CVC母公司聲譽(yù)、地理相關(guān)性與企業(yè)創(chuàng)新

徐 虹，朱道麗

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032)

一、 引言

在當(dāng)前國內(nèi)外市場競爭日益激烈、技術(shù)變革迅速和新興業(yè)務(wù)不斷興起的動態(tài)復(fù)雜環(huán)境下，企業(yè)面臨著更加復(fù)雜和開放的市場環(huán)境，企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展不能僅依靠內(nèi)部研發(fā)渠道，還必須憑借快速、開放的創(chuàng)新模式以保持和獲取可持續(xù)性的競爭優(yōu)勢[1]。公司風(fēng)險(xiǎn)投資(CVC)是不專門從事投資業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)(即CVC母公司)出于自身戰(zhàn)略目標(biāo)而對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的少數(shù)股權(quán)投資[2]。以創(chuàng)新、變革為主要特征的公司風(fēng)險(xiǎn)投資成為企業(yè)應(yīng)對動態(tài)復(fù)雜環(huán)境的關(guān)鍵途徑和戰(zhàn)略重點(diǎn)[3]。

聲譽(yù)不僅能在建立優(yōu)質(zhì)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、提升資金募集效率和擴(kuò)大投資回報(bào)等方面為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身建立優(yōu)勢，而且還可為被投資企業(yè)創(chuàng)新提供更為直接、有效的支持和幫助[4]。目前，國內(nèi)學(xué)者針對風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響進(jìn)行了大量研究，已有文獻(xiàn)大多支持風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，認(rèn)為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用更加明顯[5]。CVC作為一種特殊形式的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其投資偏好、行為、策略及效果均與其背后母公司休戚相關(guān)，那么，CVC母公司聲譽(yù)是否影響被投資企業(yè)創(chuàng)新能力？其內(nèi)在動因及作用機(jī)制與傳統(tǒng)風(fēng)投(IVC)又有何不同？

關(guān)于地理因素在風(fēng)險(xiǎn)投資決策過程中的重要作用，以往學(xué)者多從委托代理、信息不對稱、投資成本等角度進(jìn)行研究，且得出的研究結(jié)論較為一致，即風(fēng)險(xiǎn)投資具有地理相關(guān)性偏好(1)本文從地理距離和地理集聚兩個維度衡量地理因素，采用“地理相關(guān)性”刻畫地理因素的影響。。地理相關(guān)性偏好導(dǎo)致投資者更傾向于近距離投資和地理集聚性投資，即投資鄰近企業(yè)以及將投資活動集中在某一地區(qū)。一方面，近距離投資不僅可以降低交易雙方信息不對稱程度、減少交易成本，還可以促進(jìn)企業(yè)間的溝通交流和提高投資效率[6]。另一方面，地理集聚性投資意味著該地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量多，資本供給充足，對投資項(xiàng)目的需求大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)以較低融資成本獲得風(fēng)險(xiǎn)資本支持的機(jī)會就更大，可加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化[7]。

基于以上分析，本文選取我國2009—2019年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對象，重點(diǎn)關(guān)注以下問題：(1)CVC母公司聲譽(yù)是否影響被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力？(2)CVC母公司與被投資企業(yè)的地理相關(guān)性對上述兩者之間關(guān)系具有怎樣的調(diào)節(jié)作用？(3)CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的影響是否因創(chuàng)始人經(jīng)營控制權(quán)、CVC母公司參與度等因素的異質(zhì)性而存在差異？(4)CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動因及作用機(jī)制是什么？

本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)首次從CVC母公司聲譽(yù)角度出發(fā)研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，并基于創(chuàng)始人經(jīng)營控制權(quán)、CVC母公司參與度等因素進(jìn)行異質(zhì)性分析，有助于改進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新決策，并從微觀企業(yè)層面為落實(shí)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略、推進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供理論支持與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(2)從地理距離和空間位置兩個視角出發(fā)，探究地理相關(guān)性偏好對CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用，為各級政府出臺推動風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的鼓勵政策及企業(yè)自身如何選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供決策依據(jù)，也從風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新視角為推進(jìn)長三角、京津冀、珠三角等一體化發(fā)展提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；(3)通過將企業(yè)創(chuàng)新行為區(qū)分為申請高質(zhì)量發(fā)明專利的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和申請非發(fā)明專利的策略性創(chuàng)新，從創(chuàng)新動機(jī)視角挖掘CVC母公司促進(jìn)被投資企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新的內(nèi)在訴求，為我國政府鼓勵企業(yè)加強(qiáng)基礎(chǔ)性創(chuàng)新提供政策性建議。

