儲能企業(yè)價值評估模式研究
——以寧德時代為例

內(nèi)蒙古財經(jīng)大學會計學院 徐利飛 王雪嬌

一、引言

儲能行業(yè)從2005 年第一次被列入《可再生能源發(fā)展指導目錄》開始，就進入我國的戰(zhàn)略布局規(guī)劃之內(nèi)。2010年儲能產(chǎn)業(yè)更是首次出現(xiàn)在《可再生能源法修正案》中，同年，上海、深圳等地開始緊鑼密鼓地制定有關(guān)儲能行業(yè)的推動政策。2011 年，儲能行業(yè)被寫入“十二五”規(guī)劃中。2017 年，《關(guān)于促進儲能產(chǎn)業(yè)與技術(shù)發(fā)展的指導意見》正式發(fā)布。該意見指出，經(jīng)過一段時間的多元化發(fā)展，我國儲能行業(yè)在技術(shù)上已經(jīng)初步具備了產(chǎn)業(yè)化的基礎。到目前為止，我國儲能行業(yè)進入快速發(fā)展階段。隨著儲能行業(yè)的不斷發(fā)展，如何對儲能行業(yè)中企業(yè)的價值進行評估也成為熱門話題。

儲能企業(yè)作為新型的制造型企業(yè)，不論是企業(yè)的經(jīng)營和盈利模式，還是其所處的市場環(huán)境，都具有完全不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特點，這就使得儲能企業(yè)的價值除了受償債能力等財務因素的影響外，很大程度上還要受國家政策等非財務因素影響。因此，在對儲能企業(yè)進行價值評估時，不應只考慮財務因素，還應綜合考慮影響企業(yè)價值的各個因素。不僅如此，儲能行業(yè)整體還處于發(fā)展階段，企業(yè)在很長一段時間內(nèi)可能沒有盈利能力，其現(xiàn)金流量等因素達不到傳統(tǒng)評估模型評估的要求，這使得儲能企業(yè)的價值評估結(jié)果大多與市值偏差較大。然而，目前大部分評估方法是基于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型和方法進行修正，沒有基于儲能企業(yè)的發(fā)展特征提出估值理論，因此，本文從儲能企業(yè)的特征出發(fā)，希望找到適合的評估模型。本文分析了儲能企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相似性和差異性，借鑒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)梅特卡夫理論的估值思想，對國泰君安模型進行了修正，以寧德時代新能源科技有限公司為例做了價值評估，并與EVA模型的估值結(jié)果進行對比，旨在找到一種適合儲能行業(yè)的評估模型，以期為儲能行業(yè)價值評估體系提供新思路，對梅特卡夫模型在儲能行業(yè)的應用進行有益的探索，從而豐富儲能行業(yè)的價值評估方法。

二、文獻綜述

對企業(yè)價值評估的研究最早要追溯到20 世紀初期，早在1906 年，歐文·費雪在《資本與收入的實質(zhì)》一書中第一次提到關(guān)于企業(yè)價值評估的問題，之后，國內(nèi)外學者對企業(yè)價值評估模型進行了各種各樣的討論。

一部分學者主要基于財務因素的傳統(tǒng)價值評估模型對企業(yè)進行估值。千春暉和劉祥生認為，針對上市企業(yè)的價值評估應該采取收益分析法、P/E 比率法和資本資產(chǎn)定價模型，對于非上市企業(yè)的價值評估應該采取現(xiàn)金流量法、收益法等；阿沃斯·達摩達讓認為對高科技企業(yè)價值評估時可以采用相對價值法、現(xiàn)金流量法和實物期權(quán)法，并系統(tǒng)全面地闡述了相關(guān)步驟和注意事項；潘騫對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、調(diào)整現(xiàn)值法和EVA 法進行了適用性分析及比較分析。盡管已經(jīng)有不少針對傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)價值評估研究，但儲能行業(yè)屬于新型產(chǎn)業(yè)，因此對儲能企業(yè)價值評估的研究略顯不足。欒鳳奎等用實物期權(quán)法評估電網(wǎng)企業(yè)中的碳資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)市場價格對資產(chǎn)的影響很大。

