跨境資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng)研究
——基于分部門資本流動(dòng)波動(dòng)性視角的分析

張少東

（中國工商銀行博士后科研工作站， 北京 100031）

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著全球金融一體化程度不斷加深，跨境資本流動(dòng)規(guī)模屢創(chuàng)新高，波動(dòng)性也有所增加。尤其是新興市場(chǎng)與發(fā)展中國家，多次出現(xiàn)資本流入大幅增加和劇烈減少局面。全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，資本流入不斷增加，2007年資本流入達(dá)歷史最高值15369億美元，隨后伴隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延至全球，資本流入銳減，出現(xiàn)大量資本外逃局面，2008年與2009年流入銳減為7686億美元、5674億美元。2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，金融體系不穩(wěn)定性升高，新興經(jīng)濟(jì)體再次面臨較大資本外流壓力?？缇迟Y本流動(dòng)大幅波動(dòng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)增長和金融體系穩(wěn)定帶來一定沖擊（Ghosh和Qureshi，2016；Neanidis，2018；Fostel等，2019；Bathia等，2020）。面對(duì)跨境資本流動(dòng)可能給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險(xiǎn)，大部分國家在資本流動(dòng)異常波動(dòng)時(shí)期開始采取一定程度資本流動(dòng)管理政策，包括宏觀審慎政策和資本管制工具（葛奇，2017）。中國在2015年國內(nèi)出現(xiàn)“資本外流”局面時(shí)，及時(shí)采取包括對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)保證金等一系列控制資本流出的措施，緩解了資本大幅流出趨勢(shì)。2008年全球金融危機(jī)后，國際貨幣基金組織對(duì)資本管制態(tài)度也開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，并最終于2012年11月發(fā)布《資本流動(dòng)自由化與管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》，確立了CFM（資本流動(dòng)管理措施）體系實(shí)施框架。

隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體和國際貨幣基金組織開始重視使用資本流動(dòng)管理措施，以降低資本順周期波動(dòng)，資本流動(dòng)管理有效性問題得到越來越多學(xué)者關(guān)注。Baba和Kokenyne（2011）、茍琴等（2012）、Ghosh等（2014）、Goldbach和Nitsch（2020）等眾多學(xué)者認(rèn)為資本管制在限制跨境資本流動(dòng)方面是有效的。但是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動(dòng)（Lane和Milesi-Ferretti，2003；Binici等，2010；劉莉亞等，2013；戴淑庚和余博，2019）。此外，Zhang和Zoli（2014）、葛 奇（2017）、Cerutti和Zhou（2018）、Eller等（2020）等學(xué)者則考察了宏觀審慎政策在管理資本流動(dòng)方面的作用，并發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流動(dòng)。此外，一國資本流動(dòng)管理有效性還受到其他國家資本流動(dòng)管理政策影響。針對(duì)資本流動(dòng)管理外溢性問題，Lambert等（2011）、Ghosh等（2014）、Forbes等（2016）、Pasricha等（2018）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一國資本流動(dòng)管理政策也會(huì)影響其他國家跨境資本流動(dòng)和資本流動(dòng)管理政策。Jongwanich（2019）進(jìn)一步指出，這種影響因資產(chǎn)類別而異。然而，也有學(xué)者研究認(rèn)為僅有微弱證據(jù)表明資本流動(dòng)管理呈現(xiàn)溢出效應(yīng)（Boero等，2019）。

對(duì)于資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng)，大多學(xué)者往往基于總資本流動(dòng)或分類型資本流動(dòng)進(jìn)行研究。事實(shí)上，在過去幾十年里，金融市場(chǎng)參與者發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。在許多國家，非銀行金融機(jī)構(gòu)相對(duì)重要性顯著增加，傳統(tǒng)存款性金融機(jī)構(gòu)在金融中介中扮演的角色重要性降低（Patalano和Roulet，2020）。大型非金融跨國公司和國內(nèi)企業(yè)也更深入地融入全球和本國金融體系，其中許多機(jī)構(gòu)現(xiàn)在甚至扮演著金融中介和“銀行”角色（Caballero等，2016；Bruno和Shin，2017）。更廣泛和更精細(xì)的部門細(xì)分可以進(jìn)一步凸顯跨境資本部門特征和異質(zhì)性，更好地理解潛在的政策和風(fēng)險(xiǎn)傳遞。Forbes和Warnock（2012）、Cetorelli和Goldberg（2012）及Bruno和Shin（2015）均強(qiáng)調(diào)了銀行部門在跨境資本流動(dòng)中的突出地位，認(rèn)為活躍的全球性銀行通過表內(nèi)外業(yè)務(wù)調(diào)整在外部沖擊傳染中發(fā)揮著顯著作用。Feyen等（2020）指出，跨境銀行業(yè)務(wù)相關(guān)性和復(fù)雜性日益提高，這對(duì)本國和所在國政策制定者以及銀行集團(tuán)自身如何在減輕風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化國際金融一體化的收益構(gòu)成了挑戰(zhàn)。Dominguez等（2012）、張勇（2015）及Alberola等（2016）則聚焦于公共部門資本流動(dòng)中的官方儲(chǔ)備，特別是外匯儲(chǔ)備，研究指出包含外匯儲(chǔ)備在內(nèi)的公共部門資本流動(dòng)在跨境資本流動(dòng)中也開始顯露頭角。并且，資本流動(dòng)形式多樣，包括直接投資、證券投資、貸款等，每個(gè)部門都可能活躍于所有類型交易。此外，資本流動(dòng)管理政策往往與單一部門聯(lián)系更為緊密，與傳統(tǒng)分類型資本流動(dòng)相比，基于分部門資本流動(dòng)進(jìn)行研究更能為提高資本流動(dòng)管理有效性提供政策啟示。

本文貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面：其一，本文基于Avdjiev等（2018）提出的方法構(gòu)建分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，測(cè)算分部門資本流動(dòng)波動(dòng)，進(jìn)而考察跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)不同部門資本流動(dòng)波動(dòng)的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究局限于分類型資本流動(dòng)的不足；其二，從理論上剖析資本流動(dòng)管理政策溢出機(jī)制，借鑒空間溢出思想，根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算其他國家資本流動(dòng)管理指標(biāo)，探討資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng)，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益拓展。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）資本流動(dòng)管理的有效性

自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，資本流動(dòng)管理政策的使用和有效性一直是激烈爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。跨境資本流動(dòng)管理工具主要包括宏觀審慎管理和資本管制。宏觀審慎管理和資本管制對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用渠道各有側(cè)重。宏觀審慎管理通過宏觀審慎稅、準(zhǔn)備金等逆周期管理工具改善跨境資本流動(dòng)的類型結(jié)構(gòu)，內(nèi)生化負(fù)面沖擊帶來的金融外部性和需求外部性，從而防范跨境資本的順周期波動(dòng)。在跨境資本大幅流入時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，此時(shí)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理提高國內(nèi)借款者融資成本，防止過度借貸，避免風(fēng)險(xiǎn)累積。資本管制則是直接建立“防火墻”，直接阻止境內(nèi)資本大量外流，減少經(jīng)濟(jì)受到資本大幅流出的負(fù)向影響。當(dāng)外部沖擊出現(xiàn)時(shí)，匯率下跌，國內(nèi)資產(chǎn)貶值，信貸萎縮，經(jīng)濟(jì)惡化，從而形成匯率下降、信貸收緊與資本外流的惡性循環(huán)。此時(shí)，資本管制通過隔離國內(nèi)和國際市場(chǎng)，阻止境內(nèi)資本大量外流，降低跨境資本流動(dòng)和匯率的波動(dòng)性，制止惡性循環(huán)。近年來，眾多學(xué)者研究了包括資本管制（資本項(xiàng)目自由化）、宏觀審慎政策等在內(nèi)的監(jiān)管政策對(duì)資本流動(dòng)的影響，以此考察這些監(jiān)管政策的有效性。

