A股IPO募資額同比增四成 破發(fā)難題應(yīng)從定價(jià)機(jī)制著手解決

胡靖聆

今年以來截至8月11日，A股IPO市場(chǎng)以3710億元——同比增加近四成的募資額穩(wěn)居世界第一。但與此同時(shí)，新股破發(fā)多現(xiàn)，特別是今年3月、4月和7月，新股上市首日破發(fā)率在30%左右，8月以來新股破發(fā)狀況轉(zhuǎn)好。

對(duì)于新股破發(fā)現(xiàn)象，渤海證券做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張可亮向《紅周刊》表示，在新股定價(jià)的博弈過程中，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一直偏離較大，未來不排除兩個(gè)市場(chǎng)報(bào)價(jià)“合二為一”的可能，以讓報(bào)價(jià)接近企業(yè)實(shí)際價(jià)值。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股IPO數(shù)量和籌資額均位列全球第一。據(jù)安永6月30日發(fā)布的《中國內(nèi)地和香港IPO市場(chǎng)》報(bào)告指出，今年上半年上交所憑借328億美元的籌資額位列全球第一，占全球總量的34%。深交所IPO數(shù)量領(lǐng)先全球，共計(jì)81宗，占全球總數(shù)的13%。以融資額計(jì)算，上交所和深交所分別摘取環(huán)球融資額排行的冠亞軍，分別成為全球第一和第二大的上市目的地。

《紅周刊》統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)顯示，按照上市日期口徑，今年以來截至8月11日，A股市場(chǎng)共有220家IPO公司完成募資發(fā)行（剔除換股吸收合并平莊能源上市的龍?jiān)措娏Α⒈苯凰D(zhuǎn)板科創(chuàng)板的觀典防務(wù)以及北交所轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板上市的泰祥股份），實(shí)際募資總額約為3710.01億元，平均每家募資金額超過16億元。雖然IPO數(shù)量比去年同期減少約32%，但是實(shí)際募資總額上升約42%，平均個(gè)股融資規(guī)模明顯增大。（見表1）

相比較而言，今年以來截至8月11日上市的新股中，中國移動(dòng)募資金額最高，為519.81億元，與2020年同期上市的中芯國際532.30億元的募資金額較為接近，而2021年同期上市的募資金額最高值是三峽能源的227.13億元。在今年以來上市的新股中，募資金額的中位數(shù)是9.61億元，超過2021年同期的4.87億元和2020年同期的5.61億元。同時(shí)，今年以來上市的新股中，募資額的最小值也高于2020年和2021年同期。

《紅周刊》梳理Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年以來截至8月11日，發(fā)行價(jià)超過百元的高價(jià)新股數(shù)量有10只，超過2020年和2021年同期的總和。今年上市的220只新股的發(fā)行價(jià)中位數(shù)是30.23元/股，高于2020年同期的17.37元/股和2021年同期的15.08元/股（見表2、表3）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

對(duì)于今年以來新股發(fā)行的高募資額以及價(jià)格“中樞”上行現(xiàn)象，張可亮向《紅周刊》表示，新股發(fā)行定價(jià)有三個(gè)決定因素，一是詢價(jià)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人和主承銷商的博弈，在詢價(jià)新規(guī)之前，詢價(jià)機(jī)構(gòu)有動(dòng)力壓低發(fā)行價(jià)格，而發(fā)行人和主承銷商有動(dòng)力提高發(fā)行價(jià)格。二是詢價(jià)新規(guī)執(zhí)行之后，也即2021年9月新修訂的發(fā)行承銷辦法，將詢價(jià)的高價(jià)剔除比例從不低于10%調(diào)整為不超過3%，抑制了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的低報(bào)價(jià)現(xiàn)象。三是新股上市時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)，新股發(fā)行定價(jià)的買賣雙方，也都要參照當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行博弈。因此，IPO高募資額實(shí)際表明，市場(chǎng)報(bào)價(jià)向發(fā)行人和主承銷商有一定的傾斜。

與IPO高募資額和高價(jià)相對(duì)，許多新股上市即破發(fā)，或上市后一直處于破發(fā)狀態(tài)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至8月11日，223只新股中有49只上市首日即跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)率達(dá)到21.97%。而2021年上市的524只新股中，僅有22只首日破發(fā)，今年以來首日破發(fā)的新股數(shù)量已超去年全年。從破發(fā)幅度來看，4月12日登陸科創(chuàng)板的唯捷創(chuàng)芯創(chuàng)下今年以來新股首日最大跌幅的紀(jì)錄，上市首日收跌36.04%，同時(shí)唯捷創(chuàng)芯也創(chuàng)科創(chuàng)板開板以來新股首日最大跌幅。

《紅周刊》梳理上市首日破發(fā)新股發(fā)現(xiàn)，按照發(fā)行價(jià)統(tǒng)計(jì)，49只新股的發(fā)行價(jià)中位數(shù)為49.92元/股，翱捷科技和中一科技發(fā)行價(jià)超百元新股上市首日破發(fā)。分板塊來看，今年上市的68只科創(chuàng)板新股中，有31只上市首日破發(fā)，接近半數(shù);創(chuàng)業(yè)板迎來79只新股，首日破發(fā)的新股數(shù)量為13只。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間，《紅周刊》統(tǒng)計(jì)新股上市以來的股價(jià)表現(xiàn)，有57只新股仍然處于破發(fā)狀態(tài)，占比達(dá)到25.56%，其中包括22只創(chuàng)業(yè)板新股和21只科創(chuàng)板新股，發(fā)行價(jià)超過百元的高價(jià)股有騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、翱捷科技、中一科技和三元生物，發(fā)行價(jià)分別為173.98元/股、164.54元/股、163.56元/股和109.30元/股。