二、 理論分析與假設(shè)提出

(一)CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

激勵和培育創(chuàng)新需要對失敗有特殊容忍[8]，已有研究發(fā)現(xiàn)失敗容忍度更高的風(fēng)險(xiǎn)投資者所支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具創(chuàng)新性[9]。母公司是CVC的主要資本來源，高聲譽(yù)CVC母公司財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，較少受到財(cái)務(wù)約束，因此，其投資金額更大、投資期限更長、失敗容忍度更高。同時，CVC的投資經(jīng)理薪酬并不與其投資績效直接掛鉤，而是與CVC母公司的整體績效水平更加緊密[10]，這一績效薪酬激勵機(jī)制的設(shè)計(jì)，使得CVC比IVC擁有更高的失敗容忍度，因此更能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。此外，高聲譽(yù)CVC母公司基于自身的戰(zhàn)略目的，會主動參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立良好的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供從資金到技術(shù)、戰(zhàn)略指導(dǎo)等多方面的支持，從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展。

與低聲譽(yù)CVC母公司相比，高聲譽(yù)CVC母公司具有兩方面的突出優(yōu)勢。第一，更富裕的資金供給。高聲譽(yù)CVC母公司更有效地減少了其他外部投資者在項(xiàng)目篩選過程中因信息不對稱等問題而發(fā)生的偏差，減少外部投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估的失誤，即高聲譽(yù)CVC母公司具備更強(qiáng)的認(rèn)證作用。高聲譽(yù)CVC母公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資，增強(qiáng)資金供給機(jī)制，從而緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動中可能面臨的融資約束?；谛盘杺鬟f理論，劉曉梅和李遠(yuǎn)勤認(rèn)為，外部投資者在一定程度上可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來判斷其所投資企業(yè)的質(zhì)量情況[11]，因此高聲譽(yù)CVC母公司還能向資本市場傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有良好發(fā)展前景的信號，這又進(jìn)一步強(qiáng)化了創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)融資能力，從而為企業(yè)提供更充裕的研發(fā)資金。第二，更高效的增值服務(wù)。根據(jù)聲譽(yù)理論，不同聲譽(yù)水平的CVC母公司在聲譽(yù)資源、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和市場資源等方面存在顯著差異[12]。高聲譽(yù)CVC母公司往往具有超過行業(yè)平均水平的投資經(jīng)驗(yàn)、雄厚的市場資源、廣泛優(yōu)質(zhì)的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，更善于利用其豐富的社會資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立與高級人才、客戶、供應(yīng)商等的密切聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)新技術(shù)知識的分享，提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力。如Garrido和Dushnitsky研究指出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以使用CVC母公司的設(shè)備設(shè)施，并與其研發(fā)人員和行業(yè)專家進(jìn)行交流互動；相較于低聲譽(yù)CVC母公司而言，高聲譽(yù)CVC母公司為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的這些支持會更加有效，大大提高了被投資企業(yè)創(chuàng)新的成功率[13]。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新具有正面促進(jìn)作用。

(二)地理相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用

投后管理是風(fēng)險(xiǎn)投資在投資過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為了提升管理的有效性和便利性，風(fēng)險(xiǎn)投資往往與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在地理位置上表現(xiàn)出雙向集聚、共生共棲的特征[14]，即風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在地理相關(guān)性，而公司風(fēng)險(xiǎn)投資與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資一樣具有明顯的地理相關(guān)性偏好。地理相關(guān)性是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策的重要影響因素，對緩解投資過程中的信息不對稱，同被投資企業(yè)建立緊密的合作關(guān)系，提高對被投資企業(yè)的管理能力、增值服務(wù)效果，并取得良好的投資績效具有極其重要的影響。因此，在探究CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用時，地理相關(guān)性偏好的影響不容忽視。

