解難紓困還是溫水煮蛙：控股股東對上市公司提供財務(wù)資助為哪般？

□胡馨慧 李彩玲 林東杰

[1.中山大學(xué) 廣州 510275；2.廣州大學(xué) 廣州 510006；3.廣州金融控股集團(tuán)有限公司 廣州 510623；4.中央財經(jīng)大學(xué) 北京 102206]

引言

股價崩盤風(fēng)險是資本市場的一種重要現(xiàn)象，給資本市場的健康發(fā)展和投資者的財富帶來了極大的沖擊和破壞，受到監(jiān)管層、投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。公司股價下跌會對管理層的薪酬水平、職業(yè)發(fā)展、市場聲譽(yù)具有負(fù)面影響。為了避免利益受損，在處置利空消息時，管理層往往會采取一定的策略[1]。在內(nèi)部風(fēng)險還可控的情況下，內(nèi)部消化往往是化解壞消息的重要方法—用公司經(jīng)營去消化已經(jīng)產(chǎn)生的問題。內(nèi)部消化有以下兩點好處：第一，避免蝴蝶效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)小問題時，快速有效的解決辦法能夠?qū)崿F(xiàn)“大事化小，小事化了”的效果。第二，避免市場過度反應(yīng)。市場對正面新聞和負(fù)面新聞的反應(yīng)是不對稱的，對負(fù)面的反應(yīng)更強(qiáng)烈[2]。

然而，內(nèi)部消化風(fēng)險需要一定的成本，此時管理層很有可能尋求控股股東的幫助。作為利害關(guān)系最大的利益相關(guān)者，控股股東可能為了內(nèi)部消化風(fēng)險以財務(wù)資助的方式為公司負(fù)擔(dān)這部分成本。但是，這種財務(wù)資助真的能夠“解難紓困”嗎？實踐表明，控股股東提供的財務(wù)資助可能是“最后的掙扎”。由控股股東提供的財務(wù)資助在協(xié)助上市公司消化內(nèi)部風(fēng)險的同時，控股股東和管理層的行為很有可能導(dǎo)致負(fù)面信息在公司內(nèi)部的累積，本文針對這種可能性展開研究。

基于2007～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文實證分析了控股股東財務(wù)資助是否會導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險的提高。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東對上市公司提供財務(wù)資助會顯著提高上市公司的股價崩盤風(fēng)險，控股股東提供的財務(wù)資助本質(zhì)上發(fā)揮著“溫水煮蛙”的作用。

本文主要有以下兩點貢獻(xiàn)。第一，本研究從窖藏利空消息能力的視角來解釋股價崩盤風(fēng)險的影響因素，豐富了現(xiàn)有研究的邏輯框架。目前大部分研究主要關(guān)注哪些因素會激發(fā)管理層窖藏利空消息的動機(jī)和傾向。鮮有學(xué)者意識到，窖藏利空消息是需要成本的，若缺乏一定實力，管理層無法將利空消息控制在有限范圍內(nèi)。

第二，本研究豐富了內(nèi)部資本市場的研究。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資本往來既有積極作用，也有消極作用。無論是企業(yè)集團(tuán)的掏空，還是支撐，都是服務(wù)于大股東的利益[3]。從表面上看，財務(wù)資助行為是內(nèi)部資本市場發(fā)揮支撐作用，然而，本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東為上市公司提供財務(wù)資助僅僅是解決燃眉之急，卻會讓上市公司陷入股價崩盤風(fēng)險。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

公司股價下跌將對管理層的薪酬水平、職業(yè)發(fā)展和市場聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響。為了避免利益受損，在處理負(fù)面新聞時，管理層通常會采取某些策略，可能導(dǎo)致負(fù)面信息積累的強(qiáng)化循環(huán)。當(dāng)負(fù)面信息達(dá)到管理層無法控制的水平時，集中釋放可能導(dǎo)致股價大幅下跌。

