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    論新時期我國國庫庫底目標(biāo)余額制度改革

    2022-08-08 10:24:38楊釗霞博士
    財(cái)會月刊 2022年15期
    關(guān)鍵詞:庫底現(xiàn)金管理國庫

    楊釗霞(博士)

    一、引言

    隨著2001 年國庫集中收付制改革的不斷推進(jìn)及財(cái)政收入的持續(xù)增加,我國國庫庫底現(xiàn)金余額不斷增加且波動幅度呈現(xiàn)明顯增大態(tài)勢(見圖1),但隨著2015 年我國經(jīng)濟(jì)步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段,這種態(tài)勢明顯有所緩解。即便增量有所緩解,如此大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額仍然引起了人們對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂。更重要的是,國庫庫底現(xiàn)金余額大幅波動會對貨幣政策形成巨大沖擊,加大央行貨幣政策操作的難度。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整過程的深化,中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大的變革,我國國庫現(xiàn)金管理局面發(fā)生了深刻變化,短期來看國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模增加的態(tài)勢有所緩解,但長期來看國庫收支平衡保障與貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻[1-3],亟需建立符合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額管理制度,完善我國國庫現(xiàn)金管理。

    早在2015 年12 月,為了解決我國當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題,中央召開了專門的經(jīng)濟(jì)工作會議,針對此問題提出了多種解決方法,最終提出了適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的創(chuàng)新舉措,擴(kuò)大了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的影響范圍。會議從理論的角度分析其改革理念,提出了“減稅增支”的新要求。這對我國國庫現(xiàn)金管理提出了新的重大挑戰(zhàn):國庫庫底現(xiàn)金余額的大幅減少不僅會加大國庫收支平衡保障所面臨的壓力,而且必將對央行貨幣政策操作產(chǎn)生全新的需求[4]。這些無疑都對國庫現(xiàn)金管理工作提出了更高的要求。

    從西方國庫現(xiàn)金管理的演進(jìn)歷程來看,是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是國庫現(xiàn)金管理制度變革的核心。比如美國財(cái)政部進(jìn)行過兩次目標(biāo)余額制度的重大調(diào)整,Santoro[5]認(rèn)為,這些調(diào)整及時順應(yīng)了美國兩個重要時期貨幣政策的不同需求,緩解了當(dāng)時其國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊,并協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定,適應(yīng)了不同階段財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求。Pessoa和Williams[6]認(rèn)為,國庫現(xiàn)金管理和貨幣政策協(xié)調(diào)是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的重要環(huán)節(jié),國庫部門在制度安排上需要重視相關(guān)操作對貨幣政策的擾動,而構(gòu)建目標(biāo)余額管理制度能有效規(guī)避相關(guān)操作對貨幣政策的擾動。在目標(biāo)余額的視角下,國庫現(xiàn)金管理也就被簡化為現(xiàn)金存量優(yōu)化的問題[7-11]。國內(nèi)研究則更為關(guān)注國庫現(xiàn)金管理對貨幣政策的擾動。大量研究發(fā)現(xiàn),國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系,國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4,12-15]。對于目前較大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動,除了對貨幣政策擾動的擔(dān)憂,還有對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂,因此,研究者們對國庫現(xiàn)金管理制度改革路徑進(jìn)行了深入探討[1-3,14]。

    總之,探索建立適合我國國情的國庫庫底目標(biāo)余額制度無疑成為國庫現(xiàn)金管理落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求的當(dāng)務(wù)之急。針對供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)所面臨的全新挑戰(zhàn),本文提出了國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制是適合當(dāng)前國庫改革需要的可行制度,并提出了分步實(shí)施的改革路徑。

    本文可能的邊際貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下兩點(diǎn):一是對我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因進(jìn)行了梳理,認(rèn)為我國當(dāng)前大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作財(cái)政收支的結(jié)果,還需基于財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用?,F(xiàn)有研究傾向于將其作為財(cái)政收支的結(jié)果[4,13,15],而本文結(jié)合外匯占款激增的歷史背景對其成因進(jìn)行了梳理。二是從實(shí)際需求出發(fā),結(jié)合我國大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理當(dāng)前所處的階段及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn),提出了符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度改革路徑?,F(xiàn)有研究雖對改革路徑進(jìn)行了大量探索,但往往聚焦于具體技術(shù)改進(jìn)層面[1,2],對我國國庫現(xiàn)金管理持有一種否定態(tài)度,對制度改革持較為激進(jìn)的觀點(diǎn),甚至有研究提出一次性將國庫現(xiàn)金存放于商業(yè)銀行,認(rèn)為這樣不僅能“熨平”財(cái)政收支對貨幣政策的沖擊,還能提高國庫資金的使用效率、降低發(fā)債成本[14]。而本文認(rèn)為,既要吸收發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),也要考慮自身所處的發(fā)展階段,提出一種漸進(jìn)式改革思路。