從資本項(xiàng)目自由化角度看，Neumann等（2009）指出，不同類型資本流動(dòng)對(duì)金融自由化反應(yīng)不同，證券投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng)似乎對(duì)資本自由化反應(yīng)不大，而外國直接投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng)明顯增加，特別是對(duì)新興市場(chǎng)而言。Sedik和Sun（2012）發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)自由化程度越高，總資本流動(dòng)規(guī)模越大。楊子暉和陳創(chuàng)練（2015）研究認(rèn)為，資本賬戶開放程度提高增加了跨境直接投資和跨境證券投資，也對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)有正向影響。Yang等（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，金融自由化對(duì)不同類型資本流動(dòng)影響不同。金融自由化后，在新興市場(chǎng)國家，其他類型下資本流動(dòng)激增顯示出更高傾向，而在發(fā)達(dá)國家，證券投資類型下資本流動(dòng)激增可能性顯著降低。

眾多學(xué)者考察了資本管制對(duì)資本流動(dòng)的影響，但結(jié)論存在差異。一些學(xué)者認(rèn)為資本管制有效性存在國別 差 異 （Gochocobautista等，2010；Magud等，2011；Habermeier等，2011）。Gochocobautista等（2010）發(fā)現(xiàn)，9個(gè)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資本管制有效性因資產(chǎn)類型和流動(dòng)方向而異，可能與世界其他地區(qū)不同，如這些新興國家對(duì)資本外流的管制實(shí)際上增加了資本外流數(shù)量。Magud等（2011）同樣指出，資本管制有效性存在國別差異，在馬來西亞，資本管制能減少資本流出，然而在樣本中其他國家，則幾乎沒有證據(jù)表明，其他國家在試圖控制資本外流方面取得了“成功”。

梳理已有研究可以看到，大部分學(xué)者均認(rèn)為資本管制能夠有效影響資本流動(dòng)。IMF（2011）研究表明，實(shí)施貨幣凈頭寸限制的國家無論是資本流入還是資本流出都比未實(shí)施該政策的少15%。Baba和Kokenyne（2011）發(fā)現(xiàn)，一些資本管制似乎大大減少了資本流動(dòng)規(guī)模；對(duì)泰國而言，放寬資本流出管制增加了資本流出，從而有助于減少凈資本流動(dòng)。茍琴等（2012）、王勛（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前資本賬戶管制對(duì)短期資本流動(dòng)能夠發(fā)揮有效控制作用。Forbes等（2014）發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)資本流動(dòng)管理政策對(duì)凈資本流入影響有限，加強(qiáng)資本管制可以顯著減少股權(quán)類型下的凈資本流入，但這一效應(yīng)不會(huì)轉(zhuǎn)化為證券投資類型下的凈資本流入減少。管濤（2018）認(rèn)為，輔之以可信的價(jià)格信號(hào)，可提高資本流動(dòng)管理有效性。趙艷平等（2019）指出，長期均衡狀態(tài)下，資本管制對(duì)總資本流動(dòng)和分類資本流動(dòng)均有顯著抑制作用。Goldbach和Nitsch（2020）、Guru等（2020）均認(rèn)為資本管制在限制跨境資本流動(dòng)方面是有效的。其中，Guru等（2020）發(fā)現(xiàn)，增強(qiáng)資本管制能夠有效減少總資本流動(dòng)，但對(duì)不同類型資本流動(dòng)影響不同，對(duì)股權(quán)類型下資本流動(dòng)作用顯著，對(duì)債務(wù)和衍生工具類型下資本流動(dòng)影響不顯著。Lepers和Mercado（2020）從分部門視角考察資本管制有效性，認(rèn)為資本管制在減少非金融企業(yè)和其他金融企業(yè)資本流入是有效的。Landi和Schiavone（2021）發(fā)現(xiàn)，資本管制方面是有效的，降低了發(fā)生資本流入激增和大幅流出概率，并且對(duì)不同類型經(jīng)濟(jì)體影響存在差異。對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，資本管制對(duì)其他投資類型下資本流動(dòng)更有效；對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，資本管制對(duì)證券投資類型下資本流入更有效。

然而，也存在一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動(dòng)。Magud和Reinhart（2007）發(fā)現(xiàn)，對(duì)資本流入的資本管制似乎并沒有減少資本凈流量，對(duì)資本流出的資本管制則在一些國家發(fā)揮作用，減少資本流出。Forbes和Warnock（2012）也發(fā)現(xiàn)，資本管制與資本流動(dòng)異動(dòng)沒有緊密聯(lián)系，并未顯著降低資本流動(dòng)異動(dòng)發(fā)生概率。劉莉亞等（2013）指出，資本管制對(duì)國際資本流動(dòng)影響非常有限，因?yàn)橘Y本管制對(duì)國內(nèi)產(chǎn)出沖擊波動(dòng)有正向影響。戴淑庚和余博（2019）發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放沒有明確導(dǎo)向作用，但會(huì)通過改變相關(guān)因素的影響程度對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模產(chǎn)生影響。

很多學(xué)者也考察了宏觀審慎政策作用。IMF（2013）在《2013：區(qū)域經(jīng)濟(jì)展望》中，參照撒哈拉以南非洲研究審慎政策在管理資本流動(dòng)方面的作用，并強(qiáng)調(diào)政策制定者有必要更好地調(diào)整審慎監(jiān)管，以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并建立監(jiān)測(cè)和評(píng)估跨境活動(dòng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。Zhang和Zoli（2014）發(fā)現(xiàn)，自2000年以來，監(jiān)管工具幫助13個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體和33個(gè)其他經(jīng)濟(jì)體遏制了股本類型下的資本流動(dòng)。肖衛(wèi)國等（2016）研究認(rèn)為，對(duì)于資本流動(dòng)沖擊，宏觀審慎政策能夠起到有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。IMF（2017）總結(jié)了資本流動(dòng)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的渠道并討論了幫助限制這種風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施的范圍。葛奇（2017）指出，IMF資本流動(dòng)管理框架中以幣種為基礎(chǔ)的宏觀審慎管理政策，能夠顯著影響以銀行為中介的資本流入激增。Bruno等（2017）研究認(rèn)為，監(jiān)管政策在減緩亞太地區(qū)銀行部門和債券類型下資本流入方面是有效的。Beirne和Friedrich（2017）、Eller等（2020）、朱一鳴和潘奇（2020）考察了審慎政策對(duì)資本流入的影響，認(rèn)為宏觀審慎政策在減少過剩資本流入方面是一個(gè)有效工具，更嚴(yán)格的宏觀審慎政策能有效遏制國內(nèi)私人部門信貸增長和總資本流入。Cerutti和Zhou（2018）則發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流出。Akdogan（2020）同時(shí)從資本流出和流入兩個(gè)方向考察宏觀審慎政策作用，發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)宏觀審慎政策對(duì)資本流出是有效的，減弱宏觀審慎政策則對(duì)資本流入有顯著作用。Frost等（2020）認(rèn)為，實(shí)施宏觀審慎政策，將顯著減少資本流入規(guī)模，并且能夠降低銀行危機(jī)發(fā)生概率。

（二）資本流動(dòng)管理政策的溢出效應(yīng)