另一部分學者則認為對于儲能企業(yè)來說不能單純地基于財務指標的估值模型進行估值。張蕊指出，過去人們在對企業(yè)進行價值評估時，大多是基于財務數(shù)據(jù)進行，其缺陷是一方面輕視了企業(yè)的機會價值，另一方面評價因素過于局限，并認為，傳統(tǒng)的評估方法過度關(guān)注公司是否盈利，忽視了企業(yè)是否能夠長遠發(fā)展，這樣的做法使得公司可能會為了財務數(shù)據(jù)好看而放棄一些雖然投資回報率不高，但是對企業(yè)長遠發(fā)展有好處的項目。因此有學者提出企業(yè)的價值評估模型應該在考慮財務因素的基礎上，以創(chuàng)新、研發(fā)為核心指標，兼顧政策、員工等非財務因素。潘美虹提出，為了減少非財務因素對企業(yè)價值評估的影響，可以運用層次分析法、無量綱化法和綜合指數(shù)法對鋰電池行業(yè)進行價值評估。孫偉卿等提到，儲能的價值包括直接價值和間接價值，因此，在評估儲能企業(yè)時不能單純依靠財務數(shù)據(jù)計算，還要結(jié)合儲能的價值特征，系統(tǒng)全面地進行計算。魏超等提出不同類型的能源電價會影響能源項目的價值。黃碧斌等指出，儲能分布式光伏接入價值評估法雖然針對無儲能和有儲能兩種情況，但在實際應用中還不能完全準確的計算。目前我國對于儲能企業(yè)的價值評估研究較少，而傳統(tǒng)的價值評估模型如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、EVA 模型都不能從根本上解決財務指標反映不了儲能企業(yè)的實際價值這一問題。因此，本文從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)評估模型中得到啟發(fā)，提出適合儲能企業(yè)的價值評估模型。

三、儲能企業(yè)的價值評估模型及其分析

（一）儲能企業(yè)的特點

1.儲能企業(yè)投資成本高，風險大

目前我國儲能企業(yè)大多采用電化學儲能，電化學儲能是一種二次電池儲能，具有可控性高、建設周期短等優(yōu)點，但同時也具有投資成本高、使用壽命短，且單體容量有限的缺點，這就使得儲能企業(yè)的資產(chǎn)會占用大量資金。儲能企業(yè)屬于高收益、高風險行業(yè)，投入周期長，在投入初期將會虧損較長一段時間。另外儲能行業(yè)技術(shù)發(fā)展緩慢，搶先進入市場且擁有核心技術(shù)的企業(yè)具有較大的競爭優(yōu)勢。

2.儲能企業(yè)科技門檻高，技術(shù)密集

儲能是對風電、光電的儲存，是新能源產(chǎn)業(yè)革命的核心。近兩年電動汽車的興起使得儲能行業(yè)又向前邁了一大臺階，不僅各大電網(wǎng)企業(yè)在各地建造充電站，而且政府部門的扶持力度逐漸加大。儲能行業(yè)近兩年被公認為“藍海”，使得很多企業(yè)都想進入這一行業(yè)。儲能行業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè)，核心技術(shù)是儲能行業(yè)競爭中勝出的關(guān)鍵，也是儲能企業(yè)的主要支出項目之一，但儲能行業(yè)未來主流的技術(shù)發(fā)展方向還不十分穩(wěn)定，儲能企業(yè)大量的研發(fā)投入可能沒有足夠的資金回報率，使企業(yè)收入不夠支出，無法盈利，從而被市場淘汰。

3.儲能行業(yè)政策導向性強，發(fā)展前景好

雙碳目標提出后，儲能作為其中的關(guān)鍵技術(shù)必然會發(fā)揮越來越重要的作用，2000 年至今，儲能技術(shù)的發(fā)展有了質(zhì)的飛躍。但儲能產(chǎn)業(yè)目前仍處于政策過渡期，市場機制還不健全，產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策的提出是保障技術(shù)有效發(fā)展的手段，政府補助能夠讓儲能企業(yè)更好地“回血”，若儲能企業(yè)能正確利用相關(guān)政策和政府補助，提高資源利用效率以防范相關(guān)風險，儲能行業(yè)的預估規(guī)模增長將會更加迅速。