有效的監(jiān)督機(jī)制能夠約束管理層在信息披露時的機(jī)會主義行為，避免負(fù)面信息在公司內(nèi)部累積?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)以下市場機(jī)制能夠從公司內(nèi)部和外部有效約束管理層的機(jī)會主義信息披露行為，包括：稅收監(jiān)管[4]、媒體報道[5]、債務(wù)訴訟[6]、獨立董事制度的引進(jìn)[7]、投資者關(guān)系管理[8]、退市監(jiān)管[9]、預(yù)防性監(jiān)管[10]、資本市場開放[11]、融資融券的賣空機(jī)制[12]等。但是，有些市場機(jī)制卻并不能起到監(jiān)督作用，反而會催生機(jī)會主義行為，比如：分析師利益沖突[13]、機(jī)構(gòu)投資者[14-17]、強(qiáng)制披露社會責(zé)任信息[18]等。

與此同時，也有一些市場機(jī)制對股價崩盤風(fēng)險的影響存在爭議，比如：關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤的影響。謝德仁等發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后，利益相關(guān)者會采取排雷手段降低公司信息披露風(fēng)險，提高公司信息透明度，從而降低了股價崩盤風(fēng)險[19]。而夏常源和賈凡勝認(rèn)為由于外部市場環(huán)境的不透明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會引起市場恐慌，從而提高了股價崩盤風(fēng)險[20]。

窖藏利空消息不僅需要動機(jī)、機(jī)會，也需要一定的能力。利空消息能否被有效控制在有限范圍內(nèi)，和管理層所能調(diào)動的資源有密切關(guān)系。鮮有研究從窖藏利空消息的能力視角探討股價崩盤風(fēng)險的影響因素。本文嘗試從財務(wù)資助的角度進(jìn)行切入，探討控股股東對上市公司提供財務(wù)資助是否會導(dǎo)致上市公司股價崩盤風(fēng)險的提高。

（二）理論分析

如圖1所示為股價崩盤風(fēng)險的形成過程和約束機(jī)制。本研究認(rèn)為控股股東提供的財務(wù)支持使公司具有更大的窖藏利空消息的能力，這也可能最終導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險。

圖1 股價崩盤風(fēng)險的形成過程和約束機(jī)制

第一，得到財務(wù)資助的上市公司往往具有更高的經(jīng)營風(fēng)險，產(chǎn)生負(fù)面信息的概率更高。根據(jù)現(xiàn)有研究，內(nèi)部資本市場往往在公司處于困境時發(fā)揮支撐作用，比如：外部制度不健全[21]、公司業(yè)績較差[22]、破產(chǎn)風(fēng)險較高[23]、受到宏觀金融危機(jī)的沖擊時[24]。這意味著，能夠得到財務(wù)資助的上市公司，負(fù)面信息產(chǎn)生的概率也更高。

第二，控股股東對上市公司提供財務(wù)資助提高了管理層窖藏負(fù)面信息的能力。當(dāng)公司內(nèi)部發(fā)生負(fù)面信息時，避免負(fù)面信息被公開的辦法有兩個：一是不披露，內(nèi)部解決；二是延遲披露，等待合適時機(jī)再進(jìn)行選擇性披露。兩種方案都需要公司具有一定的信息消化能力，避免負(fù)面信息對公司經(jīng)營產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，比如：導(dǎo)致現(xiàn)金流的緊張、代理關(guān)系的惡化、盈利能力下降等。若公司缺乏對負(fù)面信息的消化能力，則隱瞞負(fù)面信息會導(dǎo)致更多負(fù)面信息的產(chǎn)生。此時，隱藏負(fù)面信息并不是最佳選擇。相反，假如公司具有一定的消化能力，會使得管理層有足夠能力將負(fù)面信息“大事化小、小事化無”。

第三，這種能力的提高會強(qiáng)化其持續(xù)窖藏負(fù)面信息的信息披露習(xí)慣，即：窖藏負(fù)面信息的能力越強(qiáng)，窖藏負(fù)面信息的動機(jī)也會越高。當(dāng)管理層預(yù)期大股東不會提供財務(wù)資助時，若管理層力量有限，無法有效窖藏負(fù)面信息，負(fù)面信息會從非正式渠道擴(kuò)散至媒體、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。這種情況下及時披露負(fù)面信息是比較明智的選擇。當(dāng)管理層預(yù)期大股東會在公司有難時提供財務(wù)資助，管理層會傾向于隱藏負(fù)面信息，因為大股東出錢出力協(xié)助解決問題有助于將風(fēng)險控制在有限的范圍內(nèi)，避免風(fēng)險擴(kuò)散和傳染，有利于公司保持相對平穩(wěn)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。此時將負(fù)面信息窖藏起來并在公司內(nèi)部慢慢消化是更經(jīng)濟(jì)的選擇。

