永煤控股債券違約預(yù)警及對策建議

□文/李文婧

（山東工商學(xué)院會計學(xué)院 山東·煙臺）

［提要］ 2020年下半年債券市場震動不斷，債券投資者心中萬無一失的永煤債券發(fā)生違約事件，引起市場的恐慌。政府背書擔(dān)保的國企信用外加AAA主體評級“雙保險”仍無法阻止債券發(fā)行主體的違約行為，其原因何在？對公司進(jìn)行財務(wù)分析是否可以盡早發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在違約風(fēng)險？為解答以上問題，本文以永城煤電債券違約為例，從財務(wù)視角探析企業(yè)債券違約的預(yù)警信號，并從公司治理、煤炭市場環(huán)境結(jié)合公司多元化戰(zhàn)略以及國家政策等層面進(jìn)行原因剖析，以期為我國債券市場投資者提供啟示和參考。

2020年11月10日，上海清算所發(fā)出的一則公告使永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“永煤控股”或“公司”）的名字為更多人所知。其“20永煤SCP003”超短期融資券未能如期兌付應(yīng)付本息10.32億元，打破國企“剛性兌付”的假象，構(gòu)成實質(zhì)性違約。這不僅使得河南能源化工有限公司的債券價格狂跌、二級市場幾乎遍地拋售，一級市場的債券發(fā)行也頻繁取消或推遲。債券市場一度陷入低迷，增加了債券發(fā)行主體融資的困難。從投資者對債券市場違約風(fēng)險的惶恐程度來看，國企債券違約的市場影響明顯高于民企債券違約。作為國有性質(zhì)加持的永煤控股緣何債券違約？是否可以做到違約風(fēng)險預(yù)警？值得我們深思和探討。

一、案例介紹

2007年6月，河南省國資委以其持有的公司股權(quán)等資產(chǎn)出資注冊成立河南煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司，成為公司實際控股股東。截至2020年6月末，河南能源持有公司96.01%股權(quán)，為公司控股股東，河南省國資委為公司的實際控制人。公司目前業(yè)務(wù)以煤炭生產(chǎn)、銷售為主，重點(diǎn)產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)無煙煤，此外還涉及商品貿(mào)易以及化工、裝備、有色等非煤業(yè)務(wù)。

自2020年11月10日永煤控股發(fā)生“20永煤SCP003”債券違約開始，于當(dāng)月“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”相繼發(fā)生違約行為；2021年2月26日，公司再度發(fā)布公告稱“20永煤SCP001”由于流動資金不足，此債券本息兌付存在不確定性；2021年4月20日，證監(jiān)會更是對永煤控股關(guān)于虛假披露貨幣資金等違規(guī)行為發(fā)出《行政處罰事先告知書》（以下簡稱2021年4月證監(jiān)會處罰）；2021年6月21日，據(jù)上海清算所公告“20永煤SCP007”已實現(xiàn)本息兌付資金，該債券的兌付也意味著永煤違約風(fēng)波基本告一段落。公司債券違約等負(fù)面事件接連發(fā)生，背后隱藏著公司自身隱含的財務(wù)問題，以下將展開具體分析。

二、永煤控股財務(wù)問題

問題的產(chǎn)生必然有跡可循。永煤控股債券違約事件爆發(fā)之前，公司財務(wù)數(shù)據(jù)中已蘊(yùn)藏著未來債券違約風(fēng)險的信號——關(guān)聯(lián)交易占款比重擠壓資產(chǎn)流動性、短期償債壓力突出、化工業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)承壓以及盈余質(zhì)量較差等問題。

（一）關(guān)聯(lián)方占款擠壓資產(chǎn)流動性。近年來，公司對河南能源及其下屬單位之間的關(guān)聯(lián)交易往來款、資金拆借規(guī)模較大，導(dǎo)致公司其他應(yīng)收款規(guī)模較大，造成一定規(guī)模的資金占用，具體情況如圖1所示。（圖1；數(shù)據(jù)來源于公司年報，下同）

由圖1數(shù)據(jù)結(jié)合表1所列示的公司截至2019年底其他應(yīng)收款前五名企業(yè)均是永煤控股關(guān)聯(lián)企業(yè)。自2016年起，其他應(yīng)收款科目金額不斷增長，直至2020年9月已經(jīng)達(dá)到269.42億元，占流動資產(chǎn)約三分之一的比例。由此不難看出，若其關(guān)聯(lián)占款規(guī)模持續(xù)增加、壞賬準(zhǔn)備計提金額也只增不減，會嚴(yán)重影響公司經(jīng)營業(yè)績和資金流動性。（表1）

圖1 2016～2020年9月公司其他應(yīng)收款規(guī)模統(tǒng)計圖

表1 2019年底按欠款方歸集的年末其他應(yīng)收款金額前五名一覽表

不僅關(guān)聯(lián)交易占款比重較大，對永煤控股營運(yùn)資金存量分布進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司營運(yùn)資金質(zhì)量也呈現(xiàn)出較差的狀態(tài)。

