大股東減持對(duì)公司商譽(yù)減值的影響研究*

宋 雷

(河南工學(xué)院 管理學(xué)院,河南 新鄉(xiāng) 453003)

0 引言

公司并購(gòu)過(guò)程中支付對(duì)價(jià)高于收購(gòu)資產(chǎn)公允價(jià)值的部分就會(huì)形成合并商譽(yù),商譽(yù)是公司資產(chǎn)的重要組成部分[1],也被看作是反映公司狀況的晴雨表,是公司績(jī)效的真實(shí)映射,被視為對(duì)公司價(jià)值下降高度敏感的資產(chǎn)[2]。商譽(yù)較高暗示著公司運(yùn)作良好;若公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備,則意味著其經(jīng)濟(jì)效益低于預(yù)期,或是經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了變化,且很可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響,譬如造成股價(jià)下跌、影響長(zhǎng)短期績(jī)效等[3]。因此,商譽(yù)減值問(wèn)題一直是監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界,更是公司管理層重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。識(shí)別出能夠影響公司商譽(yù)減值的內(nèi)外部因素,以便公司能夠及時(shí)加以防范和控制,是有必要的。

大股東作為擁有決策權(quán)的公司內(nèi)部人,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有著絕對(duì)的知情權(quán),其個(gè)人決策行為對(duì)公司業(yè)績(jī)有重要影響[4-5]。以往研究表明,通過(guò)在股價(jià)高位減持股份進(jìn)行套現(xiàn)是大股東利用特殊身份攫取私利的表現(xiàn)方式之一。為了獲得謀利操作空間,其可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行“布局”,最終影響公司利益,那么大股東減持行為是否會(huì)對(duì)公司商譽(yù)減值產(chǎn)生影響呢?這種影響若存在,那么在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司之間是否存在差異呢?本文將基于信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞理論重點(diǎn)研究大股東減持是否會(huì)造成公司商譽(yù)減值,并進(jìn)一步探索產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中可能起到的調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 大股東減持與商譽(yù)減值

根據(jù)信息不對(duì)稱理論,企業(yè)內(nèi)部人和外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)狀況知悉程度是不一致的。大股東作為公司內(nèi)部控制人,對(duì)公司實(shí)際信息的掌握更為真實(shí)精準(zhǔn);同時(shí),大股東還掌握著一定的公司決策權(quán),擁有謀取私利的空間。以往研究表明,大股東會(huì)在股價(jià)高位時(shí)減持,最終增加公司負(fù)面信息累積,引起明顯股價(jià)波動(dòng)[6],甚至導(dǎo)致更高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[7-8]。進(jìn)一步地,大股東減持比重越大,公司操縱盈余越嚴(yán)重[9]。這些因素都可能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),提高企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的幾率。章衛(wèi)東、李澤寧等[10]就發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人在為了攫取私人利益而有預(yù)謀地進(jìn)行套現(xiàn)并購(gòu)行為時(shí)會(huì)造成更高的商譽(yù)減值現(xiàn)象,這與劉喜和王潔遠(yuǎn)[11]的研究發(fā)現(xiàn)是一致的。另外,信號(hào)傳遞理論表明,公司管理層可以通過(guò)向外界傳遞積極信號(hào)制造一種公司經(jīng)營(yíng)向好的假象。那么大股東完全有可能推動(dòng)企業(yè)在投資行動(dòng)中以高溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn),促使形成高商譽(yù),穩(wěn)住甚至提升股價(jià),以此獲得大股東個(gè)人減持套現(xiàn)的時(shí)間差并賺取最終利益。當(dāng)大股東實(shí)施減持行為后,“壞消息”在一定時(shí)間內(nèi)會(huì)曝光,會(huì)對(duì)公司造成更大的負(fù)面影響。一方面,高溢價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)很可能達(dá)不到預(yù)期收益,且支付較高的對(duì)價(jià)實(shí)際上增加了公司現(xiàn)金流壓力;另一方面,負(fù)面消息會(huì)直接影響公司正常運(yùn)作,致使公司不得不計(jì)提高于正常水平的商譽(yù)減值準(zhǔn)備?；诖?本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1a:相對(duì)于未發(fā)生大股東減持的公司,存在大股東減持的公司可能計(jì)提更高的商譽(yù)減值;

