利（匯）率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于跨境資本流動(dòng)視角

翟超穎 汪磊群

（中國(guó)人民銀行武漢分行，湖北 武漢 430071；中國(guó)人民銀行黃石市中心支行，湖北 黃石 435000）

一、前言

在構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局下，資本項(xiàng)目可兌換程度、跨境投融資便利化程度和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放度等均會(huì)不斷提升，隨之而來(lái)的是更頻繁、更大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)，跨境資本流動(dòng)會(huì)逐漸成為影響我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。2021 年7 月國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）報(bào)告顯示，當(dāng)全球人民幣儲(chǔ)備占中國(guó)GDP 的比例升至3%時(shí)，預(yù)計(jì)未來(lái)每年中國(guó)債券市場(chǎng)的流入規(guī)模將超過(guò)4000 億美元；根據(jù)國(guó)際收支平衡表測(cè)算得知，2021 年中國(guó)前三季度跨境資金合計(jì)流出4888 萬(wàn)美元，較上年同期增加22.81%。國(guó)際資金的頻繁流動(dòng)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，而防控金融風(fēng)險(xiǎn)是重中之重。2021 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步對(duì)優(yōu)化金融風(fēng)險(xiǎn)處置提出了“精準(zhǔn)拆彈”的更高要求。正因商業(yè)銀行在金融系統(tǒng)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，所以加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管就成為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的首要任務(wù)。銀行也是跨境資本流動(dòng)的重要樞紐，大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)會(huì)加大金融部門(mén)的脆弱性，甚至有可能觸發(fā)金融危機(jī)。此外，跨境資本、利率、匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間會(huì)形成自我強(qiáng)化的反饋機(jī)制，影響金融穩(wěn)定。如利率上升或人民幣貶值引發(fā)跨境資本大規(guī)模、高頻流入推高境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、房?jī)r(jià)和股價(jià)等，擾亂境內(nèi)市場(chǎng)，引發(fā)金融穩(wěn)定和安全隱患。因此，基于跨境資本流動(dòng)視角探究利（匯）率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

有關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，最早可以追溯至凱恩斯在《通論》中對(duì)1929 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的描述?，F(xiàn)有關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因、測(cè)度、傳染、影響和防范等方面。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因方面，現(xiàn)有研究關(guān)注金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的市場(chǎng)失靈（江紅莉等，2018）、經(jīng)濟(jì)金融預(yù)期引發(fā)的羊群效應(yīng)（張曉明和趙玥，2022）、金融機(jī)構(gòu)的高杠桿和期限錯(cuò)配（張曉樸，2010），以及調(diào)控政策失誤與金融監(jiān)管無(wú)效（魏國(guó)雄，2010）等?？缇迟Y本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響吸引了不少學(xué)者的關(guān)注和研究，如Miranda-Agrippino &Rey（2020）提出了“全球金融周期”的概念，Bruno &Shin（2015）分析跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響并提出“國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道”的概念。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者也關(guān)注跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，如何國(guó)華和李潔（2018）立足我國(guó)跨境資本流動(dòng)實(shí)際和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀，構(gòu)建一般動(dòng)態(tài)均衡模型（DSGE）分析跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。在利（匯）率影響跨境資本流動(dòng)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，Bacchetta &Wincoop（2000）構(gòu)建兩國(guó)貨幣均衡模型研究匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，結(jié)果顯示匯率變動(dòng)直接影響跨境資本流動(dòng)規(guī)模。王道平（2016）使用全球88個(gè)國(guó)家1970—2012年面板數(shù)據(jù)分析利率市場(chǎng)化改革對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革會(huì)提升銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。鐘永紅和王雪婷（2019）研究發(fā)現(xiàn)，匯率在金融危機(jī)后與直接投資跨境資本流動(dòng)正相關(guān)，而在危機(jī)前后匯率與外債均顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有研究較為全面地分析了利（匯）率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響及機(jī)制，對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因、測(cè)度和防范等的研究也較多，還有不少研究論證了跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響等，但在利（匯）率、跨境資本流動(dòng)和銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三者的關(guān)系、影響程度和影響路徑等方面的研究較為欠缺。本文首先采用面板數(shù)據(jù)和固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)利率、匯率和跨境資本流動(dòng)及其他影響因素對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，在此基礎(chǔ)之上采用中介效應(yīng)面板模型分析利（匯）率通過(guò)跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，再實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)通過(guò)信貸擴(kuò)張機(jī)制和外匯資產(chǎn)配置機(jī)制對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文還討論了不同所有制性質(zhì)和資產(chǎn)規(guī)模下銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的差異，在一定程度上對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充完善。

