去杠桿策略、風(fēng)險(xiǎn)感知與審計(jì)質(zhì)量

顏恩點(diǎn)，錢川陽

(上海大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200444)

一、 引言

為緩解2008年全球金融危機(jī)帶來的沖擊，中國推出了大規(guī)模刺激政策，非金融企業(yè)債務(wù)快速積累，杠桿率不斷攀升，于2016年達(dá)到峰值157.6%，高杠桿率成為我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。2015年末，中央政府為推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，從“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)開始推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨著去杠桿工作不斷推進(jìn)，在2018年中央財(cái)經(jīng)委員會上，習(xí)近平總書記首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”這一基本思路，并定下“努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定和逐步下降”的目標(biāo)，啟發(fā)非金融企業(yè)在去杠桿的同時(shí)兼顧杠桿率大小和資本結(jié)構(gòu)。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，杠桿率過高會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)積壓嚴(yán)重，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1]；從微觀經(jīng)濟(jì)層面看，高杠桿率降低了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并限制了企業(yè)應(yīng)對財(cái)務(wù)危機(jī)的方式[2]。因此，推動企業(yè)去杠桿有利于督促企業(yè)完善生產(chǎn)經(jīng)營方式，引導(dǎo)企業(yè)由注重短期規(guī)模增長轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦蜷L期的可持續(xù)性發(fā)展。去杠桿工作尤其是非金融企業(yè)去杠桿對于維護(hù)金融穩(wěn)定以及保證財(cái)務(wù)靈活性具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)有研究主要聚焦于去杠桿的影響因素及其宏觀層面的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)研究去杠桿的策略選擇和微觀效果[3-10]。企業(yè)如何制定和選擇去杠桿策略？不同的去杠桿策略的效果如何？這些問題都有待研究和解答。

作為資本市場的重要參與者，審計(jì)師為企業(yè)提供會計(jì)信息鑒證業(yè)務(wù)，其審計(jì)質(zhì)量高低影響投資者的投資決策及資本市場健康發(fā)展?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從審計(jì)師特征和被審計(jì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境角度出發(fā)研究影響審計(jì)質(zhì)量的因素，但忽略了企業(yè)去杠桿策略對審計(jì)質(zhì)量的影響[11-19]。企業(yè)去杠桿可以分為“減債”和“增權(quán)”兩種策略，前者側(cè)重于控制債務(wù)增速，而后者強(qiáng)調(diào)通過股權(quán)融資調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)從而改善公司治理。那么審計(jì)師在執(zhí)業(yè)過程中會識別出企業(yè)不同策略去杠桿帶來的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，并通過出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的方式來降低審計(jì)失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)嗎？已有文獻(xiàn)尚未對此作出回答。

本文以2007—2019年中國非金融上市公司為樣本，通過構(gòu)建企業(yè)去杠桿策略的度量指標(biāo)，研究企業(yè)的去杠桿策略對審計(jì)師審計(jì)質(zhì)量的影響[3]。本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，通過討論企業(yè)不同的去杠桿策略對資本市場的影響，拓展非金融企業(yè)去杠桿策略的經(jīng)濟(jì)后果研究。中國式“去杠桿”是目前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，但針對這方面的研究大都基于理論層面的分析，側(cè)重于去杠桿對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，缺少對微觀經(jīng)濟(jì)的研究，本文將在微觀層面探討去杠桿策略對審計(jì)師審計(jì)質(zhì)量的影響，有助于豐富學(xué)術(shù)界對非金融企業(yè)去杠桿微觀效果的研究成果。第二，拓展審計(jì)質(zhì)量影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)可以為審計(jì)師提高對采取“減債”策略去杠桿企業(yè)的關(guān)注，警惕這類企業(yè)信息披露的真實(shí)性提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，探討審計(jì)師如何看待企業(yè)的去杠桿策略行為并體現(xiàn)在其出具的審計(jì)意見上，為發(fā)揮審計(jì)的外部治理作用提供參考。第四，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，本文的研究不僅有助于為我國去杠桿政策提供理論支持與政策啟示，而且對于企業(yè)管理者的資本結(jié)構(gòu)性調(diào)整決策具有借鑒作用。

二、 文獻(xiàn)綜述

近年來我國杠桿率持續(xù)升高，為降低風(fēng)險(xiǎn)，我國在2015年提出“去杠桿”這一經(jīng)濟(jì)任務(wù)，自此關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究一度成為熱門話題，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有文獻(xiàn)對于去杠桿問題的研究，主要從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果等方面展開。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)通過平衡債務(wù)融資產(chǎn)生的收入與融資結(jié)構(gòu)不當(dāng)產(chǎn)生的成本達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，形成價(jià)值最大化的杠桿水平。Fischer等認(rèn)為，企業(yè)偏離目標(biāo)杠桿率時(shí)，只有當(dāng)調(diào)整杠桿的好處大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會調(diào)整杠桿[4]。Almeida等的研究亦表明，企業(yè)通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)杠桿比率，可以使得企業(yè)價(jià)值最大化[5]。與上述觀點(diǎn)不同，有學(xué)者認(rèn)為，依賴固定目標(biāo)杠桿率的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)模型忽略了企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)需要考慮的其他重要因素。Denis等的研究表明，與管理杠桿水平相比，企業(yè)管理者更關(guān)心企業(yè)的投資需求和盈余情況，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更容易受到相關(guān)資本需求的驅(qū)動，而不是為了達(dá)到固定目標(biāo)杠桿率[6]。比如，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會但無足夠的現(xiàn)金持有量時(shí)，會發(fā)行公司債券或股票來籌措資金，從而有意使得其資本結(jié)構(gòu)偏離長期目標(biāo)杠桿比率。此外，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整還與企業(yè)的交易成本、現(xiàn)金流情況[7]、高管股權(quán)激勵[8]、過度負(fù)債程度、成長性和公司治理水平[3]等有關(guān)。除了與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的影響因素研究，由于我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，學(xué)者們開始關(guān)注企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，從微觀角度出發(fā)，已有研究表明過度負(fù)債企業(yè)去杠桿會通過降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高企業(yè)績效[9]；另一方面，從宏觀角度出發(fā)，當(dāng)整體杠桿率過高時(shí)，企業(yè)去杠桿在一定程度上會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長，降低杠桿率波動的不利影響[10]?？偟膩碚f，國內(nèi)外學(xué)者研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)頗多，但立足于我國的制度背景，探究企業(yè)去杠桿策略選擇的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有學(xué)者涉足，亟待學(xué)術(shù)界的研究。

