崩盤風(fēng)險，主要用NCSKEWi,t和DUVOLi,t度量，Scalei,t表示監(jiān)事會規(guī)模，Meetingi,t表示監(jiān)事會會議次數(shù)，Salaryi,t表示監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性，Controlsi,t表示控制變量，εi,t表示殘差。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

基于8038個有效觀測值，對主要變量進行描述性分析，結(jié)果見表2。

由表2可知，NCSKEW平均值為-0.392，DUVOL平均值為-0.278，二者均小于0，最小值與最大值之間距離較大，且其離散系數(shù)分別為1.81和1.69，是所有變量中離散程度最大的兩個。這說明在所選擇數(shù)據(jù)的期間內(nèi)，我國上市公司之間的股價崩盤風(fēng)險存在著較大的差異。Scale均值為3.674，最小值為1，最大值為12，離散系數(shù)為0.32，表明大多數(shù)上市公司按照法律規(guī)定設(shè)置了不少于三人的監(jiān)事會，但仍然有少部分上市公司沒有達到標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)事會會議次數(shù)Meeting的均值為6.154，最小值為1，最大值為22，離散系數(shù)為0.38，表明我國所有上市公司均執(zhí)行了監(jiān)事會至少每年召開一次會議的規(guī)定，甚至有的公司一年會議次數(shù)高達22次。監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性Salary均值為0.292，最小值為0，最大值為1，表明上市公司平均約有30%的監(jiān)事未領(lǐng)取薪酬，保持了一定的經(jīng)濟獨立。資產(chǎn)負(fù)債率Lev均值為0.444，其最值間差異較大。一般認(rèn)為公司財務(wù)杠桿在0.4～0.6之間較為合適，所選擇期間的樣本數(shù)據(jù)說明我國各上市公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率還是存在差異的，但總體處在合理區(qū)間。此外，其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與前人研究基本一致，符合預(yù)期，不再贅述。

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。

由表3可知，股價崩盤風(fēng)險NCSKEW與DUVOL呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.872，這表示它們具有較高的一致性，因此用NCSKEW和DUVOL來衡量股價崩盤風(fēng)險是比較可靠的。同時它們與其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量間沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。此外，監(jiān)事會規(guī)模Scale和監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性Salary與股價崩盤風(fēng)險NCSKEW間的相關(guān)系數(shù)均為顯著的負(fù)數(shù)，表明監(jiān)事會的規(guī)模越大或者監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性越高，公司股價發(fā)生崩盤的風(fēng)險越小，初步驗證了H1和H3。

監(jiān)事會會議次數(shù)Meeting與股價崩盤風(fēng)險NCSKEW存在顯著的正相關(guān)，說明監(jiān)事會會議次數(shù)越多，股價崩盤風(fēng)險相應(yīng)就越高，體現(xiàn)了監(jiān)事會的“滅火裝置”的功能，初步驗證了備擇假設(shè)H2B成立，H2A不成立。

(三)回歸分析

表4為主要變量的回歸結(jié)果分析及穩(wěn)健性分析。

1.監(jiān)事會規(guī)模與股價崩盤風(fēng)險

表4方程(1)為監(jiān)事會規(guī)模的回歸分析結(jié)果，可以看到，NCSKEW與Scale在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即監(jiān)事會的規(guī)模越大，公司股價崩盤風(fēng)險就越低，H1成立。該結(jié)果也為我國上市公司監(jiān)事會的有效性提供了證據(jù)，說明監(jiān)事會人員數(shù)量多更有利于其行使監(jiān)督權(quán)利，同時更多的監(jiān)事會成員也會大大減少與管理層或者大股東合謀的概率，降低公司管理層延遲公布壞消息的可能性，進而降低股價崩盤風(fēng)險。