除了考察資本流動(dòng)管理政策對(duì)本國跨境資本流動(dòng)影響，近年來也有學(xué)者開始關(guān)注資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng)，即一國資本流動(dòng)管理政策可能會(huì)對(duì)其他國家跨境資本流動(dòng)、資本流動(dòng)管理政策等產(chǎn)生影響。Lambert等（2011）、Forbes等（2016）均發(fā)現(xiàn)，巴西資本流動(dòng)管理政策對(duì)拉丁美洲其他國家也有顯著影響，呈現(xiàn)溢出效應(yīng)。Forbes等（2016）還發(fā)現(xiàn)這種溢出效應(yīng)存在異質(zhì)性，與不同國家自身特征相關(guān)。Ghosh等（2014）考察資本流動(dòng)是否受到資本流入國和資本流出國資本管制影響，發(fā)現(xiàn)存在明顯溢出效應(yīng)，各國施加的流入限制均與流入其他國家的跨境資本增加有關(guān)。Giordani等（2017）通過構(gòu)建資本管制模型發(fā)現(xiàn)，資本流入管制對(duì)其他國家國際資本流動(dòng)同樣產(chǎn)生影響，而且也會(huì)帶來政策響應(yīng)。實(shí)證結(jié)果也表明，資本管制對(duì)具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國家具有顯著溢出效應(yīng)，但未發(fā)現(xiàn)存在政策回應(yīng)。Pasricha等（2018）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金磚國家增強(qiáng)資本流入管制時(shí)，其他國家也會(huì)增強(qiáng)資本流入管制，彰顯了資本管制外溢性。此外，資本流動(dòng)管理政策通過資本流動(dòng)和匯率影響其他國家。Boero等（2019）則指出，僅有微弱證據(jù)表明資本管制存在顯著溢出效應(yīng)。Jongwanich（2019）發(fā)現(xiàn)，其他經(jīng)濟(jì)體實(shí)施資本流出管制會(huì)對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體資本流出產(chǎn)生影響，其影響方向因資產(chǎn)類別而異。對(duì)于其他投資類型下資本流動(dòng)來說，其他經(jīng)濟(jì)體更高的資本流出管制往往會(huì)減少給定經(jīng)濟(jì)體的資本流出。然而，對(duì)于股權(quán)類型下的資本流動(dòng)來說，其他經(jīng)濟(jì)體增強(qiáng)資本流出管制時(shí)，給定經(jīng)濟(jì)體資本流出也增加。Landi（2020）分析新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本流入沖擊時(shí)實(shí)施資本管制所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)新興市場(chǎng)國家加強(qiáng)資本管制，其他國家資本流入將增加。靳玉英等（2020）也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國加強(qiáng)資本管制時(shí)，國際基金會(huì)增持其他新興市場(chǎng)證券，凸顯出顯著“溢出效應(yīng)”。

理論上，其他國家資本流動(dòng)管理政策主要通過以下渠道影響本國跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。

其一，影響世界利率和全球經(jīng)濟(jì)增長率等全球性因素。而全球性因素能顯著影響跨境資本流動(dòng)變化（Korinek，2011；Broto等，2011；Mercado和Park，2011；Opperman和Adjasi，2017）。一方面，當(dāng)一些規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體或者大量國家實(shí)施嚴(yán)格的資本流入管制時(shí)，將降低世界利率，因?yàn)槠錅p少了對(duì)跨境資本的需求。對(duì)于那些暫未實(shí)施資本管制并且國內(nèi)資本不足的國家，世界利率降低刺激了其在全球金融市場(chǎng)上的融資需求。從國際投資者角度來看，世界利率降低，也將刺激其調(diào)整全球資產(chǎn)配置，從而帶來跨境資本流動(dòng)變化。此外，資本管制限制了全球跨境資本有效配置，也將可能降低全球經(jīng)濟(jì)增長率（Lambert等，2011）。

其二，影響其他國家自身異質(zhì)性因素。當(dāng)其他國家資本流動(dòng)管理政策發(fā)生變化時(shí)，將影響其自身國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，如引起利率變動(dòng)、貿(mào)易狀況改變、經(jīng)濟(jì)增長率變化。而國家間利差變化等因素將顯著影響國際投資者全球資產(chǎn)配置（Hannan，2017）。

其三，影響本國資本流動(dòng)管理政策。當(dāng)全球其他國家資本流動(dòng)管理政策發(fā)生變化時(shí)，本國資本流動(dòng)管理政策可能會(huì)相應(yīng)隨之調(diào)整（Giordani等，2017）。當(dāng)其他國家資本流動(dòng)管理收緊，本國跨境資本大量涌入，使得國內(nèi)信貸飛速增長，經(jīng)濟(jì)過熱，資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹，將強(qiáng)化國內(nèi)進(jìn)行資本流動(dòng)管理的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)，以此抵消外部沖擊的負(fù)作用。Korinek（2011）發(fā)現(xiàn)，存在多個(gè)國家在金融脆弱性增加時(shí)競(jìng)相調(diào)整資本管制的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，即政策之間互相響應(yīng)。

其四，直接渠道。當(dāng)其他國家實(shí)施嚴(yán)格的資本流出或流入管理措施后，跨境資本流動(dòng)困難，成本增加，進(jìn)而直接影響本國跨境資本流動(dòng)變化。

（三）跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響因素

全球性因素在跨境資本流動(dòng)變化中扮演著重要作用（Broto等，2011；Opperman和Adjasi，2017；崔遠(yuǎn)淼和沈璐敏，2019）。這些因素包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球經(jīng)濟(jì)增長率、全球流動(dòng)性、全球利率和全球商品價(jià)格指數(shù)等。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好反映了全球投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度和全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，通過改變?nèi)蜚y行體系的杠桿率和國際投資者全球資產(chǎn)配置，從而對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生重要作用。同樣，全球經(jīng)濟(jì)增長率、全球流動(dòng)性和全球利率通過影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長率下降，全球流動(dòng)性不足，全球利率上升時(shí)，可能引發(fā)安全投資轉(zhuǎn)移（flight to quality）。Hannan（2017）、彭紅楓和祝小全（2019）均指出大宗商品價(jià)格變化同樣影響跨境資本流動(dòng)。大宗商品價(jià)格變化是影響全球物價(jià)水平的重要因素，大宗商品價(jià)格攀升使得一些國家面臨輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，由此間接影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。然而，這些全球性因素與跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的關(guān)系是模糊不清的。Broto等（2011）、Mercado和Park（2011）發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性與資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，Opperman和Adjasi（2017）則指出，全球流動(dòng)性增加時(shí)，股權(quán)投資類型下資本流入波動(dòng)將增加。崔遠(yuǎn)淼和沈璐敏（2019）研究發(fā)現(xiàn)，全球宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)不同類型跨境資本波動(dòng)方向和幅度影響不一。