假設(shè)1b:大股東減持比重越高,公司計(jì)提商譽(yù)減值的比重也越高。

1.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東減持與商譽(yù)減值

大股東減持與商譽(yù)減值間的關(guān)系很可能受到公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。一方面,國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的政治關(guān)聯(lián)和背景約束性,使得大股東減持以謀取私利的幾率下降,其減持行為會(huì)更加慎重,更可能通過(guò)其他更隱蔽的形式攫取私利或者僅通過(guò)投資戰(zhàn)略調(diào)整實(shí)施減持,對(duì)商譽(yù)減值不會(huì)產(chǎn)生重要影響;另一方面,國(guó)有企業(yè)一般規(guī)模較大,實(shí)力雄厚,能夠及時(shí)彌補(bǔ)一定規(guī)模內(nèi)的虧損,調(diào)整未達(dá)到預(yù)期的投資決策,不會(huì)由于大規(guī)模的商譽(yù)減值計(jì)提而影響公司的運(yùn)作。

基于此,本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)大股東減持影響商譽(yù)減值存在調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本及數(shù)據(jù)

本文以2016—2020年A股上市公司為研究樣本,并做了如下初步處理:(1)剔除ST公司;(2)剔除金融類公司;(3)剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失公司,最終得到15 041個(gè)觀測(cè)值。研究所用商譽(yù)減值相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用Stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理,且為避免極端值影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

參考原紅旗、高翀等[12]的研究,本文定義Igw為企業(yè)當(dāng)年計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備占期初總資產(chǎn)的比例,以衡量商譽(yù)減值。

2.2.2 解釋變量

借鑒李梅、蔡昌等[13]的研究,本文定義Reduce1和Reduce2衡量大股東減持情況。其中,Reduce1為虛擬變量,若企業(yè)第一大股東當(dāng)年實(shí)施了減持,則賦值為1,否則為0;Reduce2為連續(xù)變量,即第一大股東當(dāng)年年初持股比例減去當(dāng)年年末持股比例的差值占年初比例的比重,正值即代表減持,正值越大代表減持比重越多,負(fù)值賦值為0。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

本文定義Soe為公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(公司為國(guó)有企業(yè)賦值為1,否則為0)。

2.2.4 控制變量

參考現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn),研究選取的控制變量主要包括:公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營(yíng)復(fù)雜度(Rec)、公司虧損與否(Loss)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)等。此外,本文控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)。變量說(shuō)明如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

2.3 模型設(shè)定

本文建立以下模型利用OLS回歸檢驗(yàn)假設(shè)1a、1b:

Igw=β0+β1Reduce1/Reduce2+β2Size+

β3Lev+β4Rec+β5Loss+β6Growth+

β7Roa+β8Year+β9Industry+ε

(1)

同時(shí),在模型(1)中加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與大股東減持的交互項(xiàng)Reduce1/Reduce2-Soe檢驗(yàn)假設(shè)2:

Igw=β0+β1Reduce1/Reduce2+β2Soe+

β3Reduce1/Reduce2-Soe+β4Size+β5Lev+

β6Rec+β7Loss+β8Growth+β9Roa+β10Year+β11Industry+ε

(2)

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了研究涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見(jiàn):Igw最小值為0,最大值為0.3148,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0412,表明公司間商譽(yù)減值存在明顯差異;Reduce1的均值為0.3110,說(shuō)明大股東實(shí)施減持行為的公司占比約為31.1%,而Reduce2最小值為0,最大值為0.7015,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0813,表明不同公司間大股東減持比重也存在較大差異。其余變量分布情況與現(xiàn)有研究基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

表3列示了研究涉及主要變量間的相關(guān)系數(shù)情況。由表3可見(jiàn),Reduce1、Reduce2與Igw均在1%水平上正相關(guān),這初步呈現(xiàn)了假設(shè)1的合理性。另外,各變量間相關(guān)系數(shù)基本小于0.5,意味著變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