地理相關(guān)性偏好是CVC母公司在選擇被投資企業(yè)時表現(xiàn)出的一個重要特征，即CVC母公司更傾向于近距離投資和地理集聚性投資[15]。首先，CVC的投資一般都是基于戰(zhàn)略目的，因此需要更多的母公司資源支持以及更高的母公司參與度，而且CVC母公司出于維系自身業(yè)務(wù)的目的，也會偏向于近距離投資[16]。近距離投資不僅能夠減輕CVC母公司與被投資企業(yè)之間信息不對稱的影響、降低交易成本，更重要的是它能夠使雙方的管理層、技術(shù)人員或者業(yè)務(wù)部門溝通聯(lián)系更加便捷，有利于創(chuàng)新資源在雙方企業(yè)間流動和傳播。其次，CVC母公司在選擇被投資企業(yè)時，更傾向于選擇經(jīng)濟(jì)充滿活力、增長較快地區(qū)的企業(yè)，并表現(xiàn)出明顯的地理集聚性特征[17]。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及市場的自發(fā)性，地理集聚地區(qū)可能會通過“吸納效應(yīng)”吸引更多的同類企業(yè)轉(zhuǎn)移到該地區(qū)，形成產(chǎn)業(yè)集聚。產(chǎn)業(yè)集聚內(nèi)的企業(yè)由于空間鄰近性，可快速獲得所需的各種創(chuàng)新資源，也使得風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的溝通交流更加便捷，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。另一方面，不同的地理位置意味著其經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度會存在差異，尤其是在中國這樣一個存在明顯區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的國度。近幾十年的發(fā)展中，除了東西中部地區(qū)發(fā)展不均衡外，沿海的“珠三角”、沿江的“長三角”等經(jīng)濟(jì)帶成為近十多年來帶動我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎。地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)信息來源廣、信息共享程度高，不僅能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)之間的信息不對稱程度，還能通過減少信息搜尋成本而降低交易成本，從而提升資源利用效率[18]。因此，當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間表現(xiàn)出明顯的地理集聚性特征時，這不僅有利于CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通交流，還有利于雙方在合作過程中的知識傳遞與創(chuàng)造，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境。根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在地理相關(guān)性時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)更易于獲得由于CVC母公司高聲譽(yù)所帶來的優(yōu)質(zhì)網(wǎng)絡(luò)資源、聲譽(yù)資源和市場資源等核心資源。

CVC作為一種特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間又存在著“與鯊共舞”的微妙關(guān)系[19]，創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖能依靠CVC母公司豐富的資源幫助自身發(fā)展，但同時也對CVC母公司這種以股權(quán)投資的方式對其進(jìn)行干預(yù)，汲取其知識技術(shù)、“盜取”研發(fā)成果的行為十分忌憚[20]。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得投資后，雙方需要面臨一定的考驗(yàn)，而地理距離的增加以及空間位置的差異會擴(kuò)大道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于雙方相互信任的形成以及促進(jìn)良好合作關(guān)系。CVC母公司與被投資企業(yè)之間的相互信任和良好合作關(guān)系對被投資企業(yè)的成功非常關(guān)鍵。因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)與CVC母公司地理位置相近時，雙方交流會更加密切，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會更加了解CVC母公司的情況，對CVC母公司的信任也隨之增加。鑒于此，CVC母公司的地理相關(guān)性偏好會進(jìn)一步促進(jìn)它們之間的良好合作關(guān)系，加強(qiáng)CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新的積極影響。根據(jù)上面的分析，本文提出假設(shè)2。

H2：地理相關(guān)性對CVC母公司聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新之間會產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有上市公司為樣本，參考Chemmanur等、徐虹等選擇CVC投資樣本的方式[10，21]，通過查閱上市公司招股說明書，判斷風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最大股東是否符合是具有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的非金融公司，若符合判定為CVC；再進(jìn)一步剔除金融類上市公司、研究期內(nèi)為ST類的公司以及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，有139家上市公司符合上述條件，以這139家企業(yè)構(gòu)建了非平衡面板數(shù)據(jù)作為樣本觀測值進(jìn)行實(shí)證分析。本文的研究數(shù)據(jù)主要來自CV Source、CCER、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)，統(tǒng)計(jì)軟件使用的是Stata15.1。同時，本文對研究模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了5%的Winsorize處理，以消除極端值的影響。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1. 變量定義

(1)企業(yè)創(chuàng)新(RD)。參照王雷和周方召的做法[22]，使用研發(fā)投入強(qiáng)度，即被投資企業(yè)研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的百分比衡量被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力。為了緩解內(nèi)生性問題，本文采用企業(yè)下一年度研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的百分比。

(2)CVC母公司聲譽(yù)(Repu_c)。借鑒沈洪濤等的做法[23]，以CVC母公司當(dāng)年是否在中國企業(yè)500強(qiáng)榜單上為其聲譽(yù)高低的衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果CVC母公司當(dāng)年在榜單上，取值為1；否則為0。

