內(nèi)外流動性沖擊、金融周期差異與新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動波動性

原雪梅，高 寒

(濟(jì)南大學(xué) 金融研究院，山東 濟(jì)南 250022；山東省資本市場創(chuàng)新發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 濟(jì)南 250022)

一、引言

在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對擴(kuò)張性貨幣政策的路徑依賴越發(fā)強(qiáng)烈。尤其是2020年以來，為防止新冠肺炎疫情反復(fù)蔓延導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，很多國家尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策調(diào)控中不再遵循泰勒規(guī)則(Taylor Rule)，轉(zhuǎn)而普遍實(shí)施了零利率甚至負(fù)利率或量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，釋放了無限量流動性。但是，這些貨幣政策操作無疑給國際金融市場帶來了巨大的流動性沖擊，大量跨境資本在短期內(nèi)通過全球資產(chǎn)組合的再平衡持續(xù)流入利率更高的新興經(jīng)濟(jì)體，在一定程度上導(dǎo)致市場流動性過剩和資產(chǎn)泡沫(1)馬振寧：《貨幣政策的國際溢出效應(yīng)與國際協(xié)調(diào)研究進(jìn)展》，《西部論壇》，2022年第2期。。一旦處于通貨膨脹等多方面壓力下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行就會縮表(Tapper)甚至加息，當(dāng)流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)，各國貨幣利差改變，資本流向又會急速逆轉(zhuǎn)，初期流入邊際資本回報(bào)率和全要素生產(chǎn)率較高的新興經(jīng)濟(jì)體的資本大量回流到二者相對更低的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，再現(xiàn)國際資本流動的盧卡斯悖論(Lucas’s Paradox)和配置之謎(Allocation Puzzle)。以上這種難以破解的流動性擴(kuò)張-收縮輪回及其他各種金融變量的持續(xù)性變化和周期性波動，形成了繁榮—蕭條—繁榮的金融周期(Financial Cycle)，且對經(jīng)濟(jì)波動具有傳播與放大效應(yīng)(2)Borio C., The Financial Cycle and Macroeconomics: What Have We Learnt?, Journal of Banking & Finance, Vol. 45 (2014), pp.182-198.，直至有可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的金融困境甚至經(jīng)濟(jì)失調(diào)。

世界各國疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的K型分化態(tài)勢決定了貨幣政策與金融周期的差異性和跨境資本流動的方向及其波動程度。比如，2022年3月，美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，資本大量回流美國，而地緣政治沖突下的全球大宗商品價格暴漲和通脹高企等因素又助推市場產(chǎn)生未來進(jìn)一步加息的預(yù)期。盡管部分新興經(jīng)濟(jì)體為了應(yīng)對資本外流和匯率貶值風(fēng)險跟隨美聯(lián)儲等加息，但是在產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈斷裂致使供給無法滿足需求反彈的態(tài)勢下，也有部分新興經(jīng)濟(jì)體要延續(xù)相對寬松的貨幣政策，維持市場流動性充裕。其中，中國作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長目標(biāo)，不僅不會加息，還有可能打開進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的空間。中美金融周期顯著背離使得短期資本快速流出，中國資本市場和人民幣匯率承壓，金融風(fēng)險不斷集聚。

新興經(jīng)濟(jì)體要同時面對來自外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和源于本國內(nèi)部的流動性雙重沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間、新興經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策不同步和金融周期差異會通過跨境資本流動帶來資產(chǎn)價格紊亂、融資環(huán)境收緊，從而增加金融風(fēng)險發(fā)生概率，惡化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景(3)IMF.,The Great Lockdown, World Economic Outlook, 2020.，而新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的金融體系脆弱性也使其難以應(yīng)對跨境資本的頻繁大幅波動。鑒于此，本研究試圖回答如下問題：源于新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)外部流動性及其疊加沖擊—金融周期差異—跨境資本流動波動的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條是如何形成的？在流動性波動的不同階段，內(nèi)外金融周期差異對不同方向的跨境資本流動波動率的作用效果是否對稱，主要影響渠道是什么？以此為新興經(jīng)濟(jì)體精準(zhǔn)防范跨境資本流動大幅波動帶來的輸入型金融風(fēng)險提供決策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.流動性沖擊和跨境資本流動成為誘發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體系統(tǒng)性風(fēng)險的主要原因

