借殼上市對零售行業(yè)的財務績效影響
——以居然之家為例

張嘉慧

（新疆財經(jīng)大學，烏魯木齊 830012）

一、引言

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展與完善，各企業(yè)之間的競爭越來越激烈，企業(yè)對資本和融資的需求也日益增長。如今，上市是主流的融資手段之一，目前，我國企業(yè)上市一般是通過IPO 和借殼上市兩種方式，但是通過我國IPO 上市的門檻越來越高，把控越來越嚴，在此背景下，許多企業(yè)為了滿足自身融資需求，將目光轉(zhuǎn)向借殼上市。

我國已經(jīng)出現(xiàn)了很多成功借殼上市的案例，眾多企業(yè)也在尋求借殼上市的手段來獲取進一步的發(fā)展，隨著零售企業(yè)的升級和轉(zhuǎn)型，運用資本進行博弈也是一種重要方式。

居然之家屬于泛家居行業(yè)，市場化程度高，門檻較低，競爭激烈。傳統(tǒng)的家居經(jīng)營模式已經(jīng)不再適用，為了實現(xiàn)“大家居”“大消費”的融合以及產(chǎn)業(yè)改革，推動業(yè)務發(fā)展，提升品牌競爭力，故選擇上市實現(xiàn)與市場資本對接，以便更好地轉(zhuǎn)型和拓展市場。

本研究以居然之家為例，通過借殼重組上市前后的財務績效對比，討論借殼上市對該公司的財務績效的影響。

二、案例公司情況簡介

（一）殼公司介紹

武漢中商集團股份有限公司，成立于1985 年，是一家以商貿(mào)零售業(yè)為主業(yè)，同時涉足房地產(chǎn)、電子商務、進出口貿(mào)易等產(chǎn)業(yè)的國有控股大型商業(yè)上市公司。長期經(jīng)營服務于湖北地區(qū)，經(jīng)歷多年發(fā)展,武漢中商在湖北省內(nèi)十余個城市布局大量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè),包括近十家現(xiàn)代百貨店及購物中心、三十余家超市大賣場等，曾連續(xù)多年位列全國商業(yè)10 強、國內(nèi)連鎖30 強、中國零售100 強、中國企業(yè)500強。隨著行業(yè)競爭加劇，武漢中商的經(jīng)營狀況不理想，近些年公司僅靠拆遷補償款勉強維持盈利，未來發(fā)展急需數(shù)字化和智慧產(chǎn)業(yè)鏈建設。2019 年12月29 日，武漢中商發(fā)布《關于變更公司名稱及證券簡稱的公告》，宣布公司正式更名為居然之家新零售集團股份有限公司，自此，武漢中商這一名稱從A股市場退出。

（二）借殼公司介紹

居然之家新零售集團股份有限公司（以下簡稱居然之家集團）是由北京居然之家投資控股集團、阿里巴巴集團、泰康人壽保險集團等公司共同投資設立的以家居為主業(yè)，以大消費為平臺，從事室內(nèi)設計和裝修、家具建材銷售、智慧物流等多領域的大型商業(yè)連鎖集團公司。2019 年12 月，居然之家集團借殼武漢中商重組上市登陸A 股資本市場，證券名稱“居然之家”。2019 年、2020 年分別實現(xiàn)凈利潤39.74 億元、14.17 億元。

（三）借殼上市過程介紹

武漢中商通過增發(fā)股份的方式，購買居然控股等23 名股東持有的居然之家100%股權(quán)。本次發(fā)行股份擬購買標的資產(chǎn)的交易價格由具有證券期貨相關業(yè)務資格的開元評估出具并經(jīng)武漢市國資委核準，整體估值為363 億元至383 億元之間，經(jīng)雙方協(xié)商，最后確定交易價格為356.5 億元。按照當時發(fā)行股票價格6.18 元/股計算，武漢中商本次擬發(fā)行的股票數(shù)量約為57.69 億股，本次交易完成后，居然之家成為武漢中商的全資子公司，居然控股持有42.68%的股份成為上市公司的控股股東，居然之家董事長汪林朋成為上市公司的實際控制人。

三、借殼動因分析

彭曉潔認為，借殼上市可以取得比債務資本更低成本的永久性權(quán)益性資金,解決發(fā)展中資金匱缺難題；可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度；還可以使民營企業(yè)提高知名度，增強國際競爭力。可以說，借殼上市正日益成為許多謀求更大發(fā)展的民營企業(yè)的迫切愿望和最佳選擇。

居然之家于2018 年收到阿里巴巴及其關聯(lián)方的54.53 億元人民幣投資，阿里巴巴入股居然之家，意味著居然之家的互聯(lián)網(wǎng)化進程加速、獲得了線上資源和能力的支持。線上線下一體化營銷和場景體驗營銷等方面取得階段性的成果，在此階段，上市無疑是最好的選擇。一方面，可以提高知名度；另一方面，獲得資金擴大規(guī)模，最終目的都是提高企業(yè)競爭力，搶占市場。

