經(jīng)濟“突圍”：政府主導下的投資路徑研究

張 瑜

（華創(chuàng)證券 研究所，北京 100032）

一、“不可能三角”下的增長突圍：主動有為的勝負手是“投資”

（一）經(jīng)濟增長的牌面：上半年偏離目標較大，“三駕馬車”各有隱憂

穩(wěn)增長壓力之大，可以從兩個維度觀察。

一是經(jīng)濟總量的增速。2022 年第1 季度GDP增長4.8%，第2 季度在上海疫情加劇、全國物流堵點增多雙重壓力下，GDP 增長大概率低于5%。這意味著，將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度GDP 增速低于全年目標?；仡櫧?0 年的歷史，出現(xiàn)類似情況的年份僅有1998 年。

圖1 “三駕馬車”對GDP 的貢獻

二是“三駕馬車”的角度，隱憂都較大。由圖1可以看出：對于凈出口，2022 年第1 季度拉動GDP 0.2%，后續(xù)，隨著出口增速的回落，凈出口的經(jīng)濟貢獻有可能進一步走低。對于消費，在疫情影響下消費場景受到限制，就業(yè)的主力——服務業(yè)從業(yè)人員收入承壓，居民部門消費回升難度較大。對于投資，第1 季度固定資產(chǎn)拉動GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。意味著第1 季度8.5%的基建增速，15.6%的制造業(yè)投資增速，僅勉強對沖掉地產(chǎn)投資、銷售兩端的下滑。第2 季度在疫情影響下地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)預期將進一步走弱。這意味著2022 年投資對經(jīng)濟的貢獻穩(wěn)中有升的難度同樣較大。

（二）“不可能三角”下的增長突圍：投資

穩(wěn)增長突圍之難，可以在“外生沖擊下的不可能三角”框架（見圖2）下予以思考。在此框架下，穩(wěn)增長突破的重心只能是投資。

圖2 經(jīng)濟增長的“外生沖擊下的不可能三角”

這個框架是：在正常情況下，經(jīng)濟可以通過合理的宏觀調(diào)控，實現(xiàn)總量的合意增長以及結構的均衡發(fā)展（此處既可以指需求結構，也可以指供給結構）。但一旦經(jīng)濟面臨某個外生沖擊，只要這個沖擊對結構影響非對等，那么將很難再通過宏觀調(diào)控實現(xiàn)總量的合意增長以及結構的均衡發(fā)展。

用此框架也可以理解今年的疫情影響。面對隱匿性和傳染性更強的新冠病毒，實現(xiàn)“動態(tài)清零”需要采取的管控措施必然要升級。這會對經(jīng)濟帶來沖擊。這種沖擊發(fā)生在需求側，且不對等，對消費的影響大于投資。帶來的結果將是經(jīng)濟下行壓力加大，結構暫時失衡。

在以上背景下“不可能三角”體現(xiàn)在經(jīng)濟走勢只能三者取其一：第一，疫情結束（或者防控措施對經(jīng)濟無沖擊），經(jīng)濟通過加碼逆周期政策，實現(xiàn)總量5.5%左右的增長目標和結構的均衡發(fā)展。第二，保持“動態(tài)清零”，消費受制約，經(jīng)濟通過加碼投資，實現(xiàn)總量的增長目標，但面臨結構的失衡。第三，保持“動態(tài)清零”，消費受制約，逆周期政策不加碼，放棄總量增長目標，以避免經(jīng)濟結構進一步失衡。

從以下三個事實來看，政策的選擇是第二個路徑。將通過加碼投資，確?！皠討B(tài)清零”的前提下，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。一是2022 年4 月中央政治局會議強調(diào)，“疫情要防住，經(jīng)濟要穩(wěn)住”，即保持動態(tài)清零，且努力實現(xiàn)全年5.5%左右的經(jīng)濟增長目標。二是“動態(tài)清零”會對經(jīng)濟尤其是對消費產(chǎn)生沖擊。三是2022 年4 月中央政治局會議未強調(diào)均衡二字（2021 年4 月、7 月，均強調(diào)經(jīng)濟恢復不均衡）。

（三）經(jīng)濟主體的跟注：三大部門何時會加碼“投資”？

1.廣義政府部門

作為社會責任型主體，廣義政府部門是否有動力做一件事，取決于三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包（地方有更多的自由裁量權，有施展空間）。2022 年，對于政府投資而言，三要素齊具，政府部門在基建和技改兩件事上發(fā)力的可能性極高。