一方面，流動性在系統(tǒng)性風(fēng)險的形成、累積、擴(kuò)散等整個演化過程中如影隨形。市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等基礎(chǔ)風(fēng)險問題通過轉(zhuǎn)化為流動性沖擊，經(jīng)股票流動性與融資流動性的相互作用形成流動性螺旋(Liquidity Spiral)，進(jìn)而引發(fā)流動性危機(jī)(4)Naes R., Skjeltorp J. A., Odegaard B. A., Stock Market Liquidity and the Business Cycle, The Journal of Finance, Vol.66,No.1,2011,pp.139-176.。事實(shí)表明，流動性危機(jī)是貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、國際收支危機(jī)等各類金融危機(jī)的前兆和集中表現(xiàn)，金融危機(jī)爆發(fā)最直觀的反應(yīng)是流動性枯竭(Liquidity Dry-up)。央行通常會通過貨幣政策調(diào)控來補(bǔ)充宏觀流動性，流動性救助成為應(yīng)對危機(jī)的主要手段，盡管有時不能完全達(dá)到預(yù)期(5)Yuan X. M., Sun Y. H., Lu X. S., SHIBOR Fluctuations and Stock Market Liquidity: An MF-DCCA Approach, Emerging Markets Finance and Trade, 2021. DOI: 10.1080/1540496X.。一般認(rèn)為，能夠更全面反映市場整體流動性水平的是宏觀流動性，即居民和企業(yè)所持有的流動性資產(chǎn)數(shù)量。測度宏觀流動性通?；跀?shù)量和價格兩個指標(biāo)維度，其中，數(shù)量指標(biāo)法以廣義貨幣M2增長率代表流動性，價格指標(biāo)法則通過對金融和宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行主成分分析、因子分析將多個金融指標(biāo)融合成一個流動性指標(biāo)。多數(shù)學(xué)者采用更為直觀的數(shù)量指標(biāo)，以貨幣供應(yīng)量來測度流動性(6)Souza R. D. S., Fry-McKibbin R., Global Liquidity and Commodity Market Interactions: Macroeconomic Effects on a Commodity Exporting Emerging Market, International Review of Economics & Finance, Vol.76(2021),pp.781-800.；也有學(xué)者同時構(gòu)造了表征全球流動性的價格指標(biāo)和數(shù)量指標(biāo)，以求更有效地反映流動性的動態(tài)變化(7)張?zhí)祉?，彭穎：《全球流動性對亞洲十個經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)研究》，《亞太經(jīng)濟(jì)》，2020年第3期。。

另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動是國際金融風(fēng)險的重要源頭。盡管跨境資本流動的多數(shù)研究口徑依然是基于資本流動規(guī)模，但是自從全球金融危機(jī)以來，一個典型的事實(shí)是，跨境資本流動劇烈波動成為了貨幣危機(jī)的重要決定因素。特別是新興經(jīng)濟(jì)體資本流動波動性不斷加劇且呈明顯周期性，資本流動波動高峰與金融危機(jī)軌跡顯著契合，而同期的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際資本流動波動性卻相對較小(8)Opperman P., Adjasi C. K. D., The Determinants of Private Capital Flow Volatility in Sub-Saharan African Countries, Research in International Business and Finance, Vol.42(2017),pp.312-320.。目前，跨境資本流動波動性的衡量指標(biāo)主要有離散型和連續(xù)型，其中，前者為跨境資本流動極端變動指標(biāo)，可分析各分類賬戶發(fā)生的極端資本流動事件(9)Forbes K. J., Warnock F. E., Chaboud A., et al., Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight and Retrenchment, Journal of International Economics, Vol.66,No.2(2012),pp.235-251.；后者為跨境資本流動波動率指標(biāo)，已有研究主要采用GARCH模型、ARIMA模型和移動平均標(biāo)準(zhǔn)差來測度。但由于跨境資本流動缺乏高頻數(shù)據(jù)，難以ARCH類波動性模型建模。比如，用GARCH(1，1)模型衡量新興經(jīng)濟(jì)體資本流動波動性時，發(fā)現(xiàn)該模型在數(shù)據(jù)較少時不適用于參數(shù)估計(jì)(10)Broto C., Díaz-Cassou J., Erce-Domínguez A., Measuring and Explaining the Volatility of Capital Flows to Emerging Countries, Journal of Banking & Finance, Vol.35 (2011),pp.1941-1953.。ARIMA模型則能克服上述局限性，精準(zhǔn)捕捉波動率水平變化，特別是考慮到金融危機(jī)等臨時性沖擊時，該模型更為有效(11)劉莉亞，程天笑，關(guān)益眾：《資本管制能夠影響國際資本流動嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2013年第5期。。

2.流動性沖擊對金融周期的溢出效應(yīng)研究

為應(yīng)對由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體組成的中心國家貨幣政策及其流動性溢出，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家等外圍國家的政策利率往往不得不與中心國家保持同向變化，該現(xiàn)象驗(yàn)證了全球金融周期的存在(12)Rey H., Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence, NBER Working papers, No.21162,2015.。無論是全球金融周期還是國別(國內(nèi))金融周期發(fā)生變動，其背后均隱含著貨幣政策調(diào)整帶來的流動性沖擊，寬松貨幣政策能夠提振金融周期，對金融周期產(chǎn)生積極、迅速和短期的影響(13)Deng C., Zhao X. Y., Xu M., Financial Cycle and the Effect of Monetary Policy, Finance Research Letters, Vol.47(2021),102570.，反之同理。一般認(rèn)為，全球金融周期主要受美國貨幣政策及其引致的全球風(fēng)險規(guī)避情緒等因素影響(14)Dées S., Galesi A., The Global Financial Cycle and US Monetary Policy in an Interconnected World, Journal of International Money and Finance, Vol.112(2021),102395.。國別金融周期走勢的影響因素則相對復(fù)雜：一方面，如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動或利率調(diào)整來增減流動性，政策的溢出效應(yīng)會強(qiáng)化新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價格的漲跌預(yù)期，進(jìn)而改變金融周期走勢(15)Walerych M., Wesoowski G., Fed and ECB Monetary Policy Spillovers to Emerging Market Economies, Journal of Macroeconomics, Vol.70(2021),103345.，來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流動性沖擊還可通過改變?nèi)驘o風(fēng)險利率和新興經(jīng)濟(jì)體的匯率水平，顯著影響各國金融周期(16)嚴(yán)佳佳，何梅蓉：《美國貨幣政策對我國經(jīng)濟(jì)金融周期的影響研究》，《國際金融研究》，2021年第4期。；另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)的流動性擴(kuò)張(收縮)同樣會帶來本國金融周期的上行(下行)，從而降低金融周期沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的負(fù)面影響(17)馬勇，張靖嵐，陳雨露：《金融周期與貨幣政策》，《金融研究》，2017年第3期。。另外，有學(xué)者將金融周期變量納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，通過比較數(shù)量型和價格型兩類貨幣政策規(guī)則對信貸量和資產(chǎn)價格等金融變量的敏感性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策還可以通過政策反應(yīng)函數(shù)渠道影響金融周期波動，且數(shù)量型貨幣政策比價格型更為有效(18)金成曉，李夢嘉：《貨幣政策反應(yīng)函數(shù)渠道對金融周期影響時變機(jī)制的實(shí)證研究》，《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會科學(xué)版)，2021年第6期。，換言之，流動性供給的增減對金融周期波動的影響更為直接和顯著。