2.監(jiān)事會會議次數(shù)與股價崩盤風(fēng)險

表4方程(2)為監(jiān)事會會議次數(shù)的回歸分析結(jié)果，可以看到，Meeting與NCSKEW在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明監(jiān)事會會議次數(shù)與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)，因此H2A不成立，證實備擇假設(shè)H2B成立。這說明頻繁地召開監(jiān)事會會議意味著公司治理可能存在著重大問題，雖然更多的會議會讓監(jiān)事們有更多的時間商討公司重大決策，似乎應(yīng)該有利于公司的發(fā)展，但在大多數(shù)情況下，監(jiān)事會會議頻繁，是監(jiān)事們?yōu)榻鉀Q公司問題而采取的治理措施，這是一種事后的管理，此時風(fēng)險已經(jīng)發(fā)生，僅靠監(jiān)事們的努力已難以扭轉(zhuǎn)困局。另一方面，監(jiān)事們頻繁地召開會議也是為了維護自身職業(yè)安全，避免公司未來真的出現(xiàn)問題時因未能盡到勤勉守信義務(wù)而遭受證監(jiān)會的責(zé)罰。因此，此時公司面臨的股價崩盤風(fēng)險遠(yuǎn)比不經(jīng)常召開監(jiān)事會會議時更高。

3.監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性與股價崩盤風(fēng)險

表4方程(3)為監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的回歸分析結(jié)果，可以看到，Salary與NCSKEW在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性可以顯著抑制公司的股價崩盤風(fēng)險，驗證了假設(shè)H3。監(jiān)事會的經(jīng)濟獨立性有助于保障監(jiān)事會對公司管理層實施監(jiān)督，減少壞信息隱藏，進而抑制股價崩盤風(fēng)險。

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

將崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo)替換為DUVOL，對上述模型重新進行回歸，結(jié)果見表4方程(4)～方程(6)。Scale與DUVOL的回歸系數(shù)方向為負(fù)，在10%的水平上存在顯著性，相對于NCSKEW而言，其回歸系數(shù)方向和顯著性未發(fā)生明顯變化；Meeting與DUVOL在1%的水平上顯著，其系數(shù)方向和顯著性也未發(fā)生明顯變化；監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性Salary與DUVOL的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，其系數(shù)方向不變且更顯著。因此上述假設(shè)H1、H2B、H3均成立。

2.替換監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性

考慮本文監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的衡量指標(biāo)較為單一，借鑒周澤將等[27]的方式進一步選擇監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性虛擬變量(SW)和監(jiān)事會主席經(jīng)濟獨立性(SC)進行衡量。當(dāng)監(jiān)事會成員中有人未領(lǐng)取薪酬時，SW取值為1，否則為0；當(dāng)監(jiān)事會主席未領(lǐng)取薪酬時，SC取值為1，否則為0。表5為工具變量穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果分析。表5方程(7)和方程(8)的回歸結(jié)果顯示，SW和SC的系數(shù)符號及顯著性無實質(zhì)性變化，因此上述假設(shè)H1、H2B、H3依然成立。并且由于SW和SC是虛擬變量，可以發(fā)現(xiàn)聘請了獨立監(jiān)事和獨立監(jiān)事會主席的公司，其發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的概率分別降低3.64%和4.96%。這就意味著相較于內(nèi)部監(jiān)事，外部監(jiān)事更關(guān)注公司的風(fēng)險，并對抑制崩盤風(fēng)險發(fā)揮了積極的作用。

3.內(nèi)生性檢驗

為了進一步解決監(jiān)事會特征選擇可能存在的內(nèi)生性問題，分別選擇同地區(qū)同行業(yè)其他公司的監(jiān)事會規(guī)模的均值(MS)、會議次數(shù)的均值(MM)、經(jīng)濟獨立性的均值(MSY)作為工具變量進行兩階段回歸，對前述假設(shè)進行檢驗。所選的工具變量與上市公司監(jiān)事會三個特征有相關(guān)性，且沒有證據(jù)表明同地區(qū)、同行業(yè)的其他上市公司的監(jiān)事會特征影響該公司的股價崩盤風(fēng)險，即符合相關(guān)性與外生性的條件。第一階段，分別將監(jiān)事會特征的三個衡量指標(biāo)作為被解釋變量回歸；第二階段，將工具變量加入其中，重新進行回歸分析。其回歸分析結(jié)果見表5方程(1)～方程(6)?？梢钥吹剑O(jiān)事會規(guī)模依然在10%的水平上顯著，其系數(shù)方向及顯著性水平保持不變；監(jiān)事會會議次數(shù)在1%的水平上顯著，其系數(shù)與顯著性無明顯變化；監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性的回歸系數(shù)符號不變且仍然顯著。因此，在將上述假設(shè)進行兩階段回歸后，本文的主要結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，確保了本文結(jié)論的可靠性。