四、借殼上市財務績效評價

（一）償債能力分析

1.縱向比較分析

本研究選取了流動比率、速動比率、現(xiàn)金流量比率三個短期償債能力指標，以及資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個長期償債能力指標對居然之家集團報表進行縱向比較分析。

2019 年是居然之家集團借殼上市之年，而從圖1 可以看到，2019 年償債能力各項指標均有所下降，主要是因為新增了3 億多的應付賬款，期末賬面余額5 億，其中包括3 億多的材料款，應付賬款占總資產(chǎn)比例提高0.87%，應付款的增加一方面說明其購買材料、商品、接受勞務增加，可能正在擴大業(yè)務規(guī)模，另一方面也說明上市后其市場地位有所提升。

圖1 居然之家集團2016-2020 年短期償債能力變化圖

2020 年較之2019 年流動比率和速動比率大幅度提高，但現(xiàn)金流量比率卻在下降，這是因為2020年居然之家集團向小米、阿里巴巴等23 家公司非公開發(fā)行股票，導致貨幣資金較上年增加了30 多億元，流動資產(chǎn)增加導致的流動比率上升，能夠獲得各行業(yè)知名公司的投資，這說明借殼上市后居然之家得到了各行各業(yè)的認可；而經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較去年減少，現(xiàn)金流量比率下降至0.21。說明其近年來靠經(jīng)營性現(xiàn)金流償還流動負債的能力較差。

同時，通過該公司行業(yè)特點及報表可知，居然之家流動負債中的預收款項占比18.57%，其中大多為入駐商家的租金和管理費，通常預收的租金會按照租期，每過一段時間會確認為收入，流動負債會下降，各項短期償債能力指標自然會上升，所以其短期償債能力不存在較大風險。

且通過表1 可知，其資產(chǎn)負債率從2017 年起逐年下降，2019 年以來維持在50%左右，達到了通常認為的資產(chǎn)負債率標準50%，產(chǎn)權(quán)比率也保持在1%左右，說明居然之家集團的資產(chǎn)和負債的結(jié)構(gòu)在借殼上市后得到優(yōu)化，長期償債能力也有所提升，在借殼上市后表現(xiàn)更加良好和穩(wěn)定。

表1 居然之家集團償債能力指標

2.橫向比較分析

研究選擇了紅星美凱龍和富森美兩家同行公司進行比較，其中，紅星美凱龍家居集團股份有限公司（以下簡稱“美凱龍”）成立于2007 年，也是專業(yè)經(jīng)營家居商場及家居裝飾的企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模在2020 年達到1 315 億，約是居然之家資產(chǎn)規(guī)模的3倍；成都富森美家居股份有限公司（以下簡稱“富森美”）始創(chuàng)于2000 年12 月7 日，為專業(yè)致力于大型商業(yè)賣場規(guī)劃、投資、建設和運營，裝飾設計與施工，產(chǎn)業(yè)投資，現(xiàn)代金融等以產(chǎn)業(yè)運營為特征的現(xiàn)代企業(yè)。2016 年11 月9 日，富森美在深圳證券交易所掛牌上市，截至2020 年12 月31 日，其總資產(chǎn)規(guī)模達到66.74 億元。

通過圖2 可以發(fā)現(xiàn)，美凱龍的資產(chǎn)負債率近年來逐年上升，流動比率逐年下降，居然之家與其相比各項指標均相對較好；而富森美資產(chǎn)負債率常年維持在較低水平，說明其資金充足，償債能力很強，但也說明其經(jīng)營非常保守，居然之家與之相比，償債能力相對較弱，但可以合理地利用杠桿籌資經(jīng)營，富森美的流動比率高主要是因為流動負債少，近三年來都沒有預收賬款且只有很少的應付款項，相比之下居然之家的預收款較多，其預收的租金和管理費會在后期確認收入，所以影響不大。

圖2 居然之家集團與同行償債能力比較

總體而言，居然之家借殼上市后，知名度提升，市場地位有所提升，借殼時的資產(chǎn)合并使資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)得到了一定的優(yōu)化，償債能力有所增強。

（二）盈利能力分析

1.縱向比較分析

研究主要選取了營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來對居然之家集團的盈利能力進行分析，通常來說，各項盈利指標越大，盈利能力越強。