二、理論分析

（一）利（匯）率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.利率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，利率會(huì)直接影響銀行的信貸水平和吸儲(chǔ)能力，進(jìn)而影響銀行的凈資產(chǎn)。另一方面，利率還會(huì)影響銀行信貸客戶(hù)的還款能力，繼而影響銀行的壞（呆）賬水平。此外，利率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致存貸款利差變化，直接影響銀行的盈利能力。

2.匯率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。匯率的波動(dòng)會(huì)影響銀行的貨幣錯(cuò)配程度和風(fēng)險(xiǎn)敞口大小。一般情況下，銀行的境外借貸資金以外幣計(jì)價(jià)，而銀行的資產(chǎn)則以本幣計(jì)價(jià)，匯率波動(dòng)會(huì)直接影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)。特別是本幣貶值，就境內(nèi)的銀行而言，其以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債所對(duì)應(yīng)的本幣價(jià)值提升，銀行的凈資產(chǎn)減少。同時(shí)，匯率波動(dòng)會(huì)影響本幣的償債能力。在償還境外債務(wù)時(shí)，匯率的波動(dòng)會(huì)影響以本幣計(jì)價(jià)的負(fù)債規(guī)模。如本幣貶值時(shí)，償還境外債務(wù)的本幣負(fù)擔(dān)增加，增加銀行的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）利（匯）率通過(guò)影響跨境資本流動(dòng)，繼而間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.利（匯）率影響跨境資本流動(dòng)。逐利性和投資性導(dǎo)致利率和匯率影響跨境資本流動(dòng)。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論，作為資金的成本，利差會(huì)促使資本從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家（Fisher，1907）；國(guó)際資本流動(dòng)模型也說(shuō)明資本會(huì)流向高收益國(guó)家（Macdougall，1960）。而匯率波動(dòng)使經(jīng)濟(jì)主體有機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)調(diào)整其外匯資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促成跨境資本流動(dòng)。

2.跨境資本流動(dòng)影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是跨境資本流動(dòng)直接影響銀行的流動(dòng)性。如經(jīng)濟(jì)下行、跨境資本流出增加時(shí)，銀行的融資成本將上升，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也將攀升。跨境資金到了中期會(huì)通過(guò)信貸傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)大潛在風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，短期跨境資本流動(dòng)還可以通過(guò)房地產(chǎn)價(jià)格、債券價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格等中間渠道有效地作用于銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)（顧海峰和卞雨晨，2020）。

二是跨境資本流動(dòng)影響銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)和外匯敞口，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如圖1所示，一方面，跨境資本流動(dòng)導(dǎo)致銀行貸款供應(yīng)量和存款提取量改變，繼而銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變動(dòng)。另一方面，跨境資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)提升銀行期限錯(cuò)配程度，從而提高銀行風(fēng)險(xiǎn)（顧海峰和卞雨晨，2020），大規(guī)模頻繁變動(dòng)的跨境資本流動(dòng)通過(guò)信貸業(yè)務(wù)及信貸規(guī)模累積了大量信用風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑

三是跨境資本的沖擊影響微觀主體的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行周期時(shí)，微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，比較偏好風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)有信心，融資需求和投資動(dòng)機(jī)較高，銀行也傾向于擴(kuò)大資本負(fù)債規(guī)模，增加風(fēng)險(xiǎn)敞口；而經(jīng)濟(jì)主體的資金需求會(huì)吸引跨境資本流動(dòng)，并形成正向反饋機(jī)制。具體而言，跨境資本流動(dòng)改變資產(chǎn)價(jià)格，影響市場(chǎng)微觀主體心理預(yù)期，繼而投資和融資需求增強(qiáng)，推動(dòng)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模上升，這使得實(shí)際投資增加、資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步提升，再次吸引跨境資本流動(dòng)，由此形成正向反饋機(jī)制。經(jīng)濟(jì)下行或跨境資本大規(guī)模流出時(shí)，會(huì)形成反向的反饋機(jī)制。

三、固定效應(yīng)模型

（一）變量選擇

1.銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量。考慮到Z值（Z-score）是由資產(chǎn)收益率（ROA）和資本充足率（CAR）計(jì)算所得，而二者在文章實(shí)證部分作為解釋變量引入模型和實(shí)證方程中，可能導(dǎo)致模型中解釋變量和被解釋變量高度相關(guān)，掩蓋方程中其他解釋變量對(duì)被解釋變量的影響。因此本文參照范小云等（2011）、顧海峰和卞雨晨（2021）等的研究方法，將每家銀行在一定時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)最差的日期（5%對(duì)應(yīng)的天數(shù)）的平均市場(chǎng)收益率的相反數(shù)作為該金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)度（MES）。即用上市銀行的日收盤(pán)價(jià)計(jì)算其日度收益率，再根據(jù)式（2）求得銀行的邊際貢獻(xiàn)度（MES）。

式中，pi,t為股票的日度收盤(pán)價(jià)，ri,t為股票收益率，T為一段時(shí)期內(nèi)股票收益率表現(xiàn)最差的總天數(shù)，本文選取的是季度值，因此T×5%為每個(gè)季度內(nèi)銀行股票收益率表現(xiàn)最差的天數(shù)之和。股票收益率表現(xiàn)最差時(shí)往往是負(fù)數(shù)，因此銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量邊際貢獻(xiàn)度（MES）為正值，MES值越大則銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.核心解釋變量的選擇。本文選擇利率、匯率和跨境資本流動(dòng)等三個(gè)主要的解釋變量，變量及衡量指標(biāo)的具體情況如下：

利率：用3個(gè)月上海銀行間拆放利率與倫敦同業(yè)拆借利率之差作為利率變量的具體衡量指標(biāo)。該利差為正值，則意味著中國(guó)利率較高，有可能吸引境外資金流入；利差為負(fù)值，則意味著境外利率高，促使資金跨境流出。

匯率：匯率用美元兌人民幣的中間價(jià)衡量，該指標(biāo)越大表示人民幣貶值越多，反之人民幣升值。

跨境資本流動(dòng)：本文采用國(guó)際上通用的測(cè)度跨境資本流動(dòng)的指標(biāo)，即國(guó)際收支平衡表中資本和金融項(xiàng)目下的直接投資、證券投資和其他投資，并剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)。具體地，本文用跨境資本流動(dòng)凈值來(lái)度量，該指標(biāo)為正值時(shí)，表示跨境資本凈流入，正值越大則凈流入資本規(guī)模越大；負(fù)值則表示跨境資本凈流出，負(fù)值越小則凈流出規(guī)模越大。