一些學(xué)者研究認(rèn)為本國因素同樣顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)（Neumann等，2009；Mercado和Park，2011；lee等，2013；張明和匡可可，2015；Pagliari和Hannan，2017；何雨霖等，2021；趙先立，2021）。本國因素主要包括資本流動(dòng)管理水平、外匯儲(chǔ)備、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長率、公共債務(wù)水平、匯率制度、機(jī)構(gòu)質(zhì)量和貿(mào)易開放度等因素。一國資本項(xiàng)目開放程度變化，勢(shì)必影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，但對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)波動(dòng)影響不同。lee等（2013）發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)目開放程度提高，會(huì)增加其他投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng)，但會(huì)降低證券投資和直接投資類型下的資本流動(dòng)波動(dòng)。Neumann等（2009）、Mercado和Park（2011）研究認(rèn)為不同類型資本流動(dòng)波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)目開放程度提高反應(yīng)不同。同樣，宏觀審慎管理能夠有效影響全球跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)（Bluedorn等，2013）。外匯儲(chǔ)備也對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)有顯著影響。一方面，外匯儲(chǔ)備較低時(shí)可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而帶來資本流動(dòng)大幅波動(dòng)；另一方面，高額外匯儲(chǔ)備則反映出該國需要進(jìn)行自我防護(hù)，也可能增加資本流動(dòng)波動(dòng)（Broto等，2011）。金融發(fā)展水平較高，即私人部門信貸大幅增加，經(jīng)濟(jì)過熱，也會(huì)帶來資本流入波動(dòng)增加（Opperman和Adjasi，2017）。此外，金融發(fā)展水平較高的經(jīng)濟(jì)體也可能更吸引投機(jī)性資本（Qureshi和Sugawara，2018）。本國經(jīng)濟(jì)增長率增加時(shí)，通過吸引更加穩(wěn)定的跨境資本降低資本流入波動(dòng)性（Pagliari和Hannan，2017）。公共債務(wù)水平不斷提高，可能加大主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī)，從而帶來區(qū)域性或者全球性經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，引發(fā)跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。不同匯率制度下，匯率浮動(dòng)程度不同，從而對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生不同影響。當(dāng)受到外部沖擊時(shí)，更加靈活的浮動(dòng)匯率能夠快速對(duì)外部沖擊產(chǎn)生響應(yīng)，國際投資者也相應(yīng)迅速根據(jù)匯率變動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置。此外，Alfaro等（2007）、Lee等（2013）、Qureshi和Sugawara（2018）均指出，機(jī)構(gòu)質(zhì)量顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。最后，貿(mào)易開放度變化同樣在跨境資本流動(dòng)波動(dòng)中發(fā)揮作用。貿(mào)易開放度越高，與全球經(jīng)濟(jì)狀況聯(lián)系越密切，更容易受到外部沖擊影響（王瑩和施建淮，2021）。因此，貿(mào)易開放度提高可能帶來資本流動(dòng)波動(dòng)增加（Broto等，2011；Mercado和Park，2011）。

梳理既有相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)管理有效性問題一直是研究資本流動(dòng)的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)，并且集中于考察對(duì)資本流入的作用。與此相比，資本流動(dòng)管理溢出效應(yīng)相關(guān)研究較少。事實(shí)上，隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度不斷加深，與貨幣政策產(chǎn)生外溢效應(yīng)類似，資本流動(dòng)管理政策也開始呈現(xiàn)溢出效應(yīng)。此外，既有研究大多集中于考察跨境資本流動(dòng)管理對(duì)不同類型資本流動(dòng)的作用，忽略了跨境資本流動(dòng)分部門特征。近年來，國內(nèi)、國際金融市場(chǎng)參與者發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，不同部門可能受國內(nèi)外因素影響進(jìn)行不同跨境金融交易，且對(duì)外部沖擊反應(yīng)也不同。有鑒于此，本文基于分部門跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，深入考察跨境資本流動(dòng)管理有效性和外溢性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

參考Broto等（2011）、Opperman和Adjasi（2017）等人研究，本文基準(zhǔn)回歸部分計(jì)量模型設(shè)定如下：

其中，volcfi,t為被解釋變量分部門資本流動(dòng)波動(dòng)，分別考察流出和流入兩個(gè)方向的資本流動(dòng)波動(dòng)。流出方向，包括公共部門（包含儲(chǔ)備）資本流出（volopr）、銀行部門資本流出（volob）、企業(yè)部門資本流出（voloc）、總資本流出（包含儲(chǔ)備）（volotr）；流入方向，包括公共部門資本流入（volip）、銀行部門資本流入（volib）、企業(yè)部門資本流入（volic）、總資本流入（volit）。cfmi,t國資本流動(dòng)管理政策，cfmj≠i,t為其他國家資本流動(dòng)管理政策，本文分別從資本項(xiàng)目開放程度和宏觀審慎政策兩個(gè)角度衡量一國資本流動(dòng)管理水平。Globali,t為全球性因素，包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（vix）、全球經(jīng)濟(jì)增長率（globalgdp）、全球利率（globalrate）、全球流動(dòng)性（gli）、全球商品價(jià)格指數(shù)（wcpi）。Domestici,t為本國因素，包括外匯儲(chǔ)備（reserve）、金融發(fā)展水平（fd）、經(jīng)濟(jì)增長率（gdp）、公共債務(wù)水平（hpd）、匯率制度（err）、機(jī)構(gòu)質(zhì)量（law）、貿(mào)易開放度（trade）。vi和vt分別表示國家和時(shí)間效應(yīng)。

（二）指標(biāo)選擇、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

1.資本流動(dòng)波動(dòng)

對(duì)于本文被解釋變量資本流動(dòng)波動(dòng)volcfi,t，首先是分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造。Avdjiev等（2018）在其文中對(duì)分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造進(jìn)行了系統(tǒng)闡釋1分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造過程詳見Avdjiev等（2018）。，總結(jié)如下：

第一，基于國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際收支平衡表（BOP）中金融賬戶數(shù)據(jù)（Financial Account）按照公共（包括政府和中央銀行）、銀行和企業(yè)三個(gè)部門分類匯總資本流動(dòng)數(shù)據(jù)（見表1）。概括來講，分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)是基于不同類型下資本流動(dòng)的分部門數(shù)據(jù)來構(gòu)造的。國際收支平衡表（BOP）中金融賬戶數(shù)據(jù)（Financial Account）披露了不同類型的資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，主要包括直接投資、證券投資、其他投資、金融衍生品和官方儲(chǔ)備。對(duì)于每一種資本流動(dòng)，BOP表中披露了流出和流入兩個(gè)方向。進(jìn)一步，BOP表中還披露了部分資本流動(dòng)不同方向（流出或者流入）的分部門數(shù)據(jù)。如表2所示，以企業(yè)部門為例分析單一部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，企業(yè)部門資本流入=直接投資負(fù)債+證券投資負(fù)債+其他投資負(fù)債；企業(yè)部門資本流出=證券投資資產(chǎn)+其他投資資產(chǎn)2公共部門、銀行部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)基本一致，不再贅述。。

表1 分部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)

表2 單一部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)（以企業(yè)部門為例）

第二，對(duì)BOP表中缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行填充。第一步填充是內(nèi)部填充，即四個(gè)部門（政府、中央銀行、銀行和企業(yè)）中任意三個(gè)部門有數(shù)據(jù)，且有該類型總數(shù)據(jù)，則該類型總數(shù)據(jù)與三部門數(shù)據(jù)加總的差值就是缺失部門的數(shù)據(jù)。第二步填充是外部填充，主要利用國際投資頭寸表 （IIP）、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫（QEDS）、國際清算銀行（BIS）的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)進(jìn)行填充。其中，IIP中為存量數(shù)據(jù)，直接做差可近似替代BOP表中對(duì)應(yīng)的缺失值；債務(wù)證券下的證券投資類型資本流入（portfolio debt）主要基于QEDS數(shù)據(jù)庫進(jìn)行填充；債務(wù)工具下的其他投資類型資本流出（other investment debt）主要基于BIS中數(shù)據(jù)庫進(jìn)行填充。另外，參照Avdjiev等（2018），各個(gè)國家分部門資本流動(dòng)數(shù)據(jù)均除以其國內(nèi)生產(chǎn)總值季調(diào)后的趨勢(shì)項(xiàng)來進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由此，得到分部門資本流入與流出數(shù)據(jù)。接下來是進(jìn)一步計(jì)算分部門資本流動(dòng)波動(dòng)。參考Pagliari和Hannan（2017）和Neanidis（2018）等前人研究，本文采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差（滾動(dòng)窗口為四季度）計(jì)算分部門資本流動(dòng)波動(dòng)3Pagliari和Hannan（2017）在其文中指出，采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、GARCH（1，1）、ARIMA（1，1，0）三種方法計(jì)算的結(jié)果非常接近，本文在計(jì)算過程中也證實(shí)了上述發(fā)現(xiàn)，因此決定采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算分部門資本流動(dòng)波動(dòng)。。由此，得到本文被解釋變量資本流動(dòng)波動(dòng)。