（二）公司短期償債壓力突出。從永煤控股償債能力來看，公司面臨著受限資金規(guī)模較大的風(fēng)險，公司受限資金主要由保證金、用于擔(dān)保的銀行存款構(gòu)成。

從圖2可知，公司2016～2019年間受限資金呈不斷增加趨勢，受限資金占資產(chǎn)比重呈不斷攀升之態(tài)，2019年底更是達(dá)到了81.86億元的規(guī)模。受限資金規(guī)模過大不僅影響資產(chǎn)流動性，還會對公司的融資能力、短期償債能力產(chǎn)生掣肘。（圖2）

圖2 2016～2019年永煤控股受限資金情況統(tǒng)計圖

從圖3中可以看出，公司短期有息債務(wù)從2016年的300.45億元上升至2020年9月的420.70億元，短期有息負(fù)債規(guī)模不斷上升，并且自2017年開始反超長期有息負(fù)債規(guī)模。永煤控股短期有息負(fù)債規(guī)模較大，存在短期內(nèi)集中兌付的風(fēng)險，短期償債問題突出。（圖3，注：短期有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債；長期有息負(fù)債=長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款）

圖3 2016～2020年9月永煤控股有息負(fù)債債務(wù)結(jié)構(gòu)圖（單位：億元）

此外，對公司未來5年內(nèi)預(yù)計需要償付的債務(wù)情況統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，從截至2020年底公司發(fā)債情況來看，公司未來三年之內(nèi)債券償債現(xiàn)金流需保持在45億～90億元的區(qū)間內(nèi)，因而公司未來仍面臨較高的償債壓力。

綜上而言，一方面公司的資產(chǎn)流動性被受限資金拖累；另一方面其自身有息債務(wù)尤其是短期有息債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加，預(yù)期未來償付債務(wù)規(guī)模不小。對于公司而言，短期償債壓力和債務(wù)集中兌付風(fēng)險并重。

（三）化工業(yè)務(wù)發(fā)展承壓、毛利率貢獻(xiàn)不足。煤化工產(chǎn)業(yè)是公司重點(diǎn)打造的煤炭下游產(chǎn)業(yè)，主要產(chǎn)品包括甲醇、二甲醚、燒堿和醋酸等。表2詳細(xì)列示了公司主要業(yè)務(wù)板塊毛利率情況。（表2）

由表2可知，化工業(yè)務(wù)等非煤業(yè)務(wù)板塊對公司營業(yè)毛利率貢獻(xiàn)很小，這與公司重點(diǎn)打造煤炭下游產(chǎn)業(yè)的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略不符。2019年以來，由于主要化工產(chǎn)品價格大幅下跌，化工業(yè)務(wù)毛利率大幅降低，盈利能力明顯弱化?；ぎa(chǎn)品市場的不景氣給公司化工業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營帶來不小壓力，給公司帶來不小的營業(yè)收入波動乃至下降風(fēng)險。

表2 永煤控股主要板塊毛利率構(gòu)成一覽表（單位：%）

三、永煤控股財務(wù)問題成因分析

財務(wù)問題的背后是企業(yè)戰(zhàn)略和管理問題，接下來我們結(jié)合國家政策、煤炭市場環(huán)境，從公司治理、公司戰(zhàn)略等方面進(jìn)行原因剖析。

（一）公司治理結(jié)構(gòu)存在不足。通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，永煤控股屬于典型的地方國有煤炭企業(yè)。董事會成員組成方面，根據(jù)公司章程規(guī)定，董事會由7名董事組成，監(jiān)事會成員應(yīng)有5名，實有3名，缺少的2名監(jiān)事待股東委派（此情況截至2020年10月仍存在），通過向前追溯，發(fā)現(xiàn)公司監(jiān)事會成員不足且職位變動自2020年4月份起就已經(jīng)存在?？梢?，公司的股東大會、董事會缺乏內(nèi)部制衡，監(jiān)事會功能弱化，導(dǎo)致企業(yè)存在一定的監(jiān)督缺乏問題。

在經(jīng)營諸如煤炭、煤炭化工、有色金屬、物流貿(mào)易等業(yè)務(wù)時不可避免地會與子公司等關(guān)聯(lián)方發(fā)生內(nèi)部交易，適度的關(guān)聯(lián)交易可提高公司商業(yè)信用和盈利能力，但是就永煤控股實際經(jīng)營情況而言，關(guān)聯(lián)交易其正面效用似乎已經(jīng)達(dá)到了過猶不及的程度，關(guān)聯(lián)方占款規(guī)模已嚴(yán)重影響公司正常運(yùn)營?？偠灾?，永煤控股在公司治理中存在監(jiān)管缺失、部分治理層成員失職等問題。

（二）我國煤化工市場增速放緩。從煤炭市場供需來看，需求方面，煤炭主要下游行業(yè)開工率不足，電力、化工及建材行業(yè)煤炭需求的下降使得煤炭消費(fèi)需求為負(fù)增長，預(yù)計未來煤炭行業(yè)消費(fèi)增速將仍保持在較低水平；供給方面，在新冠肺炎疫情影響下，2020年我國煤炭復(fù)產(chǎn)復(fù)工有所延遲，煤炭產(chǎn)量降幅較大，煤炭進(jìn)口仍保持增長態(tài)勢，2020年1～7月我國煤炭進(jìn)口量為2億噸，同比增長6.8%，加之下游需求不足，同樣影響煤炭總體產(chǎn)量。受上述因素影響，2020年1～7月全國煤炭產(chǎn)量減少0.1%，至21.2億噸。從煤炭價格來看，國際煤價持續(xù)下降，國內(nèi)外價差明顯增加，我國煤炭價格整體有所下降。