表2 2016-2020 年居然之家集團盈利能力指標

從圖3 可以明顯看出，居然之家集團在2019 年借殼上市當年各項盈利能力均較上年提升，說明借殼上市對其盈利能力帶來的影響是正面且積極的。

圖3 2016-2020 年居然之家集團盈利能力指標折線圖

其中，營業(yè)利潤率的增長幅度最大，2019 年營業(yè)收入同比增加了7.94%，2019 年7 月，居然之家向阿里巴巴出售了子公司居然設計家60%的股份，獲得了七億左右的投資收益，這直接導致營業(yè)利潤同比增加37.01%，營業(yè)利潤率也大幅提升。另一方面，也說明2019 年其營業(yè)利潤的大幅增加主要是靠出售股權(quán)收到的投資收益，而主營業(yè)務收入帶來的利潤占比不大。

2020 年，各項盈利指標均有較大幅度的回落，主要原因是其主營業(yè)務為商業(yè)服務業(yè)，收入和利潤受2020 年疫情影響和沖擊較大，故只進行縱向比較并不十分具有參考意義，所以在圖4 中將其與紅星美凱龍與富森美兩家公司進行了橫向比較。

圖4 居然之家與同行盈利能力之比較

2.橫向比較分析

通過比較我們發(fā)現(xiàn)，在2020 年之前，居然之家凈資產(chǎn)收益率均高于其他兩家公司，2020 年受疫情影響，三家公司的凈資產(chǎn)收益率都有所下降，但居然之家的降幅最大，這是非公開發(fā)行股票導致所有者權(quán)益的大幅增加，但凈利潤不增反降所導致的。

而營業(yè)利潤率在2019 年之前都遠低于另外兩家公司，借殼上市當年超過了美凱龍，說明借殼后其盈利能力有所提升，但與富森美相比，還有一定的差距。

綜上所述，借殼上市在短期內(nèi)對居然之家集團的盈利能力的影響并不是很大：一方面，股東對企業(yè)的投資增加，但企業(yè)對資源的利用效率不高；另一方面，受疫情影響，導致盈利情況不佳，上市后的盈利能力改變效果不明顯。

（三）營運能力分析

1.縱向比較分析

研究選擇了應收賬款周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)指標對居然之家集團進行營運能力分析。

表3 2016-2020 年居然之家集團營運能力指標

從圖5 可知，應收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)逐漸增加，2019年、2020 年幅度變化均較大，說明應收賬款的變現(xiàn)能力變?nèi)?。通過報表可知，2020 年應收款賬面余額約是2016 年的5 倍，這一方面是2019 年借殼上市時資產(chǎn)合并所導致，另一方面是上市后業(yè)務規(guī)模的擴大、應收加盟費和租金的增長所導致。

圖5 居然之家集團2016-2020 年營運能力指標

且通過表4 可見，2020 年一年以內(nèi)的應收賬款占比85.93%，較之2019 年減少近10%，說明其應收賬款項目質(zhì)量變差，未收回的賬款長期掛賬導致的應收賬款余額越來越多，最后應收賬款的周轉(zhuǎn)率降低，周轉(zhuǎn)天數(shù)變長。當然這與2020 年疫情沖擊也息息相關，存在加盟商和商鋪租戶因疫情影響經(jīng)營不佳而公司放寬信用政策的可能。

表4 2019-2020 年應收賬款賬齡

圖5 可知，近年來，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。2019 年、2020 年變動幅度相對較大，主要原因還是借殼導致的資產(chǎn)合并，資產(chǎn)增加，但利用效率降低。

2.橫向比較分析

根據(jù)圖6 明顯發(fā)現(xiàn)，美凱龍總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)及應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均高于居然之家，說明居然之家總體上比同行美凱龍營運能力強，而其應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高于富森美，這說明營運能力還有提高的空間。而在2019 年，其他兩個公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所下降，只有居然之家在上升，表明借殼上市對其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況有所影響。

圖6 居然之家與同行公司營運能力指標對比圖

結(jié)合以上分析，借殼上市對居然之家集團的營運能力影響較小，主要影響還是借殼導致的資產(chǎn)合并，使資產(chǎn)增加，但資源沒有被有效地利用。

五、結(jié)論及建議

借殼上市對居然之家最大的影響就是借殼導致的資產(chǎn)合并，以及市場地位的提升，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，償債能力變強，但其并沒有有效地利用新增的資產(chǎn)創(chuàng)造出收益，所以盈利能力和營運能力受借殼上市影響變化不大。不可否認，疫情對零售業(yè)的沖擊很大，但同樣的環(huán)境下，與其同行相比，財務績效仍存在改進的空間。

后疫情時代，居然之家集團需要運用好自己現(xiàn)有的資源去創(chuàng)造價值，避免資產(chǎn)的閑置和資源的浪費，提高資源利用效率，不能一味地融資擴大規(guī)模，也需要做好引流工作，在提高營業(yè)收入的同時，也要注意自己的信用政策和客戶質(zhì)量，避免后期出現(xiàn)壞賬。

對于零售行業(yè)來說，想要發(fā)展和擴大規(guī)模，上市也并非最好和唯一的途徑，即便選擇了上市，也應當做好合適的時機選擇和充分的應對策略的制定。