因此，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東對上市公司提供的財務(wù)資助越多，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越高。

代理問題使公司有動機(jī)囤積負(fù)面消息，而財務(wù)資助則使公司有能力囤積負(fù)面消息。在雙路徑的作用下，來自上市公司控股股東的財務(wù)資助可能會增加其股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步地，由于國有企業(yè)相比民營企業(yè)可能具有更好的政治聯(lián)系，可能享受更低的融資成本、更好的稅收優(yōu)惠，甚至獲得一定的政府補(bǔ)貼[25]，國有企業(yè)面臨的融資約束更少[26]，而根據(jù)代理理論，國有企業(yè)管理權(quán)和股權(quán)的分離程度更大，更具窖藏企業(yè)負(fù)面信息的動機(jī)，由此，本文在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出假設(shè)2。

H2：控股股東財務(wù)資助對上市公司股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中顯著成立，但在非國有企業(yè)中并不顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007～2017年A股上市公司作為研究對象。本文分別從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）、迪博數(shù)據(jù)庫（DIB）獲得上市公司的股票交易數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)，并按照以下原則進(jìn)行了剔除：（1）剔除了金融保險類公司；（2）剔除了上市公司數(shù)量不足10家的所屬行業(yè)的公司；（3）剔除了變量缺失的樣本，最后得到18 303個公司–年樣本。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文兩個指標(biāo)來衡量股價崩盤風(fēng)險：負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）。根據(jù)模型設(shè)定，本文在被解釋變量和控制變量中均使用了這兩個變量，在被解釋變量中使用的是t+1年的數(shù)據(jù)，而在控制變量中使用的是t年的數(shù)據(jù)。

本文計算股價崩盤風(fēng)險的過程如下：首先，根據(jù)公式（1）估計公司周特有收益率wiτ。在公式（1）中，ri為公司i在第τ周的考慮現(xiàn)金股利的再投資收益率，rmτ為市場在第τ周的收益率。對于滬市的上市公司，我們使用滬市周市場回報率，按流通市值加權(quán)平均法；對于深市的上市公司，我們使用深市周市場回報率，按流通市值加權(quán)平均法。我們對每個公司逐年進(jìn)行回歸，獲得方程（1）中的殘差項εiτ，公式（2）中公司周特有收益率等于殘差項εiτ的自然對數(shù)，即wiτ=ln(1+εiτ)。

其次，分別根據(jù)公式（2）和公式（3）計算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率。在公式（2）和公式（3）中，i為公司，t為年度，τ為公司i在年度t內(nèi)的第τ周，wiτ為公司i在年度t內(nèi)的第τ周特有收益率的自然對數(shù)，n為公司i在年度t內(nèi)的交易周數(shù)，nup（ndown）為公司i的周特有收益率大于（小于）當(dāng)年公司i周特有收益率wiτ平均值的周數(shù)，求和項分別表示公司i在年度t內(nèi)的周特有收益率wiτ的平方（立方）之后求和，求和項分別表示公司i在年度t內(nèi)的大于（小于）周特有收益率wiτ平均值的周特有收益率平方之后求和。

在經(jīng)濟(jì)后果的檢驗中，我們探索財務(wù)資助可能給公司帶來的進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)后果，是否提高公司的退市風(fēng)險StState。

2.解釋變量

本文的自變量是財務(wù)資助（Prop）。我們使用控股股東直接為上市公司提供的資金支持來衡量，通過“其他應(yīng)付款”這一會計科目來實現(xiàn)，具體計算方式是：（其他應(yīng)付母公司+長期應(yīng)付母公司）/總資產(chǎn)*100%。

在機(jī)制檢驗的部分，本文參考張勁松等[27]的研究方法，引入內(nèi)部控制質(zhì)量（InterControl，以內(nèi)部控制指數(shù)衡量）、行業(yè)競爭度（IndHhi，以赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI衡量）與財務(wù)資助交乘進(jìn)行機(jī)制檢驗。在穩(wěn)健性檢驗的部分，本文分別用凈財務(wù)資助（N et_Prop）、短期財務(wù)資助（S h_Prop）和超額財務(wù)資助（ ?Prop）替代本文的核心解釋進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量