3.控制變量的確定?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素可以分為銀行特征影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素兩大類(lèi)。銀行特征方面，較大的銀行規(guī)模往往面臨著較高的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但較大規(guī)模的銀行也面臨著較為嚴(yán)格的監(jiān)管，所以李久林（2019）認(rèn)為銀行規(guī)模越大，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越小。資產(chǎn)收益率與期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)（Brownless &Engle，2017），反映最后償付能力的資本充足率往往與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)（郭桂霞等，2021）。貸款比率過(guò)高則會(huì)擠占證券類(lèi)資產(chǎn)的份額，但也可能面臨更高的信貸風(fēng)險(xiǎn)（陸靜等，2014）。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響至關(guān)重要。已有研究表明，銀行風(fēng)險(xiǎn)具有順周期性（譚政勛和李麗芳，2016）。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，貸款違約率較低，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也保持較低水平，GDP 增長(zhǎng)進(jìn)而顯著降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化、償債能力降低，通貨膨脹將影響銀行的債務(wù)水平進(jìn)而增加銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。莊起善和張廣婷（2013）發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)在金融危機(jī)時(shí)波動(dòng)更大，銀行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的經(jīng)營(yíng)更為艱難，面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更大。江曙霞和陳玉嬋（2012）認(rèn)為貨幣政策對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最終影響取決于銀行資產(chǎn)組合配置的負(fù)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的正效應(yīng)之和。基于此，本文選擇的控制變量可以分為以下兩類(lèi)：

一是銀行特征變量。銀行規(guī)模：用銀行總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量銀行規(guī)模大小。資產(chǎn)收益率：用凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值表示。資本充足率：用資本總額對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比率衡量，由于2013年的《商業(yè)銀行資本管理辦法》將操作風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)有調(diào)整，故本文的資本充足率在2013 年前沿用舊的統(tǒng)計(jì)方法，之后采用新的統(tǒng)計(jì)方法。存貸比：用存款總額與貸款總額之比來(lái)衡量銀行的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。存貸比的提高能夠增加銀行的收入波動(dòng)性，進(jìn)而提高銀行的盈利能力。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)變量。金融危機(jī)：2008 年9 月—2009年3月期間，金融危機(jī)變量取值為1，其他時(shí)間取值為0。經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r：用GDP增長(zhǎng)率來(lái)衡量。通貨膨脹：用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）來(lái)衡量。貨幣政策：以貨幣供應(yīng)量（M2）和存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的代理變量。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

2021 年10 月15 日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布我國(guó)系統(tǒng)重要性銀行名單，包括6家國(guó)有商業(yè)銀行、9 家股份制商業(yè)銀行和4 家城市商業(yè)銀行。該名單的發(fā)布對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究極具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文將這19家銀行納入系統(tǒng)重要性銀行的統(tǒng)計(jì)范疇，同時(shí)為了對(duì)比名單中銀行和非名單中銀行的異質(zhì)性，本文還加入其他18 家上市銀行?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，最終選取18 家系統(tǒng)重要性銀行和16 家上市銀行2007 年一季度至2021 年四季度的數(shù)據(jù)（廣發(fā)銀行未上市，瑞豐銀行和齊魯銀行數(shù)據(jù)較少，故將這3 家銀行剔除），所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、各銀行年報(bào)等。

（三）回歸分析

1.模型設(shè)置。為確保實(shí)證分析的解釋力度和精準(zhǔn)度，本文將模型細(xì)化為：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

其中，模型3 僅討論利差、匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，而不含跨境資本流動(dòng)和若干控制變量，模型4討論核心解釋變量利差、匯率和中介變量跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，不考慮控制變量的影響；模型5則在模型3的基礎(chǔ)上加入控制變量，模型6 在模型4 的基礎(chǔ)上加入控制變量，比較模型3 和5、模型4和6中核心解釋變量與中介變量前系數(shù)大小的變化可以得知控制變量的加入是否會(huì)影響核心解釋變量和中介變量的顯著性及作用效果的變化，還可以檢測(cè)是否遺漏重要的解釋變量；模型7 和6 的區(qū)別在于更換了貨幣政策變量，將貨幣供應(yīng)量（M2）更換為存款準(zhǔn)備金率（DRR）。模型8則將兩個(gè)貨幣政策變量全部納入模型中。