4.剔除股價波動巨大的特殊年份

由于2015年我國股市出現(xiàn)了巨幅波動，大量股票快閃崩盤，為避免特殊年份影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性，剔除了2015年的樣本(新樣本共計7405個觀測值)，重新對論文模型進行驗證，發(fā)現(xiàn)模型核心變量的系數(shù)符號和顯著性均無顯著差異。限于篇幅，未列示回歸結(jié)果。

六、機制分析

由于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)營者與所有者存在著天然的信息不對稱，經(jīng)營者出于對個人利益最大化的“理性”追求，可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問題[31]，進而推升股價崩盤風(fēng)險[32-34]。而監(jiān)事會最關(guān)鍵的職能就是對公司經(jīng)營活動中的不當(dāng)行為進行監(jiān)督和治理，緩解公司的代理沖突，減少違規(guī)行為，降低信息不對稱。因此，監(jiān)事會對股價崩盤風(fēng)險的作用，有可能是通過降低代理成本和減少違規(guī)來實現(xiàn)的。如前文所述，監(jiān)事會的規(guī)模、會議次數(shù)、經(jīng)濟獨立性等特征均對公司股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生了顯著的影響，那么哪些特征對解決代理沖突更有效？哪些特征對防范違規(guī)行為更有效？本文以代理成本和違規(guī)行為作為中介變量，探討監(jiān)事會特征與股價崩盤風(fēng)險之間的作用機制。

(一)代理成本

任何研究股價崩盤風(fēng)險的文獻都很難回避對于代理問題的討論，大量文獻證實，代理成本的存在導(dǎo)致?lián)碛行畔?yōu)勢的管理層有能力隱藏“壞消息”，進而推高公司股價崩盤風(fēng)險。鄭宇新等[35]發(fā)現(xiàn)有媒體背景的獨立董事可以通過提升公司內(nèi)外部信息溝通質(zhì)量、降低代理成本來抑制股價崩盤風(fēng)險。類似地，張宏亮等[36]發(fā)現(xiàn)公司層面的投資者保護行為可以較好地緩解代理問題，并抑制股價崩盤風(fēng)險。周澤將等[23]研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會保持經(jīng)濟獨立性可以有效降低代理成本。這些研究不僅證實了監(jiān)事會在公司治理方面的有效性，也為本文論證監(jiān)事會抑制公司股價崩盤風(fēng)險提供了可能的作用機制。

參考葉康濤等[37]的研究，以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TR(營業(yè)收入/平均總資產(chǎn))衡量代理成本。即當(dāng)公司代理成本較低時，公司的資產(chǎn)利用效率應(yīng)該是比較高的，因此TR值越大，代理成本越低。同時，參考了溫忠麟等[38]中介效應(yīng)檢驗的方法。首先檢驗?zāi)Ｐ?4)、(5)、(6)中的α1、β1、γ1是否顯著。若顯著，則構(gòu)建下述模型(7)和模型(8)檢驗公司代理成本的中介效應(yīng)。若模型(8)中δ1、δ2顯著且δ1小于α1、β1、γ1，則發(fā)揮部分中介效應(yīng)；若δ1不顯著，則發(fā)揮完全中介效應(yīng)。只要模型(7)中ζ1和模型(8)中δ2有一個不顯著，就需要進行Sobel檢驗以判斷中介效應(yīng)。

TR=ζ0+ζ1Scalei,t/Meetingi,t/Salaryi,t+
υΣControlsi,t+εi,t

(7)

CrashRiski,t+1=δ0+δ1Scalei,t/Meetingi,t/
Salaryi,t+δ2TR+υΣControlsi,t+εi,t

(8)