2.資本流動(dòng)管理政策

對(duì)于資本流動(dòng)管理政策，本文分別從資本項(xiàng)目開放程度和宏觀審慎政策兩個(gè)角度衡量一國資本流動(dòng)管理水平。其中，資本項(xiàng)目開放程度（ci），采用Chinn-Ito index（KAOPEN）來衡量資本項(xiàng)目開放程度（Chinn和Ito，2006），其值越大代表資本項(xiàng)目開放程度越高。為其他國家資本項(xiàng)目開放程度，是一個(gè)加權(quán)指標(biāo)。在基準(zhǔn)部分借鑒空間溢出思想（武占云等，2014；尹海員和王盼盼，2020）根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣。選擇美國傳統(tǒng)基金會(huì)和《華爾街日?qǐng)?bào)》編制的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)利用Geoda來構(gòu)建政治經(jīng)濟(jì)制度空間，進(jìn)而生成權(quán)重矩陣。在該權(quán)重矩陣中，政治經(jīng)濟(jì)制度相似性越高，權(quán)重越大。Giordani等（2017）指出，具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國家呈現(xiàn)更強(qiáng)的資本管制外溢性。在穩(wěn)健性分析部分，參考Giordani等（2017）、Jongwanich（2019）等人研究，基于GDP構(gòu)造權(quán)重矩陣，權(quán)重為除本國外其他任一國家GDP除以除本國外全部國家GDP總和。宏觀審慎政策（map），采用Alam等（2019）構(gòu)造的宏觀審慎政策指數(shù)，其值越大代表實(shí)施越嚴(yán)格的宏觀審慎政策。rowmapj≠i,t為其他國家宏觀審慎政策，同樣根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算得到。

3.其他控制變量

全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（vix），即美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動(dòng)率。全球經(jīng)濟(jì)增長率（globalgdp），即全球GDP實(shí)際增速。全球利率（globalrate），參考Forbes和Warnock（2012），用美國、歐元區(qū)和日本長期國債收益率均值衡量。全球流動(dòng)性（gli），基于美元、歐元、日元和英鎊計(jì)算全球流動(dòng)性增長率。全球商品價(jià)格指數(shù)（wcpi），用世界銀行公布的商品價(jià)格指數(shù)（非能源：金屬和礦物）來衡量。外匯儲(chǔ)備（reserve），即外匯儲(chǔ)備與GDP的比值。金融發(fā)展水平（fd），用私人部門信貸與GDP的比率衡量（劉糧和陳雷，2018；Cao等，2020）。經(jīng)濟(jì)增長率（gdp），即季調(diào)后國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率。公共債務(wù)水平（hpd），即政府債務(wù)總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。匯率制度（err），采用實(shí)際或事實(shí)（de facto）分類標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)質(zhì)量（law），反映了社會(huì)主體對(duì)社會(huì)規(guī)則的信任程度和遵守程度，其值越大表示社會(huì)治理越強(qiáng)。貿(mào)易開放度（trade），采用進(jìn)出口總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP季調(diào)后趨勢(shì)項(xiàng)）的比重來衡量。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家虛擬變量（emerging），若一國為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家，則取值為1，反之為0（即為發(fā)達(dá)國家）。

4.數(shù)據(jù)來源

本文資本流動(dòng)數(shù)據(jù)主要來源于國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際收支平衡表（BOP）和國際投資頭寸表 （IIP）、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫（QEDS）、國際清算銀行（BIS）的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)（表3）。其他變量數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）官網(wǎng)公布的國際金融統(tǒng)計(jì)（IFS）、CEIC全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫?；谏鲜鏊袛?shù)據(jù)可得性，并且為了盡可能多增加國家個(gè)數(shù)，在實(shí)證分析中，最終選取2005年第四季度至2018年第四季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，資本流入實(shí)證分析中，涵蓋41個(gè)國家；資本流出實(shí)證分析中，涵蓋37個(gè)國家4限于篇幅，具體國家名單不再贅述，感興趣的話，可向作者索取。這種樣本差異原因主要在于受數(shù)據(jù)可得性限制，一些國家（包括西班牙、瑞士、愛爾蘭、印度尼西亞、拉脫維亞等國）往往僅披露了流入類型下的分部門資本流動(dòng)或流出類型下的資本流動(dòng)。。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表4。

表3 數(shù)據(jù)說明

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

1.資本流入角度

表5匯報(bào)了資本項(xiàng)目開放與資本流入波動(dòng)基準(zhǔn)結(jié)果，其中（1）-（4）依次匯報(bào)了以公共部門、銀行部門、企業(yè)部門、總資本流入四種類型資本流入波動(dòng)為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果?？紤]到本文樣本為長面板數(shù)據(jù)，先進(jìn)行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)與組間同期相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示均拒絕原假設(shè)，且全面的FGLS估計(jì)最有效率，因此采用全面FGLS模型來估計(jì)，下同。此外，參考Broto等（2011）、Pagliari和Hannan（2017）等研究，為了減小內(nèi)生性，解釋變量均用滯后一期值，下同。

表5 資本項(xiàng)目開放與資本流入波動(dòng)

首先，資本項(xiàng)目開放程度（ci）均顯著，但對(duì)不同部門資本流動(dòng)波動(dòng)影響不同。資本項(xiàng)目開放程度對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。隨著一國資本項(xiàng)目開放程度不斷提高，總資本流入波動(dòng)性提升。Pagliari和Hannan（2017）也得到類似結(jié)論，資本項(xiàng)目開放程度提高顯著增加銀行部門資本流入波動(dòng)。不同部門資本流入波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)目開放程度提高反應(yīng)不同可能在于不同部門資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)存在差異，比如銀行部門其他投資類型下資本流動(dòng)占重要地位。而其他投資類型下資本流動(dòng)隨著資本項(xiàng)目開放程度提高波動(dòng)性增加（Lee等，2013）。Yang等（2019）同樣發(fā)現(xiàn)，在新興市場(chǎng)國家，金融自由化后，其他類型下資本流動(dòng)激增顯示出更高傾向。對(duì)于企業(yè)部門，資本項(xiàng)目開放程度提高后帶來的資本流入可以緩解企業(yè)融資約束，改善公司治理，從而使得企業(yè)部門資本流入穩(wěn)定性提升。同樣，隨著資本項(xiàng)目開放程度提高，可能增加外國投資者出于全球資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)持有公共部門發(fā)行債券的信心，公共部門資本流入波動(dòng)性下降。

其次，其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項(xiàng)目開放程度對(duì)本國資本流入波動(dòng)產(chǎn)生顯著外溢性。除公共部門外，其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高將顯著增加本國資本流入波動(dòng)。Jongwanich（2019）同樣指出，其他國家資本流動(dòng)管理顯著影響本國資本流入，尤其是對(duì)于具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國家。當(dāng)其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高后，一方面，降低國際資本流動(dòng)成本，國際資本波動(dòng)性增加；另一方面，若本國跟隨其他國家提高資本項(xiàng)目開放程度，也將便利國際資本大幅流入。對(duì)于公共部門，其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高，可能通過影響本國資本項(xiàng)目開放程度間接降低公共部門資本流入波動(dòng)性。