參考Hutton等[28]、Bao等[29]文獻(xiàn)的做法，本文控制了如下可能影響股價崩盤風(fēng)險的因素：公司規(guī)模Size、盈利能力Roe、財務(wù)杠桿Lev等。同時，本文還控制了行業(yè)和年份層面的固定效應(yīng)。

（三）回歸模型

為了檢驗本文的假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（4），模型的估計方法為OLS回歸。

其中被解釋變量 CrashRiski,t+1為公司i在第t+1年的股價崩盤風(fēng)險，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskewi,t+1和收益上下波動比率Duvoli,t+1作為代理變量；解釋變量Propit表示公司i控股股東在第t年提供的財務(wù)資助；控制變量 Controlsit為公司i在第t年的公司一組特征變量，具體見表1；本研究控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；εiτ為隨機(jī)誤差項。本文重點關(guān)注自變量財務(wù)資助Propit的回歸系數(shù)β1，如果β1顯著為正，表明控股股東對上市公司提供的財務(wù)資助越多，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越高。

表1 變量定義

三、初步分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果①。崩盤風(fēng)險的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益上下波動比率Duvol的均值分別為–0.306和–0.214；財務(wù)資助Prop，最小值和最大值分別為0和16.487，標(biāo)準(zhǔn)差為2.32，這表明從整體上看我國上市公司受到來自控股股東的財務(wù)資助兩極分化狀況較為嚴(yán)重。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）基礎(chǔ)實證結(jié)果

表3列示了假設(shè)1的實證結(jié)果。公司股東財務(wù)資助Prop與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew的回歸系數(shù)為0.005且在5%的水平上顯著，與收益上下波動比率Duvol的回歸系數(shù)為0.004且在5%的水平上顯著，意味著公司控股股東資助的增多會增加公司的股價崩盤風(fēng)險，支持了本文的假設(shè)1。

表3 基本實證結(jié)果

（三）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分析

為了檢驗假設(shè)2，我們采用分組后回歸的方法，分別對國有、非國有企業(yè)兩組子樣本用OLS回歸的方法對模型（4）做出回歸統(tǒng)計，結(jié)果見表4。第（2）列結(jié)果顯示，在國有企業(yè)回歸中，股東財務(wù)資助Prop與收益上下波動比率Duvol的回歸系數(shù)為0.005且在5%的水平上顯著，第（3）～（4）列關(guān)鍵解釋變量Prop的系數(shù)不顯著。這在一定程度上說明，控股股東財務(wù)資助對上市公司股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中存在，并且沒有證據(jù)顯示這種正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中顯著，支持了本文的假設(shè)2。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分析

四、拓展性分析

（一）機(jī)制檢驗

已有研究表明，資本市場對負(fù)面信息的反應(yīng)強(qiáng)于其對正面的反應(yīng)[2]，窖藏利空消息成為不合規(guī)卻合乎情理的普遍選擇。本文嘗試從“外部”和“內(nèi)部”兩方面進(jìn)行實證分析，嘗試探索控股股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險影響的可能機(jī)制。

首先，當(dāng)公司在更激烈的競爭環(huán)境中，可能存在更強(qiáng)烈的窖藏負(fù)面信息的動機(jī)。本文試圖研究行業(yè)競爭程度較高的公司是否會強(qiáng)化股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響，引入產(chǎn)業(yè)集中度赫芬達(dá)爾指數(shù)IndHhi。統(tǒng)計結(jié)果如表5第（1）列和第（2）列，交乘項（Prop *IndHhi）的均顯著為正，這表明對于外部競爭更激烈的公司可能存在更強(qiáng)烈的窖藏負(fù)面信息的動機(jī)，進(jìn)而擴(kuò)大其財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響。