(3)地理相關(guān)性。從距離和空間兩個維度，衡量CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理相關(guān)性。①Dist。從距離維度，參照陳偉等人的做法[24]，以高鐵的速度以及CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離為標(biāo)準(zhǔn)衡量兩者之間的地理相關(guān)性。如果CVC母公司與被投資企業(yè)之間的地理距離小于或等于900千米(2)以高鐵3小時內(nèi)(國內(nèi)城際列車平均時速250—300千米)可到達(dá)為標(biāo)準(zhǔn)，將范圍定位在900千米以內(nèi)(含900千米)。，則取值為1，否則為0。②REG。從空間維度，柏安寧研究發(fā)現(xiàn)[15]，CVC參股企業(yè)主要集中在長三角、珠三角和京津冀及周邊地區(qū)，這三大城市群是目前我國省區(qū)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力相對雄厚的區(qū)域。所以，本文以CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的空間集聚為地理相關(guān)性的另一衡量標(biāo)準(zhǔn)。如果CVC母公司與被投資企業(yè)處于同一城市群內(nèi)(長三角、珠三角或京津冀三大城市群)，則取值為1，否則為0。

(4)控制變量。根據(jù)研究需要并借鑒Chemmanur等的研究[10]，本文選取的控制變量主要包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、風(fēng)投年齡(VC_Age)、聯(lián)合投資(Syn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Ownership)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)、無形資產(chǎn)比率(IntanRatio)、第一大股東持股比例(Tophold)、董事會規(guī)模(Board_size)、高管持股比例(Msr)、獨(dú)立董事比例(Indr)、高管薪酬(Pay)、兩職合一(Dual)、GDP增長率(GDP_growth)、企業(yè)并購(Mfirm)、市場化進(jìn)程(MI)、高科技行業(yè)(High_tech)。

2. 模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2，本文構(gòu)建如下回歸模型：

RDi,t+1=α+β1Repu_ci,t+β2Disti,t/REGi,t+β3Repu_ci,t×Disti,t/REGi,t+β4Controli,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)(3)限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)的表格不再列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，企業(yè)創(chuàng)新投入(RD)的平均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.061、0.045和0.048，說明企業(yè)的創(chuàng)新水平仍有待加強(qiáng)，且企業(yè)之間的創(chuàng)新投入存在著較大的差異。CVC母公司聲譽(yù)(Repu_c)的平均值僅為0.146，說明有14.6%的企業(yè)樣本存在高聲譽(yù)CVC母公司介入的情況。CVC母公司的地理相關(guān)性偏好距離和空間維度的均值分別為0.676和0.626，說明整體上CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在地理相關(guān)性。

變量的相關(guān)性系數(shù)分析結(jié)果顯示，CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新在1%的水平上顯著正相關(guān)，即CVC母公司聲譽(yù)越高越能促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新，這初步支持了本文的假設(shè)1。各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本在0.5以下，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

(二)多元回歸分析

表1列示了CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響以及地理相關(guān)性偏好在其中調(diào)節(jié)作用的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。首先，根據(jù)表1第(1)列的總樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，CVC母公司聲譽(yù)(Repu_c)的系數(shù)為0.020，且在1%的水平上顯著為正，表明CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，假設(shè)1得到支持。其次，表1的第(2)列和第(3)列中CVC母公司的地理相關(guān)性偏好與其聲譽(yù)的交互項(xiàng)均顯著正相關(guān)(均通過了1%的顯著性檢驗(yàn))，這說明CVC母公司與被投資企業(yè)的地理相關(guān)性，對CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用。

表1 CVC母公司聲譽(yù)、地理相關(guān)性偏好與企業(yè)創(chuàng)新

表2是CVC母公司地理相關(guān)性偏好的分樣本回歸結(jié)果。通過分組回歸的方式同樣也證實(shí)了CVC母公司的地理相關(guān)性偏好對CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的正向促進(jìn)作用，且鄒至莊檢驗(yàn)(Chow test)結(jié)果也顯示，地理相關(guān)性不同的兩個樣本產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。綜合以上回歸結(jié)果可知，CVC母公司的地理相關(guān)性偏好對CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系有正向的調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在地理相關(guān)性時，CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越明顯，由此本文的假設(shè)2得到支持。