最后，回歸結(jié)果表明，總體來看，無論是全球性因素，還是本國因素，均能顯著影響資本流入波動(dòng)。全球性因素中，除了在銀行部門回歸結(jié)果中，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（vix）顯著為正，表明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升將顯著增加資本流入波動(dòng)，Pagliari和Hannan（2017）也得到類似結(jié)論。全球經(jīng)濟(jì)增長率（globalgdp）系數(shù)均顯著，除了在公共部門回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù)外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。全球利率（globalrate）系數(shù)均顯著為正，表明全球利率走高將使得資本流入波動(dòng)提升。全球流動(dòng)性（gli）與公共部門資本流入波動(dòng)顯著正相關(guān)，與銀行部門資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。Broto等（2011）指出，總資本流入波動(dòng)與全球流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。全球商品價(jià)格指數(shù)（wcpi）系數(shù)均顯著為負(fù)，表明其與資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。本國因素中，外匯儲(chǔ)備（reserve）在銀行部門資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為負(fù)，在企業(yè)部門資本流入波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為正。這表明，當(dāng)擁有較多外匯儲(chǔ)備時(shí)，能夠平復(fù)銀行部門資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)。金融發(fā)展水平（fd）系數(shù)顯著為正，這也與Broto等（2011）、Opperman和Adjasi（2017）研究結(jié)論一致。經(jīng)濟(jì)增長率（gdp）系數(shù)顯著為負(fù)，表明本國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，資本流動(dòng)更為穩(wěn)定，資本流入波動(dòng)減小。Lee等（2013）也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長率與總資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。公共債務(wù)水平（hpd）系數(shù)均顯著，除了在銀行部門回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù)外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度（err）系數(shù)顯著為正，表明匯率制度越靈活資本流入波動(dòng)越大。機(jī)構(gòu)質(zhì)量（law）系數(shù)均顯著為正，表明社會(huì)治理增強(qiáng)使得資本流動(dòng)更加頻繁，增加資本流入波動(dòng)性。貿(mào)易開放度（trade）對(duì)銀行部門和企業(yè)部門資本流入波動(dòng)影響顯著為正，越開放的經(jīng)濟(jì)體越有可能面臨較大資本流入波動(dòng)。這也與Pagliari和Hannan（2017）研究結(jié)果一致。

2.資本流出角度

表6匯報(bào)了資本項(xiàng)目開放與資本流出波動(dòng)基準(zhǔn)結(jié)果，其中（1）-（4）依次匯報(bào)了以公共部門、銀行部門、企業(yè)部門和總資本流出四種類型資本流出波動(dòng)為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。

表6 資本項(xiàng)目開放與資本流出波動(dòng)

(1) (2) (3) (4)gdp 0.00207 0.000371 0.00410*** 0.00538*(1.09) (0.20) (2.65) (1.67)hpd 0.0295*** -0.0193*** 0.0839*** 0.0114(8.31) (-2.93) (17.94) (1.64)err 0.000634 -0.000497 0.00299*** 0.00892***(0.99) (-0.70) (5.92) (8.20)law -0.0108*** 0.0337*** 0.0302*** 0.0521***(-3.78) (9.50) (14.14) (9.68)trade 0.000405 0.00689*** 0.00419*** -0.00356(0.16) (4.10) (4.59) (-1.26)t -0.000435***-0.000365*** -0.0000790 -0.000561***(-7.16) (-4.22) (-1.38) (-5.47)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0716*** -0.369*** 0.128*** -0.360***(-4.62) (-15.07) (10.44) (-14.92)N 1924 1924 1924 1924

首先，資本項(xiàng)目開放程度（ci）均顯著，但不同部門間影響存在差異。資本項(xiàng)目開放程度對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正。分部門視角來看，一國資本項(xiàng)目開放程度提高，主要加劇銀行部門資本流出波動(dòng)。Opperman和Adjasi（2017）也在研究中發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放程度提高增加了銀行部門資本流出波動(dòng)。原因可能是，資本項(xiàng)目開放程度提高后，銀行部門跨境貸款對(duì)利差反應(yīng)更敏感，并且“熱錢”也通過銀行部門流動(dòng)（Opperman和Adjasi，2017）。資本項(xiàng)目開放程度提高，允許企業(yè)“走出去”，企業(yè)更多采取兼并收購等對(duì)外直接投資方式，這些類型資本流動(dòng)往往較為穩(wěn)定。對(duì)于公共部門，資本項(xiàng)目開放程度提高，意味著一定程度上減少了政府外匯市場(chǎng)調(diào)節(jié)行為，而公共部門資本流出中外匯儲(chǔ)備占據(jù)重要地位，由此公共部門資本流出變化更加穩(wěn)定。

其次，其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項(xiàng)目開放程度對(duì)本國資本流出波動(dòng)同樣產(chǎn)生顯著外溢性。除了企業(yè)部門中系數(shù)顯著為負(fù)外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明，隨著其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高，本國公共部門、銀行部門和總資本流出波動(dòng)性將增加。其他國家資本管制程度也能影響本國資本流出變化（Jongwanich，2019）。當(dāng)其他國家資本管制程度降低時(shí)，本國國際投資者調(diào)整國際資產(chǎn)配置更加便捷，對(duì)外部沖擊敏感性也增強(qiáng)。此外，若本國同樣降低資本管制程度，本國資本流出成本降低，且逐利性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。對(duì)于企業(yè)部門，其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高會(huì)降低企業(yè)對(duì)外投資成本和對(duì)資本自由流動(dòng)的擔(dān)憂，企業(yè)部門資本流出變化趨于穩(wěn)定。

最后，總體來看，全球性因素和本國因素均能顯著影響資本流出的波動(dòng)。全球性因素中，除了在銀行部門回歸結(jié)果中，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好（vix）顯著為正，表明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升將顯著增加資本流出波動(dòng)。這也與Broto等（2011）研究結(jié)論一致。全球經(jīng)濟(jì)增長率（globalgdp）、全球利率（globalrate）在銀行部門和總資本流出回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好，或是全球利率增加時(shí)，銀行部門和總資本流出波動(dòng)性將增加。Forbes和Warnock（2012）發(fā)現(xiàn)高的全球利率與資本流出急劇減少正相關(guān)。全球流動(dòng)性（gli）與企業(yè)部門資本流出波動(dòng)顯著正相關(guān)，與公共部門和總資本流出顯著負(fù)相關(guān)。除了在公共部門回歸結(jié)果中不顯著外，全球商品價(jià)格指數(shù)（wcpi）系數(shù)均顯著為負(fù)，表明其與資本流出波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。Hannan（2017）指出，全球商品價(jià)格指數(shù)能顯著影響資本流出。本國因素中，外匯儲(chǔ)備（reserve）在銀行部門和總資本流出波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為負(fù)，在企業(yè)部門資本流出波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為正。金融發(fā)展水平（fd）在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為負(fù)，在其他回歸中系數(shù)顯著為正。經(jīng)濟(jì)增長率（gdp）在企業(yè)部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正。這表明，當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)，企業(yè)部門和總資本流出波動(dòng)性反而攀升。公共債務(wù)水平（hpd）在銀行部門回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù)，在公共部門和企業(yè)部門回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度（err）在企業(yè)部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正，表明不同部門資本流出中，靈活的匯率制度對(duì)企業(yè)部門資本流出具有更為顯著的放大作用。機(jī)構(gòu)質(zhì)量（law）除了在公共部門回歸中系數(shù)顯著為負(fù)外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。貿(mào)易開放度（trade）對(duì)銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)外開放程度越高越有可能面臨較大的資本流出波動(dòng)。