2.豪斯曼檢驗(yàn)。實(shí)證分析之前，需要確定本文數(shù)據(jù)應(yīng)使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。已有研究多通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)來(lái)選定最優(yōu)模型。原假設(shè)為：“H0：ui與xit，zi不相關(guān)”，接受H0時(shí)，隨機(jī)效應(yīng)模型最優(yōu)；拒絕H0時(shí)，固定效應(yīng)模型最優(yōu)。豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果為34.94（P 值為0.0003），強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，故本文應(yīng)使用固定效應(yīng)模型而非隨機(jī)效應(yīng)模型。

3.固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。如表2 所示，模型3至模型8均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。本文首先檢驗(yàn)利差、匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響（模型3），可以看出利差和匯率顯著降低了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；其次加入跨境資本流動(dòng)指標(biāo)（模型4），發(fā)現(xiàn)利差、匯率的顯著性并無(wú)改變，跨境資本流動(dòng)增加了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在加入控制變量后，利差和匯率的系數(shù)變動(dòng)較大（模型5），且跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響由正轉(zhuǎn)負(fù)（模型6 和8），這說(shuō)明僅有核心解釋變量的模型存在一定的偏誤，選擇含有控制變量的模型更為準(zhǔn)確。

在含有控制變量的模型中，由于貨幣政策的代理變量存款準(zhǔn)備金率的缺失值較多，因此本文在模型6和模型7 分別加入貨幣供應(yīng)量（M2）和存款準(zhǔn)備金率指標(biāo)作為控制變量，在模型8中加入包含貨幣政策的所有控制變量。由表2 可見(jiàn)，模型6 的觀測(cè)值有915個(gè)，模型7和模型8的觀測(cè)值僅有386個(gè)，模型6的樣本量是模型8的2.37倍，考慮到觀測(cè)值數(shù)量和回歸顯著性，模型6的回歸結(jié)果更為可靠。由此可知：

表2 利差、匯率與跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響

第一，較大的利差、較低的匯率與跨境資本流入有利于降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。利差每增加1個(gè)單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將下降0.640，這說(shuō)明境內(nèi)利率與境外利率相差越大，中國(guó)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力越強(qiáng)，高利率降低了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美元兌人民幣每增加1個(gè)單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將下降3.800，人民幣升值將導(dǎo)致銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。跨境資本流動(dòng)每增加1個(gè)單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將下降0.060，跨境資本凈流入將降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本凈流出將增加銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，銀行的特征變量顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行規(guī)模每增加1個(gè)單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將下降1.089。規(guī)模較大的銀行所面臨的監(jiān)管也更為嚴(yán)格，在“大而不能倒”的情況下，規(guī)模較大的銀行面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低。資產(chǎn)收益率與銀行風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)向關(guān)系，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)收益率每增加1個(gè)單位，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降1.304，這說(shuō)明銀行的盈利能力越強(qiáng)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越低。資本充足率增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)，但作用較小，由表2可以看出，資本充足率每增加1個(gè)單位，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)僅增加0.007，只有較大的資本增量才會(huì)導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)的增加。存貸比在大樣本中不顯著，僅在模型7中顯著。

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)變量顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)顯著增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比未發(fā)生金融危機(jī)時(shí)平均高2.111，可見(jiàn)金融危機(jī)顯著沖擊了銀行的系統(tǒng)穩(wěn)定。通貨膨脹率越高，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，通貨膨脹增加了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。寬松的貨幣政策將顯著增加銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從貨幣供應(yīng)量的角度來(lái)看，貨幣供應(yīng)量每增加1 個(gè)單位，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將增加0.082；而存款準(zhǔn)備金對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著影響，即寬松的數(shù)量型貨幣政策對(duì)銀行資產(chǎn)組合配置的負(fù)效應(yīng)大于其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的正效應(yīng)。

四、中介效應(yīng)

（一）回歸模型

本文選用中介效用模型檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)的中介作用，以驗(yàn)證利（匯）率影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。參照溫忠鱗等（2004）的研究，本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

Bankriskit為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，int_rateit和exc_rateit分別代表利差和匯率，CBCFit為跨境資本流動(dòng)，Xit為一系列影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。