2.企業(yè)部門

作為利潤追求型主體，其主要是出于兩個目的：一是更換折舊資本，二是獲得更多的回報。當資本的邊際回報率超過資本成本時，企業(yè)傾向于增加凈投資。因而，實際利率、資本的邊際回報、折舊額等對企業(yè)投資影響較大。因此，企業(yè)的投資函數(shù)為：

3.居民部門

作為資產(chǎn)配置型主體，居民是否愿意擁有更多的住房資產(chǎn)，除了滿足必要的生活需求外，還取決于擁有住房是否能夠獲得更高的收益。中短期內(nèi)，住宅投資主要取決于購房收益率與理財收益率的差值。其中，前者又取決于房價未來漲幅、杠桿比率、房貸利率。本文將居民部門的投資函數(shù)表達如下：

二、廣義政府部門：三大要素齊具，基建+技改發(fā)力最為確定

（一）社會責任型主體：政府部門的行為邏輯

1.政府行為背后的機制：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包

關于縱向發(fā)包，根據(jù)周黎安《行政發(fā)包制》，一個統(tǒng)一權威之下，在政府上下級間嵌入的發(fā)包關系（見圖3）有三個基本特征：以任務下達和指標分解為特征的行政事務層層發(fā)包（如中央提出GDP 增速目標，各級地方政府層層傳達部署）、高度依賴各級地方政府和相關部門單位自籌資金的財政分成和預算包干、以結果導向為特征的考核和檢查（如安全包保責任制）。

圖3 行政發(fā)包示意圖

橫向競爭即橫向多元發(fā)展競爭。

兩者結合看，周黎安（2014）認為，中國行政體制是層層“縱向發(fā)包”與“橫向競爭”的有機結合體。置于2×2 矩陣下（見圖4），這一體制下更可能獲得成功的領域可以進一步分成兩類：一類是“高-高”組合，即橫向晉升競爭效應強，縱向行政發(fā)包程度高的左上角領域（如競技體育、基建、維穩(wěn)、防疫等）；另一類是“低-低”組合，即國家垂直管理效果較好的右下角領域，橫向晉升競爭和縱向行政發(fā)包同時維持在低水平（如國防、航天工程等）。

圖4 橫向競爭與縱向行政發(fā)包

至此，可以解釋基建的邏輯。對政府而言，基建為“高-高”組合，這意味著需要地方政府發(fā)揮主觀能動性?；ǚ矫?，中央負責對重大項目的審批核準，但投入主體是地方，定量考核可能體現(xiàn)在基建增速層面。因而，在政府動能統(tǒng)一認識的激勵效應下，地方政府主動作為，往往出現(xiàn)基建增速的局面。

2.三要素齊具，基建和技改最為確定

在以上政府行為機制的理解框架下，可以發(fā)現(xiàn)，影響政府行為的三要素共同指向一點：廣義政府部門發(fā)力基建和技改的動力極強。（此處包括國有企業(yè)，國有企業(yè)的行為機制預計與地方政府類似）。

要素一：政府功能。政府官員動能增強，自上而下穩(wěn)增長的統(tǒng)一認識增強。

要素二：橫向競爭。為維護社會大局穩(wěn)定，地方政府需要在自身承擔事權的各個領域有更大作為，包括GDP 增速、穩(wěn)就業(yè)、抗疫表現(xiàn)、基建增速、技改增速等。

要素三：縱向發(fā)包?！伴_前門”“堵后門”，以更高的專項債額度彌補2022 年地方可能面臨土地收入下滑、城投融資承壓、防疫支出高等因素造成的財政壓力，確保地方政府有財力去“競爭”。

為什么基建和技改發(fā)力動力極強？

第一，“疫情要防住”同樣是中央的要求。地方政府需要做好防疫，而防疫容易對消費產(chǎn)生制約，但對基建和技改影響不大。

第二，“穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)”是中央訴求。發(fā)力投資，一舉兩得。例如，2022 年4 月27 日國務院常務會議提及“擴大以工代賑規(guī)?！?；4 月12 日總理在江西考察時提出“擴大有效投資，帶動就業(yè)尤其是為農(nóng)民工提供更多就業(yè)機會”。

第三，基建“飽和論”被中央否定，財經(jīng)委基建會議打開中期基建空間。發(fā)力基建（地方政府為主）既符合中央意志，也“大有可為”。44 個“十四五”專項規(guī)劃已基本編制完成，2022 年不缺項目。