前文的主回歸結(jié)果(見表4列(1)～(3))已經(jīng)證實α1、β1、γ1均顯著，因此，進行模型(7)和模型(8)的中介效應(yīng)檢驗，結(jié)果見表6 Panel_A。表6方程(1)和方程(5)顯示，Scale和Salary均在1%的水平上與TR顯著正相關(guān)，即監(jiān)事會的規(guī)模越大、經(jīng)濟越獨立，企業(yè)的代理成本越小，其資產(chǎn)運用效率越高。同時，表6方程(2)和方程(6)顯示，Scale和Salary的系數(shù)小于表4方程(1)和方程(3)的系數(shù)，說明部分中介效應(yīng)成立。監(jiān)事會規(guī)模和經(jīng)濟獨立性之所以會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用，部分是由于他們的監(jiān)督對緩解企業(yè)代理成本發(fā)揮了積極作用，使公司的資產(chǎn)運營效率更高，進而降低了股價崩盤風(fēng)險的發(fā)生概率。值得注意的是，從統(tǒng)計學(xué)的角度看，代理成本TR在監(jiān)事會會議次數(shù)Meeting與股價崩盤風(fēng)險NCSKEW之間也發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。表6方程(3)顯示Meeting與TR顯著負(fù)相關(guān)，但Meeting在表6方程(4)的系數(shù)大于表4方程(2)的系數(shù)，且Sobel檢驗并未通過。此外，從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，很難說監(jiān)事會頻繁地召開會議提高了代理成本，推升了股價崩盤風(fēng)險，只能根據(jù)前文的論述推測，正是由于公司的代理成本過高、公司的資產(chǎn)運營效率較差，才需要頻繁召開會議加強監(jiān)督管理，相應(yīng)地，這類公司的股價崩盤風(fēng)險也更高。此時，監(jiān)事會會議次數(shù)仍然扮演著“滅火裝置”的角色。

(二)財務(wù)違規(guī)

根據(jù)冰山理論，公司如果出現(xiàn)了違規(guī)行為，通常意味著公司已經(jīng)積攢了很多的潛在壞消息，以至于部分壞消息難以隱藏浮出水面被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。沈華玉等[39]的研究表明，上市公司出現(xiàn)的違規(guī)行為越多，發(fā)生股價崩盤的概率就越大。此時，公司內(nèi)外部的治理水平就顯得尤為重要。薛祖云等[21]88-89指出，監(jiān)事勤勉地履行監(jiān)督職責(zé)將對公司的財務(wù)違規(guī)行為產(chǎn)生震懾作用。本文參考陳冬華等[40]的研究，定義上市公司違規(guī)情況BREAK，若當(dāng)年發(fā)生違規(guī)，BREAK為1，否則為0。

