上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及防范研究

詹 亮

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 商學(xué)院，鄭州 450046）

1 股權(quán)質(zhì)押研究綜述

通過對股權(quán)質(zhì)押相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押融資、股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及防范等幾方面。

1.1 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資

許長新、甘夢溪（2021）利用我國A 股上市公司2013—2018 年的樣本數(shù)據(jù)，探討股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，雖然股權(quán)質(zhì)押是上市公司控股股東進(jìn)行融資的重要渠道，但是，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移對企業(yè)創(chuàng)新活動影響明顯。高偉生（2018）發(fā)現(xiàn)，上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，會影響企業(yè)能獲得的銀行貸款額度，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與銀行貸款額度兩者成反比，股權(quán)質(zhì)押對長期借款的影響強(qiáng)于短期借款，這種影響作用在私營企業(yè)里表現(xiàn)得尤為明顯。潘臨等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)象，將會導(dǎo)致其所獲得的商業(yè)信用融資額度降低。黃一松、李澤宇、鄭鴻銳（2021）選取的研究樣本為2017—2019 年國內(nèi)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營上市公司，采用實(shí)證檢驗(yàn)的方法研究了上市公司與銀行的信貸關(guān)系對上市公司獲取地方政府紓困的影響程度，研究結(jié)論表明，上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，有銀行借款的上市公司獲得地方政府紓困的概率更大，而且，銀行的借款金額越多，上市公司獲得地方政府紓困的力度越大。該研究結(jié)論也能為政府部門化解民營上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的工作提供啟示，即應(yīng)該降低對信貸關(guān)系的考量，更加注重對不同類型企業(yè)的平等保護(hù)，才能為企業(yè)的共同發(fā)展?fàn)I造良好的營商環(huán)境。顧海峰、卞雨晨（2021）利用2013—2018 年國內(nèi)700 余家創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過建立面板回歸模型實(shí)證分析了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其異質(zhì)性特征，據(jù)此探討了融資約束的中介作用及上市公司風(fēng)險承擔(dān)與金融環(huán)境的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新具有抑制作用，控股股東提高股權(quán)質(zhì)押的比例，則對企業(yè)創(chuàng)新的抑制力度增大。股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中，融資約束具有中介作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇上市公司融資約束的程度，使得企業(yè)研發(fā)投入經(jīng)費(fèi)降低，從而抑制了上市公司的創(chuàng)新水平。另外，股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中，金融環(huán)境承擔(dān)正向調(diào)節(jié)作用，改善金融環(huán)境能夠加大上市公司融資約束與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，使得控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新的抑制作用變大。

1.2 股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果研究

任和（2014）指出上市公司年報信息披露中存在的問題，認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押信息披露不完整，上市公司大股東與投資者之間存在信息不對稱問題，導(dǎo)致公司價值下跌，給上市公司帶來不利后果。鄭國堅等（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會強(qiáng)化利益沖突、導(dǎo)致占款程度更高，而且占款程度與企業(yè)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。孫建飛（2017）的實(shí)證研究結(jié)果表明，當(dāng)股價下跌時，大股東傾向于通過操縱股票停牌的方式，規(guī)避市場風(fēng)險和補(bǔ)繳保證金的壓力。李海霞、曹艷飛（2021）基于陜西省上市公司2014—2018 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，大股東持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低。尚嘉佳（2020）的研究結(jié)論表明，公司價值與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為關(guān)系密切，探討股權(quán)質(zhì)押行為對提升公司價值具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。鄧川、樊雅文、許銘原（2021）以2008—2018 年滬深兩市A 股上市公司為樣本，實(shí)證研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司慈善捐贈水平兩者的關(guān)系，研究結(jié)果表明，不同股權(quán)質(zhì)押區(qū)間，盈余管理手段與不同慈善捐贈水平之間存在替代或者共存關(guān)系，上市公司據(jù)此做出策略性選擇，以降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險?？讘c法、李曼曼、齊魯光（2021）以2015—2020 年滬深兩市A 股上市公司為樣本，研究在控股股東不同動機(jī)背景下，股權(quán)質(zhì)押對上市公司現(xiàn)金分紅的影響，實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，不同股權(quán)質(zhì)押比例下，控股股東現(xiàn)金分紅存在動機(jī)差異，股權(quán)質(zhì)押比例較低，基于掏空公司的目的而降低現(xiàn)金分紅水平，反之則提高現(xiàn)金分紅水平以保護(hù)控制權(quán)，研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司現(xiàn)金分紅水平呈U 型關(guān)系。

