交易所問詢監(jiān)管與資本市場信息效率：直接影響與溢出效應(yīng)*

許文靜，孔藤藤

（中國石油大學(xué)（北京）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 102249）

一、引言

強(qiáng)化信息披露監(jiān)管、提升信息披露質(zhì)量是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。在我國“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”的大背景下，證券監(jiān)管部門的監(jiān)管理念也逐步由事前的行政審批，轉(zhuǎn)向事中與事后的監(jiān)督管理，且愈發(fā)強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性。證券交易所作為資本市場的一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在證券監(jiān)管中發(fā)揮著越來越重要的作用。2013 年，滬深證券交易所全面實(shí)施信息披露直通車制度改革，交易所向上市公司發(fā)送問詢函成為其信息披露監(jiān)管的重要方式。

交易所問詢函能夠準(zhǔn)確識別上市公司存在的內(nèi)控等方面問題（趙立彬，2020），其監(jiān)管效果引起了監(jiān)管部門、實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有關(guān)于問詢監(jiān)管效果的文獻(xiàn)可分為三類。第一類文獻(xiàn)研究問詢監(jiān)管如何影響上市公司的信息披露質(zhì)量。如李曉溪等（2019）發(fā)現(xiàn)，受問詢公司收到問詢函后，其業(yè)績預(yù)告積極性提高，預(yù)測精確度增加；張俊生等（2018）發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問詢提高了上市公司的信息透明度，降低了其股價的崩盤風(fēng)險。第二類文獻(xiàn)研究問詢監(jiān)管如何影響上市公司內(nèi)部行為。如鄧祎璐等（2020）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函顯著提高了企業(yè)的高管變更概率；陳運(yùn)森等（2019）發(fā)現(xiàn)問詢監(jiān)管抑制了企業(yè)的盈余管理行為。第三類文獻(xiàn)研究問詢監(jiān)管如何影響利益相關(guān)者行為。如胡寧等（2020）發(fā)現(xiàn)問詢監(jiān)管顯著提升了被問詢上市公司的債務(wù)資金成本；耀有福和薛爽（2020）發(fā)現(xiàn)問詢監(jiān)管抑制了上市公司對內(nèi)部控制意見的購買行為。

有效的股價信號機(jī)制能夠促進(jìn)資本的優(yōu)化配置，是股票市場高效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)。監(jiān)管問詢提高了上市公司的信息披露質(zhì)量，進(jìn)而可能對其股價信息效率產(chǎn)生影響。然而，鮮有研究對問詢監(jiān)管如何影響股價的信息效率進(jìn)行研究。此外，目前學(xué)者主要基于收函公司，考察問詢監(jiān)管的直接影響，鮮有研究考察未收函的公司是否會受到問詢監(jiān)管的輻射影響。股價同步性反映了單只股票的價格變動與市場股價平均變動的關(guān)聯(lián)程度（Morck 等，2000），是資本市場信息效率和定價效率的重要體現(xiàn)。較低的股價同步性反映了股票定價中更充分、更快速與準(zhǔn)確地吸收了公司層面的特質(zhì)信息，有利于資本市場發(fā)揮資源配置的功能（Gul 等，2010）。有鑒于此，本文基于股價同步性的視角，同時從直接影響和溢出效應(yīng)兩個方面考察問詢監(jiān)管的效果。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文以股價同步性作為切入點(diǎn)，考察證券交易所發(fā)送監(jiān)管問詢函對資本市場信息效率的影響，在作者的有限知識范圍內(nèi)，鮮有研究從這一角度考察問詢監(jiān)管的效果，因此本文是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的一個有益補(bǔ)充。第二，現(xiàn)有研究多關(guān)注于問詢監(jiān)管對受問詢公司的直接影響，鮮有研究考察其對未受問詢公司產(chǎn)生的威懾作用。本文在檢驗(yàn)問詢監(jiān)管對受問詢公司股價同步性影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從上市公司行業(yè)屬性、審計(jì)聯(lián)結(jié)以及董事聯(lián)結(jié)等方面，分析其對未受問詢的關(guān)聯(lián)公司股價同步性的溢出影響，為問詢監(jiān)管對資本市場信息效率的間接影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文從信息披露質(zhì)量與外部監(jiān)管力度兩個方面，深入考察了影響問詢監(jiān)管效果的重要因素，進(jìn)而為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提升監(jiān)管效率提供了思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）問詢監(jiān)管對股價同步性的直接影響