盡管目前譯學(xué)領(lǐng)域的權(quán)力研究主要描寫文學(xué)翻譯中異的不可避免性，但可以肯定的是，它同樣有助我們從更深層次理解法律翻譯現(xiàn)象的實(shí)質(zhì)。

表2 CVC母公司地理相關(guān)性偏好分樣本回歸

(三)異質(zhì)性分析

1. 基于創(chuàng)始人經(jīng)營控制權(quán)異質(zhì)性的檢驗(yàn)

根據(jù)委托代理理論，在創(chuàng)始人企業(yè)中，與企業(yè)所有者相比，企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更低，通常職業(yè)經(jīng)理人在對企業(yè)日?；顒舆M(jìn)行管理和決策時，傾向于選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Cardon等的研究表明[25]，相對于職業(yè)經(jīng)理人而言，創(chuàng)始人具有更高的創(chuàng)業(yè)熱情、更強(qiáng)的創(chuàng)新意識，這使得創(chuàng)始人參與高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性創(chuàng)新活動的意愿更強(qiáng)；而且由于創(chuàng)始人對企業(yè)的使命感和歸屬感也更加強(qiáng)烈，他們存在更長遠(yuǎn)的投資視野，更有可能做出戰(zhàn)略性而非財(cái)務(wù)性的投資決策。鑒于高聲譽(yù)CVC母公司與企業(yè)創(chuàng)始人之間在風(fēng)險(xiǎn)容忍度和戰(zhàn)略目標(biāo)方面存在一致性，因此，在創(chuàng)始人持有企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)更容易吸收高聲譽(yù)CVC母公司所帶來的與產(chǎn)品技術(shù)相關(guān)的溢出知識，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)將資源更多地投入企業(yè)創(chuàng)新活動，從而形成較高的研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的良性循環(huán)?；诖?，本文預(yù)期CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在創(chuàng)始人具有經(jīng)營控制權(quán)的企業(yè)中更加顯著。

為了驗(yàn)證上述分析，本文借鑒劉慧林等的定義方法[26]，以“創(chuàng)始人是否擔(dān)任企業(yè)的董事長”作為其有無經(jīng)營控制權(quán)的度量指標(biāo)，對全樣本進(jìn)行分組回歸。從表3第(1)列、第(2)列回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)創(chuàng)始人具有經(jīng)營控制權(quán)時，CVC母公司聲譽(yù)與被投資企業(yè)創(chuàng)新能力在1%水平上顯著正相關(guān)；而當(dāng)創(chuàng)始人不具有經(jīng)營控制權(quán)時，CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新并不顯著相關(guān)，說明相對于創(chuàng)始人不具有經(jīng)營控制權(quán)的企業(yè)，CVC母公司聲譽(yù)對創(chuàng)始人具有經(jīng)營控制權(quán)的企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果更加顯著，支持了前文的理論預(yù)期。

表3 異質(zhì)性分析結(jié)果

2. 基于CVC母公司參與度異質(zhì)性的檢驗(yàn)

已有研究表明，CVC母公司參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理的程度越高，投資主體雙方合作意愿越強(qiáng)烈，越有利于雙方在合作過程中的知識創(chuàng)造與傳遞，并可借此促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新。如雷宇的研究表明，投資主體聲譽(yù)的高低，會決定投資對象是否給予信任并與之合作[27]。當(dāng)CVC母公司聲譽(yù)越高時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對其信任度也越高，越愿意讓其參與到企業(yè)的經(jīng)營管理當(dāng)中；CVC母公司的參與會監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新行為，同時也會利用自身豐富的市場經(jīng)驗(yàn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動進(jìn)行指導(dǎo)，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力。當(dāng)CVC母公司對被投資企業(yè)的參與度較高時，其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的利益捆綁會更加緊密，高聲譽(yù)CVC母公司為了實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)更有可能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術(shù)和資源支持，吸引更多的優(yōu)質(zhì)研發(fā)人才，降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的不確定性，促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治?，本文預(yù)期CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用在CVC母公司參與度較高的企業(yè)中更加顯著。