第四，能源革命和數(shù)字革命是中央給出的長期轉型方向，發(fā)力技改（財政補貼+國有企業(yè)發(fā)力）符合中央意志。

（二）新老基建：“新”版1.6 萬億元，六個抓手

結合“十四五”規(guī)劃、中央經(jīng)濟工作會議、相關部委年度工作報告、兩會政府工作報告、國有企業(yè)的資本開支計劃等信息，本文梳理出如下六個新老基建的發(fā)力方向（見表1），預計帶來增量投資在1.6萬億元左右。（部分領域的投資統(tǒng)計上可能計入其他行業(yè)）。

包括：（1）民生?；I建240 萬套保障性租賃住房；普惠養(yǎng)老專項再貸款試點額度為400 億元。（2）交通水利。包括水利、軌交、鐵路、公路水路、機場等。2022 年3 月30 日，已在水利工程方面有所加碼，決定新開工一批條件成熟的水利工程，全年水利投資可完成約8000 億元。（3）電力。包括新能源（風電、光伏）、核電（2022 年4 月，核準新建核電機組六臺）、電網(wǎng)投資等。（4）信息基礎設施。包括5G、數(shù)據(jù)中心、千兆光網(wǎng)。其中，“東數(shù)西算”工程預計“十四五”期間投資0.5~1 萬億元。（5）安全保障。包括方艙醫(yī)院的建設、農(nóng)機裝備補短板、廢棄物循環(huán)利用、煤炭儲能的建設（央行給予1000 億元再貸款額度）、油氣勘探開發(fā)等。（6）物流。包括冷鏈物流和物流樞紐。

表1 短期更確定的基建的六個抓手

（三）技術改造：兩個方向

為什么需要重視技改？

第一，體量大，技改占制造業(yè)投資之比接近4成。技改增速對制造業(yè)投資增速有決定性作用。類似2018 年，得益于18.7%的技改增速，全年制造業(yè)投資增長9.5%。

第二，符合長期經(jīng)濟轉型方向：能源革命與數(shù)字革命。

第三，2022 年技改層面資金與政策的支持已經(jīng)較為清晰，后續(xù)仍有可能加碼，預計全年技改增速有望在15%左右。下面分綠色化、數(shù)字化兩個方向進行簡述。

1.綠色化方向

資金支持包括工業(yè)國企利潤與結構性貨幣政策工具兩大塊。2021 年，工業(yè)國企利潤2.27 萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比增速為56%，超過2017 年的45.1%。結構性貨幣政策工具中可以為綠色化改造助力的包括8000 億元左右的碳減排支持工具和3000 億元的煤炭清潔高效利用工具。

政策支持包括：（1）清潔生產(chǎn)改造。涉及鋼鐵、石化、有色、建材、紡織、輕工六大行業(yè)，其中，鋼鐵、焦炭、水泥三項清潔生產(chǎn)改造預計合計投入3300億元左右。假設4 年左右完成，年均投入可能在800 億元左右。（2）能效提升行動。一是推動能效低于基準水平的重點行業(yè)企業(yè)（煉油等23 個工業(yè)品）有序實施改造升級。二是到2025 年，鋼鐵等8 個工業(yè)品達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過30%。本文估算有望增加投資額1.36 萬億元左右，未來四年年均估計在3400億元左右。（3）煤炭清潔利用。包括煤化工、火電改造等。其中，火電改造預計投資額合計在575 億元左右，年均投資額在100 億元以上。

2.數(shù)字化方向

資金支持包括：（1）財政部對專精特新的資金支持。今年預計支持500 家以上重點“小巨人”企業(yè)。（2）江蘇、浙江、廣東、上海、北京等地均有數(shù)字化轉型專項補貼。

政策支持包括：（1）到2022 年底，工信部組織100 家以上工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺和數(shù)字化轉型服務商為不少于10 萬家中小企業(yè)提供數(shù)字化轉型評價診斷服務和解決方案，推動10 萬家中小企業(yè)業(yè)務“上云”。預計，這10 萬家的投入在1600 億元左右。（2）2022 年多個地方兩會政府工作報告中提及數(shù)字化轉型。如浙江2022 年力爭數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值增長12%；河南力爭數(shù)字經(jīng)濟增長15%以上；安徽力爭數(shù)字經(jīng)濟增長15%以上。