    二、國庫庫底目標(biāo)余額制度建設(shè)的必要性

    我國在探索國庫現(xiàn)金管理模式方面已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展:2001年提出建立以國庫單一賬戶體系為基礎(chǔ)、以國庫集中收付為主要形式的現(xiàn)代國庫管理制度;2005年提出中央國庫現(xiàn)金的管理由財(cái)政部和央行協(xié)同負(fù)責(zé)。根據(jù)我國國庫現(xiàn)金管理在現(xiàn)階段的表現(xiàn),常態(tài)化機(jī)制基本建立,以月為單位進(jìn)行操作,且起到了一定的應(yīng)用效果,并與央行建立了緩解貨幣政策沖擊的協(xié)調(diào)機(jī)制。

    國庫現(xiàn)金管理的重大進(jìn)展可以概括為三個方面:一是在組織機(jī)構(gòu)上,財(cái)政部和央行都成立了負(fù)責(zé)國庫現(xiàn)金管理的專門機(jī)構(gòu),并初步形成了以“三臺”原則為基礎(chǔ)的協(xié)調(diào)操作機(jī)制。二是建設(shè)相應(yīng)的制度規(guī)范,21世紀(jì)初為了迎合世界發(fā)展趨勢,我國對國庫管理制度實(shí)施改革,具體改革措施體現(xiàn)在國庫單一賬戶體系和國庫集中收付兩個方面。財(cái)政預(yù)算執(zhí)行能力在國庫集中收付制度改革的實(shí)施下發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變,提高了預(yù)算編制質(zhì)量和國庫資金運(yùn)行效率,規(guī)范了資金監(jiān)管,保障了國庫資金的安全。加上相配套的國庫信息系統(tǒng)的建立,直接提高了預(yù)算執(zhí)行的信息透明度,并為國庫現(xiàn)金管理操作提供了可靠的信息預(yù)測手段。三是在投融資手段上,中央國庫現(xiàn)金管理不斷建立并完善相關(guān)投融資方式,現(xiàn)階段所采取的購買國債、國債回購等手段就是該方式實(shí)施后的產(chǎn)物,根據(jù)現(xiàn)階段國庫現(xiàn)金管理模式的表現(xiàn),商業(yè)銀行定期存款是主要管理對象,而輔助方式則是貨幣市場投資[3]。

    雖然我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解,但與當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新要求相比,我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模依然較大,引起了社會各界對財(cái)政資金使用效率的擔(dān)憂,國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻?,F(xiàn)階段,我國國庫現(xiàn)金管理缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度,亟待完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì),這是未來制約我國國庫現(xiàn)金管理水平提升的瓶頸所在。

    1. 亟需結(jié)合我國國情合理評價(jià)我國較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額的歷史成因。我國國庫庫底現(xiàn)金余額不能僅被視作政府財(cái)政收支的結(jié)果,還需要認(rèn)識到其發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。某種程度上,前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額更多是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)應(yīng)對外匯占款激增的結(jié)果,不能簡單地將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。中央政府保護(hù)出口工業(yè)的政策目標(biāo),特別是我國加入世界貿(mào)易組織(WTO)以后外匯占款激增,為防止貨幣超發(fā),央行采取大量沖銷手段并承擔(dān)了大量沖銷成本,而較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額作為外匯占款沖銷成本卻不為人所知,反而被視作財(cái)政資金使用效率低下的證據(jù)而備受指責(zé)。因此,有必要結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)背景,正確認(rèn)識國庫庫底現(xiàn)金余額,不能從單一的財(cái)政視角將國庫庫底現(xiàn)金余額看作財(cái)政收支的結(jié)果,還需要從財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角看到其承擔(dān)了部分外匯占款沖銷成本,在特殊時期下,其對防止貨幣超發(fā)、維護(hù)財(cái)政金融穩(wěn)定具有重要意義。

    2000 年以后,我國步入外匯占款激增的時期,央行和財(cái)政一起承擔(dān)了外匯占款的沖銷成本。多數(shù)研究注意到央行提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票等沖銷手段所起到的作用,卻忽視了國庫庫底現(xiàn)金余額在此過程中所發(fā)揮的作用。由央行經(jīng)理國庫形成的國庫庫底現(xiàn)金余額,原本作為財(cái)政資金是可以靈活運(yùn)用的,卻作為庫底資金待在央行的賬上,列示于央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端,很長一段時間內(nèi)不付息或者只付很少利息。與此同時,財(cái)政還需要以更高的利率支付利息來對外發(fā)債。這意味著財(cái)政也分擔(dān)了一部分沖銷成本,以維持央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債平衡。目前,國庫庫底現(xiàn)金余額的利率低至0.36%,盡管規(guī)模遠(yuǎn)不如存款準(zhǔn)備金,但對于央行沖銷成本的分?jǐn)傋饔貌豢尚∮U。