為了驗(yàn)證上述分析，本文以CVC母公司的持股比例衡量其對被投資企業(yè)的參與程度，并將全樣本按照CVC母公司持股比例5%分為高參與度和低參與度兩組進(jìn)行回歸(4)之所以將5%作為分界點(diǎn)，是因?yàn)榍捌谖墨I(xiàn)通常認(rèn)為持股5%以上的股東會對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響，且中國的相關(guān)法律法規(guī)中，5%也是一條重要的股權(quán)界限。，從表3第(3)列、第(4)列的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)CVC母公司對被投資企業(yè)的參與度比較高時，CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新在1%水平上顯著正相關(guān)；而當(dāng)CVC母公司對被投資企業(yè)參與度比較低時，CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新并不顯著相關(guān)，說明相對于CVC母公司的低參與度，CVC母公司聲譽(yù)對其參與度較高的被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的提升作用更好，結(jié)果與前文預(yù)期一致。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(5)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的表格不再列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了確保模型結(jié)果的穩(wěn)健型，本文從內(nèi)生性和樣本敏感性兩個角度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。(1)PSM傾向得分匹配。出于自身戰(zhàn)略目的，高聲譽(yù)CVC母公司在投資時可能會選擇一些高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。鑒于此，本文采用傾向得分匹配(PSM)的方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。本文將樣本劃分為處理組(高聲譽(yù)CVC母公司)和對照組(低聲譽(yù)CVC母公司)，并對處理組和對照組進(jìn)行核匹配，將匹配后的樣本進(jìn)行再回歸?；貧w結(jié)果與前文基本一致，說明研究結(jié)論穩(wěn)健性較好。(2)Heckman兩步法。為緩解CVC母公司聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間樣本選擇性偏誤引起的內(nèi)生性問題，本文參照馬德功等的研究[28]，選取地區(qū)教育水平(Edu)(6)地區(qū)教育水平(Edu)用人均教育年限衡量。作為工具變量進(jìn)行Heckman兩步法檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明在考慮樣本選擇性偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然成立。

2. 樣本敏感性分析。(1)變量替換。為了確保以上結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了部分變量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。①研發(fā)投入占資產(chǎn)總額的比重(Rd_asset)。采用下一年度的企業(yè)研發(fā)投入占資產(chǎn)總額的比重作為被解釋變量的替代變量，重新回歸，研究結(jié)論與前文基本一致。②企業(yè)專利申請數(shù)之和(Patent)。采用下一年度的企業(yè)發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種專利申請總量之和加1取自然對數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的替代變量，重新回歸，主要檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。(2)剔除部分行業(yè)。本文進(jìn)一步剔除了來自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留了CVC參與較多的制造業(yè)(C)和信息技術(shù)行業(yè)(I)的企業(yè)數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致，穩(wěn)健性較好。

五、 進(jìn)一步分析

(一)CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動因

以往多數(shù)研究認(rèn)為大公司進(jìn)行CVC投資的主要目的在于獲取新技術(shù)，他們更傾向?qū)?chuàng)業(yè)企業(yè)作為技術(shù)學(xué)習(xí)的一個途徑而非從中獲得財(cái)務(wù)收益的工具。也就是說，CVC母公司投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅僅是為了財(cái)務(wù)收益，更重要的是為了獲得戰(zhàn)略回報(bào)。Gaba和Bhattacharya認(rèn)為，CVC近年來逐漸被視為大型企業(yè)進(jìn)行外部研發(fā)來滿足自身技術(shù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略更新需求的重要途徑，與公司戰(zhàn)略目標(biāo)有關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新是大公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動的決定性因素[29]。而高聲譽(yù)CVC母公司往往綜合實(shí)力較強(qiáng)且具有更大的戰(zhàn)略需求，其組建CVC進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的戰(zhàn)略目標(biāo)之一就是獲取新知識、新技術(shù)，因此高聲譽(yù)CVC母公司往往對創(chuàng)業(yè)企業(yè)失敗容忍度更高、投資期限更長[10-11]。當(dāng)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)一致時，CVC母公司會積極主動地參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理當(dāng)中，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供豐富的創(chuàng)新資源，從而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。下文將通過CVC母公司與被投資企業(yè)之間橫向和縱向的行業(yè)相關(guān)性對高聲譽(yù)CVC母公司促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新這一內(nèi)在戰(zhàn)略動因進(jìn)行檢驗(yàn)。