三、企業(yè)部門：哪些行業(yè)更可能增加資本開支？

（一）利潤追求型主體：理論層面看，什么是企業(yè)部門的投資函數(shù)？

企業(yè)是否需要增加凈投資，取決于是否擁有投資激勵，即擁有更多的資本是否依然有利可圖。其收益來自資本的邊際回報率（MPK），其成本來自擁有單位資本的折舊成本（P/P×δ）與實際利息成本（P/P×r）。進而得出企業(yè)固定投資總支出（凈投資與折舊資本的更換之和）的函數(shù)如下：

其中，P為資本的購買價格，In［·］為凈投資度對投資激勵的反應程度的函數(shù)，r 為實際利率，δ 是折舊率，K 為資本存量，P 為經(jīng)濟中其他產(chǎn)品的價格，I 為企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

從投資函數(shù)可知，有四個因素影響企業(yè)的投資。一是資本成本：實際利率；二是折舊額；三是資本的邊際產(chǎn)量；技術變化會影響資本的邊際產(chǎn)量；四是反應函數(shù)In［·］?？紤]到不同行業(yè)的投資風險不一，企業(yè)調(diào)整投資需要的時間不一，不同行業(yè)的反應函數(shù)可能也有差別。

（二）實際應用看，哪個因素更關鍵？

本文使用2012 年以來的工業(yè)數(shù)據(jù)觀察實際經(jīng)濟運行中投資的影響因素。作為替代，使用過去12個月的利潤+財務費用除以平均（期初與期末）資產(chǎn)總額，表征邊際資本回報率（MPK）。由于數(shù)據(jù)均為名義值，包含了價格因素的影響，使用名義利率（央行的一般貸款加權平均利率）替代資本成本（r）。測算結果如圖5、圖6 所示。

第一，利率對投資增速的影響并不明顯。38 個行業(yè)中，投資增速與利率相關系數(shù)為負的僅5 個。相對而言，資產(chǎn)負債率越高的行業(yè)，投資受利率的負向影響更大一些，例如煤炭、鋼鐵等。

第三，考慮利率影響后，依然可以認為邊際資本回報率對投資增速影響較大。計算每個行業(yè)的投資增速與（MPK-r）的相關系數(shù)，以及每個行業(yè)的投資增速與MPK 的相關系數(shù)，兩者差別不大。

圖5 資產(chǎn)負債率、利率與投資增速

圖6 邊際資本加報率與投資增速

（三）展望：哪些行業(yè)未來更可能增加資本開支？

基于上文的分析，希望更多從資本回報率的角度尋找可能增加資本開支的行業(yè)。

宏觀視角關注三類行業(yè)：一是短期景氣高位的行業(yè)；二是短期面臨困境，中期景氣有望修復的行業(yè)；三是長期增速快的行業(yè)。其中，第一類和第三類行業(yè)可能性最高，第二類行業(yè)其次。原因是，短期景氣高位的行業(yè)，意味著短期資本回報率高，企業(yè)有增加資本開支的意愿，即使這種景氣可能難以持續(xù)，例如2020 年的口罩、2021 年的核酸檢測。長期增速快的行業(yè)，例如新能源汽車行業(yè)，意味著市場空間大、資本容納空間大，資本邊際回報率下降不明顯。而短期面臨困境的行業(yè)，短期只能選擇收縮，待景氣修復后才有可能增加資本開支，例如養(yǎng)豬業(yè)、餐飲酒店、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等。

1.賽道角度，尋找中長期增速更快的行業(yè)

從過去五年的數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長期的投資增速與其中長期的利潤增速密切相關。展望未來，中長期增速更快的行業(yè)，更有可能增加資本開支。

通過梳理“十四五”專項規(guī)劃發(fā)現(xiàn)，“十四五”期間預計年均增速較快的行業(yè)包括新能源汽車、快遞、大數(shù)據(jù)、機器人、軟件業(yè)、信息業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等。此外，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)作為若干行業(yè)的合集，預計也將保持較快的增速。

2.政策角度，基建持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)將穩(wěn)住，對其他行業(yè)意味著什么？

本文使用投入產(chǎn)出表計算基建發(fā)力（預計全年整體8%左右，重大交通水利、電力等子領域增速10%以上）、地產(chǎn)穩(wěn)住情形對經(jīng)濟各個行業(yè)的影響。

假設全年房建最終需求增速為0%，其他建筑最終需求增速10%，在其他因素不變的情況下，計算各個行業(yè)產(chǎn)值變化情況，結果如圖7 所示。更加受益的行業(yè)，有可能會增加資本開支。