（二）穩(wěn)健性分析

1.替換主要解釋變量

本文首先替換主要解釋變量其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci），以考察前文結(jié)論是否穩(wěn)健。參考Giordani等（2017）、Jongwanich（2019）等人研究，基于GDP構(gòu)造權(quán)重矩陣，權(quán)重為除本國外其他任一國家GDP除以除本國外全部國家GDP總和，重新計(jì)算其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）。替換變量后的回歸結(jié)果如表7和表8所示。

從表7可以看出，結(jié)果與前文基本一致。其一，資本項(xiàng)目開放程度（ci）均顯著，對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。其二，其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項(xiàng)目開放程度對(duì)本國資本流入波動(dòng)產(chǎn)生明顯外溢性。此時(shí)公共部門回歸結(jié)果中其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）系數(shù)為正。原因在于，當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開放程度提高后，國際投資者調(diào)整國際資產(chǎn)配置成本降低，國際資本市場(chǎng)活躍，債務(wù)性外匯儲(chǔ)備變化幅度加大，放大公共部門資本流入波動(dòng)。

從表8可以看出，結(jié)果與前文大體一致。一方面，資本項(xiàng)目開放程度（ci）均顯著，對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正。另一方面，除了在公共部門回歸結(jié)果中外，在其他回歸中其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）均顯著，表明其他國家資本項(xiàng)目開放程度對(duì)本國資本流出波動(dòng)同樣產(chǎn)生顯著外溢性。其中，在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為負(fù)，其他回歸中系數(shù)顯著為正。

2.分方向資本管制

進(jìn)一步，基于Fernandez等（2016）構(gòu)造的資本管制數(shù)據(jù)，區(qū)分資本流動(dòng)方向，依次考察資本流入管制（ika）、資本流出管制（oka）對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)的影響。資本流入管制和資本流出管制值越大，代表資本管制越嚴(yán)格。此外，也考察其他國家資本流入管制（rowika）和其他國家資本流出管制（rowoka）的外溢性5與基準(zhǔn)分析中一致，其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算。。表9主要匯報(bào)了本國資本流入管制、其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制對(duì)不同部門資本流入波動(dòng)的影響。表10主要匯報(bào)了本國資本流出管制、其他國家資本流入管制和其他國家資本流出管制對(duì)不同部門資本流出波動(dòng)的影響。

表9顯示，其一，本國資本流入管制（ika）對(duì)本國資本流入波動(dòng)均有顯著影響，但不同部門間存在差異。其中，除了在企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為正外，在其他回歸中系數(shù)顯著為負(fù)。這表明，當(dāng)本國增強(qiáng)資本流入管制時(shí)，將有效降低公共部門、銀行部門和總資本流入波動(dòng)。Pagliari和Hannan（2017）同樣發(fā)現(xiàn)，資本管制越嚴(yán)，非銀行部門資本流動(dòng)波動(dòng)越高。其二，其他國家資本流入管制（rowika）均顯著，但對(duì)不同部門影響不同。其中，對(duì)公共部門、企業(yè)部門資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。當(dāng)其他國家資本流入管制程度提高，資產(chǎn)配置調(diào)整下跨境資本流入發(fā)生轉(zhuǎn)移，帶來本國資本流入波動(dòng)性發(fā)生變化。其三，其他國家資本流出管制僅對(duì)公共部門資本流入波動(dòng)有影響，且顯著為正。這表明，從資本流入角度來看，相對(duì)于其他國家資本流出管制，其他國家資本流入管制外溢性更強(qiáng)。

表9 資本流入管制與資本流入波動(dòng)

注：由于Fernandez等（2016）最新版本數(shù)據(jù)庫中分方向資本管制僅更新至2017年，因此本部分實(shí)證分析時(shí)間為2005年第四季度至2017年第四季度，表10同。

由表10可知，其一，本國資本流出管制（oka）對(duì)本國資本流出波動(dòng)有顯著影響，在銀行部門和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為負(fù)，但公共部門和企業(yè)部門回歸中系數(shù)顯著為正。這表明，從不同部門來看，本國資本流出管制主要對(duì)銀行部門資本流出波動(dòng)發(fā)揮抑制作用。其二，其他國家資本流出管制（rowoka）除了在銀行部門回歸中不顯著外，在其他回歸中系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，其他國家資本流出管制外溢性顯著，當(dāng)其他國家增強(qiáng)資本流出管制時(shí)，本國資本流出波動(dòng)也將下降。其三，其他國家資本流入管制（rowika）對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門影響顯著為正。綜上，從資本流出角度來看，其他國家資本流出管制和其他國家資本流入管制均有外溢性。

表10 資本流出管制與資本流出波動(dòng)

(1) (2) (3) (4)emerging 0.0704*** 0.108*** -0.00613 0.0721***(5.96) (4.93) (-0.79) (5.93)reserve -0.00553 -0.0117*** 0.0154*** -0.0116**(-1.37) (-4.32) (7.09) (-2.10)fd 0.0224*** 0.0438*** -0.0188*** 0.0302***(7.86) (10.43) (-8.55) (8.99)gdp -0.000907 -0.00662** -0.00485*** -0.00872**(-0.45) (-2.57) (-2.68) (-2.07)hpd 0.0354*** -0.0419*** 0.0312*** 0.00225(9.44) (-5.51) (8.86) (0.36)err -0.000684 -0.000964 0.000557 0.00379**(-1.12) (-0.95) (0.92) (2.53)law -0.0137*** -0.00151 0.00476** 0.000883(-4.52) (-0.36) (2.27) (0.19)trade 0.00680** 0.0375*** -0.00700*** 0.0336***(2.04) (10.35) (-3.25) (6.17)t -0.000539***-0.000439*** 0.0000266 -0.000655***(-7.98) (-4.11) (0.44) (-4.52)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0660*** -0.102*** 0.0718*** -0.0642***(-4.25) (-4.43) (5.64) (-2.66)N 1584 1584 1584 1584

3.調(diào)整樣本年份

參照Lee等（2013）、Habib和Venditti（2019）等人研究，剔除全球金融危機(jī)時(shí)期（2008年第一季度至2009年第四季度）樣本，重新進(jìn)行回歸，以考察跨境資本流動(dòng)管理對(duì)分部門資本流動(dòng)波動(dòng)的影響以及溢出效應(yīng)是否受全球金融危機(jī)這一特殊事件影響。從表11回歸結(jié)果可以看出，資本項(xiàng)目開放程度（ci）對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正；隨著其他國家資本項(xiàng)目開放程度（rowci）提高，本國銀行部門、企業(yè)部門、總資本流入波動(dòng)將增加，公共部門資本流入波動(dòng)將降低。從表12回歸結(jié)果可以看出，資本項(xiàng)目開放程度（ci）提高后，公共部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)將降低，銀行部門和總資本流出波動(dòng)則會(huì)增加；其他國家資本項(xiàng)目開放（rowci）同樣產(chǎn)生顯著外溢性，對(duì)銀行部門和總資本流出波動(dòng)影響為正，對(duì)企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響為負(fù)。與前述核心結(jié)論基本保持一致，這也再次佐證了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

表11 資本項(xiàng)目開放與資本流入波動(dòng)（剔除2008-2009年后樣本）

表12 資本項(xiàng)目開放與資本流出波動(dòng)（剔除2008-2009年后樣本）

（三）拓展討論

接下來，本文用宏觀審慎政策衡量一國資本流動(dòng)管理水平，重點(diǎn)考察本國宏觀審慎政策（map）和其他國家宏觀審慎政策（rowmap）對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響。表13和表14分別匯報(bào)了本國宏觀審慎政策（map）和其他國家宏觀審慎政策（rowmap）對(duì)分部門跨境資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)的影響。