    在此期間,央行通過提高存款準(zhǔn)備金率,并以較低的存款準(zhǔn)備金利率壓縮商業(yè)銀行的收益,只不過商業(yè)銀行因?yàn)橄碛姓弑Wo(hù)下的存貸差,存貸差的收益足以彌補(bǔ)商業(yè)銀行的利潤損失,由此產(chǎn)生的外匯占款沖銷的隱性成本多數(shù)由持有貨幣的個人和企業(yè)所承擔(dān)。財(cái)政在中央銀行的國庫庫底現(xiàn)金余額源自政府稅費(fèi)及發(fā)債,同樣屬于全民的現(xiàn)金資產(chǎn)。央行為了對沖外匯占款,只能將國庫庫底現(xiàn)金余額作為政府存款壓在庫底,并以低利率支付利息。由此節(jié)約的沖銷成本是以財(cái)政存款利息的損失為代價(jià),最終將由全民納稅負(fù)擔(dān)。換句話說,國庫庫底現(xiàn)金余額對沖外匯占款的成本,由全國納稅人共同承擔(dān)。

    2. 缺乏明確的目標(biāo)余額管理制度,國庫現(xiàn)金余額大幅波動對貨幣政策沖擊較大。我國尚未建立國庫庫底目標(biāo)余額管理制度,缺乏國庫現(xiàn)金余額波動與貨幣市場之間的緩沖機(jī)制,結(jié)果導(dǎo)致國庫現(xiàn)金余額的大幅波動直接傳導(dǎo)至貨幣市場,對貨幣政策造成沖擊。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣政策存在一定的協(xié)調(diào)關(guān)系,國庫庫底目標(biāo)余額制度的變革對適應(yīng)財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的需求至關(guān)重要[4,12-15]。

    從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行負(fù)債端記錄了貨幣創(chuàng)造的過程,其資產(chǎn)端則對應(yīng)著可能的投放渠道。以一般的貨幣創(chuàng)造過程為例,央行在負(fù)債端通過“貨幣發(fā)行”科目記入一筆貨幣投放,在資產(chǎn)端相對應(yīng)地也有所增加,可以是外匯資產(chǎn)、對政府債權(quán)或者貸款等,從而提供有關(guān)貨幣投放渠道的信息。

    從央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端來看,目前全球大部分央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端都對應(yīng)著三個科目,即外匯儲備、國債和對商業(yè)銀行債權(quán),實(shí)際上分別對應(yīng)著三個不同的投放渠道。其中,對商業(yè)銀行債權(quán)屬于最一般的貨幣投放渠道,也是最為直接的投放渠道,相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣的投放,商業(yè)銀行可以基于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)展自身的資產(chǎn)負(fù)債表,也就是一般的信貸創(chuàng)造過程。而外匯儲備和國債也是很重要但常常被忽視的貨幣投放渠道。政府存款作為抑制外匯占款激增背景下貨幣投放的一種必要手段,現(xiàn)在看來低效的巨額政府存款曾經(jīng)是對沖過量外匯占款投放的一種替換機(jī)制。因此,從貨幣投放渠道來看,某種程度上,前期較高的政府存款更多是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果,不能簡單將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。貨幣政策投放渠道將深刻影響國庫庫底現(xiàn)金余額的波動,這種動態(tài)相關(guān)性將突出地表現(xiàn)為國庫庫底現(xiàn)金余額與貨幣供應(yīng)量之間的波動相關(guān)性。

    從央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端可以看出央行流動性擾動的具體機(jī)制,在國庫現(xiàn)金管理操作過程中,央行資產(chǎn)負(fù)債端的變化直接影響貨幣總量的投放。從負(fù)債端來看,國庫庫底現(xiàn)金余額主要看政府存款科目,該科目與貨幣發(fā)行科目存在一種替代關(guān)系。特別是在進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作的時候,央行通過商業(yè)銀行定期存款操作向商業(yè)銀行投放貨幣,其負(fù)債端反映的是存款準(zhǔn)備金的增加和政府存款的減少,商業(yè)銀行定期存款的到期回收則存在相反的效果。總之,國庫庫底現(xiàn)金余額的變化對商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的變化有著較為直接的作用機(jī)制。而且,國庫庫底現(xiàn)金余額的變化不僅僅影響存款準(zhǔn)備金的變化,在商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造過程中,由于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用,其對銀行體系的貨幣投放也具有較大影響,其波動對央行貨幣政策勢必具有較大影響,因此有必要關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額的變化。

    3. 缺乏配合國庫庫底目標(biāo)余額制度所需的操作框架。目前國庫現(xiàn)金管理的投融資工具較為單一,難以滿足復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化需求。我國國庫現(xiàn)金管理模式雖已初步成型,但這種模式僅僅將貨幣市場調(diào)節(jié)作為輔助方式,主要是由于短期國債工具的缺乏和債券市場的不完善,在實(shí)際操作過程中鮮有對債券工具的使用。這意味著現(xiàn)有的國庫現(xiàn)金管理模式受限于債券市場的短板,往往難以發(fā)揮其實(shí)際效力①。而僅就當(dāng)前我國商業(yè)銀行定期存款操作的實(shí)踐來看,現(xiàn)有商業(yè)銀行定期存款操作所要求的抵押品范圍十分狹窄,期限產(chǎn)品不夠豐富,離精準(zhǔn)目標(biāo)余額管理的要求依然有較大的差距。