如圖2 所示，若系數(shù)c 顯著，說(shuō)明利差、匯率顯著影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；系數(shù)a顯著，說(shuō)明利差、匯率顯著影響跨境資本的流動(dòng)；系數(shù)c′和b同時(shí)顯著，說(shuō)明中介效應(yīng)顯著，且為部分中介，若系數(shù)c′不顯著則為完全中介。

圖2 中介變量示意圖

（二）回歸分析

1.跨境資本流動(dòng)的中介作用分析。根據(jù)前文的分析，利（匯）率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響可通過(guò)跨境資本流動(dòng)這一中介變量實(shí)現(xiàn)。表3 顯示了跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，模型9至模型11分別顯示了式（9）-（11）中各方程的估計(jì)結(jié)果。解釋變量和中介變量的系數(shù)均在1%的水平下顯著，因此可以認(rèn)為利差和匯率通過(guò)影響跨境資本流動(dòng)進(jìn)而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。模型11 中跨境資本流動(dòng)的系數(shù)顯著，因此該中介效應(yīng)為部分中介，即利差和匯率可直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可通過(guò)跨境資本流動(dòng)間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表3 跨境資本流動(dòng)中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

進(jìn)一步地，本文使用Sobel 檢驗(yàn)方程中直接效應(yīng)和中介效應(yīng)（即間接效應(yīng)）的估計(jì)量。直接效應(yīng)表示利（匯）率直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)大??；中介效應(yīng)表示利（匯）率通過(guò)中介變量跨境資本流動(dòng)間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)大??；總效應(yīng)表示利（匯）率最終影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)大小。本文分別對(duì)利差和匯率進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4 可知，利（匯）率的中介效應(yīng)在1%的顯著性下通過(guò)檢驗(yàn)。具體地，利率通過(guò)跨境資本流動(dòng)影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)為-0.037，直接效應(yīng)為-0.136，總效用為-0.173，中介效應(yīng)約占總效用的1/5。這說(shuō)明利率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響中，直接效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位；即較高的利率會(huì)直接降低銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。匯率通過(guò)跨境資本流動(dòng)影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)為0.232，直接效應(yīng)為-0.501，雖然中介效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著，但總效應(yīng)并不顯著，可能的原因是：中介效應(yīng)顯著為正，而直接效應(yīng)為負(fù)，人民幣貶值對(duì)抑制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接影響超過(guò)了人民幣貶值通過(guò)跨境資本流動(dòng)提高銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的間接效應(yīng)，最終導(dǎo)致總效應(yīng)為負(fù)且不顯著。

表4 Sobel檢驗(yàn)結(jié)果

2.跨境資本流動(dòng)引致的信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置變化的中介作用分析。如前文理論分析部分論述，跨境資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張、改變銀行外匯資產(chǎn)配置，繼而影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文進(jìn)一步分析跨境資本流動(dòng)通過(guò)信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。信貸擴(kuò)張用存貸比表示，存貸比越小代表銀行的貸款比例越高；外匯資產(chǎn)配置用反映銀行外匯資產(chǎn)和負(fù)債匯率風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)外匯敞口頭寸比例表示，該指標(biāo)越大則銀行面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)越大。

由于單個(gè)銀行的外匯敞口頭寸等數(shù)據(jù)并未公開(kāi)，本文采用銀保監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析估計(jì)。具體地，使用銀保監(jiān)會(huì)2007—2021 年公布的商業(yè)銀行季度數(shù)據(jù)。被解釋變量銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)用不良貸款率表示，核心解釋變量為跨境資本流動(dòng)，中介變量為存貸比和累計(jì)外匯敞口頭寸比例，控制變量包括GDP 增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率、CPI、資本充足率、資產(chǎn)利潤(rùn)率和流動(dòng)性比例等。