參考Masulis和Nahata的研究[30]，判斷CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間行業(yè)是否一致(Indcd)，即以是否存在橫向行業(yè)相關(guān)性作為CVC母公司是否追求戰(zhàn)略回報(bào)的衡量方式；另外，判斷CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是否存在上下游供應(yīng)鏈關(guān)系，即以創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前五大客戶、供應(yīng)商所處行業(yè)與CVC母公司的行業(yè)是否一致或具有相關(guān)性(Inds)——縱向行業(yè)相關(guān)性作為CVC母公司是否追求戰(zhàn)略回報(bào)的另一衡量方式。檢驗(yàn)結(jié)果如表4第(1)列、第(2)列所示。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，CVC母公司聲譽(yù)與CVC母公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否處于同一行業(yè)以及是否存在上下游供應(yīng)鏈關(guān)系顯著正相關(guān)，證實(shí)了高聲譽(yù)CVC母公司追求戰(zhàn)略回報(bào)的投資目標(biāo)。

(二)CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果

按照創(chuàng)新動機(jī)的不同，企業(yè)創(chuàng)新行為可分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是以推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和獲取競爭性優(yōu)勢為目的的“高質(zhì)量”創(chuàng)新行為，而策略性創(chuàng)新則是以謀取其他利益為目的的創(chuàng)新活動，該創(chuàng)新活動是通過追求創(chuàng)新的“速度”和“數(shù)量”來逢迎企業(yè)外部利益相關(guān)者的創(chuàng)新策略。根據(jù)前文的研究可知，CVC母公司聲譽(yù)會顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，那么，CVC母公司聲譽(yù)高低是否對企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響？

一方面，實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新是一種突破式創(chuàng)新，是企業(yè)為了獲得壟斷利潤積極開展的研發(fā)創(chuàng)新行為，對企業(yè)的長期績效具有重要影響，但其研發(fā)難度大、不確定性高、投資成本高?；趯?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)紐帶關(guān)系以及高失敗風(fēng)險(xiǎn)容忍度等，高聲譽(yù)CVC母公司會更加支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新行為。另一方面，雖然策略性創(chuàng)新是在已有產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行的改善性創(chuàng)新，更追求創(chuàng)新的“速度”和“數(shù)量”，其研發(fā)難度小、不確定性程度低，且有利于企業(yè)短期績效的提高。但是，從“與鯊共舞”的角度來看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對高聲譽(yù)CVC母公司這種以股權(quán)投資的方式對其經(jīng)營活動進(jìn)行干預(yù)、汲取其知識技術(shù)、“盜取”研發(fā)成果的行為十分忌憚，所以從創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身看，其進(jìn)行策略性創(chuàng)新的積極性也會降低。

基于以上分析，參考黎文靖和鄭曼妮的做法[31]，本文將企業(yè)申請發(fā)明專利的行為認(rèn)定為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，企業(yè)申請實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)這兩種非發(fā)明專利的行為則看作是策略性創(chuàng)新(7)用發(fā)明專利申請數(shù)加1的自然對數(shù)測度前者，記作Sub；以非發(fā)明專利申請數(shù)加1取自然對數(shù)度量后者，記作Stra。。不同創(chuàng)新動機(jī)下CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表4第(3)列、第(4)列所示。研究結(jié)果表明，發(fā)明專利申請數(shù)與CVC母公司聲譽(yù)顯著正相關(guān)，而非發(fā)明專利申請數(shù)的回歸系數(shù)并不顯著，說明相對于策略性創(chuàng)新，CVC母公司聲譽(yù)更能促進(jìn)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平的提高。

表4 CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在動因及經(jīng)濟(jì)后果

(三)CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

CVC母公司聲譽(yù)會顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，那么，CVC母公司聲譽(yù)究竟是通過怎樣的機(jī)制發(fā)揮上述作用？是基于高聲譽(yù)CVC母公司自身所特有的股權(quán)融資功能，通過緩解被投資企業(yè)的融資約束使其有大量資金投入研發(fā)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？還是基于高聲譽(yù)CVC母公司對短期創(chuàng)新活動失敗有較高的容忍度，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資期限更長，更加支持被投資企業(yè)的創(chuàng)新活動？

機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升往往是在投后管理階段產(chǎn)生的，投資期限越長、失敗容忍度越高，對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升效果越好。由于高聲譽(yù)CVC母公司更注重從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中獲得的戰(zhàn)略回報(bào)，不急于獲得短期利益，因此，高聲譽(yù)CVC母公司可能對于短期創(chuàng)新活動的風(fēng)險(xiǎn)和失敗有著較高的容忍度，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資期限更長，更加支持企業(yè)的創(chuàng)新活動。