    總之,面臨大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額,亟需結(jié)合我國國情來合理評價(jià)當(dāng)前國庫現(xiàn)金管理余額的歷史成因,并合理考慮當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理所處的階段,建立符合我國國情的目標(biāo)余額管理制度,完善相應(yīng)操作框架及投資工具的設(shè)計(jì)。

    三、西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)借鑒

    從西方國家國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)來看,國庫庫底目標(biāo)余額管理正是緩解貨幣政策沖擊的有效制度機(jī)制,為了實(shí)現(xiàn)庫底目標(biāo)余額管理,相應(yīng)的國庫現(xiàn)金管理操作方式需要進(jìn)行更為靈活的配套調(diào)整。目前,西方主要發(fā)達(dá)國家的國庫現(xiàn)金管理操作并不存在統(tǒng)一模式,按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同,主要有兩種操作模式②:一種是商業(yè)銀行模式,主要通過商業(yè)銀行進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理操作,代表性國家是美國和加拿大;另一種則是貨幣市場模式,主要通過貨幣市場進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理的市場化操作,代表性國家是英國。英、美等國在各自國庫現(xiàn)金管理發(fā)展歷程中均實(shí)行過明確的國庫庫底目標(biāo)余額管理,且部分國家對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過重大調(diào)整,如美國的國庫現(xiàn)金管理在兩個重要時期發(fā)生過重要變革③??傊?,貨幣政策目標(biāo)的協(xié)調(diào)是各國國庫現(xiàn)金管理模式及其發(fā)展歷程中某些重大變革背后的重要動因,是否存在明確的國庫庫底目標(biāo)余額制度是未來變革的焦點(diǎn)。

    1. 西方各國目標(biāo)余額管理實(shí)施情況。從各國國庫庫底目標(biāo)余額管理實(shí)施情況來看(見表1 最后一行),英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理。其中,美國針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大調(diào)整,這兩次重大調(diào)整的寶貴經(jīng)驗(yàn)對建立和完善我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度具有重要的啟示意義。

    表1 英國、美國、加拿大三國國庫現(xiàn)金管理模式比較

    通過對美國國庫現(xiàn)金管理演進(jìn)歷程(見圖2)及其原因分析,本文發(fā)現(xiàn),美國財(cái)政部對目標(biāo)余額制度的兩次重大調(diào)整,及時順應(yīng)了兩個重要時期貨幣政策的不同需求:第一次調(diào)整有效地緩解了當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的反復(fù)沖擊;第二次調(diào)整則是積極協(xié)助美聯(lián)儲維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

    圖2 美國國庫現(xiàn)金管理的演進(jìn)歷程

    1977年以前,美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)是基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額不足,為緩解當(dāng)時國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊,美國財(cái)政部對TT&L賬戶計(jì)劃進(jìn)行修改,放棄了TT&L 賬戶余額限額,隨后對TGA 賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理。具體而言,美國TT&L賬戶是存在目標(biāo)限額設(shè)定的,國庫庫底現(xiàn)金超過限額部分會轉(zhuǎn)入美聯(lián)儲的TGA 賬戶,商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額隨之減少,并引起聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的走高,如此反復(fù)的沖擊,對當(dāng)時貨幣政策的操作造成了極大困擾。1974~1978年,美聯(lián)儲的TGA 賬戶余額劇烈波動,商業(yè)銀行存放美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金余額和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率隨之波動,美聯(lián)儲被迫在公開市場上進(jìn)行頻繁大規(guī)模操作以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率[7,9]。因此,當(dāng)時美國國庫部門覺得有必要對TT&L 賬戶計(jì)劃進(jìn)行改革,放棄對TT&L 的限額設(shè)定,而對TGA 賬戶余額實(shí)行目標(biāo)余額管理,試圖通過這種調(diào)整穩(wěn)定當(dāng)時存放商業(yè)銀行的國庫現(xiàn)金余額規(guī)模,緩解準(zhǔn)備金余額以及聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的波動,最終明顯緩解了國庫現(xiàn)金余額波動對貨幣政策的沖擊。美國此次國庫現(xiàn)金管理的變革與當(dāng)時的貨幣環(huán)境是相符的。