問詢監(jiān)管機(jī)制有助于降低資本市場的信息不對稱程度。一方面，依據(jù)問詢制度，受問詢公司收函后需在規(guī)定時間內(nèi)以書面形式回函。交易所對于回函中解釋不清的問題，可能進(jìn)行再次問詢。因此，問詢監(jiān)管機(jī)制既增加了信息披露的數(shù)量，也提高了對信息披露的質(zhì)量要求，緩解了信息不對稱程度。另一方面，交易所問詢與上市公司回函的信息，均在交易所官網(wǎng)集中、公開披露，這增強(qiáng)了上市公司的信息透明度，降低了投資者獲取信息的成本；同時也增加了社會公眾與媒體對相關(guān)信息的關(guān)注和解讀，增強(qiáng)了投資者對信息的吸收和鑒定能力，緩解了信息不對稱問題，有助于投資者將更多信息融入股票交易、投資決策中，提高資本市場定價效率。綜上，本文提出如下假設(shè)H1：

H1：上市公司收到監(jiān)管問詢函后，其股價同步性會顯著降低。

（二）問詢監(jiān)管對未收函公司股價同步性的溢出效應(yīng)

1.問詢監(jiān)管對同行業(yè)未收函公司股價同步性的影響

同行業(yè)公司具有相似的經(jīng)營模式，面臨相似的市場競爭和信息不對稱環(huán)境，這種相似性會導(dǎo)致公眾推斷它們的行為具有同伴效應(yīng)和傳染效應(yīng)（翟淑萍等，2020）。已有研究證實(shí)企業(yè)的并購決策、盈余管理、高管減持等行為會受到同行其他企業(yè)的影響（梅蓓蕾等，2021）。當(dāng)某一行業(yè)中的公司受監(jiān)管問詢時，處于相同行業(yè)的未受監(jiān)管問詢公司受到類似問詢的可能性將會提高。此外，監(jiān)管部門也會加大對該行業(yè)其他企業(yè)的關(guān)注，提高該行業(yè)中其他企業(yè)受到監(jiān)管問詢的可能性。為降低可能的監(jiān)管問詢帶來的負(fù)面影響，未受問詢公司會關(guān)注同行業(yè)其他公司收到的監(jiān)管問詢函中提及的問題，并積極規(guī)避，改善信息披露質(zhì)量，從而降低其股價同步性。綜上，本文提出如下假設(shè)H2a：

H2a：上市公司收到問詢監(jiān)管函后，與之同行業(yè)的未收函公司的股價同步性會降低。

2. 問詢監(jiān)管對存在審計(jì)聯(lián)結(jié)的未收函公司股價同步性的影響

會計(jì)師事務(wù)所對上市公司的年報(bào)審計(jì)工作負(fù)責(zé)，能夠?qū)δ陥?bào)的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。具有審計(jì)聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司是指聘任了相同會計(jì)師事務(wù)所的公司。一方面，會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)決策行為在其客戶間具有傳染效應(yīng)。每家事務(wù)所執(zhí)行其自身統(tǒng)一的業(yè)務(wù)質(zhì)量控制程序，從而形成自身的審計(jì)風(fēng)格與行為標(biāo)準(zhǔn)，對相同問題做出相似反應(yīng)，系統(tǒng)性地影響其客戶群體。已有研究表明，有審計(jì)失敗經(jīng)歷的事務(wù)所在承擔(dān)其他項(xiàng)目時，其審計(jì)質(zhì)量會系統(tǒng)性地低于沒有審計(jì)失敗經(jīng)歷的事務(wù)所（Francis 和Michas，2013）。當(dāng)客戶受監(jiān)管問詢時，在一定程度上表明事務(wù)所可能存在審計(jì)質(zhì)量上的缺陷，這種缺陷在該事務(wù)所審計(jì)的其他公司也可能存在，即具有傳染效應(yīng)。另一方面，事務(wù)所基于聲譽(yù)壓力和內(nèi)部存在的社會傳播網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)了溢出效應(yīng)的產(chǎn)生。我國審計(jì)市場競爭激烈，聲譽(yù)會影響到事務(wù)所的生存（夏冬林和林震昃，2003）。當(dāng)審計(jì)客戶受到問詢時，事務(wù)所的聲譽(yù)也面臨質(zhì)疑，事務(wù)所會更加謹(jǐn)慎地審計(jì)所有客戶的財(cái)務(wù)報(bào)告，提高審計(jì)質(zhì)量以維護(hù)自身聲譽(yù)。同時在事務(wù)所內(nèi)部，相關(guān)知識和經(jīng)驗(yàn)得以傳播，促進(jìn)了審計(jì)力度與披露信息規(guī)范性的提高，有助于規(guī)避類似問題在其他客戶中發(fā)生。綜上，本文提出假設(shè)H2b：