3.3 回歸結(jié)果及分析

3.3.1 大股東減持與商譽(yù)減值

表4列示了模型(1)的回歸結(jié)果。其中,第(1)列Reduce1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明在大股東實(shí)施了股份減持的公司其商譽(yù)減值比重更大;進(jìn)一步地,第(2)列Reduce2的系數(shù)也在1%水平顯著為正,說(shuō)明大股東減持比重越高的公司商譽(yù)減值比重也越高,假設(shè)1a、1b得到驗(yàn)證。

表4 大股東減持與商譽(yù)減值

3.3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東減持與商譽(yù)減值

表5列示了模型(2)的回歸結(jié)果。其中,第(1)列Reduce1-Soe的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)中大股東減持并不會(huì)造成公司商譽(yù)計(jì)提比重增加;進(jìn)一步地,第(2)列Reduce2-Soe的系數(shù)也在1%水平顯著為負(fù),說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中大股東的減持不會(huì)直接影響公司商譽(yù)減值程度,公司國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在大股東減持影響商譽(yù)減值的作用關(guān)系中起到了反向調(diào)節(jié)作用,這可能與國(guó)有企業(yè)的特殊性質(zhì)有關(guān)聯(lián),假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東減持與商譽(yù)減值

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 替換變量

本文重新定義Igw-new替換被解釋變量Igw衡量商譽(yù)減值,若企業(yè)當(dāng)年計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備,則將Igw-new賦值為1,否則賦值為0,建立模型(3)、(4)進(jìn)行Logistic回歸,重新檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2,結(jié)果如表6所示。表6第(1)列Reduce1的系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正,第(3)列中Reduce1-Soe的系數(shù)仍然在1%水平上顯著為負(fù),這與前文保持一致,驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。表6第(2)列Reduce2的系數(shù)與第(4)列中Reduce2-Soe的系數(shù)并不顯著,但是在方向上與前文保持一致,這可能是由于:大股東是否實(shí)施股份減持行為對(duì)商譽(yù)減值計(jì)提與否有直接影響,但大股東減持比重并不會(huì)影響公司是否計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備,而是進(jìn)一步對(duì)商譽(yù)減值比重有明顯作用。

表6 大股東減持與商譽(yù)減值

Igw-new=β0+β1Reduce1/Reduce2+β2Size+β3Lev+β4Rec+β5Loss+

β6Growth+β7Roa+β8Year+β9Industry+ε

(3)

Igw-new=β1+β1Reduce1/Reduce2+β2Soe+β3Reduce1/Reduce2-Soe+β4Size+β5Lev+

β6Rec+β7Loss+β8Growth+β9Roa+β10Year+β11Industry+ε

(4)

3.4.2 排除政策影響

鑒于2016—2017年間證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等規(guī)范文件,可能會(huì)對(duì)研究形成沖擊,因此本文刪除2016—2017年數(shù)據(jù),重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表7所示,與前文保持一致,排除了政策發(fā)布的影響后,再次證明了假設(shè)1a、1b及假設(shè)2的穩(wěn)健性。

表7 排除政策影響的回歸結(jié)果

4 結(jié)論和建議

本文研究了大股東減持股份對(duì)公司商譽(yù)減值計(jì)提的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn):發(fā)生大股東減持的公司計(jì)提的商譽(yù)減值更高;而且大股東減持比例越高,商譽(yù)減值計(jì)提比重也越高;進(jìn)一步地,在國(guó)有企業(yè)中,大股東減持并不會(huì)造成公司商譽(yù)計(jì)提比重增加,大股東減持比重高低也不會(huì)直接影響公司商譽(yù)減值程度。

因此,企業(yè)應(yīng)該完善治理和監(jiān)督機(jī)制,重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部人尤其是大股東的企業(yè)管理及個(gè)人投資決策行為,對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和核查,避免因大股東自利行為故意形成并購(gòu)溢價(jià)而最終導(dǎo)致過(guò)高的商譽(yù)減值結(jié)果;此外,雖然已經(jīng)頒布了一系列“減持規(guī)定”,但政府和監(jiān)管部門(mén)仍應(yīng)持續(xù)完善相關(guān)規(guī)定的實(shí)施細(xì)則,規(guī)范高管行為,提升規(guī)定實(shí)施的預(yù)期效果,為資本市場(chǎng)持續(xù)向好發(fā)展創(chuàng)造良好的外部市場(chǎng)環(huán)境。