    2008年金融危機(jī)以后,由于量化寬松投入過多的貨幣,美國貨幣環(huán)境的主要特點(diǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額過多。為配合金融危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策的需要,美國財(cái)政部對國庫現(xiàn)金管理再次進(jìn)行調(diào)整。美聯(lián)儲需要將大量流動性從商業(yè)銀行TT&L賬戶回收到美聯(lián)儲賬戶,以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率,但是由于TGA 賬戶目標(biāo)余額管理的存在,美國財(cái)政部很難全力配合美聯(lián)儲的操作需求。為協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)模降低準(zhǔn)備金以維持目標(biāo)基準(zhǔn)利率的需要,美國財(cái)政部暫時擱置了TGA 賬戶目標(biāo)余額管理,并隨后新設(shè)SFP 賬戶,通過發(fā)行SFP 債券協(xié)助美聯(lián)儲大規(guī)?;厥樟鲃有?。美國財(cái)政部在金融危機(jī)后期與美聯(lián)儲通力配合,靈活調(diào)整目標(biāo)余額管理,有效維護(hù)了金融危機(jī)后期貨幣環(huán)境的穩(wěn)定。

    2. 西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的宏觀層面。為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行,各國在國庫現(xiàn)金管理操作過程中有必要考慮操作的靈活性和層次性。從操作模式的宏觀層面來看,英國和美國均實(shí)行過明確的目標(biāo)余額管理,但兩國所采用的管理模式卻截然不同,美國主要通過在商業(yè)銀行開設(shè)的稅收及貸款總賬戶(TT&L 賬戶)來調(diào)節(jié)國庫庫底余額;英國則充分利用較為成熟的貨幣市場,主要通過貨幣市場直接利用風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣市場工具來調(diào)節(jié)國庫庫底余額,國庫現(xiàn)金可以在貨幣市場上自由進(jìn)出,這與兩國的金融市場發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。

    我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展至今,貨幣市場發(fā)展起步較晚,不具備英國那樣成熟完善的市場,因此,主要采用的還是與美國類似的商業(yè)銀行模式,通過商業(yè)銀行定期存款操作來調(diào)節(jié)國庫庫底余額,這種操作模式與當(dāng)前我國國庫現(xiàn)金管理發(fā)展的要求是一致的。

    3.西方現(xiàn)有國庫現(xiàn)金管理操作模式的微觀層面。

    (1)投融資工具的使用。從投融資工具的使用來看(見表1 第3 行),美國、英國、加拿大均有較為豐富的投融資工具,均借助了短期國債或者現(xiàn)金管理券等貨幣市場工具,將短期國債、現(xiàn)金管理券等投融資工具引入國庫現(xiàn)金管理是各國在國庫現(xiàn)金管理過程中普遍采用的做法。因此,本文認(rèn)為,建立短期國債或現(xiàn)金管理券的發(fā)行機(jī)制并培育國債市場是我國國庫現(xiàn)金管理未來發(fā)展的必然要求。

    僅就商業(yè)銀行定期存款操作工具的種類來看,西方發(fā)達(dá)國家也針對抵押品范圍和期限品種進(jìn)行過諸多修改和完善,例如美國設(shè)立“特別直接投資”(SDI)的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)國庫庫底余額特別多時,除了接受國債作為抵押品,還允許其他類型的抵押品,且拍賣的商業(yè)銀行定期存款期限品種更為豐富,為精準(zhǔn)的目標(biāo)余額管理提供了有力的工具支持。

    另外,加拿大雖然沒有實(shí)行明確的目標(biāo)余額管理制度,但其對于國庫現(xiàn)金管理操作工具的選擇有一定值得借鑒的地方。加拿大目前采用國庫定期存款拍賣模式,與我國當(dāng)前的國庫現(xiàn)金管理操作模式較為接近。但是,加拿大具有豐富的貨幣市場輔助工具,短期來看對進(jìn)一步完善我國當(dāng)前商業(yè)銀行定期存款為主、購買國債等貨幣市場投資為輔的國庫現(xiàn)金管理模式具有一定的借鑒意義。

    目前,加拿大國庫現(xiàn)金管理主要通過加拿大銀行組織的國庫定期存款拍賣來進(jìn)行。1986年加拿大銀行引入了國庫定期存款拍賣方式;1999年大額支付系統(tǒng)(LVTS)上線和新的貨幣政策框架建立后,加拿大銀行開始對國庫現(xiàn)金操作額度進(jìn)行分配,每天分上下午兩次拍賣。拍賣的規(guī)模主要由兩方面來確認(rèn):一是國庫現(xiàn)金流預(yù)測情況和次日下午LVTS結(jié)算余額預(yù)期設(shè)定目標(biāo)余額水平;二是仔細(xì)分辨未來幾天(周)國庫現(xiàn)金流特征及資金需求情況。除國庫定期存款拍賣外,加拿大國庫機(jī)構(gòu)還使用短期國庫券、現(xiàn)金管理券和現(xiàn)金管理債券回購等三個輔助工具進(jìn)行操作。短期國庫券是加拿大政府債務(wù)管理的重要組成部分,其主要目標(biāo)是為政府提供穩(wěn)定和低成本的融資?,F(xiàn)金管理券則是一種靈活的短期國庫券,它可以在任何工作日發(fā)行,期限通常在3 天到1 個半月?,F(xiàn)金管理券是短期國庫券的補(bǔ)充,使國庫現(xiàn)金管理人員在現(xiàn)金需求高峰來臨之前靈活地進(jìn)行預(yù)防性融資?,F(xiàn)金管理券發(fā)行靈活、貼近實(shí)際需求,需要付息的時間也短,能有效降低庫存平均余額[17]。