受益明顯的行業(yè)有四類：（1）建筑領域。如鐵路、道路、隧道和橋梁工程建筑，建筑安裝，其他土木工程建筑等，其產(chǎn)值可增長10%。從第1 季度實際運行情況看，建筑業(yè)產(chǎn)值增長9.2%，為近三年最高。（2）材料領域。包括水泥、石灰和石膏，耐火材料制品，鋼壓延產(chǎn)品，合成材料等。（3）部分服務業(yè)。如專業(yè)技術服務業(yè)（產(chǎn)值可以增長5.5%）、租賃業(yè)（產(chǎn)值可以增長2.9%）。（4）設備領域。如儀器儀表（產(chǎn)值可以增長2%），金屬制品（產(chǎn)值可以增長2.1%），采礦、冶金、建筑專用設備（產(chǎn)值增長1.3%）。

3.外需視角，關注份額“抗跌”的品種

外需視角，本文關注份額“抗跌”的品種，這些行業(yè)短期景氣有望維系，仍有可能保持資本開支強度不變。

本文從兩個維度分別來估算哪些商品份額在出口回落期更“抗跌”，并將兩個維度的分類結果交叉驗證。由表2 可以看出，機電產(chǎn)品、鞋帽傘等勞動密集型產(chǎn)品、賤金屬制品普遍“抗跌”；車輛及運輸設備屬于疫情以來最受益全球供應鏈短缺的品種，在當下供應鏈尚未完全修復的環(huán)境下或仍有份額“抗跌”屬性。兩個維度的估算方法如下：

圖7 房建穩(wěn)住，其他建筑增長10%的情形對不同行業(yè)的影響

表2 兩個視角下份額變化特點的商品列表

維度一：份額+比較優(yōu)勢。這一維度下的思考邏輯為，疫情后出口份額提升較多的商品，如果同時出口比較優(yōu)勢較強（排名15 名以內(nèi)）、疫情前出口份額本身就較高（30%以上），說明這類商品出口競爭力強，且在國際貿(mào)易中有不可替代的地位，那么這些商品在替代了別國后，有能力保留住新增訂單，未來份額回落的幅度將更小，更有可能維持住高份額。通過分析2021 年的實際數(shù)據(jù)可以看到，二者確實存在較強的關系。例如，第15 類賤金屬制品、第16 類機電產(chǎn)品（包括手機、電腦等電子產(chǎn)品、家電等）、第20 類雜項制品（包括家具、玩具等），均屬于比較優(yōu)勢領先，同時疫情前出口份額就在30%以上的“強勢出口商品”，此類商品在2021 年份額仍較2020 年進一步提升。

維度二：份額+全球需求。這一維度下的思考邏輯是將商品分為三類：第一類為我國份額升高+全球出口增速也升高，機電產(chǎn)品、賤金屬制品、雜項制品、化工品等為典型商品。此類產(chǎn)品份額的提升或是因全球需求走強，但疫情反復導致產(chǎn)出不足，于是更多的需求外溢至中國帶來份額提升。第二類為我國份額升高+全球出口增速放緩，汽車等運輸設備為典型商品。此類產(chǎn)品份額的提升完全反映了我國供應鏈恢復的優(yōu)勢，因此預計在全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈恢復前，我國出口份額均有望維持高位。第三類為我國份額回落+全球出口增速回升，防疫用品（醫(yī)療儀器與紡織制品）、礦產(chǎn)品為典型商品。此類商品在全球需求回升的同時，需求外溢至中國的程度反而減弱，反映了海外經(jīng)濟體相應產(chǎn)能或已逐步恢復，對中國的進口依賴度已在下行，預計此類產(chǎn)品的份額將繼續(xù)呈現(xiàn)回落的趨勢。

表2 分別匯總了兩個維度下的商品分類，可以看到，兩個維度下有66%的共同商品屬于未來份額有望保持高位的；有8%的共同商品是大概率份額將繼續(xù)回落的；另外，車輛及運輸設備（占比5%）是兩個視角下均具備份額提升主要受益于全球供應鏈問題，在供應鏈尚未恢復的環(huán)境下份額有望保持高位的商品。

4.通脹角度，2022 年下半年CPI 上行意味著什么？

2022 年下半年CPI 上行的推動因素可能來自兩個。一是豬價的上漲，帶動CPI 食品項同比回升；二是服務業(yè)有所修復，帶動CPI 核心同比有所回升。

對于投資而言，有兩個影響：

（1）CPI 食品項回升→第一產(chǎn)業(yè)名義GDP 增速回升，第一產(chǎn)業(yè)利潤回升→差不多一年后，農(nóng)林牧漁業(yè)的投資回升。