（三）“雙碳”目標(biāo)提出，政策持續(xù)從嚴(yán)。近年來，永煤控股對于整個煤炭產(chǎn)業(yè)鏈中的相關(guān)產(chǎn)業(yè)仍有不斷注入資金大力發(fā)展之勢，存在一定的政策風(fēng)險。

2020年9月22日第75屆聯(lián)合國大會召開之際，中國提出確保力爭2060年前實現(xiàn)碳中和這一愿景，使得煤炭行業(yè)朝向綠色發(fā)展過程中面臨著巨大的成本風(fēng)險和財務(wù)壓力。從煤炭行業(yè)政策來看，煤炭行業(yè)未來將繼續(xù)加快出清“僵尸企業(yè)”，我國煤炭行業(yè)后續(xù)去產(chǎn)能空間仍然較大，該政策的執(zhí)行將使得我國部分省市區(qū)域市場煤炭供需格局發(fā)生一定改變。

四、對策建議

通過對永煤控股財務(wù)問題背后的原因剖析，針對公司的債券違約問題頻發(fā)所暴露出來的財務(wù)、公司治理及戰(zhàn)略問題提出以下三個方面的對策建議：

（一）國企信用不能負(fù)：黨組織治理參與到公司治理決策中來。（1）增加適當(dāng)比例的非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管進(jìn)入公司高層參與治理。有研究證據(jù)表明，增強(qiáng)非國有股東參與國企治理可以有效保障國有企業(yè)公司治理工作。（2）充分發(fā)揮黨組織治理的作用，建立公司黨組織與董事會“交叉任職”理念。因為黨組織的有效治理能夠通過影響董事會異議進(jìn)而發(fā)揮提升國有企業(yè)公司治理績效的作用。（3）完善公司內(nèi)審部門職能，聘請外部的獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)定期對公司的內(nèi)部控制、信息披露情況進(jìn)行監(jiān)督檢查。

（二）抱令守律不可取：多元化戰(zhàn)略歸核化，并增強(qiáng)風(fēng)險控制意識。（1）在后續(xù)多元化戰(zhàn)略實施過程中要有朝向“歸核化”的方向發(fā)展的意識。所謂歸核化，指的就是多元化經(jīng)營的企業(yè)將其業(yè)務(wù)集中到資源和能力具有競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域。歸核化不意味著公司改變原本多元化戰(zhàn)略，實施歸核化的企業(yè)使得公司各經(jīng)營良好的業(yè)務(wù)之間關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，提高公司競爭力。對于國有企業(yè)而言，歸核化有助于提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，同時適當(dāng)剝離經(jīng)營不良業(yè)務(wù)，也有助于公司緩解多元化經(jīng)營帶來的公司股權(quán)分散問題。（2）面對當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)及煤炭、化工市場環(huán)境的壓力，公司在投資活動中應(yīng)采取相比以往更穩(wěn)健的投資態(tài)度，為公司的可持續(xù)發(fā)展考慮，切勿透支國企信用，需開源節(jié)流以緩解當(dāng)前公司短期償債壓力突出等財務(wù)問題。（3）公司應(yīng)建立風(fēng)險管控機(jī)制，設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險控制部門，尤其是面對公司資金緊張、資產(chǎn)流動性差的問題，重視對現(xiàn)金儲備、資產(chǎn)流動性的風(fēng)險控制，以彌補(bǔ)當(dāng)前公司在風(fēng)險控制方面制度與機(jī)構(gòu)設(shè)立的空白。

（三）順勢而為乃上策：公司應(yīng)緊跟“一帶一路”步伐順風(fēng)發(fā)展。煤炭、化工行業(yè)的國家政策有不斷趨嚴(yán)之勢，雖然部分企業(yè)面臨整改甚至破產(chǎn)倒閉，但從長遠(yuǎn)來看有利于行業(yè)整體良性發(fā)展。公司應(yīng)借勢國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，抓住發(fā)展機(jī)遇。第一，公司可借助國家“一帶一路”倡議，制定煤炭“走出去”的發(fā)展策略?！耙粠б宦贰毖鼐€國家煤炭消費(fèi)占比高于世界平均煤炭消費(fèi)水平，有較大的煤炭銷售市場，公司應(yīng)該順應(yīng)“一帶一路”倡議帶來的相關(guān)紅利順勢擴(kuò)大自身煤炭業(yè)務(wù)的銷售量。第二，建議公司順應(yīng)政策要求加快行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，關(guān)閉長期虧損、資不抵債、長期停產(chǎn)的煤礦，提升公司盈利水平，從而實現(xiàn)未來的高質(zhì)量發(fā)展。