對(duì)于今年新股破發(fā)的現(xiàn)象，德邦證券首席策略分析師吳開達(dá)向《紅周刊》分析稱，自詢價(jià)新規(guī)出臺(tái)后，新股破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)有所抬升。

張可亮也向《紅周刊》分析指出，除詢價(jià)新規(guī)因素，疫情反復(fù)和地緣政治因素導(dǎo)致股市出現(xiàn)較大下行，市場(chǎng)整體估值縮水，難以支撐新股的較高估值。另據(jù)東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊博光介紹，今年以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，或進(jìn)一步加劇了新股破發(fā)。

此前，吳開達(dá)在研報(bào)中指出，截至今年4月份數(shù)據(jù)，有4類企業(yè)破發(fā)比例較高，一是未盈利企業(yè)，二是高首發(fā)市盈率（攤薄）的股票，三是首發(fā)市盈率（攤薄）高于所屬行業(yè)市盈率的新股，四是首日發(fā)行價(jià)格較高的股票。

數(shù)據(jù)來源：Wind

不過，如果分月度數(shù)據(jù)觀察，新股破發(fā)數(shù)量波動(dòng)劇烈。今年3月和4月新股破發(fā)層出不窮，分別有12只和16只新股上市首日破發(fā);5月和6月份新股首日破發(fā)降為4只;7月有8只新股在上市首日破發(fā);8月份以來截至8月11日上市的18只新股中，上市首日破發(fā)的僅有1只（見表4）。

對(duì)此，吳開達(dá)向《紅周刊》介紹，這種破發(fā)波動(dòng)與疫情、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)、行情波動(dòng)等是相匹配的。

數(shù)據(jù)來源：Wind

數(shù)據(jù)來源：Wind

對(duì)于5月和6月新股破發(fā)偏少現(xiàn)象，楊博光向《紅周刊》分析指出，4月24日上交所組織多家券商召開座談會(huì)研討破發(fā)現(xiàn)象，要求主承銷商審慎確定發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行數(shù)量減少，市場(chǎng)表現(xiàn)較為審慎。5月深交所對(duì)首發(fā)項(xiàng)目出具《問詢函》，問詢關(guān)注投價(jià)報(bào)告出具程序及預(yù)測(cè)審慎合理性。同時(shí)經(jīng)歷了二級(jí)市場(chǎng)的估值下行，此前新股大量破發(fā)對(duì)市場(chǎng)情緒的壓制等諸多因素，5月和6月上市的新股定價(jià)估值明顯下移。自7月以來A股市場(chǎng)有所回調(diào)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，在一定程度上抑制了新股上市首日的表現(xiàn)。

未來新股破發(fā)現(xiàn)象會(huì)否減少？對(duì)此，上述專業(yè)人士指出，關(guān)鍵看IPO的定價(jià)問題能否解決。事實(shí)上，管理層一直在要求各方提升IPO定價(jià)能力。

張可亮向《紅周刊》表示，這里面包含兩個(gè)問題，一個(gè)是發(fā)行市盈率問題，一個(gè)是上市首日被暴炒的問題?！霸谛鹿啥▋r(jià)的博弈過程中，我們只考慮了詢價(jià)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人及其主承銷商，他們的博弈產(chǎn)生了一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，但是上市當(dāng)天是所有投資者的博弈產(chǎn)生了二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。既然一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一直偏離較大，為何不直接將二者合二為一，即不搞身份歧視，以公平為原則，將詢價(jià)權(quán)力交給所有的市場(chǎng)投資者，包括散戶，而不是僅僅是詢價(jià)機(jī)構(gòu)。將詢價(jià)和發(fā)行合二為一，投資者按照自己對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行報(bào)價(jià)，企業(yè)和發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)報(bào)價(jià)情況決定發(fā)行價(jià)格。這一措施，可以給出一個(gè)相對(duì)合理的發(fā)行市盈率。”

張可亮表示，“上市當(dāng)天暴炒的問題，可以學(xué)習(xí)北交所，在上市首日，持股5%以下的股東，可以不限售，將存量股東也引入博弈，用老股的不限售來限制新股上市首日被暴炒的頑疾?！?/p>

吳開達(dá)也向《紅周刊》指出，減少破發(fā)現(xiàn)象首先需要依靠市場(chǎng)的自發(fā)機(jī)制，網(wǎng)下投資者考慮自己的安全邊際進(jìn)行報(bào)價(jià)，將有效壓低發(fā)行定價(jià)，保證新股漲幅?！按送?，規(guī)則上提高高價(jià)剔除比例，也可以抑制當(dāng)前搭便車的報(bào)高價(jià)的投資者。最后，在發(fā)行人、投行主導(dǎo)定價(jià)權(quán)的環(huán)境下，需要對(duì)發(fā)行人、投行進(jìn)行合理窗口指導(dǎo)，共同推動(dòng)市場(chǎng)的健康發(fā)展?！?/p>

吳開達(dá)指出，長(zhǎng)期來看，發(fā)行層面的配售制度仍有優(yōu)化空間，例如，加強(qiáng)承銷商定價(jià)權(quán)，實(shí)行歧視性分配，在數(shù)量上補(bǔ)償提供真實(shí)信息的詢價(jià)對(duì)象是成熟市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制。但本質(zhì)上制度要與市場(chǎng)環(huán)境相互適配，我們?nèi)孕枰鼮槌墒斓氖袌?chǎng)作為基礎(chǔ)。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）