（2）CPI 核心回升→第三產(chǎn)業(yè)名義GDP 增速回升，第三產(chǎn)業(yè)利潤好轉→差不多半年后，批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃和商務服務、居民服務、文體娛樂這些與居民服務消費相關的行業(yè)，投資增速會有所回升。

四、居民部門：四大變量的組合

（一）居民資產(chǎn)配置的考量——收益配置最大化

居民資產(chǎn)配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據(jù)央行《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》來看，我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)中，79.6%為實物資產(chǎn)，實物資產(chǎn)中住房占比為74.2%；20.4%為金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中，定存+現(xiàn)金、活期存款+銀行理財、資管產(chǎn)品、信托合計為65.7%。

對于理財（含存款），收益來自相關產(chǎn)品的投資收益率。對于住宅，收益受房價的漲幅、杠桿比率的高低、房貸利率三個因素的影響。

因而，從居民資產(chǎn)收益最大化的角度，可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預期漲幅，首付比率、房貸利率及理財收益率這四個因素。公式如下：

實際情況基本如此，論證如下：

第一步，指標選擇。房價預期漲幅：采用70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比來表征（2011年以前的數(shù)據(jù)用70 個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比替代），并通過土地溢價率這一先行指標進行預測判斷。杠桿比率：采用近一年住房貸款新增占近一年商品房銷售額的比重來表征。房貸利率：以央行公布的個人住房貸款利率表征，并以R007 作為先行指標進行預測判斷。存款和理財?shù)耐顿Y收益率：以全市場半年期的理財產(chǎn)品預期年收益率來表征。

第二步，計算居民購房收益率（預期值）。

（1）計算房價上漲帶來的購房收益。

（2）計算購房成本（利息支出）。

購房成本=貸款額×房貸利率

（3）計算購房收益率。

購房收益率=［購房收益-購房成本］/購房本金

第三步，將居民購房收益率和理財收益率作差，得出居民購房凈收益率（預期值）。

從歷史數(shù)據(jù)觀測來看，居民購房凈收益率與地產(chǎn)銷售同比基本一致（見圖8）?？梢?，居民是否將更多資金用于購房，取決于上述四個因素。

圖8 購房凈收益率與商品房銷售

（二）當下居民為何不愿意購房———房貸利率、房價漲幅是掣肘

主要是兩點原因：一是房貸利率過高，二是房價漲幅過低。導致的結果是，購房凈收益率為負（購房預期收益率低于理財收益率）。

對于房貸利率（見圖9），2018 年以前，我國房貸利率大體低于貸款加權利率。2018 年以來，房貸利率持續(xù)高于貸款加權利率。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008 年、2012 年、2015 年），房貸利率最低，通常會低于貸款加權利率大約80bp。截至2022 年3月，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，3 月房貸利率為5.49%，高出貸款加權利率84bp。從這一視角來看，與其他利率相比，當前的居民房貸利率明顯相對過高。

對于房價漲幅，截至2022 年3 月，70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比漲幅為0.7%，這一增速是2016 年以來的最低值。

圖9 2018 年以來房貸利率

（三）未來展望：需要關注哪些變化？

對于住宅投資，應關注四點變化。

1.房價漲幅。對于未來房價的判斷，“百城成交土地溢價率”領先70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比大約3 個月左右。根據(jù)回歸公式（調(diào)整后R為70%），70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比=0.266×土地溢價率（領先三個月），經(jīng)測算得出，2022 第2 季度房價同比或呈現(xiàn)在0%左右震蕩的態(tài)勢（見圖10）。

圖10 房價變化態(tài)勢

2.房貸利率。從歷史上看R007 領先房貸利率一個季度左右（見圖11）。根據(jù)回歸公式（調(diào)整后的R 方為0.49）：房貸利率=3.84+0.6×R007（領先一個季度），預計2022 年第2、3 季度房貸利率將分別下降20~30bp。

3.杠桿率。當前居民較高的儲蓄意愿限制了居民住房加杠桿的能力。本文以央行公布的城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷中的“更多儲蓄占比”表征居民的儲蓄意愿。從歷史數(shù)據(jù)來看，當“更多儲蓄占比”高于43%的情境下，住房貸款新增占商品房銷售額比重難以超過20%。當下“更多儲蓄占比”數(shù)值為54.7%，而住房貸款新增占商品房銷售額比重為18%。由此預計，未來杠桿率能否有所提升，取決于居民儲蓄意愿能否有所回落。