3.金融周期及其差異與跨境資本流動的關(guān)系研究

一方面，關(guān)于全球與國別金融周期之間是否存在差異尚有爭論。多數(shù)研究肯定全球金融周期具有趨同性，開放經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)典的三元悖論(Mundellian Trilemma)，即匯率穩(wěn)定、本國貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動最多只能同時滿足兩個目標(biāo)的不可能三角(Impossible Trinity)，變成了無論采取何種匯率制度，資本自由流動與貨幣政策獨(dú)立性也不可兼得的二元悖論(Dilemma)。因此，資本自由流動前提下的各國貨幣政策將失去獨(dú)立性(與中心國家趨同)。但有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在浮動匯率制和資本自由流動條件下，盡管中心國家降息時，多數(shù)外圍國家被迫同向而行，然而前者加息時后者是否跟隨，卻要視本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求而定，因此二者貨幣政策既不會完全同步，也不會完全背離，此實(shí)為折中的2.5元悖論(19)Han X. H., Wei S. J., International Transmissions of Monetary Shocks: Between a Trilemma and a Dilemma, Journal of International Economics, Vol.110，2018, pp.205-219.。相應(yīng)的，由于貨幣政策依然具有部分獨(dú)立性，金融周期走勢亦同中有異。

另一方面，經(jīng)典的跨境資本流動推動-拉動(Pull-push)因素分析框架開始重視金融周期因素。從理論上講，全球金融周期是一種資本流動現(xiàn)象，全球金融周期波動可通過資本流動渠道、外匯渠道等溢出到國內(nèi)金融市場，而金融加速器效應(yīng)又可放大金融市場波動，最終形成負(fù)反饋(20)陳創(chuàng)練，王浩楠，鄭挺國：《國際金融周期共振傳染與全球貨幣政策規(guī)則識別》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2021年第11期。；或者通過羊群效應(yīng)和喚醒效應(yīng)改變投資者行為，進(jìn)而經(jīng)由跨境資本流動實(shí)現(xiàn)波動的跨境溢出(21)Beirne J., Financial Cycles in Asset Markets and Regions, Economic Modeling, Vol.92，2020,pp.358-374.。如果考察總資本流動和凈資本流動的驅(qū)動因素，會發(fā)現(xiàn)全球金融周期因素能解釋發(fā)達(dá)國家總資本流動變動的50%以及新興市場的40%(22)Davis J. S., Valente G., Wincoop E. V., Global Drivers of Gross and Net Capital Flows, Journal of International Economics,Vol.128，2021,pp.103397.。全球金融周期引發(fā)的大規(guī)模資本流入及隨后的大幅逆轉(zhuǎn)會對新興經(jīng)濟(jì)體金融系統(tǒng)帶來巨大壓力，即使采取浮動匯率制也難以抵擋外部沖擊(23)蘆東，劉家琳，周行：《浮動匯率制能有效降低跨境資本流動波動嗎？》，《國際金融研究》，2021年第11期。。但是，一項(xiàng)關(guān)于中國與美國金融周期差異與跨境資本流動關(guān)系的最新研究認(rèn)為，正是內(nèi)外金融周期的差異而不是趨同的全球金融周期改變了資本的相對收益和機(jī)會成本，從而助推跨境資本由低收益國家流向高收益國家(24)孫天琦，王笑笑：《內(nèi)外部金融周期差異如何影響中國跨境資本流動?》，《金融研究》，2020年第3期。。

梳理已有文獻(xiàn)筆者發(fā)現(xiàn)對資本流動驅(qū)動因素的研究受到前所未有的重視，全球金融周期已取代全球失衡成為國際金融研究中新的焦點(diǎn)(25)陳雷，張哲，陳平：《三元悖論還是二元悖論——基于跨境資本流動波動視角的分析》，《國際金融研究》，2021年第6期。。目前，大量研究更加關(guān)注跨境資本流動與金融危機(jī)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)，對流動性和跨境資本流動的研究更加側(cè)重其波動性，流動性沖擊對金融周期的溢出效應(yīng)以及金融周期及其差異與跨境資本流動的關(guān)系等問題也開始吸引更多探討。但是，多數(shù)研究沒有充分考慮新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)金融相依結(jié)構(gòu)中地位的變遷，依然將其作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出及流動性沖擊的接受者，忽略了新興經(jīng)濟(jì)體同時受到內(nèi)外部流動性的共同沖擊及其對本國金融周期產(chǎn)生影響的現(xiàn)實(shí)和作用效果；對全球金融周期的研究多基于其趨同性，未將不同類型經(jīng)濟(jì)體之間金融周期的差異性納入跨境資本流動驅(qū)動因素的基本模型。因此，本文將基于2005年第一季度—2021年第三季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建樣本國家內(nèi)外流動性指數(shù)，測度主要新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流入與流出波動率，兼顧源于外部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的流動性動態(tài)及其疊加沖擊對金融周期差異的溢出效應(yīng)，進(jìn)而分析在不同流動性波動階段對應(yīng)貨幣政策期間金融周期差異渠道對跨境資本流動波動性的影響，為拓展資本流動驅(qū)動因素分析框架，防范資本流動大幅波動引致的系統(tǒng)性風(fēng)險提供更多參照。