信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)估計(jì)量如表5 所示?？缇迟Y本流動(dòng)直接作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為負(fù)；而跨境資本流動(dòng)通過(guò)外匯資產(chǎn)配置間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)效應(yīng)僅在不含控制變量的模型中顯著為負(fù)，而信貸擴(kuò)張的中介效應(yīng)不顯著。因此，跨境資本流動(dòng)直接作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不通過(guò)信貸擴(kuò)張和外匯資產(chǎn)配置發(fā)揮間接影響。這意味著，直接管理或控制跨境資本流動(dòng)更能有效地防控銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本流動(dòng)的管理在防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中是非常重要的。

表5 跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑

五、銀行特征與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

（一）異質(zhì)性分析

1.分析思路。現(xiàn)有研究顯示，銀行特征（如所有制和規(guī)模大?。?huì)影響其面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，也會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)防范能力。如王錦慧和藍(lán)發(fā)欽（2008）指出股份制銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較國(guó)有銀行強(qiáng)。蘇明政等（2013）發(fā)現(xiàn)國(guó)有四大行對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)超過(guò)六成，其次是全國(guó)性的股份制銀行，城市商業(yè)銀行的貢獻(xiàn)度極小。一般情況下，資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行對(duì)整個(gè)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)也較高。同時(shí)，被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行往往是規(guī)模較大的商業(yè)銀行，其所受監(jiān)管也更為嚴(yán)格，這些銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也更為謹(jǐn)慎（郭品和沈悅，2015）。

基于此，本文先將實(shí)證分析樣本分為被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行與未被納入的銀行，后根據(jù)所有制屬性劃分為國(guó)有銀行、股份制銀行與城市商業(yè)銀行等。同時(shí)，依據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小將其分為大、中、小銀行三組，考慮每個(gè)銀行在每個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)規(guī)模不同，為確保分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，在不同時(shí)期依據(jù)銀行規(guī)模大小分別進(jìn)行分組。在依據(jù)所有制屬性和資產(chǎn)規(guī)模大小分組的基礎(chǔ)上，分別檢驗(yàn)不同組別中，利（匯）率和跨境資本流動(dòng)對(duì)其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響及影響機(jī)制。

2.影響分析。由表6可知，被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行與未被納入的銀行之間差異較大，利（匯）率對(duì)非系統(tǒng)重要性銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著影響，因此對(duì)非系統(tǒng)重要性銀行而言，也不存在利（匯）率與跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)。而對(duì)于被納入系統(tǒng)重要性名單的銀行，其回歸結(jié)果與前文回歸類(lèi)似，即利（匯）率是通過(guò)影響跨境資本流動(dòng)間接影響系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，跨境資本流出對(duì)非系統(tǒng)重要性銀行的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)比系統(tǒng)重要性銀行更大，這意味著一旦面臨大規(guī)?？缇迟Y本的流出，非系統(tǒng)重要性銀行所面臨的銀行風(fēng)險(xiǎn)高于系統(tǒng)重要性銀行。

表6 系統(tǒng)重要性銀行與非系統(tǒng)重要性銀行的差異性分析

由表7 可知，利差和匯率對(duì)股份制銀行、規(guī)模較大銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大。這意味著，面對(duì)利差和匯率的變動(dòng)，多元化或規(guī)模較大的銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感。跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)有銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大，股份制銀行、城市商業(yè)銀行次之；而對(duì)資產(chǎn)規(guī)模較小銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響最大。

表7 不同分組下銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性分析

3.影響機(jī)制分析。不同分組下，檢驗(yàn)影響機(jī)制的中介效應(yīng)估計(jì)量見(jiàn)表8和表9。利差對(duì)國(guó)有銀行和股份制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)和直接效應(yīng)較為顯著。而匯率對(duì)國(guó)有銀行、股份制銀行的中介效應(yīng)顯著為正，但匯率對(duì)國(guó)有銀行的直接效應(yīng)不顯著，總效應(yīng)也不顯著。利差和匯率對(duì)城市商業(yè)銀行的影響效應(yīng)不顯著。利差和匯率的中介效應(yīng)在所有資產(chǎn)規(guī)模樣本中均顯著，但利差僅在大資產(chǎn)規(guī)模銀行樣本中表現(xiàn)出其對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)；匯率的直接效應(yīng)僅在中小資產(chǎn)規(guī)模的樣本中顯著。由此可知，利差的抑制作用主要是通過(guò)直接效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用較為復(fù)雜，匯率的中介效應(yīng)為正，直接效應(yīng)為負(fù)，導(dǎo)致匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總效應(yīng)不穩(wěn)定。但匯率較利率而言，對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解釋力更強(qiáng)。分組回歸的結(jié)論與總樣本的結(jié)論基本一致，也在一定程度上證明本文實(shí)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 不同所有制性質(zhì)下跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