(1) (2) (3) (4)globalgdp 0.000768*** 0.00468*** 0.000693*** 0.00429***(7.45) (14.47) (3.12) (14.17)globalrate -0.00234*** 0.000886 -0.00104 -0.00155(-7.15) (0.83) (-1.42) (-1.52)gli -0.0164*** 0.0336** 0.0812*** 0.0389***(-4.00) (2.54) (8.81) (2.98)wcpi 0.0140*** -0.00541 -0.0133*** -0.0193***(12.59) (-1.55) (-5.67) (-6.26)emerging 0.0500*** 0.209*** -0.00768 0.154***(4.74) (10.33) (-0.95) (8.61)reserve 0.0115*** 0.00257** 0.0178*** 0.0104***(4.70) (2.08) (10.82) (4.32)fd 0.0128*** 0.0902*** -0.0305*** 0.0468***(6.53) (32.78) (-15.85) (18.69)gdp 0.0144*** 0.0225*** 0.00997*** 0.0329***(10.57) (15.98) (6.22) (14.92)hpd 0.0349*** -0.0190*** 0.0759*** 0.0656***(15.13) (-4.86) (17.21) (14.97)err 0.00255*** 0.000601 0.00358*** 0.00759***(6.73) (1.36) (7.67) (11.51)law -0.0138*** 0.0192*** 0.0433*** 0.0415***(-6.98) (10.75) (18.67) (11.02)trade -0.00458*** -0.00487*** 0.00436*** -0.00730***(-3.00) (-11.94) (4.50) (-4.07)t -0.000400***-0.000596*** -0.0000773 -0.000835***(-14.24) (-6.78) (-1.41) (-11.69)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0803*** -0.439*** 0.121*** -0.221***(-6.80) (-21.07) (8.81) (-10.91)N 1628 1628 1628 1628

由表13可知，其一，本國宏觀審慎政策（map）系數(shù)均顯著為負(fù)，表明當(dāng)本國實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí)，本國資本流入波動(dòng)將有效降低。這與Beirne和Friedrich（2017）、Frost等（2020）研究結(jié)論一致。當(dāng)實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí)，提高國內(nèi)借款者借款成本，改變境內(nèi)借款人向境外借款所承擔(dān)的實(shí)際利率，遏制其過度借貸，減小資本流入大幅波動(dòng)。其二，其他國家宏觀審慎政策（rowmap）系數(shù)均顯著，但對(duì)不同部門影響不同。這表明，其他國家宏觀審慎政策對(duì)本國資本流入波動(dòng)具有顯著外溢性。其中，對(duì)公共部門和銀行部門資本流入波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)企業(yè)部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)。當(dāng)其他國家采取嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí)，這些國家資本流入受限，從而產(chǎn)生“替代效應(yīng)”，國際資本通過購買債券和跨國銀行大幅流入本國市場(chǎng)。面對(duì)資本流入大幅變化，本國為降低跨境資本順周期波動(dòng)，加大宏觀審慎管理力度，從而總體上降低總資本流入波動(dòng)。

表13 宏觀審慎政策與資本流入波動(dòng)

表14顯示，其一，本國宏觀審慎政策（map）系數(shù)均顯著為負(fù)，即嚴(yán)格的宏觀審慎政策將有效降低本國資本流出波動(dòng)性。Akdogan（2020）指出，加大宏觀審慎政策措施對(duì)資本外流是有效的。相比于外國投資者，宏觀審慎政策對(duì)本國投資者影響更大（Akdogan，2020）。當(dāng)本國宏觀審慎政策收緊時(shí)，限制了本國投資者跨境資產(chǎn)配置，資本流出波動(dòng)性下降。其二，其他國家宏觀審慎政策（rowmap）系數(shù)均顯著，對(duì)公共部門和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)。這表明，同樣從資本流出角度看，其他國家宏觀審慎政策存在外溢性，但不同部門間存在差異。其他國家宏觀審慎政策收緊，通過預(yù)期渠道發(fā)揮作用。當(dāng)其他國家實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加，國際投資者受預(yù)期影響撤回資本，造成本國總資本流出波動(dòng)增加。事實(shí)上，面對(duì)其他國家加強(qiáng)宏觀審慎管理力度，本國也可能采取跟隨策略，加大跨境資本宏觀審慎管理強(qiáng)度，從而在一定程度上降低銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)。

表14 宏觀審慎政策與資本流出波動(dòng)

注：由于Alam等（2019）構(gòu)造的宏觀審慎政策指數(shù)僅更新至2016年，因此本部分實(shí)證分析時(shí)間為2005年第四季度至2016年第四季度，表14同。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2005年第四季度至2018年第四季度跨國面板數(shù)據(jù)，測(cè)算分部門資本流動(dòng)波動(dòng)，并考察資本項(xiàng)目開放程度和宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響以及溢出效應(yīng)。主要結(jié)論如下：

第一，資本項(xiàng)目開放程度能顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)，但對(duì)不同部門資本流動(dòng)影響不同。對(duì)公共部門和企業(yè)部門資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)，對(duì)銀行部門和總資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)影響顯著為正。其他國家資本項(xiàng)目開放程度對(duì)本國資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著外溢性，但對(duì)不同部門影響存在差異。其中，流入視角下，除公共部門外，其他國家資本項(xiàng)目開放程度提高將顯著增加本國資本流入波動(dòng)；流出視角下，除企業(yè)部門中系數(shù)顯著為負(fù)外，其他回歸中系數(shù)均顯著為正。

第二，本國宏觀審慎政策能有效影響本國資本流動(dòng)波動(dòng)。當(dāng)本國實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí)，本國資本流動(dòng)波動(dòng)均將顯著降低。其他國家宏觀審慎政策呈現(xiàn)顯著外溢性，但對(duì)不同部門影響不同。其中，流入視角下，對(duì)公共部門和銀行部門資本流入波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)企業(yè)部門和總資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)；流出視角下，對(duì)公共部門和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正，對(duì)銀行部門和企業(yè)部門資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)。

在中國資本項(xiàng)目開放程度日益提高的背景下，結(jié)合本文主要研究結(jié)論提出如下政策建議：

第一，堅(jiān)持循序漸進(jìn)開放策略，同時(shí)完善跨境資本流動(dòng)管理框架。資本賬戶開放程度提高后，并非所有部門資本流動(dòng)波動(dòng)均會(huì)加大。我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融開放，擴(kuò)大資本賬戶開放，充分利用外資，促進(jìn)國際貿(mào)易增長，刺激金融體系發(fā)展。面對(duì)資本流動(dòng)大幅波動(dòng)沖擊時(shí)，則應(yīng)相機(jī)選擇資本流動(dòng)管理措施，合理安排政策使用順序；同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注分部門資本流動(dòng)演變特征，降低跨境資本順周期波動(dòng)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，注重跨境資本流動(dòng)管理國際間政策協(xié)調(diào)，加強(qiáng)國際合作?？缇迟Y本流動(dòng)管理在對(duì)本國跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生作用的同時(shí)，其溢出效應(yīng)日益凸顯，對(duì)其他國家跨境資本流動(dòng)也逐漸產(chǎn)生影響，或者是干擾其他國家資本流動(dòng)管理政策。因此，應(yīng)加強(qiáng)與其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、IMF等國際機(jī)構(gòu)的信息溝通和監(jiān)管協(xié)調(diào)，降低保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn)，建立政策互信和貨幣政策合作，提升資本流動(dòng)管理有效性，抑制跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。