融資約束是我國中小企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨的難題，而且企業(yè)創(chuàng)新的高度不確定性和長期性，使得其所受到的融資約束特別突出。大量實(shí)證研究也已證實(shí)，無論是在國內(nèi)或國外，融資約束始終是造成企業(yè)研發(fā)投入不足的重要成因之一，而信息不對稱是產(chǎn)生融資約束的重要原因[32]。高聲譽(yù)CVC母公司相比于其他外部投資者能夠掌握更多有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部信息，客觀上能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)價(jià)值進(jìn)行認(rèn)證[11]。一方面，從高聲譽(yù)CVC母公司的認(rèn)證效應(yīng)來說，被高聲譽(yù)CVC母公司選中的被投資企業(yè)，可以有效傳遞該企業(yè)是高質(zhì)量企業(yè)的信號，緩解與企業(yè)之間的信息不對稱，減少銀行對企業(yè)的信貸約束，從而緩解企業(yè)的融資約束；另一方面，高聲譽(yù)CVC母公司所形成的廣泛關(guān)系網(wǎng)絡(luò)還有助于降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的程度，特別是與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的密切關(guān)系，緩解企業(yè)融資約束。因此，高聲譽(yù)CVC母公司可通過上述“認(rèn)證效應(yīng)”“社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”等多方面的機(jī)制來緩解被投資企業(yè)在創(chuàng)新決策時面臨的融資約束，確保企業(yè)在創(chuàng)新活動中獲得必要的資金支持，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上理論分析，本文采用CVC的退出時間與投資時間差值取自然對數(shù)衡量投資期限(Duration)，該值越大說明投資期限越長，否則越短；使用企業(yè)當(dāng)年利息支出占總資產(chǎn)的比重衡量融資約束(OFC)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示：第一，從表5第(1)列的回歸結(jié)果可見，CVC母公司聲譽(yù)與投資期限顯著正相關(guān)，說明CVC母公司聲譽(yù)越高，對被投資企業(yè)的持股期限越長，越有利于抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)追求短期利益的行為，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)對創(chuàng)新項(xiàng)目所帶來長期價(jià)值的重視程度，也能為企業(yè)創(chuàng)新提供更長時間的資源支持。第二，從表5的第(2)列回歸結(jié)果看，CVC母公司聲譽(yù)與融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，高聲譽(yù)CVC母公司可以有效地緩解被投資企業(yè)的融資約束。由此可見，CVC母公司聲譽(yù)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，可通過更長的投資期限和緩解被投資企業(yè)融資約束兩條路徑發(fā)揮作用。

表5 CVC母公司聲譽(yù)影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

六、 結(jié)論性評述

本文以2009—2019年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司為研究對象，分析CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)CVC母公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理相關(guān)性在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：(1)高聲譽(yù)的CVC母公司對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力具有顯著的促進(jìn)作用，當(dāng)CVC母公司與被投資企業(yè)存在地理相關(guān)性時，CVC母公司聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強(qiáng)；(2)CVC母公司聲譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在創(chuàng)始人具有經(jīng)營控制權(quán)、CVC母公司參與度較高的企業(yè)中更為顯著；(3)高聲譽(yù)CVC母公司提升被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動機(jī)在于獲取戰(zhàn)略回報(bào)，其后果表現(xiàn)為更有助于提高被投資企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平；(4)高聲譽(yù)CVC母公司主要通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資期限更長和緩解被投資企業(yè)的融資約束兩條路徑促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新。

本文的啟示是：第一，對于被投資企業(yè)，在獲得融資后應(yīng)充分運(yùn)用高聲譽(yù)CVC母公司在人才儲備、研發(fā)設(shè)施、市場渠道、資源等方面的專業(yè)優(yōu)勢，積極配置生產(chǎn)要素，通過與CVC母公司協(xié)同發(fā)展，提升創(chuàng)新能力，實(shí)現(xiàn)共贏。第二，對于CVC母公司，可充分運(yùn)用自身的專用性資產(chǎn)和被投資企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，借助被投資企業(yè)的活力獲得協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)。此外，CVC母公司應(yīng)積極響應(yīng)國家“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的號召，推進(jìn)投資“脫虛向?qū)崱?，為我國?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、穩(wěn)定持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展注入持久動力。第三，對于政府，為了進(jìn)一步推動我國創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量創(chuàng)新，在制定相關(guān)政策時，應(yīng)依據(jù)創(chuàng)新行為的難易程度、價(jià)值高低以及新穎性等標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行細(xì)化，對科技含量高、具有良好發(fā)展前景的研發(fā)項(xiàng)目，加大研發(fā)早期的支持力度，提升企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平。