表9 不同資產(chǎn)規(guī)模下跨境資本流動(dòng)的中介效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換。通過(guò)替換核心變量的方法，對(duì)固定效應(yīng)分析進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。具體地，用不良貸款率替換銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；借鑒王偉濤（2021）的方法，用中美1年期國(guó)債收益率之差替換利率，匯率則采用美元指數(shù)替換，跨境資本流動(dòng)則采用《2014年中國(guó)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》中波動(dòng)性較大的跨境資本流動(dòng)指標(biāo)，將變量依次進(jìn)行替換并進(jìn)行回歸。替換變量后的回歸結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.Bootstrap檢驗(yàn)。采用Bootstrap檢驗(yàn)對(duì)本文中介效應(yīng)分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果幾乎一樣。因此，本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果較為可靠。

六、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2021年中國(guó)34家上市銀行的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析利差、匯率與跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響及其異質(zhì)性，檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)中介效應(yīng)。分析顯示：

1.利（匯）率與跨境資本流動(dòng)顯著影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)境內(nèi)利率高于境外利率、人民幣貶值時(shí)，資本的逐利性使得跨境資金流入境內(nèi)，有利于我國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控；當(dāng)境外利率高于境內(nèi)利率、人民幣升值時(shí)，跨境資本流出，影響境內(nèi)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定，加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.跨境資本流動(dòng)在利（匯）率與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系中承擔(dān)中介作用。利差對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的部分影響是由跨境資本流動(dòng)這一中介變量實(shí)現(xiàn)的，匯率既直接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又通過(guò)跨境資本流動(dòng)間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣貶值的直接負(fù)向效應(yīng)抵消了人民幣貶值通過(guò)跨境資本流動(dòng)發(fā)揮的正向間接效應(yīng)，使得匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總效應(yīng)不顯著。

3.利（匯）率與跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響存在異質(zhì)性特征。被納入系統(tǒng)性重要名單的銀行在利（匯）率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)上存在顯著差異，非系統(tǒng)性重要名單的銀行不存在中介效應(yīng)。利（匯）率對(duì)股份制銀行、規(guī)模較大銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較大，跨境資本流動(dòng)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)增加國(guó)有銀行、中小資產(chǎn)規(guī)模銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

1.增強(qiáng)匯率彈性管理。匯率對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解釋力更強(qiáng)，人民幣匯率升值將是影響銀行系統(tǒng)性穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)因素。應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展外匯產(chǎn)品、匯率管理工具和匯率避險(xiǎn)工具，增強(qiáng)匯率彈性，熨平匯率的波動(dòng)幅度，有力降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)銀行業(yè)持久穩(wěn)定發(fā)展。

2.強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理。持續(xù)完善跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管，夯實(shí)宏微觀兩位一體管理框架。通過(guò)宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管，適時(shí)、適量地彈性調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)規(guī)模，全面封堵非法資金跨境流動(dòng)渠道，提升跨境資本流動(dòng)穩(wěn)定性。

3.完善“個(gè)性”管理。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)因企施策，及時(shí)關(guān)注利（匯）率波動(dòng)下股份制銀行、規(guī)模較大銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)監(jiān)測(cè)國(guó)有銀行或資產(chǎn)規(guī)模較小銀行的跨境資本流動(dòng)，及時(shí)抑制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。