圖11 R007 與個人住房貸款利率

4.理財收益率。隨著存款利率中樞的下降，預計未來理財收益率將小幅下行。

綜上四點變化，就第2 季度而言，雖然房貸利率有所下行，但由于房價同比低位以及高儲蓄意愿對居民加杠桿行為的限制，預計第2 季度的購房收益率仍低于理財收益率，地產(chǎn)銷售依然疲軟。就2022 年下半年而言，預計房貸利率可能會繼續(xù)下行，但居民購房收益率能否超過理財收益率（這決定了居民是否會更愿意買房），還需要觀察房貸利率調(diào)降幅度、居民儲蓄意愿的變化、房價的漲幅等指標。初步測算來看（假定居民首付比例在80%左右），假設房貸利率不變，全年房價需回到3.7%左右的增速，居民購房收益才能大于居民理財收益；如果全年房價漲幅只有3%的情境下，未來三個季度房貸利率共需下行約135bp，居民購房收益才能大于居民理財收益。

五、經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展望

2022 年經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展望如表3 所示。

表3 近年來經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)及預測 （%）

（一）經(jīng)濟展望

預計2022 年第2 季度經(jīng)濟增速較低，大概在4.5%~5%。2022 年下半年經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯的回升。其中，第3 季度在低基數(shù)效應下，增速可能在5.5%以上。全年看，經(jīng)濟增速預計在5%~5.5%。

（二）外貿(mào)展望

根據(jù)對全球出口增速與我國出口份額的假設，全年出口增速區(qū)間在4%~8%，下半年壓力更大。（1）全球出口?；贗MF 對全球貿(mào)易量的假設（2022 年全球貿(mào)易量同比+5%，2021 年為+10.1%），預計2022 年全球23 個主要經(jīng)濟體的出口同比增速為7%~12%。（2）份額變化?；趯Ω餍袠I(yè)比較優(yōu)勢與出口份額的拆分，預計2022 年我國出口份額回落至15%~15.2%。

（三）CPI 展望

2022 年后期，在豬肉價格回升、國際油價維持高位、疫情擾動農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸?shù)谋尘跋拢行灶A計，第2-4 季度的CPI 同比漲幅約為2%、2.9%、3%，全年中樞在2.2%左右。背后的兩大關鍵假設是：豬肉批發(fā)價到年底回升至約30 元/千克，布油價格第2 季度維持110 美元/桶，下半年維持在100美元/桶。此外，中性預計今年后期核心CPI 同比將溫和回升，年底達到1.7%左右，全年均在2%以內(nèi)，核心消費通脹無憂。

（四）PPI 展望

根據(jù)華創(chuàng)宏觀PPI 同比大宗商品模型，中性預計今年PPI 同比中樞大約在4.6%，第2—3 季度延續(xù)回落趨勢，第4 季度在基數(shù)效應下觸底回升。中性情景下的大宗價格走勢為：布油價格在第2 季度維持在110 美元/桶，下半年維持在100 美元/桶左右；2022 年后期螺紋鋼價格一直保持在5000 元/噸；銅價保持在10 000 美元/噸左右。若布油價格2022 年后期一直維持在120 美元/桶，則PPI 同比中樞將上行至5.8%左右；若布油價格在第2 季度回落至100 美元/桶，下半年將回落至80~90 美元/桶，則2022 年PPI 同比中樞約為3.8%。

（五）社會融資規(guī)模展望

中性預測2022 年第3 季度社會融資規(guī)模增速11.2%，全年增長約為11%，9 月份或為全年高點。貸款融資預計全年新增貸款22~23 萬億元?！胺菢巳棥鳖A計全年減少1.3 萬億元左右。債券融資預計全年新增10.4 萬億元，其中，政府債券融資6.89萬億元，企業(yè)債券融資3.5 萬億元。其他部分（股票融資，貸款核銷、ABS、外幣貸款等）預計全年新增3.3 萬億元左右。

節(jié)奏上看，暫不考慮下半年財政可能的加碼情況下，預計社會融資規(guī)模增速在9 月前后為全年高點。原因如下：首先是2022 年政府債發(fā)行明顯前置。假設9 月份專項債全部發(fā)完的情境下，從7 月份開始政府債同比對社會融資規(guī)模的拉動將邊際下行。其次是基數(shù)效應。2021 年第3 季度社會融資規(guī)模占全年的比重僅有22%，是近五年的最低值。常態(tài)下第3 季度社會融資規(guī)模占全年的比重應當在25%左右。