    (2)投融資工具的優(yōu)先層級。為了配合國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)行,英美兩國對投資工具的優(yōu)先級有著較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣茉O(shè)計(jì)。從投融資工具的優(yōu)先層級設(shè)計(jì)上可以看到(見表1 第4 行),美英兩國對不同投融資工具的使用均存在明確的操作層次,但對第二個層次的投融資工具選擇有所不同,在操作時間的把握上存在差異。相對而言,英國對國庫現(xiàn)金管理操作時點(diǎn)及調(diào)節(jié)層次把握得更為精準(zhǔn),這與其發(fā)達(dá)的貨幣市場不無關(guān)系。

    美國國庫機(jī)構(gòu)將調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額時所選用的工具操作分為三個層次:首先,通過拍賣國庫券,發(fā)行短期國債或現(xiàn)金管理券來平衡季節(jié)性國庫收支余缺⑤;其次,每日將國庫現(xiàn)金余額預(yù)測結(jié)果與目標(biāo)余額進(jìn)行比較,然后使用設(shè)立在商業(yè)銀行的TT&L 賬戶調(diào)劑每日盈余或缺口;最后,在國庫現(xiàn)金流入量特別大時,會使用國庫定期存款來調(diào)節(jié)國庫庫底現(xiàn)金余額。

    英國國庫機(jī)構(gòu)將貨幣市場工具的選擇按照不同時間段的調(diào)整需求明確地分為“粗調(diào)”“細(xì)調(diào)”“微調(diào)”三個層次。首先,債務(wù)管理辦公室每周發(fā)行一次國庫券來進(jìn)行“粗調(diào)”,國庫券的發(fā)行計(jì)劃會在每年的年度預(yù)算中公布,國庫券期限一般有28 天、91 天、182天和364天四種;其次,在每日的短期操作中采用回購或逆回購等操作來進(jìn)行“細(xì)調(diào)”;最后,在每個營業(yè)日的最后時間,采用商業(yè)銀行定期存款等操作進(jìn)行“微調(diào)”。

    四、我國國庫庫底目標(biāo)余額制度的實(shí)現(xiàn)路徑

    自2015 年我國開啟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來,我國國庫庫底現(xiàn)金余額規(guī)模持續(xù)增加的態(tài)勢有所緩解,但我國國庫收支平衡保障及貨幣政策協(xié)調(diào)等方面依然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn),國庫庫底目標(biāo)余額制度的建立成為新時期我國國庫現(xiàn)金管理改革的重點(diǎn)。結(jié)合我國當(dāng)前國情,并借鑒發(fā)達(dá)國家的有用經(jīng)驗(yàn),本文認(rèn)為分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度模式⑥。分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額,考慮到中央地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性,國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就,需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。本文從短期和長期兩個方面對推進(jìn)我國國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制度的時間路線進(jìn)行規(guī)劃。

    1. 優(yōu)先推動地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)?;谖覈醒肱c地方不同的政府職能特點(diǎn),我國中央與地方國庫庫底目標(biāo)余額管理方案也應(yīng)當(dāng)差異化:首先,根據(jù)不同情境設(shè)定三個不同級別的目標(biāo)余額⑦,為便于表述,將目標(biāo)余額從高到低分別設(shè)為A 級、B級、C 級,地方國庫庫底目標(biāo)余額可先試點(diǎn)為A 級或至多B級,以大膽降低現(xiàn)金存量;而中央國庫庫底目標(biāo)余額應(yīng)先謹(jǐn)慎設(shè)為B級甚至C級,在市場化改革任務(wù)完成后方可再考慮向A級目標(biāo)轉(zhuǎn)變。

    從我國中央與地方的政府職能范圍來看,中央政府更具有主動有為性,不僅需要積極推動全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),而且承擔(dān)著維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要責(zé)任,履行著統(tǒng)籌國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職能。因此,就國庫現(xiàn)金存量需求而言,中央國庫現(xiàn)金存量不可貿(mào)然大幅度降低余額,應(yīng)保持相對高位,以滿足預(yù)防性需求,并根據(jù)不同時期的發(fā)展需求靈活開展國庫現(xiàn)金管理。同時,地方政府財(cái)政政策目標(biāo)主要以發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)為軸心,對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整責(zé)任較弱,在需求角度則表現(xiàn)為預(yù)防性需求較低,故國庫現(xiàn)金存量可長期保持相對低位運(yùn)行以促進(jìn)地方發(fā)展,對宏觀經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的反應(yīng)較中央更低。