(二)研究假設(shè)

在金融開放的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的金融周期往往受到外部流動性溢出和內(nèi)部流動性調(diào)整的共同影響，且相比于全球金融周期，各國金融周期的變動要更早(26)Aldasoro I., Avdjiev S., Borio C., et al., Global and Domestic Financial Cycles: Variations on a Theme, BIS Working Papers,No.864,2020.。全球不同類型經(jīng)濟(jì)體之間以及國別之間金融周期差異的存在也將驅(qū)動資本跨境流動，特別是新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動的高波動性是精準(zhǔn)識別系統(tǒng)性風(fēng)險跨境傳染的重要觀測點(diǎn)，因此提出如下假設(shè)：

H1：存在流動性沖擊影響跨境資本流動波動性的內(nèi)外金融周期差異機(jī)制，內(nèi)部和外部流動性沖擊對金融周期差異各指標(biāo)的作用具有異質(zhì)性。

金融周期是房價、匯率、股票價格、利率和信貸規(guī)模等多方面經(jīng)濟(jì)變量綜合作用下形成的。由于以綜合指標(biāo)刻畫金融周期會忽略不同指標(biāo)的影響程度，因此，為檢驗(yàn)不同的金融周期指標(biāo)間的差異對跨境資本流動波動的動態(tài)影響，可將內(nèi)外金融周期差異渠道分解為不同國家或區(qū)域間的房價變動差異渠道、匯率變動差異渠道、股指變動差異渠道、利差渠道和信貸占比差異渠道五類。鑒于現(xiàn)實(shí)中流向房地產(chǎn)、股票市場以及信貸市場的資本對價差變化的敏感度不一，以上各渠道對不同方向資本流動波動性的作用效果可能存在異質(zhì)性，特提出如下假設(shè)：

H2：不同傳導(dǎo)渠道對跨境資本流入和流出波動性的影響存在非對稱性。

一般而言，貨幣政策調(diào)整可通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模與結(jié)構(gòu)變化、銀行信貸條件改變直接影響跨境資本流動規(guī)模。同時，由于在不同貨幣政策期間，政策穩(wěn)定性、投資者風(fēng)險承擔(dān)能力以及對未來的預(yù)期往往是不同的，危機(jī)時期非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施效果有別于經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行狀態(tài)下常規(guī)貨幣政策效果，因此，在不同的流動性波動階段和相應(yīng)的貨幣政策實(shí)施期，體現(xiàn)內(nèi)外金融周期差異的不同傳導(dǎo)渠道對跨境資本流動波動的作用強(qiáng)度或有所不同。基于此，提出如下假設(shè)：

H3：在不同的貨幣政策期間，內(nèi)外部流動性沖擊對跨境資本流動波動率的直接影響以及通過金融周期差異的各渠道對跨境資本流動波動的影響存在異質(zhì)性。

三、流動性動態(tài)與跨境資本流動波動性的測度

(一)內(nèi)外部流動性指數(shù)構(gòu)建

考慮到價格型指標(biāo)所需變量在不同國家之間難以統(tǒng)一，主要借鑒全球流動性數(shù)量指標(biāo)的測度方法(27)Ellington M., Milas C., Global Liquidity, Money Growth and UK Inflation, Journal of Financial Stability,Vol.42，2019,pp.67-74.。選取2005年第一季度—2021年第三季度期間的歐元區(qū)、日本、英國、美國、加拿大、澳大利亞6個發(fā)達(dá)國家或地區(qū)為外部流動性研究樣本，E11(新興經(jīng)濟(jì)體11國)(28)博鰲亞洲論壇(2010)提出E11概念，將G20國中的阿根廷、巴西、中國、印度、印尼、韓國、墨西哥、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其等為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和復(fù)蘇作出重要貢獻(xiàn)的11個國家作為一個新興經(jīng)濟(jì)體整體來研究。為內(nèi)部流動性研究樣本。數(shù)據(jù)來源于Wind和國際貨幣基金組織國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(IFS)，其中GDP數(shù)據(jù)均經(jīng)過Cesus-X12季節(jié)性調(diào)整(29)Cesus-X12季節(jié)調(diào)整法是指在X11使用乘法和加法模型調(diào)整的基礎(chǔ)上，增加了季節(jié)、不規(guī)則循環(huán)、趨勢要素分解模型的選擇功能、新的季節(jié)調(diào)整結(jié)果穩(wěn)定性診斷功能以及X12-ARIMA模型的建模和模型選擇功能。。

首先，通過匯率折算將除美國外的其他國家或地區(qū)以本貨計(jì)價的GDP統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為以美元計(jì)價，并將其占全部樣本國家或地區(qū)GDP的比重作為流動性測算中各國所占權(quán)重，具體公式如下：

(1)

其中，wit為時期t國家或地區(qū)i的GDP與全部樣本GDP總和之比，GDPi,t為國家i在時期t以本國貨幣衡量的現(xiàn)價GDP，ei,t為國家i貨幣在時期t兌美元的匯率，采用間接標(biāo)價法計(jì)價。