六、結論

增長的“突圍”：困境在哪？經(jīng)濟面臨“不可能三角”之難。首先，經(jīng)濟下行壓力大，是近30 年第二次，開年將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度低于全年目標的現(xiàn)象，上一次是1998 年。其次，“不可能三角”之難，在于經(jīng)濟運行在疫情沖擊下，已非常態(tài)。在正常情況下，經(jīng)濟可以通過合理的宏觀調(diào)控，實現(xiàn)總量的合意增長以及結構的均衡發(fā)展。但一旦經(jīng)濟面臨某個外生沖擊（例如當下的疫情），只要這個沖擊對結構影響非對等，那么將很難再通過宏觀調(diào)控實現(xiàn)總量的合意增長以及結構的均衡發(fā)展。

增長的“突圍”：方向在哪？投資。沿用上述“不可能三角”的分析框架，經(jīng)濟走勢只能三者取其一：（1）疫情結束（或防控措施對經(jīng)濟無沖擊），經(jīng)濟通過加碼逆周期政策，實現(xiàn)經(jīng)濟總量增長5.5%左右和結構均衡發(fā)展。（2）保持“動態(tài)清零”，消費受制約，經(jīng)濟通過加碼投資，實現(xiàn)經(jīng)濟總量增長5.5%左右，但面臨結構失衡。（3）保持“動態(tài)清零”，消費受制約，逆周期政策不加碼，放棄經(jīng)濟總量增長5.5%左右的目標，以避免經(jīng)濟結構進一步失衡。從諸多事實來看，政策的選擇是路徑2。

增長的“突圍”：旗手在哪？廣義政府動能最強，居民動能最弱。廣義政府部門是旗手，企業(yè)其次，居民最后。

首先，對于政府，為什么看好其投資發(fā)力？政府的行為模式實際取決于三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包。即人事動能激發(fā)、縱向發(fā)包程度高、橫向競爭充分的領域（例如基建）發(fā)力更加確定。就2022 年而言，三要素共同指向政府將主動有為。要素一：人事動能激發(fā)，穩(wěn)增長自上而下統(tǒng)一度高。要素二：橫向競爭有望充分，包括GDP 增速、穩(wěn)就業(yè)、抗疫表現(xiàn)、基建增速、技改增速等。要素三：縱向發(fā)包。今年地方政府有財力去“競爭”?；?技改將成為政府的工作重點。關于基建具體的發(fā)力力度，本文不完全測算，六個領域增量投資有1.6 萬億元，技改的兩大發(fā)力方向為下游數(shù)字化、上游低碳化。

其次，對于企業(yè)，什么是企業(yè)的投資函數(shù)？2022年哪些行業(yè)更有可能增加資本開支？經(jīng)典的宏觀分析框架指出，企業(yè)是否愿意增加資本開支，本質(zhì)上取決于資本的邊際回報是否超過增加資產(chǎn)帶來的成本（折舊+資金成本）。在實際中，本文使用過去十年的工業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資與利率的關系相對較為微弱，與邊際資本回報率的關系更加密切。因而，從盈利的角度排序更可能增加資本開支的行業(yè)如下：長期空間大、增速快的行業(yè)（例如新能源汽車、工業(yè)機器人、快遞等）>受益短期政策發(fā)力的行業(yè)（例如建筑鏈）>出口份額抗跌的行業(yè)>受益CPI 上行的行業(yè)（CPI 食品領先農(nóng)林牧漁業(yè)的投資1 年左右，CPI 核心領先部分餐飲零售等服務業(yè)的投資半年左右）。

最后，對于居民，資產(chǎn)配置角度，居民何時會買房？中國的居民資產(chǎn)中，配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據(jù)央行《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》來看，我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)中，79.6%為實物資產(chǎn)，實物資產(chǎn)中住房占比為74.2%；20.4%為金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中定存+現(xiàn)金、活期存款+銀行理財、資管產(chǎn)品、信托合計為65.7%。因而，從居民資產(chǎn)收益最大化的角度可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預期漲幅、首付比率、房貸利率、理財收益率這四個因素。本文發(fā)現(xiàn)，使用這些指標計算的居民購房凈收益率與住宅銷售有非常好的指征性。那么當下居民為什么不愿意買房？源于偏高的房貸利率以及偏低的房價上漲預期。從目前看，居民購房凈收益率為負，這樣的環(huán)境下，買房不如理財。后續(xù)何時會增加住宅購買？需要看到四個變量的組合更加有利于居民購房凈收益率的回升。包括房價回升、杠桿率下行、理財收益率下降、房貸利率回落等組合的最終結果。