1.3 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險及其防范研究

吳慧香、劉碩（2021）以曲美家具為例，分別從財務(wù)風(fēng)險、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險、市場風(fēng)險等角度分析其股權(quán)質(zhì)押面臨的風(fēng)險，并提出規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的對策。周蕾、余子悅、李長森（2021）以愷英網(wǎng)絡(luò)為例，運(yùn)用事件研究法以及三能力研究框架模型，探討愷英網(wǎng)絡(luò)股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的融資風(fēng)險，并分別從市場監(jiān)管、信息披露、公司治理等層面提出防范對策。王文兵、丁明麗等（2020）基于質(zhì)權(quán)人視角，系統(tǒng)剖析質(zhì)權(quán)人股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的現(xiàn)狀與誘因，并從多維度提出防范策略。張原、宋丙沙（2020）基于2008—2018 年的樣本數(shù)據(jù)，采用多元Logit 模型研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模越大所導(dǎo)致的風(fēng)險預(yù)警等級越高。宋坤、田祥宇（2021）選取滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，將股權(quán)質(zhì)押可能引起的風(fēng)險歸類為比例風(fēng)險、市場風(fēng)險、道德風(fēng)險和法律風(fēng)險等四類，并對股票回購與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為后，更傾向于創(chuàng)造或者利用好消息刺激抬高公司股價，以緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險。熊禮慧、朱新蓉、李言（2021）選取2005—2019 年滬深兩市A 股上市公司的年報數(shù)據(jù)，對股權(quán)質(zhì)押與股市風(fēng)險進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，一方面，股權(quán)質(zhì)押會提高股價波動的風(fēng)險，也會加劇股票特質(zhì)風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押對股價波動的風(fēng)險水平超過對股票特質(zhì)風(fēng)險水平。另一方面，股權(quán)質(zhì)押對極端下跌市場風(fēng)險的影響程度大于極端上漲市場風(fēng)險，尤其是在危機(jī)時期，對極端下跌市場風(fēng)險的影響程度更大。研究結(jié)論也為相關(guān)部門在制度、操作等層面制定規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的政策、化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等方面提供借鑒。

現(xiàn)有的研究多數(shù)以實(shí)證分析的方法，證明控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的影響以負(fù)面影響為主，所以，針對股權(quán)質(zhì)押存在風(fēng)險的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險并提出防范對策。

2 股權(quán)質(zhì)押動機(jī)分析

2.1 融資需求

股權(quán)質(zhì)押是上市公司進(jìn)行融資的重要渠道。傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)融資方式對抵押物要求高，且放款周期長、貸款利率高，增加了企業(yè)融資的難度。相較于金融機(jī)構(gòu)融資，股權(quán)質(zhì)押融資方式具有較明顯的優(yōu)勢。首先，股票價值公開透明，所獲得的融資額度容易評估；其次，利用股票融資，不需要額外抵押物，股權(quán)質(zhì)押程序簡單，效率高，放款周期短。所以，我國滬深兩市95%以上的上市公司均存在利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的行為。

2.2 套現(xiàn)動機(jī)

上市公司股價處于高位時，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押的方式可以獲取高額現(xiàn)金，當(dāng)股價下跌時，控股股東可以不對質(zhì)押股票行使贖回權(quán)，將股權(quán)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移給質(zhì)權(quán)人，從而實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)目的。利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行套現(xiàn)，股價下跌的風(fēng)險即股票變現(xiàn)成本將轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人。股價低位時，質(zhì)權(quán)人拋售股票需要承擔(dān)資金的虧損風(fēng)險。

2.3 利益侵占動機(jī)

股權(quán)質(zhì)押的善意動機(jī)是解決融資問題，獲取資金滿足企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、投資需求。股權(quán)質(zhì)押也存在惡意動機(jī)，比如控股股東的利益侵占動機(jī)。上市公司面臨財務(wù)困境時，控股股東存在利用股權(quán)質(zhì)押方式進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的動機(jī)，其結(jié)果可能會導(dǎo)致公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，并損害中小股東以及質(zhì)權(quán)人的利益。所以，這種行為最終實(shí)現(xiàn)了控股股東降低自身風(fēng)險、轉(zhuǎn)移風(fēng)險、侵占上市公司利益、維護(hù)自身利益最大化的目的。

3 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險類型

3.1 控股股東喪失控制權(quán)

利用股權(quán)質(zhì)押的方式籌集資金，最直接的風(fēng)險是降低控股股東對公司的控制權(quán)，甚至是喪失控制權(quán)。質(zhì)押到期，如果控股股東出現(xiàn)財務(wù)困境無法行使贖回權(quán)，質(zhì)權(quán)人很可能會拋售股票或拍賣股權(quán)以達(dá)到變現(xiàn)目的，這將導(dǎo)致控股股東喪失對上市公司的控制權(quán)，也不利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，從而損害了上市公司的利益。