H2b：上市公司收到問詢監(jiān)管函后，與之具有審計(jì)聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司的股價同步性會降低。

3.問詢監(jiān)管對存在董事聯(lián)結(jié)的未收函公司股價同步性的影響

董事會是公司核心決策機(jī)構(gòu)，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系在公司治理中著發(fā)揮重要作用（陸賢偉，2013），具有董事聯(lián)結(jié)的公司是指至少擁有一個相同董事成員的公司。董事聯(lián)結(jié)關(guān)系提供了知識、信息和經(jīng)驗(yàn)的傳遞途徑，促使董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)之間具有同質(zhì)性的觀點(diǎn)和行為（Westphal和Khanna，2003）。問詢函負(fù)面消息的傳播，不僅促使收函公司糾正不合規(guī)行為，其董事也將相關(guān)信息傳遞到具有聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函企業(yè)。同時基于聲譽(yù)考慮，董事會積極糾正未收函公司不合規(guī)的信息披露，提高信息披露的數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而使股價更多地融入企業(yè)基本面信息，提高股價的信息效率，降低董事聯(lián)結(jié)關(guān)系公司的股價同步性。綜上，本文提出假設(shè)H2c ：

H2c：上市公司收到監(jiān)管問詢函后，與之具有董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司的股價同步性會降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015-2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，整理滬深交易所問詢監(jiān)管函獲得問詢監(jiān)管函的特征數(shù)據(jù)。上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行上下1%的縮尾處理。刪除變量數(shù)據(jù)缺失、金融行業(yè)的樣本后，獲得17584 個觀測值，其中包含1125 個“公司—年度”收函樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量

股價同步性（SYN）是本文的被解釋變量，其大小取決于公司股價中融入市場層面和公司層面信息的相對量。借鑒已有文獻(xiàn)（Gul 等，2010；Durnev 等，2003），股價同步性（SYN）具體計(jì)算如下：首先，采用模型（1）使個股收益Ri對市場收益Rm回歸，估計(jì)擬合優(yōu)度R2。

采用雙重差分模型（DID）研究問詢監(jiān)管對股價同步性的直接影響時，模型的解釋變量包括：①問詢函虛擬變量（Inquiry）：在樣本期間內(nèi)公司收到過問詢監(jiān)管函取1，否則取0。②時間虛擬變量（Post）：公司首次收到問詢監(jiān)管函及以后年份取 1，否則為 0。

在采用非DID 模型研究問詢監(jiān)管對股價同步性的直接影響時，模型的解釋變量為問詢函虛擬變量（Inquiry_year），定義為：當(dāng)年公司收函取1，否則為0。

在研究問詢監(jiān)管對未收函公司股價同步性的溢出效應(yīng)時，模型的解釋變量包括：①同行業(yè)虛擬變量（Inquiry_ind）：收函公司與未收函公司處在同一行業(yè)取1，否則取0。②審計(jì)聯(lián)結(jié)虛擬變量（Inquiry_aud）：收函公司與未收函公司具有審計(jì)聯(lián)結(jié)取1，否則取0。③董事聯(lián)結(jié)虛擬變量（Inquiry_dire）：收函公司與未收函公司具有董事聯(lián)結(jié)取1，否則取0。

3.控制變量

借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）、袁蓉麗等（2021）、簡曉彤等（2021）的研究，本文進(jìn)一步確定如下控制變量：第一大股東持股比例（TOP1）、“四大”審計(jì)（Big4）、公司年齡（Age）、董事會規(guī)模（Boardsize）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）。同時為控制行業(yè)與年份效應(yīng)，加入行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量。主要變量的定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

借鑒陳運(yùn)森等（2019）、李曉溪等（2019）的研究，構(gòu)建DID 模型驗(yàn)證問詢監(jiān)管的直接影響。為驗(yàn)證假設(shè)H1，即年報(bào)問詢函能否降低收函公司的股價同步性，構(gòu)建以下模型：