中國電化學儲能市場累計裝機規(guī)模和投運規(guī)模見圖1、圖2。

圖1 中國電化學儲能市場累計裝機規(guī)模（2000—2020）

圖2 中國電化學儲能累計投運規(guī)模預測（MW）

（二）現(xiàn)有的企業(yè)價值評估模型及其局限性

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型及其局限性

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最常用的價值評估模型之一，其核心思想是以未來看現(xiàn)在，預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，并以一定的貼現(xiàn)率反向計算出企業(yè)的現(xiàn)值。此方法在使用過程中有兩個關(guān)鍵因素需要確定，一是預測企業(yè)未來的現(xiàn)金流，二是找到合理的折現(xiàn)率。該模型是投資者進行投資和預算的基礎模型，在現(xiàn)實生活中常被使用。

（2）局限性

儲能企業(yè)的經(jīng)營風險很大，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型卻是基于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營假設的，忽略了企業(yè)的經(jīng)營風險，而且現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型只看重現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營狀況，忽略了無形資產(chǎn)帶給企業(yè)的價值。儲能企業(yè)由于行業(yè)的原因?qū)е仑攧諣顩r較差，但企業(yè)的價值還在于是否掌握核心技術(shù)，是否與國家戰(zhàn)略思路一致，是否有持續(xù)的技術(shù)研發(fā)能力等，這些非財務因素都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在進行價值評估時所忽略的。

2.實物期權(quán)模型及其局限性

（1）實物期權(quán)模型

實物期權(quán)模型是把金融市場上的期權(quán)引入企業(yè)中，把實物商品當作一種期權(quán)來投資，投資者需要分析當前企業(yè)的基本面，以預測未來商品的價值，從而對企業(yè)進行估值。實物期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。

（2）局限性

實物期權(quán)定價模型的確能夠?qū)o形資產(chǎn)、自然資源、制造業(yè)進行價值估值，但在估值過程中需要選擇一系列參數(shù)，且計算過程復雜，結(jié)果的理想化程度過高，偏離實際，對儲能企業(yè)來說并不適用。

3.相對估值法及其局限性

（1）相對估值法

相對估值法是通過市盈率、市凈率等價格指標與其他股票進行對比，方法的本質(zhì)就是比較，包括和公司的歷史數(shù)據(jù)比較、和國內(nèi)同行業(yè)公司進行比較、和國際同行業(yè)公司比較。

（2）局限性

首先，相對估值法需要同行業(yè)其他公司的估值數(shù)據(jù)，但儲能行業(yè)能進行比較估值的數(shù)據(jù)并不多，且各個公司之間經(jīng)營模式、盈利模式等大都不相似，用來估值缺少準確性。其次，相對估值法需要以標準來確定價值乘數(shù)，但對儲能行業(yè)來說，在投資初期通常為虧損狀態(tài)，因此不能采用市盈率法，而市價/凈資產(chǎn)的方法雖適用于有大量資產(chǎn)的企業(yè)，但儲能行業(yè)市價又被大量非財務因素所左右，因此不適合采用相對估值法。

4.EVA 模型及其局限性

（1）EVA 模型

EVA 方法又叫經(jīng)濟增加值法，通過計算企業(yè)評估基準日的資本總額和未來EVA 的預測現(xiàn)值之和來體現(xiàn)企業(yè)的價值，其核心思想是用企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤減去全部投入資本來表示其經(jīng)濟增加值，當EVA 為正時，表示企業(yè)的稅后凈利潤大于全部投入資本，即企業(yè)的價值增加了，EVA的計算公式為：

EVA=NOPAT- TC

式中：

EVA 表示經(jīng)濟增加值；

NOPAT 表示稅后凈營業(yè)利潤；

TC 表示全部投入資本。

（2）局限性

EVA 方法只針對企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行評估計算，忽略了非財務數(shù)據(jù)對企業(yè)造成的影響。儲能企業(yè)采用EVA 方法會導致企業(yè)價值被低估。但也正因為EVA 方法是只針對財務因素的計算，對企業(yè)財務層面的估值相對比較準確，因此可以運用EVA 方法對修正模型進行檢驗。

（三）梅特卡夫定理及國泰君安模型介紹

1.梅特卡夫定理

梅特卡夫定理被稱為互聯(lián)網(wǎng)三大定理之一，指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值隨著用戶數(shù)量的平方數(shù)增加而增加，在提出初期曾被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估，公式為：

V=K*N

式中：

V表示企業(yè)價值；

K 表示價值系數(shù)；

N 表示用戶數(shù)量。

梅特卡夫模型計算容易，卻存在公式中維度太少的問題，除價值系數(shù)外，溢價率系數(shù)、企業(yè)變現(xiàn)能力等都會影響企業(yè)的價值。盡管利用梅特卡夫定律估值的準確性有待商榷，筆者依然可以把它作為一種方法論研究其公式背后的計算邏輯。