3.2 導(dǎo)致股票價格異常波動

現(xiàn)有研究表明，股權(quán)質(zhì)押能夠影響公司價值。如果上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高或者上市公司頻繁出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，基于信號傳遞理論，公司的中小股東以及社會公眾有理由認(rèn)為公司的財務(wù)狀況出現(xiàn)問題或者公司面臨資金短缺、現(xiàn)金流存在斷裂的風(fēng)險，這必然會影響社會公眾對上市公司的信心，從而導(dǎo)致上市公司的股價異常波動，甚至是股價的快速下跌，最終降低公司的價值。

3.3 掏空上市公司利益的風(fēng)險

控股股東股權(quán)質(zhì)押存在掏空公司利益的可能性。比如，在股權(quán)質(zhì)押前，控股股東與公司管理層故意隱瞞上市公司真實(shí)信息，或者粉飾財務(wù)狀況，通過各種手段操縱股價，從而獲得更多的融資額度，股權(quán)質(zhì)押后，當(dāng)公司股價出現(xiàn)下跌或股價大幅降低時，控股股東選擇放棄贖回質(zhì)押股權(quán)，這種行為影響了評估機(jī)構(gòu)對上市公司的信用評級，不僅損害了中小股東的利益，也掏空了上市公司的資產(chǎn)。

3.4 增加了質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險

上市公司普遍存在股權(quán)質(zhì)押的行為，也增加了質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押能夠給上市公司帶來流動資金，解決資金需求。信用評級高、公司治理結(jié)構(gòu)合理的上市公司的股權(quán)質(zhì)押帶來的不利影響較小，質(zhì)權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險也較小。但是對于信用評級較低或者公司治理結(jié)構(gòu)不合理的公司，其股權(quán)質(zhì)押行為存在較大的不確定性，很可能會給質(zhì)權(quán)人帶來風(fēng)險。比如，控股股東惡意進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，到期放棄贖回股權(quán)，股價下跌的風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移至質(zhì)權(quán)人，質(zhì)權(quán)人拋售股票或者拍賣股票都面臨著較大的資金損失的風(fēng)險。

4 防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的對策

4.1 健全上市公司治理結(jié)構(gòu)

首先，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中會形成“一股獨(dú)大”的局面，為控股股東損害中小股東的利益提供了機(jī)會。因此，需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，比如引入機(jī)構(gòu)投資者、分散股權(quán)集中度等，解決信息不對稱問題，約束控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。其次，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管部門需要制定股權(quán)質(zhì)押管理辦法，對股權(quán)質(zhì)押的頻率和比例進(jìn)行約束，引導(dǎo)股東合理進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，對股權(quán)質(zhì)押的全過程進(jìn)行及時跟蹤與監(jiān)督，防范股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，杜絕控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的“掏空”行為。

4.2 構(gòu)建上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制

雖然上市公司會披露其股權(quán)質(zhì)押的基本信息，但披露內(nèi)容過于簡單，針對關(guān)鍵信息，比如，所籌資金的使用用途甚至沒有披露，信息披露機(jī)制不健全，必然導(dǎo)致信息不對稱。信息披露不透明，影響社會公眾對上市公司的信心，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司股價異常波動，甚至是大幅下跌，降低公司價值。所以，外部監(jiān)管部門有必要建立完善的上市公司股權(quán)質(zhì)押信息披露機(jī)制，要求上市公司及時、準(zhǔn)確、完整地披露股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押人、質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押及解押時間、質(zhì)押比例、融資金額、融資用途等信息，解決信息不對稱問題，維護(hù)中小股東的合法利益。

4.3 加強(qiáng)質(zhì)權(quán)人風(fēng)險識別與防范能力

質(zhì)權(quán)人需要提高風(fēng)險識別與防范能力，保護(hù)自身合法權(quán)益不受損害。首先，質(zhì)押前，質(zhì)權(quán)人需要綜合評價質(zhì)押人的信用等級，充分了解質(zhì)押人的信用狀況、財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、融資用途等重要事項(xiàng)。如果質(zhì)押人已經(jīng)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)或者其信用等級較低，質(zhì)權(quán)人需要審慎考慮是否接受該質(zhì)押業(yè)務(wù)，還可以要求質(zhì)押人提供擔(dān)保以防范質(zhì)押人到期放棄贖回股權(quán)的風(fēng)險。其次，質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人需要及時掌握質(zhì)押人的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況以及資金是否按規(guī)定用途進(jìn)行使用等信息，以便對可能發(fā)生的會損害自身利益的風(fēng)險及時進(jìn)行防范。