    地方政府財(cái)政以地方經(jīng)濟(jì)為中心,宏觀經(jīng)濟(jì)責(zé)任較弱,因此,可以采用放松抵押品的方式有限實(shí)施地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)。例如,可借鑒美國設(shè)立“特別直接投資(SDI)”的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)?shù)胤絿鴰鞄斓子囝~特別多時,除了接受國債作為抵押品,還允許其他類型的抵押品。特別值得我國當(dāng)前考慮的是,可以地方債的發(fā)行試點(diǎn)為示范區(qū)域,利用國庫現(xiàn)金管理來替代地方債作為抵押品⑦。相反,中央政府承擔(dān)的責(zé)任更多、更大,因而對抵押品安全性的要求更高,可暫時先將抵押品限制為最優(yōu)質(zhì)的國債。

    2. 分次釋放國庫現(xiàn)金,減少對貨幣政策的沖擊。在推進(jìn)分級目標(biāo)余額制的過程中,需要適當(dāng)規(guī)避國庫現(xiàn)金存量釋放對貨幣政策的干擾。對于現(xiàn)有的商業(yè)銀行定期存款操作來說,操作頻率較低(一個月2~3 次),且每次釋放的量較大(300 億~500億元),對于較大規(guī)模的國庫現(xiàn)金存量,即便這樣大規(guī)模的操作也需要較長的時間(至少一年)來實(shí)現(xiàn),這期間如果不考慮貨幣政策而做出相應(yīng)操作調(diào)整,如此長時期且頻繁的大規(guī)模國庫現(xiàn)金釋放,必然會對貨幣政策造成長期頻繁的沖擊,難以配合央行建立穩(wěn)定的貨幣市場預(yù)期。分次釋放國庫資金雖然所需時間較長,但其不僅對貨幣政策的沖擊比單次釋放要緩和得多,而且也在客觀上為我國逐步過渡到基礎(chǔ)級庫底目標(biāo)余額管理提供了較長的時間和較大的回旋余地,有利于降低我國政府擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和危機(jī)應(yīng)對等重大職責(zé)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

    3. 分期創(chuàng)新操作工具和機(jī)構(gòu),豐富國庫資金的投融資渠道。從短期來看,我國國庫現(xiàn)金管理需要通過操作模式的進(jìn)一步創(chuàng)新,例如引進(jìn)類似美國TT&L賬戶的設(shè)置,確保國庫總賬戶與投資賬戶的無縫銜接,從而實(shí)現(xiàn)更高頻率的國庫現(xiàn)金釋放和回收。TT&L賬戶的設(shè)置一方面可以縮小每次操作的規(guī)模,降低對貨幣政策的沖擊,另一方面通過對國庫現(xiàn)金流更高頻率、更精準(zhǔn)的預(yù)測,可以更好地控制國庫現(xiàn)金操作規(guī)模,形成對國庫現(xiàn)金操作更為穩(wěn)定的預(yù)期,降低對貨幣政策的沖擊。此外,為了防止流動性的過度釋放,還需建立大規(guī)?;厥樟鲃有缘恼{(diào)控機(jī)制,可以借鑒美國在金融危機(jī)之后的經(jīng)驗(yàn),設(shè)立SFP賬戶來回收金融危機(jī)期間過度投放的流動性。SFP 賬戶的設(shè)立既可以協(xié)助央行回收過度投放的流動性,還可以避免對國庫總賬戶資金余額的沖擊。當(dāng)前,為滿足經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的貨幣需求,宏觀管理層向市場釋放了強(qiáng)烈的貨幣寬松信號⑧,財(cái)政部在推進(jìn)國庫資金釋放的過程中,如果能結(jié)合央行的政策意圖與之積極溝通,并結(jié)合當(dāng)前投放流動性的有利時機(jī)加速釋放國庫現(xiàn)金,不僅有利于國庫庫底目標(biāo)余額分級管理制的實(shí)現(xiàn),還能通過對時機(jī)和數(shù)量的有效把握,盡可能地減少國庫現(xiàn)金釋放所帶來的影響,從而提高貨幣政策的穩(wěn)定性。

    從長期來看,隨著財(cái)政和金融配合程度不斷增強(qiáng),最終可建立國庫銀行來執(zhí)行國庫現(xiàn)金管理職能。英國是一個地方差異較小的國家,債務(wù)管理局(DMO)能夠有效滿足各級政府的需求;而我國是一個地方差異很大的國家,債務(wù)管理機(jī)構(gòu)從長遠(yuǎn)來看難以有效滿足各級政府的不同需求。因此,我國可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn),國庫目標(biāo)余額之外的資金可集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率,通過央行這個貨幣政策制定平臺,化解對貨幣政策的影響,甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn),由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上,對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