若上述模型中α1顯著為負(fù)，表明年報(bào)問詢函產(chǎn)生了監(jiān)管的溢出效應(yīng)，即公司收函能顯著降低與其同行業(yè)、具有審計(jì)聯(lián)結(jié)和董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司的股價同步性。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價同步性（SYN）的均值為-0.279，標(biāo)準(zhǔn)差為0.985，說明在樣本期間內(nèi)不同公司股價同步性差異較大。在樣本期間內(nèi)，共計(jì)有1125 個“公司—年度”收函樣本，占樣本總量的6.4%；收到的問詢函中涵蓋的問題總數(shù)為11859 個，平均每份問詢函涵蓋的問題數(shù)量為10.54 個；有718 份問詢函需要中介機(jī)構(gòu)發(fā)表審核意見，占收函公司的63.82%，占總樣本的4.1%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果如表3 所示。年報(bào)問詢函（Inquiry_year）和股價同步性（SYN）的Pearson 和Spearman 相關(guān)系數(shù)分別為-0.088 和-0.095，且均在1%顯著性水平下顯著。初步說明年報(bào)問詢函（Inquiry_year）和股價同步性（SYN）變量之間存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

1.問詢監(jiān)管對股價同步性的直接影響

采用前述DID 模型（3）檢驗(yàn)問詢監(jiān)管對股價同步性的直接影響，前提是數(shù)據(jù)滿足平行趨勢假定，即在收到年報(bào)問詢函之前，被問詢樣本和未被問詢樣本的股價同步性應(yīng)具有相同的變動趨勢。為檢驗(yàn)平行趨勢假設(shè)，本文考察問詢事件的動態(tài)效應(yīng)，將公司收到年報(bào)問詢函前后的年份按時段進(jìn)行區(qū)分，并設(shè)置如下虛擬變量：如果處于公司收函前2 年的時間段則pre(2)取值為 1；如果處于公司收函后1 年的時間段則post(1) 取值為 1；如果處于公司收到問詢函后2 年的時間段則post(2) 取值為 1。本文以收到問詢函之前1 年的時間段作為基準(zhǔn)組，構(gòu)建如下模型（7），以觀察平均處理效應(yīng)的時間趨勢：

表4 報(bào)告的平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果顯示：收到問詢函前，收函公司和未收函公司的股價同步性差異不顯著，表明平行趨勢假定得以滿足，為DID 的有效估計(jì)提供了支持。

表4 平行趨勢檢驗(yàn)

問詢監(jiān)管對股價同步性直接影響的DID 回歸結(jié)果如表5 列（1）所示。交乘項(xiàng)Inquiry×Post 的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明相對于未收函公司，收函公司的股價同步性顯著降低，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

2.問詢監(jiān)管對股價同步性的溢出效應(yīng)

采用模型（4）、（5）、（6），問詢監(jiān)管對股價同步性的溢出效應(yīng)回歸結(jié)果如表5 列（2）-（4）所示。列（2）的回歸結(jié)果顯示，同行業(yè)變量Inquiry_ind 的回歸系數(shù)為-0.226，且在1% 顯著性水平下顯著，表明問詢監(jiān)管具有同行溢出效應(yīng)，顯著降低了同行業(yè)中未收函公司的股價同步性，假設(shè)H2a 得到驗(yàn)證。列（3）、列（4）的回歸結(jié)果顯示，審計(jì)聯(lián)結(jié)變量Inquiry_aud、董事聯(lián)結(jié)變量Inquiry_dire 的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明問詢監(jiān)管顯著降低了具有審計(jì)聯(lián)結(jié)關(guān)系、董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司的股價同步性，假設(shè)H2b、H2c得到驗(yàn)證。

表5 問詢監(jiān)管的直接影響和溢出效應(yīng)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.問詢監(jiān)管的直接影響：基于PSM 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解樣本自選擇等內(nèi)生性問題，借鑒Heese 等（2017）的做法，本文進(jìn)一步采用傾向得分匹配方法（PSM）對收到問詢函的樣本分別進(jìn)行1:1、1:2、1:3 的抽樣無放回的最近距離匹配。參照陳運(yùn)森等（2019）的研究，選取第一大股東持股比重（TOP1）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、“四大”審計(jì)（Big4）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、資產(chǎn)收益率（ROA）、董事會規(guī)模（Boardsize）、是否虧損（Loss）、公司成長性（Growth）以及內(nèi)部控制缺陷（Incontr）作為影響公司是否收函的協(xié)變量進(jìn)行匹配，并控制行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。表6 的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：處理組（收函公司）和控制組（未收函公司）在所有變量上無顯著差異，滿足配對的平衡性假設(shè)。

