干散運和油運復蘇伊始 造船板塊享受“民船+軍工”雙輪驅動

葉文輝

在中遠?？厝ツ晖瓿?年8倍漲幅后，市場對航運板塊關注陸續(xù)降溫。直到今年二季度，公募明星楊銳文和鄭澤鴻當季才相繼買入中國船舶、招商輪船、中遠海能等原本不屬于成長范疇的船業(yè)股，意味著航運復蘇邏輯得到更多人重視。具體而言，短期集運景氣雖高但無法證偽，干散貨運和油運基本也逐步從蕭條走向復蘇起點;同時，全球造船行業(yè)也正迎來造船大周期。

2020年集運龍頭中遠?？氐纳蠞q宣告本輪航運超級周期開啟，只不過當時公募并沒有重倉參與?？赡芤彩羌橙×颂た战逃?，市場對造船、干散、油運的跟蹤明顯更緊密了，我們看到了二季度楊銳文、鄭澤鴻分別大手筆買入中國船舶、招商輪船和中遠海能，他們的調倉正是航運復蘇周期的縮影。

目前航運三大細分領域中，集運景氣正處于高點，干散運和油運還處于復蘇早期。每一輪航運上行周期的本質都是階段性的供給增速滯后于需求增速：供給方面連年低迷的航運行情以及環(huán)保的限制（限硫+減碳）逐步消化了過剩的供給，需求方面相對剛性，最終由疫情所引起的各環(huán)節(jié)運輸效率驟減成為了破壞供需平衡的最后一張多米諾骨牌。而在航運三大領域中，集運率先走出低谷，核心在于其有更好的商業(yè)模式：

集運班輪類似于公交車模式，產能利用效率高，相比干散和油運的出租車模式空載率更低;同時集運的上下游分散議價能力弱，而干散主要運輸鐵礦石和煤炭，像四大鐵礦山發(fā)貨量便占了全球貿易量的70%，中國鐵礦石進口也是占全球貿易量的76%，上下游集中削弱了干散船東的議價能力，油運也是如此;以上種種導致集運行業(yè)有更高的集中度（集運CR10為40%，干散和油運CR10分別僅11%、13%），且價格聯(lián)盟的形成也對集運價格起到穩(wěn)定器的效果。

更好的商業(yè)模式加上更早爆發(fā)的航運行情，共同造就了1年8倍的中遠?？?，公司凈利潤從2019年的67億增長到2021年的892億，如果拆分量價可以更清晰地感受到周期股的魅力：貨運量并沒有顯著增長（從2019年的2573萬TEU到2021年的2691萬TEU），但運價從2019年的5625元/TEU上漲到2021年的12185元/TEU顯著釋放了公司的業(yè)績彈性。

當然也應看到，從造船公司的集運船訂單來看，遠期供給正迅速抬升。2020、2021年船東下的大規(guī)模新船訂單預計將于2023、2024年迎來集中交付，這意味著長周期集運的高景氣終將確定性回落，不確定的只是節(jié)奏，短期堵港所帶來的高運價并不可持續(xù)，這也是2倍PE、1.5倍PB的中遠?？卦谶\價屢屢創(chuàng)新高的背景下盤整了一年的原因。

從當前投資的確定性來說，干散運和油運是顯著優(yōu)于集運的，目前它們都還處于復蘇早期。油運方面中遠海能是比較純正的參照系，作為全球總載重噸最大的油運企業(yè)，公司主要從事內貿油品運輸、外貿油品運輸以及外貿LNG運輸;從歷年經營情況看，內貿油品和外貿LNG是相對穩(wěn)定的兩塊壓艙石業(yè)務，

但外貿油品運輸會貢獻比較大的彈性：像2020年油價下跌導致儲油套利時，公司在外貿油品的業(yè)務上獲得了25億的毛利，貢獻了當年47億毛利的半壁江山，而去年外貿油品運輸業(yè)務出現(xiàn)12億毛利虧損，拖累整體毛利回落至8億水平。盡管中遠海能中報業(yè)績預告同比仍下滑67%～80%，但從VLCC-TCE等運價指標來看，目前運價已突破近兩年最高水平，BDTI指數同比上漲144%，這或帶來下半年油運企業(yè)業(yè)績增長。

油運航運的復蘇邏輯可一分為二來看：供給端是大同小異的收縮邏輯（環(huán)保+低迷導致拆船減速），需求端則有三方面原因：一是疫情放開帶來的燃油需求，二是美油東運等帶來的運距拉長，三是油價回落帶來的補庫存需求。另外從新增和在手訂單來看（目前油輪在手訂單占比僅7%，是過去24年來最低水平），未來兩三年內供給也很難大幅增長，因此油運復蘇的確定性還是比較高的。

相比之下，干散運雖然也在復蘇，但復蘇的過程或許要曲折些。從波羅的海干散貨指數BDI走勢來看，目前該指數創(chuàng)了7個月以來的新低，反彈窗口似乎即將關閉，但深入理解背后的邏輯便不會如此悲觀。干散運復蘇的邏輯與油運類似，差別之處來自于需求側：由于鐵礦石和煤炭的運量占干散運輸的55%，短時間內國內和全球經濟的低迷制約了干散運價的反彈，但只要未來能往上走，收縮的供給遲早會體現(xiàn)在供需矛盾上。不過，由于當年中國遠洋剝離了干散貨運資產（注入集裝箱航運業(yè)務后成為了現(xiàn)在的中遠海控），目前全球最大的干散貨運企業(yè)中遠海運散貨運輸并未上市，所以A股市場也沒有純正的干散運標的。

而招商輪船在去年完成對中外運的收購后，目前在干散、油運和集運上都有布局。其中，油運排名全球第二，擁有全球最大的VLCC船隊，且船隊結構顯著優(yōu)于同行（大部分都是大型VLCC，船越大通常運輸效率越高）。也正是憑借更為多元化的布局，招商輪船的盈利穩(wěn)定性要更高些，2022年中報業(yè)績預告顯示，公司上半年實現(xiàn)凈利潤27億元～30億元，同比增長95%～116%，是三大航運標的中表現(xiàn)最佳的一個。

歷史上看，超級航運周期也會相應拉動造船業(yè)的景氣周期，新船制造往往需要2～3年的時間。從數據看也的確如此，2021年船舶行業(yè)全年新接訂單量達1.2億重噸，創(chuàng)2013年以來新高，同比增長77%，其中集裝箱船、干散貨船、游船新接訂單同比分別增加327%、61%、-13%。如果以CGT/DWT/美元來計算，2021年全球造船行業(yè)景氣度處1996年以來歷史分位的80%/80%/72%，全球造船行業(yè)復蘇由此啟動。

作為承接全球造船訂單量10%份額的中國船舶，公司當前排產的訂單已經排到2025年，預計今年年底開始交付的新船有望帶來收入的增長，并于2023年實現(xiàn)更大幅度的提升。加之中國船舶還是“003”號福建艦航母的總裝商，未來幾年軍工方面的列裝行情，也將助力公司實現(xiàn)業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：預期數據來自于Wind