2.國泰君安模型

國泰君安模型是我國最早提出的以梅特卡夫定理為基礎的評估模型，其公式為：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業(yè)價值；

K 表示變現(xiàn)因子；

P 表示溢價率系數(shù)；

N 表示用戶數(shù)量；

R 表示網(wǎng)絡間節(jié)點的距離。

在國泰君安模型中，用戶數(shù)量仍然是影響企業(yè)價值的最大因素，但在梅特卡夫定理的基礎上增加了多個因素，包括企業(yè)的變現(xiàn)能力以及獲得單位用戶所需要的成本等，在一定程度上彌補了梅特卡夫定理的缺陷，評估結(jié)果更為準確。根據(jù)該模型，企業(yè)的變現(xiàn)能力越高，其價值越高；企業(yè)的市場占有率越高，其價值越高；網(wǎng)絡節(jié)點間的距離越小，企業(yè)的價值就越高；也可以理解為獲得單位用戶所需要的費用越低，其價值就越高。但對于儲能企業(yè)來講，用戶數(shù)量對企業(yè)價值的影響并不大，因此，本文在論證儲能行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在一定的相似性之后，借鑒國泰君安模型思路，找到更適合儲能行業(yè)的變量。

（四）儲能行業(yè)應用梅特卡夫理論的適用性

儲能行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有相同的特征。首先，兩個行業(yè)都具有規(guī)模效應，即超過盈虧平衡點之后會產(chǎn)生指數(shù)增長的效應，并且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和儲能行業(yè)與其他傳統(tǒng)行業(yè)相比，對產(chǎn)生規(guī)模效應的要求明顯更高。其次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和儲能行業(yè)一樣，在發(fā)展初期需要大量的資金投入，需要有長時間的積累期，慢慢積累用戶數(shù)量，這一階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是處于虧損狀態(tài)的，只有當企業(yè)有了足夠多的注冊用戶之后，企業(yè)的價值才會隨著用戶數(shù)量進行指數(shù)增長，但是大部分企業(yè)都沒能熬過這個階段，因此兩個行業(yè)都是高風險的。最后，兩個行業(yè)都具有馬太效應。馬太效應是指先進入市場的企業(yè)占據(jù)了市場資源，獲得了一定的用戶數(shù)量并且有一定的用戶粘性，使得后進入市場的企業(yè)獲得市場資源和用戶數(shù)量的機會大大減少。故在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，當擁有核心技術(shù)后，搶先進入市場非常重要。對儲能行業(yè)來說也是如此。先進入市場的企業(yè)占據(jù)大部分的市場資源和用戶數(shù)量，而后進入市場的企業(yè)獲得這些資源的機會變得很小。

因此，儲能行業(yè)具有應用梅特卡夫理論的基本要求。除此之外，梅特卡夫理論的核心在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值隨著用戶數(shù)量的增長指數(shù)增長，對于儲能行業(yè)來講，企業(yè)價值也會隨著裝機數(shù)量的增長而指數(shù)增長。因此，儲能行業(yè)符合梅特卡夫理論的應用條件，在進行參數(shù)的修正后可以用其進行價值評估。

（五）儲能企業(yè)應用梅特卡夫理論的模型修正

根據(jù)上述對已有估值模型的局限性分析，以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和儲能企業(yè)相似性的分析，本文在梅特卡夫理論的基礎上修正國泰君安模型，使之能夠評估儲能企業(yè)的價值，具體思路如下：

1.相關(guān)參數(shù)的修正及分析

第一個是用戶數(shù)量N。梅特卡夫理論認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值與用戶數(shù)量的平方成正比，國泰君安模型在修正時保留了這個核心點，本文修正的模型也基于此。對于儲能企業(yè)來說，衡量其企業(yè)價值的因素很大程度上取決于其裝機容量。裝機容量包含傳統(tǒng)火電裝機容量和新能源裝機容量，在此只計算新能源的裝機容量。