表6 PSM 平衡性測試結(jié)果

采用如下模型（8）對匹配后的樣本進(jìn)行回歸。

表7 列（1）-（3）報(bào)告了對模型（8）分別進(jìn)行1:1、1:2 和1:3 匹配后的穩(wěn)健性回歸結(jié)果，是否收到問詢函（Inquiry_year）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明控制了收函公司和未收函公司之間的性質(zhì)差異后，假設(shè)H1 依然成立。

2.問詢監(jiān)管溢出效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒翟淑萍等（2020）的研究，為進(jìn)一步控制可能遺漏的不可觀察因素產(chǎn)生的內(nèi)生性，本文將“未收到年報(bào)問詢函的公司”分為如下兩組：與收函公司在同一行業(yè)、具有審計(jì)聯(lián)結(jié)或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司作為實(shí)驗(yàn)組，Inquiry_ind、Inquiry_aud、Inquiry_dire 取值為1；而與收函公司不在同一行業(yè)、不具有審計(jì)聯(lián)結(jié)或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未收函公司作為對照組，Inquiry_ind、 Inquiry_aud、 Inquiry_dire 取值為 0。同時針對實(shí)驗(yàn)組收函公司的收函時間設(shè)定變量Post，收函公司首次收到年報(bào)問詢函之后的年份取值為1，之前的年份取值為0。通過比較實(shí)驗(yàn)組與對照組在收到問詢函前后的股價同步性的差異，檢驗(yàn)問詢監(jiān)管的溢出效應(yīng)。構(gòu)建如下DID 模型（9）、（10）、（11）：

表7 列（4）-（6）回歸結(jié)果顯示，三個交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了問詢監(jiān)管能夠顯著降低同行業(yè)、具有審計(jì)聯(lián)結(jié)、董事聯(lián)結(jié)未收函公司的股價同步性，為本文的結(jié)論提供了進(jìn)一步證據(jù)。

表7 問詢監(jiān)管直接影響和溢出效應(yīng)的穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)與異質(zhì)性分析

（一）問詢監(jiān)管的影響機(jī)制檢驗(yàn)

依據(jù)本文研究假設(shè)H1 的分析，問詢監(jiān)管可以緩解資本市場信息不對稱的程度，進(jìn)而有利于投資者將更多信息融入投資決策和股票定價中，最終導(dǎo)致股價同步性的降低，本文采用Sobel 方法進(jìn)一步驗(yàn)證信息不對稱的渠道作用。第一步，運(yùn)用模型（12）檢驗(yàn)問詢監(jiān)管的直接影響；第二步，構(gòu)建模型（13）檢驗(yàn)問詢監(jiān)管對信息不對稱的影響，使用股票換手率（turnover）衡量信息不對稱；第三步，構(gòu)建模型（14）驗(yàn)證信息不對稱的中介效應(yīng)。

表8 列（1）為問詢監(jiān)管對股價同步性的影響結(jié)果，問詢監(jiān)管（Inquiry_year）的估計(jì)系數(shù)為-0.193，在1%顯著性水平下顯著。表8 列（2）為問詢監(jiān)管對信息不對稱的影響結(jié)果，年報(bào)問詢函（Inquiry_year）的估計(jì)系數(shù)為0.341，在1%顯著性水平下顯著，說明問詢監(jiān)管緩解了信息不對稱。表8 列（3）為問詢監(jiān)管、信息不對稱對股價同步性的影響結(jié)果，年報(bào)問詢函（Inquiry_year）、股票換手率（Turnover）的估計(jì)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，說明信息不對稱的緩解降低了股價同步性。綜上，在問詢函降低股價同步性的影響機(jī)制中，信息不對稱的緩解發(fā)揮了部分中介作用。

表8 問詢監(jiān)管對市場信息效率的影響機(jī)制檢驗(yàn)