然后，以式(1)所得權(quán)重對各國的廣義貨幣增長率進(jìn)行加權(quán)求和，將其作為流動性的代理變量，據(jù)此計(jì)算內(nèi)外部流動性指數(shù)LId和LIf，如圖1所示。

圖1 樣本國家或地區(qū)流動性動態(tài)變化情況

根據(jù)內(nèi)外部流動性變化情況，可將其分為三個頻繁波動期：一是次貸危機(jī)時期。2007年8月，次貸危機(jī)爆發(fā)后迅速演變?yōu)榻鹑谖C(jī)并席卷全球，為此美聯(lián)儲、歐洲以及日本央行紛紛向市場注入流動性以提振市場信心；二是歐債危機(jī)時期。2009年底，國際三大評級機(jī)構(gòu)下調(diào)對希臘的主權(quán)評級，歐債危機(jī)爆發(fā)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)行低利率政策和通過公開市場操作購買資產(chǎn)，流動性再度增長；三是新冠肺炎疫情爆發(fā)期。2020年初，受新冠肺炎疫情大規(guī)模爆發(fā)影響，各國施行逆周期化的宏觀政策，全球流動性在此期間快速擴(kuò)張。此外，自從2021年第二季度以來，通脹壓力迫使美聯(lián)儲結(jié)束寬松的貨幣政策，而新興市場內(nèi)需不足引致的滯脹要求央行繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，內(nèi)外部流動性之間出現(xiàn)了背離。

(二)跨境資本流動波動性測度

由于連續(xù)型指標(biāo)更能反映波動的時變特征，而ARIMA模型的測度結(jié)果要優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)差和GARCH模型，因此本文借助該模型對E11國家跨境資本流動(按流動方向分為流出和流入)的序列數(shù)據(jù)進(jìn)行建模分析。

1.ARIMA模型構(gòu)建

ARMA(p, q)的具體模型形式如下：

xt=?1xt-1+?2xt-2+…+?pxt-pεt+θ1εt-1+θ2εt-2+…+θqεt-q

(2)

?1,?2,…,?p、θ1,θ2,…,θq為模型的待估參數(shù)，p為自回歸模型的階數(shù)，q為移動平均模型的階數(shù)，εt為白噪聲。當(dāng)p=0時，ARMA(p, q)=MA(q)；當(dāng)q=0時，ARMA(p, q)=AR(p)。ARIMA(p, d, q)則是結(jié)合了差分運(yùn)算的ARMA(p, q)模型，其中，d表示差分階數(shù)。

2.ADF單位根檢驗(yàn)

以跨境資本流入為例，先對其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表1可以看出，t統(tǒng)計(jì)量的絕對值明顯大于1%、5%和10%顯著性水平下的絕對值，p值小于0.01，因此，在1%的顯著性水平下，拒絕存在單位根的原假設(shè)，該序列為平穩(wěn)序列。

表1 原序列ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.模型識別與定階

在序列平穩(wěn)性的前提下，進(jìn)一步根據(jù)自相關(guān)和偏自相關(guān)函數(shù)圖確定模型的階數(shù)p和q。從圖2可以看出，ACF圖拖尾，PACF圖截尾，q取值為1，故建立向量自回歸AR(1)模型。

圖2 原序列ACF和PACF圖

4.模型參數(shù)估計(jì)及檢驗(yàn)

首先，對AR(1)模型進(jìn)行回歸，觀察其參數(shù)是否通過顯著性檢驗(yàn)。

其次，設(shè)為跨境資本流入的代表變量，根據(jù)表2中的回歸結(jié)果可得該模型的表達(dá)式為：

表2 模型回歸結(jié)果

xt=0.0717+0.5889xt-1+vt

(0.2913) (5.7433)

最后，對模型的擾動項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，看其是否為白噪聲，若不是，則反映有效信息尚未被充分提取，需要更改模型形式。由表3可見，擬合模型顯著有效，波動率數(shù)據(jù)為其殘差序列。

表3 殘差白噪聲序列檢驗(yàn)結(jié)果

5.測度結(jié)果分析

重復(fù)上述步驟，對新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流出的波動性進(jìn)行測度，所得結(jié)果如圖3所示。其中，代表跨境資本流入波動率，代表跨境資本流出波動率。

圖3 新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動波動性的測度結(jié)果

結(jié)果顯示，資本流入和流出的波動狀態(tài)整體一致，資本流入的波動相比于流出要更為劇烈，且其高波動時期與次貸危機(jī)時期、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出期以及疫情爆發(fā)期基本吻合。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，受不確定性政策影響，盡管部分企業(yè)通過提高金融化水平增加了在國內(nèi)的投資(30)陳明利：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司投資》，《上海商學(xué)院學(xué)報(bào)》，2022年第2期。，但跨境資本外流波動率仍大幅提高，資本流入波動率也不斷上漲。對比危機(jī)時期波動率上升的順序，可以發(fā)現(xiàn)危機(jī)初期，市場風(fēng)險偏好驟降，新興經(jīng)濟(jì)體面臨著資本大幅流出壓力，資本外流波動率迅速上升。此后，隨著非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，市場流動性充裕，資本外流趨勢觸底反彈，資本流入大幅增加。