違規(guī)行為的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果見表6 Panel_B，可以發(fā)現(xiàn)能夠?qū)具`規(guī)行為產(chǎn)生威懾效應(yīng)的是外部監(jiān)事。表6方程(11)和方程(12)顯示，BREAK在Salary與NCSKEW之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。監(jiān)事會中外部監(jiān)事的比例越高，公司的違規(guī)行為越少，股價崩盤風(fēng)險越低，同時也表明外部監(jiān)事對風(fēng)險的感知更敏銳。但是表6方程(7)～(9)的回歸結(jié)果表明，監(jiān)事會規(guī)模和會議次數(shù)并不能通過抑制公司違規(guī)行為對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生積極的作用。表6方程(7)中，BREAK與Scale的相關(guān)系數(shù)為顯著的負(fù)數(shù)，但Sobel檢驗表明中介效應(yīng)不成立，即監(jiān)事會的規(guī)模并不能對違規(guī)行為產(chǎn)生明顯的約束效應(yīng)。與上文相似，監(jiān)事會會議次數(shù)越多，公司發(fā)生違約行為的概率越大，因而崩盤風(fēng)險越大。由此，可以發(fā)現(xiàn)用監(jiān)事會的會議次數(shù)來評價監(jiān)事的勤勉程度可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的選擇性偏差問題，因為會議討論的是對現(xiàn)有結(jié)果的治理，而非風(fēng)險的預(yù)防。相較之下，經(jīng)濟獨立的外部監(jiān)事可能是威懾管理層、預(yù)防公司不當(dāng)行為、降低股價崩盤的關(guān)鍵。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以2010—2020年我國A股上市公司監(jiān)事會為研究對象，研究了監(jiān)事會規(guī)模、會議次數(shù)及經(jīng)濟獨立性三項主要特征對股價崩盤風(fēng)險的影響，并分別從代理成本和違規(guī)行為兩個角度探討了上述監(jiān)事會特征對股價崩盤風(fēng)險的影響機制。研究結(jié)果表明，監(jiān)事會規(guī)模及經(jīng)濟獨立性均與公司股價崩盤風(fēng)險呈顯著負(fù)相關(guān)，其作用機制是具有經(jīng)濟獨立性的外部監(jiān)事和較多成員的監(jiān)事會對管理層有更強的威懾性，可以充分發(fā)揮監(jiān)督職能，降低公司的代理成本和違規(guī)行為，進而對公司股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。與多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論類似，本研究發(fā)現(xiàn)以會議次數(shù)來衡量監(jiān)事會監(jiān)督責(zé)任的履行情況可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的選擇性樣本偏差。那些頻繁召開監(jiān)事會會議的公司，雖然監(jiān)事們更勤勉，但也意味著公司的運營與治理存在著重大風(fēng)險，其代理成本和發(fā)生違約的概率更大，因而股價崩盤風(fēng)險也更高。監(jiān)事們召開會議更多的是對事后結(jié)果的治理，而非事前風(fēng)險的預(yù)防。不過對于風(fēng)險的防控歷來都是最艱難的工作，有時即使采取了正確的防控措施，其貢獻也很難被識別和認(rèn)可。實際上這也是所有做風(fēng)險預(yù)警和監(jiān)督治理的實踐者的困境，很難證明監(jiān)事們的履職工作能夠令企業(yè)規(guī)避風(fēng)險。本文通過考察具有經(jīng)濟獨立性的外部監(jiān)事對股價崩盤風(fēng)險的影響發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)事比內(nèi)部監(jiān)事具有更強的風(fēng)險感知和威懾力，可以相對較好地抑制股價崩盤風(fēng)險。由此，本文提出如下政策建議：

第一，擴大監(jiān)事會規(guī)模并提高監(jiān)事會經(jīng)濟獨立性。擴大監(jiān)事會規(guī)模，一方面有助于強化對管理層的監(jiān)管效果，減少公司的代理成本，有效地緩解股東與管理層之間的信息不對稱，另一方面會提高知識儲備豐富的成員比例，對規(guī)范管理者行為及真實信息披露具有一定的推動作用，減少股東利益受損害的可能性，在一定程度上有效抑制股價崩盤風(fēng)險。另外，由于我國大多數(shù)公司監(jiān)事會薪酬會受公司高管的影響，因此增加外部監(jiān)事占比有助于提高其經(jīng)濟獨立性，對管理層起到威懾作用，減少違規(guī)行為的發(fā)生，從而有效抑制股價崩盤風(fēng)險。

第二，合理配置監(jiān)事會人員結(jié)構(gòu)，加強財務(wù)監(jiān)督，提高經(jīng)營參與度，改進會議質(zhì)量。正如前文所述，監(jiān)事會的會議次數(shù)與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)源自選擇性偏差問題，并不是監(jiān)事會的會議加重了公司風(fēng)險。實際上，如果監(jiān)事會中內(nèi)部人與外部人比例適當(dāng)，專業(yè)結(jié)構(gòu)搭配合理，同時完善監(jiān)事會監(jiān)管制度，加強監(jiān)事會審查公司財務(wù)情況的權(quán)力，提高監(jiān)事會成員履職積極性，深度參與公司的經(jīng)營決策，及時在重大惡性事件發(fā)生之前進行治理和防控，進而有效降低管理層自利行為導(dǎo)致的違規(guī)現(xiàn)象發(fā)生，緩解股價崩盤風(fēng)險，將會使監(jiān)事會的會議質(zhì)量大幅提升。如此，監(jiān)事會的會議將不僅是公司的“滅火器”，更是風(fēng)險的“報警器”。