第二，股價崩盤風(fēng)險根植于公司內(nèi)部治理問題[30]。在機(jī)制二的檢驗中，我們嘗試考慮到公司的內(nèi)部治理水平，研究內(nèi)部治理水平較高的公司是否會弱化其股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響。本文使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（InterControl）來衡量內(nèi)部治理水平。統(tǒng)計結(jié)果如表5第（3）列和第（4）列，第（3）列交乘項（Prop*Inntercontrol）的系數(shù)為–0.002，在10%的水平上顯著，這表明良好的內(nèi)部控制可以削弱財務(wù)資助導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險提高的程度。

表5 拓展性分析：機(jī)制檢驗

（二）經(jīng)濟(jì)后果分析

以上研究結(jié)果表明，財務(wù)資助更多地發(fā)揮了“溫水煮蛙”的作用，我們進(jìn)一步研究這樣的“溫水煮蛙”行為會給上市公司帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果，本文分析其對公司退市風(fēng)險（StState）的影響。因為經(jīng)濟(jì)后果存在滯后效應(yīng)，本文將因變量StState進(jìn)行前瞻一期的統(tǒng)計處理。統(tǒng)計結(jié)果如表6所示，交乘項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。實證表明，控股股東提供的財務(wù)資助只是幫上市公司緩解了一時的困境，卻讓上市公司陷入更嚴(yán)重的退市風(fēng)險。

表6 拓展性分析：財務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了加強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，調(diào)整財務(wù)資助的衡量指標(biāo)。本文將解釋變量（財務(wù)資助）替換為凈資助Net_Prop、短期資助Sh_Prop和超額資助ΔProp，依據(jù)模型（4）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。統(tǒng)計結(jié)果與本研究中主回歸結(jié)果相一致②，即依然支持了假設(shè)H1。這意味著本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第二，剔除金融危機(jī)的影響。本文將金融危機(jī)期間的樣本剔除，以期剔除金融危機(jī)對本研究的影響，在此基礎(chǔ)上依據(jù)模型（4）進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。統(tǒng)計結(jié)果與本研究中主回歸結(jié)果相一致，意味著本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第三，考慮內(nèi)生性問題。為解決反向因果問題，本研究引入行業(yè)平均的財務(wù)資助水平作為工具變量，使用二階段回歸法（2SLS）分析。相關(guān)統(tǒng)計量表明，拒絕了工具變量與內(nèi)生變量不相關(guān)的原假設(shè)，以及不存在弱工具變量的可能性，這表明工具變量是一個有效的工具變量。根據(jù)第二階段回歸統(tǒng)計結(jié)果，關(guān)鍵解釋變量回歸系數(shù)顯著為正，繼續(xù)支持了假設(shè)1。

六、結(jié)論

通過實證分析，本文從股價崩盤風(fēng)險的角度研究了控股股東對上市公司提供財務(wù)資助的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東對上市公司提供財務(wù)資助會顯著提高上市公司的股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司外部競爭較激烈和內(nèi)部治理較差時，財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的正向影響更強(qiáng)。甚至控股股東為股價崩盤風(fēng)險較高的上市公司提供財務(wù)資助會提高其陷入退市風(fēng)險的概率?？毓晒蓶|提供的財務(wù)資助只能短暫的“解難紓困”，本質(zhì)上“溫水煮蛙”，讓上市公司陷入更嚴(yán)重的退市風(fēng)險。本研究從窖藏負(fù)面信息能力的視角展開解釋，豐富了現(xiàn)有研究的邏輯框架，對保護(hù)中小投資者的利益具有一定參考意義。

本文有以下啟示：控股股東應(yīng)理性看待為上市公司提供財務(wù)資助的行為，優(yōu)化提供財務(wù)資助的方式和時機(jī)選擇。當(dāng)上市公司出現(xiàn)危機(jī)時，控股股東挺身而出，提供援助有助于緩解風(fēng)險對上市公司的沖擊，為上市公司解難紓困。然而，當(dāng)風(fēng)險累積到一定程度時，可能會超出上市公司的承受能力和控股股東的支援能力。無論是對控股股東，還是其他利益相關(guān)者，超乎負(fù)荷的崩盤都會帶來極大損失。理性看待財務(wù)資助，合理優(yōu)化提供財務(wù)資助的方式和時機(jī)選擇，值得控股股東深思。

注釋

① 由于邊幅限制，本文只列示部分變量的描述性統(tǒng)計。

② 由于邊幅限制，不列示本表格和后面的表格。