第二個是網(wǎng)絡間節(jié)點的距離R。即使是在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，網(wǎng)絡間節(jié)點距離也不好被計量，通常情況下，節(jié)點距離越近，價值越高，梅特卡夫在引入成本時發(fā)現(xiàn)成本與價值成線性關(guān)系。張星洲等在計算時發(fā)現(xiàn)成本與用戶數(shù)量是平方的關(guān)系。本文將成本引入模型時，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值與用戶數(shù)量以及成本的平方成正比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中用戶數(shù)量越多，每個用戶同其他用戶鏈接所需要付出的成本就越多，但是儲能企業(yè)相較于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來講，其成本不會隨著裝機容量的增加而增加，因此認為在此處成本與企業(yè)價值成一次反比關(guān)系。本文中成本為企業(yè)單位裝機容量的獲取成本，用公式表示：

R= 裝機總成本/裝機總?cè)萘?/p>

第三個是變現(xiàn)因子K。變現(xiàn)因子越大，企業(yè)的變現(xiàn)能力越強，價值就越高，可以用速動比率來反映。

第四個是溢價率系數(shù)P。溢價率系數(shù)體現(xiàn)的是企業(yè)的地位或者說市場占有率，像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，儲能企業(yè)也有著很嚴重的馬太效應，市場占有率越高，企業(yè)的估值越高，企業(yè)所獲得的收益就越高。

2.估值模型的確定

通過對上述相關(guān)系數(shù)的修正，把國泰君安模型修正為針對儲能企業(yè)的價值評估模型，公式如下：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業(yè)價值；

K 表示變現(xiàn)因子（速動比率）；

P 表示溢價率系數(shù)（市場占有率）；

N 表示裝機容量；

R 表示單位裝機容量所需要的成本。

3.估值模型的適用性

該估值模型的參數(shù)不過度依賴企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，因此避免了數(shù)據(jù)預測不準確的情況，但沒有哪一種估值模型是適合行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的，該模型只適用主營業(yè)務為動力電池裝機的企業(yè)，否則很容易低估企業(yè)價值。

四、以寧德時代為例的價值評估

（一）案例公司介紹

寧德時代新能源科技有限公司成立于2011 年，致力于通過使用先進的電池技術(shù)，為綠色能源的應用和儲存提供高效的解決方案。寧德時代目前已經(jīng)建立了完整的動力和儲能電池領域的研發(fā)制造系統(tǒng)，并且擁有電池回收的全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)，研發(fā)和生產(chǎn)電動汽車及儲能系統(tǒng)的鋰離子電池、電動汽車電池模組、電動汽車電池系統(tǒng)、動力總成、大型電網(wǎng)儲能系統(tǒng)、智能電網(wǎng)儲能系統(tǒng)、分布式家庭儲能系統(tǒng)及電池管理系統(tǒng)（BMS）。

在儲能行業(yè)，寧德時代屬于佼佼者，公司每年承接多個大型儲能項目，2020 年年裝機總量達到34 000 兆瓦時，已經(jīng)四次排名全球第一。不僅如此，2021 年10 月，特斯拉向?qū)幍聲r代預定了45 000 兆瓦時電池用于新能源汽車，相當于2020 年全國動力電池總量的2/3。此外，公司還將深化與國內(nèi)可再生能源發(fā)電集中地的省區(qū)合作關(guān)系，企業(yè)發(fā)展可見一斑。

（二）選擇案例公司的理由

選擇寧德時代為案例公司主要有以下原因：

一是根據(jù)我國發(fā)展戰(zhàn)略的要求，政府一直對國內(nèi)的儲能企業(yè)進行政策性扶持。2016 年，工信部發(fā)布了動力電池企業(yè)“白名單”，之前攜帶成熟技術(shù)進駐國內(nèi)市場的大批外國企業(yè)像LG、三星等都不在名單內(nèi)，國內(nèi)的汽車廠商見此政策，與他們終止了采購協(xié)議，而把訂單給了寧德時代等國內(nèi)儲能企業(yè)，在這樣的政策背景下，加上寧德時代不斷地研究創(chuàng)新，近幾年動力電池銷量呈爆發(fā)式增長，具有相當強的代表性。

二是寧德時代作為儲能企業(yè)，從年報就能看出具有儲能行業(yè)的顯著特征（圖3），現(xiàn)金流量不足，投資占用資金比重大，資產(chǎn)總量多。除此之外，寧德時代的主營業(yè)務為動力電池裝機，裝機容量對寧德時代的價值評估影響較大，修正后的模型對寧德時代具有適用性。