    五、結(jié)論與建議

    本文首先從我國國庫現(xiàn)金管理的實(shí)際情況出發(fā),分析了我國國庫庫底目標(biāo)余額的歷史成因、國庫現(xiàn)金管理的所處階段以及存在的問題,特別關(guān)注國庫庫底現(xiàn)金余額對貨幣政策的擾動,然后結(jié)合歐美主要發(fā)達(dá)國家的目標(biāo)余額管理經(jīng)驗(yàn),提出了構(gòu)建我國國庫庫底目標(biāo)余額管理制度的路徑。結(jié)論及建議如下:

    1. 要從目標(biāo)余額管理和財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)兩個視角看待國庫庫底現(xiàn)金余額?;谀繕?biāo)余額管理的視角,國庫庫底現(xiàn)金余額一般被視作政府財(cái)政收支的結(jié)果,而本文認(rèn)為,我國不能簡單地將當(dāng)前的大規(guī)模國庫庫底現(xiàn)金余額視作財(cái)政收支的結(jié)果,還需要基于財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的視角認(rèn)識到其所發(fā)揮的協(xié)調(diào)央行外匯占款沖銷的作用。在某種程度上,前期較大規(guī)模的國庫庫底現(xiàn)金余額是財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)的結(jié)果,而不能簡單地將其視作財(cái)政收支不平衡、無效率的證據(jù)。

    2. 分級目標(biāo)余額制度是適合我國國情的一種可行制度。分級目標(biāo)余額制度的核心是政府根據(jù)自身的職責(zé)大小和背景條件制定不同級別的目標(biāo)余額,考慮到中央和地方職能范圍不同、一次性釋放對貨幣政策的潛在干擾以及國庫現(xiàn)金余額的內(nèi)在不穩(wěn)定性,國庫庫底目標(biāo)余額分級管理難以做到一蹴而就,需按分步實(shí)施的思路來推進(jìn)。

    3. 可借鑒美國設(shè)立TT&L賬戶計(jì)劃專門管理冗余資金的經(jīng)驗(yàn),可將國庫目標(biāo)余額之外的資金集中交給中國人民銀行統(tǒng)一專門管理。中國人民銀行能夠集中決策冗余資金在流通領(lǐng)域和非流通領(lǐng)域的比率,通過央行這個貨幣政策制定平臺,化解對貨幣政策的影響,甚至可借鑒美國對目標(biāo)余額制度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn),由央行在綜合考慮貨幣政策需求等多方面因素的基礎(chǔ)上,對國庫庫底目標(biāo)余額制度的調(diào)整做出靈活決策。

    【注 釋】

    ①我國曾在國庫現(xiàn)金管理發(fā)展初期嘗試過兩次國債投資操作,但因國債市場短期投融資工具缺乏、交易不活躍等諸多原因而導(dǎo)致效果不佳,此后再未利用國債進(jìn)行操作。

    ②戴穎[16]認(rèn)為,當(dāng)今國家國庫現(xiàn)金管理的融資方式基本都是通過債券,但投資方式大體存在兩種模式:一種是通過商業(yè)銀行,一種是直接在貨幣市場投資。因此,本文按照國庫現(xiàn)金管理主要投資方式的不同對國庫現(xiàn)金管理操作模式進(jìn)行分類。

    ③美國國庫部門針對目標(biāo)余額管理進(jìn)行過兩次重大變革:第一次是1978年對TT&L賬戶計(jì)劃的改革,此次改革形成了此后長期實(shí)行的TT&L 賬戶計(jì)劃的根基,明確了目標(biāo)余額管理制度;第二次是2008 年金融危機(jī)以后,美國進(jìn)一步創(chuàng)新國庫現(xiàn)金管理賬戶體系,暫時擱置對TGA 賬戶實(shí)行目標(biāo)余額管理,關(guān)閉TT&L 賬戶計(jì)劃,隨后重點(diǎn)引入SFP計(jì)劃等。

    ④“財(cái)政服務(wù)局”對應(yīng)的英文全稱是“Bureau of the Fiscal Service”,這是美國財(cái)政部于2012 年將原有的財(cái)政管理局(Financial Management Service, FMS)和公債局(Bureau of the Public Debt)進(jìn)行整合后成立的一個新部門。

    ⑤一般是根據(jù)季度國庫收支預(yù)測結(jié)果,由發(fā)債部門以拍賣方式定期發(fā)行對應(yīng)額度的國庫券;同時,為便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策,發(fā)行頻率比較穩(wěn)定,13周和26周國庫券每周拍賣一次,52周國庫券每月第三個星期拍賣一次。

    ⑥詳見“中國國庫現(xiàn)金管理模式研究”課題組提交的《中國國庫目標(biāo)余額管理優(yōu)化方案設(shè)計(jì)》報(bào)告。

    ⑦通過在地方國庫現(xiàn)金管理擴(kuò)大地方債作為抵押品的試點(diǎn),不僅豐富和完善了國庫現(xiàn)金管理的操作工具手段,還可以活躍地方債市場,促進(jìn)地方債的發(fā)行與流通。

    ⑧2015年全年,央行已進(jìn)行5次降準(zhǔn)與5次降息(包括雙降)。

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