（二）問詢監(jiān)管市場影響的異質(zhì)性分析

1.信息披露質(zhì)量的異質(zhì)性分析

企業(yè)個體特征能夠顯著影響信息披露的效果（葉康濤等，2015），如果公司的信息披露質(zhì)量較低，則公司更容易收到年報(bào)問詢函，問詢函對股價信息效率的提升作用也更加顯著。借鑒簡曉彤等（2021），依據(jù)上交所和深交所評價公司信息披露質(zhì)量的結(jié)果，將打分等級為優(yōu)秀和良好的企業(yè)納入信息質(zhì)量高的樣本組；將打分等級為合格和不合格的企業(yè)納入信息質(zhì)量低的樣本組。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，信息披露質(zhì)量高的樣本組為9228 家，有588 家收函公司，占比6.37%；信息披露質(zhì)量低的樣本組為1382 家，有535 家收函公司，占比38.71%。采用前述模型（8）分別進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

問詢監(jiān)管直接影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果見表9 列（1）、（2）。在不同的信息披露質(zhì)量下，交易所問詢監(jiān)管均顯著降低了公司的股價同步性。同時在信息披露質(zhì)量低的樣本組，Inquiry_year 回歸系數(shù)的絕對值更大，說明當(dāng)企業(yè)的信息披露質(zhì)量較低時，問詢監(jiān)管對股價同步性的降低作用更顯著，與預(yù)期一致。

2.外部監(jiān)督的異質(zhì)性分析

除企業(yè)自身的特質(zhì)會影響信息不對稱程度外，外部監(jiān)督機(jī)制也是影響企業(yè)信息披露和傳播的重要因素，進(jìn)而影響問詢監(jiān)管與股價同步性的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者是挖掘企業(yè)信息，監(jiān)督企業(yè)行為的重要外部治理力量（劉歡等，2020）。機(jī)構(gòu)投資者具備更扎實(shí)全面的專業(yè)知識，更強(qiáng)的信息理解和處理能力，同時也具備監(jiān)督成本低、監(jiān)督作用強(qiáng)的特點(diǎn)（盧文彬等，2014），有助于促使企業(yè)提升信息披露質(zhì)量，緩解信息不對稱。因此，當(dāng)有同行業(yè)公司收函，具有審計(jì)聯(lián)結(jié)或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司收函時，問詢監(jiān)管的溢出效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的未收函公司（會計(jì)信息披露原本薄弱的公司）會發(fā)揮更大的作用。借鑒梁上坤（2018）的做法，采用機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)除以總股數(shù)衡量持股比例，以持股比例小于或大于均值進(jìn)行分組，采用前述模型（4）、（5）、（6）進(jìn)行檢驗(yàn)。

問詢監(jiān)管溢出效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果見表9 列（3）-（8）。在不同外部監(jiān)督機(jī)制下，同行業(yè)收函、具有審計(jì)聯(lián)結(jié)或董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司收函，均顯著降低了公司的股價同步性；同時，對于機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管較弱的未收函公司組，問詢函回歸系數(shù)的絕對值均更大，說明問詢監(jiān)管的溢出效應(yīng)發(fā)揮了更強(qiáng)的作用，與預(yù)期一致。

表9 問詢監(jiān)管影響市場信息效率的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

基于股價同步性的視角，本文從直接影響和溢出效應(yīng)兩個方面檢驗(yàn)了交易所年報(bào)問詢函的監(jiān)管效應(yīng)，并深入探究了問詢監(jiān)管對股價同步性的影響機(jī)制與異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在直接影響方面，問詢監(jiān)管能夠顯著降低收函公司的股價同步性，提升股價的信息效率。第二，在溢出效應(yīng)方面，問詢監(jiān)管能顯著降低與受問詢公司同行業(yè)，或具有審計(jì)、董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的未受問詢公司的股價同步性。第三，影響機(jī)制的分析結(jié)果表明，問詢監(jiān)管通過緩解信息不對稱程度，降低了股價同步性。第四，異質(zhì)性分析結(jié)果表明，對于信息披露質(zhì)量低、面臨較弱外部監(jiān)督的公司，問詢監(jiān)管的作用效果更強(qiáng)，更為顯著地提升了股價的信息效率。

基于研究結(jié)論，提出如下政策建議：一是證券交易所可通過進(jìn)一步完善問詢監(jiān)管制度，不斷提升監(jiān)管治理的效果。二是交易所可通過加大對上市公司信息披露不規(guī)范的查處力度，通過抓典型、嚴(yán)問責(zé)，強(qiáng)化震懾效應(yīng)，從整體上提高證券市場的信息披露水平。三是交易所在問詢監(jiān)管對象選擇時，可重點(diǎn)關(guān)注信息披露質(zhì)量弱、外部監(jiān)督力度較低的公司，以達(dá)到降低監(jiān)管成本、提升監(jiān)管效率的目的。