四、基于MS-VAR模型的實(shí)證分析

流動性的狀態(tài)變化可能導(dǎo)致變量間聯(lián)動機(jī)制的非線性特征，為了揭示不同階段內(nèi)外流動性沖擊對跨境資本流入、流出波動性的異質(zhì)性影響以及溢出渠道的異質(zhì)性特征，使用馬爾科夫向量自回歸模型(MS-VAR)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本期間，為對流動性進(jìn)行更為準(zhǔn)確的劃分，將區(qū)制數(shù)設(shè)定為3，分別指代流動性低波動對應(yīng)的常規(guī)貨幣政策實(shí)施期、流動性混合波動對應(yīng)的貨幣政策轉(zhuǎn)換期、流動性高波動對應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期。

(一)MS-VAR模型設(shè)定

傳統(tǒng)VAR模型的表達(dá)式為：

yt=v+A1yt-1+…+Apyt-p+ut

(3)

其中，yt=(y1t，…，ykt)，y1t，…，ykt分別為具體的流動性指數(shù)和根據(jù)流動方向測度的跨境資本流動波動率；A1,…，Ap為維待估計(jì)的系數(shù)矩陣；ut～I(xiàn)ID(0,∑)，∑為k維向量ut的方差協(xié)方差矩陣。

加入了區(qū)制因素并將均值調(diào)整為階數(shù)為p的MS-VAR(p)模型如下：

yt-μ(st)=A1(yt-1-μ(st-1))+…+Ap(yt-p-μ(st-p))+ut

(4)

式中ut～N(0,∑(st))，st是未觀測到的離散狀態(tài)的區(qū)制變量，區(qū)制i到j(luò)的轉(zhuǎn)移概率為：

(5)

其中m為區(qū)制數(shù)，轉(zhuǎn)移矩陣為：

piM=1-pi1-…-piM-1，i=1,2,…M

在進(jìn)行具體MS(m)-VAR(p)模式構(gòu)建時，根據(jù)均值、截距、自回歸參數(shù)、方差是否隨參數(shù)變化而變化，經(jīng)過排列組合可得到以下八種具體模型形式。

表4 MS-VAR模型類別

(二)變量選取與數(shù)據(jù)說明

流動性指標(biāo)選取外部流動性指數(shù)(LIf)和內(nèi)部流動性指數(shù)(LId)，波動性指標(biāo)選取跨境資本流入波動率(CI)和跨境資本流出波動率(CO)，金融周期變量則參照BIS(31)BIS., Debt and the Financial Cycle: Domestic and Global, BIS Annual Economic Report, 2014.、Dutra等(32)Dutra T. M, Dias J. C, Teixeira J. C. A., Measuring Financial Cycles: Empirical Evidence for Germany, United Kingdom and United States of America, International Review of Economics & Finance, Vol.79，2022,pp.599-630.的相關(guān)研究，選取實(shí)際房價指數(shù)、實(shí)際有效匯率、股指增長率、利率和信貸占比五個指標(biāo)，分別以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體上述指標(biāo)之差的絕對值作為內(nèi)外部金融周期差異代理變量。為保證數(shù)據(jù)時間區(qū)間的一致性，選取2005年第一季度到2021年第三季度的季度數(shù)據(jù)。其中，信貸數(shù)據(jù)來源于IMF-IFS數(shù)據(jù)庫，跨境資本流動數(shù)據(jù)來源于IMF-BOP數(shù)據(jù)庫，其余變量均來自Wind數(shù)據(jù)庫，具體變量的統(tǒng)計(jì)特征見表5。

表5 變量統(tǒng)計(jì)特征

(三)實(shí)證結(jié)果分析

結(jié)合前文可知，流動性的變化既會直接影響跨境資本流動的波動性，也可以通過內(nèi)外金融周期差異渠道改變這一波動。為驗(yàn)證在不同的流動性波動階段這些影響有無差異性，所以將外部流動性(LIf)、內(nèi)部流動性(LId)、跨境資本流入波動率(CI)、跨境資本流出波動率(CO)作為各渠道的共用變量。

1.變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

因模型建立的前提是平穩(wěn)時間序列，故對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(見表6)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)除了利差和信貸占比差異是一階平穩(wěn)之外，其他數(shù)據(jù)均為原始平穩(wěn)，所以對所有變量均取一階差分以保證平穩(wěn)性的一致，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析。

表6 變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2. 最優(yōu)模型選擇

不同的模型形式產(chǎn)生的結(jié)果各異，在進(jìn)行最優(yōu)模型選擇時，需要結(jié)合最大滯后階數(shù)、LL值、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、HQ準(zhǔn)則以及LR檢驗(yàn)值進(jìn)行綜合判斷。

3. 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

鑒于內(nèi)外金融周期差異各變量的變化往往是內(nèi)部和外部力量共同作用的結(jié)果，單獨(dú)考慮外部或內(nèi)部流動性變化對這些變量絕對值的正向或負(fù)向影響缺乏理論和現(xiàn)實(shí)意義，因此僅考慮在流動性不同波動時期，外部或內(nèi)部流動性沖擊是否會對利差、匯差等內(nèi)外金融周期差異變量具有顯著影響。由于實(shí)證結(jié)果已驗(yàn)證了該影響的存在(33)實(shí)證過程備索。，那么以下重點(diǎn)分析內(nèi)外部金融周期差異各渠道對跨境資本流動波動率的影響。

表7 最優(yōu)模型選擇與區(qū)制劃分結(jié)果(因變量為CI)

表8 最優(yōu)模型選擇與區(qū)制劃分結(jié)果(因變量為CO)