圖3 寧德時代2018—2020 年部分財務數(shù)據(jù)對比

三是寧德時代作為全球儲能行業(yè)的龍頭企業(yè)，其裝機容量在我國處于絕對領先地位，可以說代表了我國儲能企業(yè)的最高水平，以寧德時代為例，能夠給其他儲能企業(yè)提供指導意義。

（三）對案例企業(yè)的價值評估

1.修正模型的價值評估

（1）N 值的確定

從寧德時代2020 年年報可知，其2020 年動力電池裝機容量為44 450 000 千瓦時，即N=44 450 000。

（2）K 值的確定

根據(jù)寧德時代的年報數(shù)據(jù)，可以由公式計算出K值（表1），即K=（11 286 498.93- 1 322 464.10）/5 497 718.98=1.81

表1 寧德時代2020 年年報部分財務數(shù)據(jù)

（3）P 值的確定

根據(jù)我國2020 年動力電池裝機比重可知（表2），寧德時代2020 年的市場占有率為50%，即P=50%。

表2 2020 年國內(nèi)動力電池企業(yè)裝機所占比重

（4）R 值的確定

根據(jù)R 值的公式可以計算，R=4 348 584.35/4 445=978.31（元）

（5）寧德時代評估價值的計算

V=1.81*0.5*（44 450 000）/978.31

=182 774 505.27（萬元）

2.EVA 模型的價值評估

（1）稅后凈利潤

從寧德時代2020 年的年報看，其2020 年的稅后凈利潤為610 391.81 萬元。

（2）EVA 資本

EVA 資本計算公式如下：

EVA 資本= 債務資本+ 股本資本- 在建工程- 現(xiàn)金及銀行存款

債務資本= 短期借款+ 一年內(nèi)到期長期借款+ 長期負債

股本資本= 股東權(quán)益合計+ 少數(shù)股東權(quán)益+ 壞賬準備+ 存貨跌價準備+ 營業(yè)外支出- 營業(yè)外收入

根據(jù)表3 中的財務數(shù)據(jù)，可以得到：

表3 寧德時代2020 年年報部分財務數(shù)據(jù)

債務資本=633 508.02+134 903.87+2 164 435.78

=2 932 847.67（萬元）

股本資本=6 420 729.94+498 741.71+20 427.12+51 412.55+7 125.42- 9 431.81=6 989 004.93（萬元）

因此：EVA 資本=2 932 847.67 + 6 989 004.93 -575 035.18- 6 842 411.61=2 504 405.81（萬元）

（3）資本成本率

資本成本率的計算公式如下：

加權(quán)平均資本成本率= 債務資本成本率*（債務資本/總資本）*（1- 稅率）+ 股權(quán)資本成本率*（股本資本/總資本）

股本資本成本率= 無風險收益率+BETA 系數(shù)* 市場風險溢價

其中，可以用銀行一年期貸款利率4.35%來表示債務資本成本率，用國債年收益率來表示無風險收益率，也就是2%，市場風險溢價為9%，BETA 系數(shù)為1.26（來源于國泰安數(shù)據(jù)庫），則股權(quán)資本成本率為13.34%，企業(yè)所得稅稅率為15%。

那么：加權(quán)平均資本成本率=4.35%*29.56%*（1- 15%）+13.34%*70.44%=10.5%

（4）EVA 的計算

由上述數(shù)據(jù)，計算得出：

EVA=610 391.81- 2 504 405.81*10.5%

=347 429.20（萬元）

3.價值評估結(jié)果的對比

從兩種評估模型得出的結(jié)果來看，修正后的模型估值結(jié)果為182 774 505.27 萬 元，EVA 的估值結(jié)果為347 429.20 萬元，也就是修正后的模型所得到的估值顯著高于EVA 模型的估值。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因在于，盡管利用EVA 模型進行估值時已經(jīng)使用了多種財務因素，一定程度上彌補了現(xiàn)有其他估值模型的局限性，但EVA 模型本質(zhì)上來說還是只考慮了財務因素對儲能企業(yè)價值的影響，沒有考慮非財務因素，而非財務因素對價值的影響又很大，因此使得模型很難估值準確。梅特卡夫理論是針對行業(yè)的核心點進行估值，在進行了參數(shù)的分析以及修正后，該模型從儲能企業(yè)的主營業(yè)務出發(fā)進行估值，更具有針對性。修正后的模型是梅特卡夫理論應用到儲能行業(yè)的有益探索，豐富了儲能行業(yè)的價值評估方法。