(1)房價變動差異渠道

表9和表10的結(jié)果表明，在流動性混合波動和高波動時期，房價變動差異對跨境資本流動波動率的影響多為負(fù)向。在混合波動時期，這一差異主要影響的是跨境資本流出波動率；在高波動時期，主要影響的則是跨境資本流入波動率。在流動性低波動時期，房價變動差異的系數(shù)均為正但并不顯著。因此可以推斷：1)房價變動差異在流動性混合波動和高波動時期發(fā)揮作用，其對跨境資本流入和流出波動性的作用效果存在異質(zhì)性；2)流動性低波動時期這一渠道的作用并不顯著。這可能是因?yàn)樵诨旌喜▌雍透卟▌訒r期，投資者難以形成對政策的一致性預(yù)期；而低波動時期金融市場整體較為穩(wěn)定，投資者更多考慮跨境投資的交易成本，而房地產(chǎn)投資有著周期長、力度大的特點(diǎn)(34)Bacchetta P, Benhima K, “The Demand for Liquid Assets, Corporate Saving, and International Capital Flows”,Journal of the European Economic Association, Vol.13, No.6,2015,pp.304-337．，機(jī)會成本的存在也在一定程度上降低了房價變動差異渠道的傳導(dǎo)性。

表9 房價變動差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CI)

表10 房價變動差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CO)

(2)匯率變動差異渠道

與房價變動差異渠道的作用效果類似，表11和表12的結(jié)果顯示，匯率變動差異(以下簡稱“匯差”)渠道起作用的時期為流動性混合波動和高波動時期(區(qū)制1和區(qū)制3)。在混合波動時期，匯差對跨境資本流出波動率具有顯著的負(fù)向影響；在高波動時期，匯差對跨境資本流入的波動率具有顯著的負(fù)向影響。這一負(fù)向影響似乎與資本逐利而動的事實(shí)不符，這可能是在政策不確定性增加、波動程度加大的背景下，投資者風(fēng)險規(guī)避情緒對其投資行為的影響程度加深，從而削弱了套利動機(jī)，減少了跨境資本流動的大幅波動。

表11 匯率變動差異渠道MSIAH(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CI)

表12 匯率變動差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CO)

(3)股指變動差異渠道

表13和表14的結(jié)果顯示，在流動性高波動時期(區(qū)制3)，股指變動差異每增加一個單位，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流入波動率會增加0.4210個單位，跨境資本流出波動率則會減少0.1490個單位。分流向看，股指變動差異對跨境資本流入波動率的影響集中在流動性混合波動和高波動時期，對流出波動率的影響集中在流動性低波動和高波動時期。其中，滯后一期的股指變動差異對跨境資本流出波動率具有顯著的正向影響，而滯后二階的股指變動差異對這一波動則有著顯著負(fù)向影響，從系數(shù)值來看，二階滯后值的負(fù)向影響要大于一階滯后值的正向影響。這是因?yàn)椋阂环矫妫飨蚬墒械亩酁槎唐趦?nèi)流動性最強(qiáng)的證券投資，這類資本對資產(chǎn)價差變化具有較高彈性，也因此更易受國家間股指變動差異的影響；另一方面，隨著時間的推移，不同國家間的股指變動差異因套利而逐步縮小，投資者行為更為謹(jǐn)慎，跨境資本流動趨于穩(wěn)定，波動也就有所平緩。

表13 股指變動差異渠道MSIAH(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CI)

表14 股指變動差異渠道MSIAH(3)-VAR(2)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CO)

(4)利差渠道

表15—16的結(jié)果表明，在不同的流動性波動時期，利差對跨境資本流入和流出波動率的影響存在異質(zhì)性。在區(qū)制1流動性混合波動時期和區(qū)制2流動性低波動時期，利差對跨境資本流出波動率有著顯著正向影響，對流入波動率的影響程度較小且均不顯著；在區(qū)制3流動性高波動時期，利差對跨境資本流入波動率有顯著正向影響，但對流出波動率的影響并不顯著。由此可見，在流動性的各個波動時期，利差均會加劇跨境資本流入或者流出波動，這也部分解釋了在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化后，新興經(jīng)濟(jì)體被迫調(diào)整貨幣政策的原因。

表15 利差渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CI)

表16 利差渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CO)

(5)信貸占比差異渠道

表17—18信貸占比差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，在流動性低波動時期，滯后一期的信貸占比差異每增加一個單位，跨境資本流入和流出波動率分別會減少0.0092和0.1191個單位，而在流動性高波動時期，這一差異僅對跨境資本流出的波動率有顯著影響，且這一影響是正向的。這可能是由于：在流動性低波動對應(yīng)的常規(guī)貨幣政策實(shí)施期，貨幣政策通過穩(wěn)定信貸規(guī)模推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)高度化(35)劉赟，莫斌：《貨幣政策、信貸規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2021年第8期。，不會出現(xiàn)跨境資本流動的大起大落現(xiàn)象；在流動性高波動對應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期間，出于規(guī)避風(fēng)險的目的，投資者會將資金投向政策環(huán)境更為穩(wěn)定的地方，同時加強(qiáng)對安全資產(chǎn)的配置，此時一旦信貸條件出現(xiàn)變化，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨著跨境資本外流壓力，跨境資本流出波動率也隨之增加。

表17 信貸占比差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CI)

表18 信貸占比差異渠道MSIA(3)-VAR(1)的參數(shù)估計(jì)值及顯著性(因變量為CO)