五、結(jié)論與建議

傳統(tǒng)的價值評估模式自然有它的優(yōu)點，但儲能行業(yè)作為新興行業(yè)，特點與傳統(tǒng)行業(yè)相差很大，其價值評估需要考慮的因素也更多，因此，本文在考慮了行業(yè)特征的前提下，基于梅特卡夫理論與國泰君安模型，探索適合儲能企業(yè)的價值評估模型，將裝機容量引入國泰君安模型，使修正后的模型更適用于儲能企業(yè)。除此之外，本文還使用EVA 模型進行了估值并做了對比，以此對修正后模型的可行性進行驗證判斷。本文選取的案例公司為寧德時代新能源科技有限公司，該公司既有儲能行業(yè)的典型特征，又適用修正后的模型，分別使用兩種估值方法進行計算后，結(jié)果表明修正后的估值結(jié)果更高，且相較EVA 的結(jié)果而言更接近市值。本文得出的結(jié)論是：基于梅特卡夫理論與國泰君安修正的模型對儲能企業(yè)更具有適用性。對儲能企業(yè)的估值，不能只看財務數(shù)據(jù)，要從多方面衡量其價值。本文的分析從一定程度上驗證了修正模型對儲能企業(yè)的適用性，從而為我國儲能企業(yè)的價值評估提供了新思路。

但在模型構(gòu)建與案例分析中可以看出，該模型并沒有完全消除梅特卡夫理論的局限性，主要是參數(shù)的確定，由于沒有將梅特卡夫理論運用到其他行業(yè)的參考文獻，故在參數(shù)的選擇上沒有深入的理論做支撐，使得研究結(jié)果可能過于主觀，與實際存在偏差。因此，從以下三個角度提出建議。

（一）模型的應用

首先，隨著我國儲能行業(yè)的發(fā)展，每個階段對價值影響大的參數(shù)不同，因此模型中的參數(shù)要隨之變動，這樣才能更全面地考慮企業(yè)估值的準確度。其次，由于儲能行業(yè)還屬于發(fā)展階段，行業(yè)中領頭的上市企業(yè)不多，上市公司披露的財務數(shù)據(jù)還不夠完整，模型缺少企業(yè)之間的橫向比較，對估值的準確性方面還有待提高。最后，從評估模型本身來說，目前的參數(shù)還沒有完全解決非財務因素對儲能企業(yè)估值的影響問題，因此再次進行修正時，應該思考如何量化非財務指標，并進行相關(guān)推導和證明，以此來完善模型評估體系。

（二）儲能企業(yè)

對于儲能企業(yè)來說，目前政府對儲能行業(yè)的扶持能夠讓企業(yè)快速成長，但儲能企業(yè)風險高、現(xiàn)金流不足、投資回報率不高這些問題都需要進行深度思考。對此，提出以下幾點意見：第一，加強資金回收以及周轉(zhuǎn)管理，減少應收賬款，提高資金周轉(zhuǎn)率。第二，企業(yè)要進行自主創(chuàng)新，掌握核心技術(shù)是提高儲能企業(yè)競爭力的唯一方式。第三，加強供應商管理，降低客戶集中度，包括寧德時代在內(nèi)的儲能企業(yè)都存在客戶集中度過高的問題，導致單一客戶對企業(yè)影響過大。第四，在目前的政策環(huán)境下，儲能企業(yè)應該從公司發(fā)展角度出發(fā)，把企業(yè)的戰(zhàn)略目標由成為全球領先新能源材料企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂谐掷m(xù)經(jīng)營能力的高科技新能源企業(yè)，為我國儲能行業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展做出應有的貢獻。

（三）投資者

盡管儲能企業(yè)是很好的投資對象，但是其投資風險相對也是非常高的，作為投資者，在投資儲能行業(yè)前，首先要了解儲能行業(yè)，其次要對所投資的企業(yè)做好全面的背景調(diào)查，最后要看自己的投資時間、期望回報率等與該企業(yè)是否匹配。任何價值評估模型都有其局限性，不可能是完全準確的，作為理性的投資人，不能只看一個企業(yè)的估值結(jié)果，而要從多個方面去衡量一個企業(yè)是否值得投資。