由上可見，首先，將五個影響渠道同時納入考慮范疇后，可以發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)外流動性沖擊影響跨境資本流動波動率的內(nèi)外金融周期差異機(jī)制。綜合內(nèi)外部流動性沖擊對新興經(jīng)濟(jì)體金融周期差異的影響及金融周期差異對跨境資本流動波動率的作用效果，發(fā)現(xiàn)房價變動差異渠道和信貸占比差異渠道對跨境資本流動波動的作用機(jī)制主要由外部流動性沖擊驅(qū)動；在流動性高波動時期，利差和匯差渠道在內(nèi)外部流動性共同沖擊下均顯著影響跨境資本流入的波動率，由此假設(shè)1得證。

其次，對比不同影響渠道的作用效果，發(fā)現(xiàn)股指變動差異和信貸占比差異渠道對跨境資本流入和流出波動率的影響最為顯著且具有非對稱性。其中，在流動性高波動時期，股指變動差異對跨境資本流入和流出波動率分別具有顯著的正負(fù)向影響，且對資本流入波動的影響大于流出波動；在流動性低波動時期，信貸占比差異對資本流出波動的影響強(qiáng)度大于流入波動，假設(shè)2得證。

再次，觀察不同流動性波動期的情況，在流動性混合波動對應(yīng)的貨幣政策轉(zhuǎn)換期和流動性高波動對應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期，各傳導(dǎo)渠道對跨境資本流動波動率的作用效果要更為顯著，其中，非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期的作用效果最強(qiáng)，假設(shè)3部分得證。

最后，內(nèi)外流動性沖擊通過各傳導(dǎo)渠道對跨境資本流動波動均具有顯著的直接影響，且在不同的流動性波動期內(nèi)存在差異。整體來看，外部流動性沖擊與內(nèi)部流動性沖擊的影響方向基本相反，后者的影響強(qiáng)度要大于前者，兩者力量的疊加往往能夠起到減緩流動性沖擊對跨境資本流動波動率負(fù)面影響的作用，至此假設(shè)3全部得證。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過三區(qū)制MS-VAR模型，分析了內(nèi)外流動性沖擊經(jīng)由內(nèi)外金融周期差異渠道對跨境資本流動波動率的影響，發(fā)現(xiàn)在流動性的不同波動階段及其對應(yīng)的不同貨幣政策時期，這一傳導(dǎo)效果具有復(fù)雜性。具體而言，一是存在流動性沖擊影響跨境資本流動波動性的內(nèi)外金融周期差異機(jī)制。雖然內(nèi)外流動性沖擊作用于金融周期差異各渠道的特點(diǎn)有所不同，但無論經(jīng)由何種傳導(dǎo)渠道對跨境資本流動波動性的影響，流動性混合波動時期和高波動時期均比低波動時期的作用顯著；二是通過內(nèi)外金融周期差異渠道對不同方向跨境資本流動波動率的影響具有顯著性和非對稱性；三是內(nèi)外金融周期差異對跨境資本流動波動率的影響與流動性波動的不同階段及相應(yīng)的貨幣政策實(shí)施期有關(guān)。在流動性混合波動對應(yīng)的貨幣政策轉(zhuǎn)換期和流動性高波動對應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期，外部流動性沖擊與內(nèi)部流動性沖擊的影響方向基本相反，后者的影響強(qiáng)度要大于前者。上述結(jié)論具有如下政策啟示：

第一，要兼顧內(nèi)外流動性沖擊對跨境資本流動波動性的共同影響。小國的貨幣政策對外依附性大，資本流動波動的監(jiān)控主要著眼于外部流動性沖擊；而中國在不可能三角中未采用嚴(yán)格三選二的角點(diǎn)解，而是選擇了中間解，即保持一定程度的資本管制、匯率浮動和較大程度的貨幣政策獨(dú)立性。相應(yīng)地，在關(guān)注外部流動性沖擊的同時，跨境資本流動管理定要同時將內(nèi)部流動性沖擊納入考量，以熨平資本流動大幅波動，防范外部沖擊與國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險形成共振，尤其是在流動性混合波動對應(yīng)的貨幣政策轉(zhuǎn)換期和流動性高波動對應(yīng)的非常規(guī)貨幣政策實(shí)施期更應(yīng)如此。

第二，充分利用逆周期和跨周期的宏觀審慎+微觀監(jiān)管措施應(yīng)對跨境資本流動的順周期性。比如，構(gòu)建資本管制指數(shù)，求解福利損失最低的最優(yōu)資本管制程度；將彈性資本管制措施納入應(yīng)對跨境資本流動異常波動的工具箱，對不同流向的跨境資本異常波動采取金融機(jī)構(gòu)外匯頭寸限額增減、短期外債規(guī)模限制、差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)節(jié)等宏觀審慎工具；豐富托賓稅品種，在流動性高波動時期，擇機(jī)啟動臨時性超額累進(jìn)資本流動稅，預(yù)防短期跨境資本的大規(guī)模流入以及股指劇烈變動、資產(chǎn)價格泡沫和匯率超調(diào)風(fēng)險；對銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取一定比例風(fēng)險保證金應(yīng)對資本流出異常波動等。

第三，構(gòu)建新興經(jīng)濟(jì)體流動性協(xié)同治理機(jī)制。加強(qiáng)新興經(jīng)濟(jì)體之間的流動性互助，成立金融穩(wěn)定保障基金作為應(yīng)對突發(fā)狀況的資金池以緩釋風(fēng)險；依據(jù)風(fēng)險承擔(dān)能力設(shè)定雙邊或多邊跨境資本流動波動的閾值；建立國家間跨境交易數(shù)據(jù)共享和協(xié)同監(jiān)管機(jī)制，阻斷或緩解輸入型金融風(fēng)險通過資本流動渠道跨境傳染。