審計(jì)師作為連接企業(yè)內(nèi)部與外部的重要紐帶，其審計(jì)質(zhì)量的優(yōu)劣反映了獨(dú)立鑒證業(yè)務(wù)的效果與質(zhì)量。DeAngelo將審計(jì)質(zhì)量定義為市場評估的聯(lián)合概率，即審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并報(bào)告企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告錯(cuò)報(bào)或漏報(bào)的概率[11]，此后關(guān)于審計(jì)質(zhì)量影響因素的研究主要從審計(jì)師個(gè)人特征層面和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境層面展開。首先，審計(jì)是否能發(fā)揮作用以增強(qiáng)預(yù)期使用者對財(cái)務(wù)報(bào)表的信任程度取決于審計(jì)師的能力和獨(dú)立性。前人從審計(jì)師的性別、行業(yè)專長、海外經(jīng)歷等審計(jì)師個(gè)體特征層面探究了其對審計(jì)質(zhì)量的影響[12-13]。例如，Hossain等采用不同國家的樣本探究審計(jì)師性別與審計(jì)質(zhì)量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)女性審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量更低，這可能與各個(gè)國家的資本市場環(huán)境差異有關(guān)[12]。此外，當(dāng)審計(jì)師具備行業(yè)專長、擁有海外經(jīng)歷時(shí)，審計(jì)師的專業(yè)勝任能力較強(qiáng)，能有效識別重大錯(cuò)報(bào)，提高審計(jì)質(zhì)量[13]。其次，除了審計(jì)師個(gè)人特征，企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境因素也同樣受到了審計(jì)質(zhì)量研究的學(xué)者們的關(guān)注。一方面，從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境出發(fā)，董事會特征、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)金融化等因素會影響審計(jì)質(zhì)量[13-16]。其中，董事會的國際化和權(quán)威性以及企業(yè)創(chuàng)新對于審計(jì)質(zhì)量的提高有顯著的正向影響[13-15]，而企業(yè)金融化與審計(jì)質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)[16]。另一方面，從企業(yè)外部環(huán)境出發(fā)，在媒體關(guān)注度越高、區(qū)域文化的不確定性規(guī)避水平越高以及企業(yè)收到交易所發(fā)放的年報(bào)問詢函等情況下，審計(jì)師在審計(jì)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)敏感性和謹(jǐn)慎性上升，其出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大，審計(jì)質(zhì)量提高[17-19]。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于審計(jì)質(zhì)量影響因素的文獻(xiàn)鮮有涉及企業(yè)去杠桿策略，而這一微觀行為很可能會影響到企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)，從而對審計(jì)質(zhì)量產(chǎn)生影響。從以上文獻(xiàn)回顧來看，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注到了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)亦即“杠桿”問題的重要性，也關(guān)注到了從審計(jì)質(zhì)量角度研究資本市場的必要性，但是資本市場對于企業(yè)采取不同策略去杠桿的態(tài)度如何，企業(yè)的去杠桿策略如何影響審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性，這些問題都需要我們加以探究。

三、 研究假說

(一)去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

企業(yè)為降低杠桿率，有兩種去杠桿策略，分別為“增權(quán)”策略和“減債”策略。前者主要通過股權(quán)融資的方式增加實(shí)收資本或資本公積，后者主要通過自由現(xiàn)金流或變賣資產(chǎn)的方式降低負(fù)債總額。企業(yè)采用“增權(quán)”策略去杠桿，優(yōu)質(zhì)資金的注入有利于改善企業(yè)經(jīng)營狀況、提升企業(yè)價(jià)值[20]，在去杠桿的同時(shí)不僅促進(jìn)了企業(yè)自身的發(fā)展，而且有利于宏觀經(jīng)濟(jì)增長，是一種積極穩(wěn)妥的去杠桿策略。與之相反，“減債”策略去杠桿雖然也能降低杠桿率，但卻會導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的縮減和生產(chǎn)經(jīng)營能力的下降，是一種相對不積極穩(wěn)妥的去杠桿策略。去杠桿是我國政府目前推進(jìn)的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)任務(wù)，當(dāng)企業(yè)有去杠桿的需求而又因股權(quán)融資渠道和成本制約無法采用“增權(quán)”策略去杠桿時(shí)，會采用“減債”策略去杠桿。具體而言，企業(yè)采用“減債”策略去杠桿，若是在擁有充足資金的情況下，企業(yè)可以使用自有資金償債，但這會迫使企業(yè)放棄優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，在一定程度上阻礙企業(yè)未來發(fā)展；若是缺乏足夠現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)可能選擇變賣資產(chǎn)折現(xiàn)償債，這樣不僅會減小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，而且會降低企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營能力。

從上述兩種去杠桿策略特征可知：第一，“減債”策略去杠桿的企業(yè)為償還短期或長期負(fù)債，其資產(chǎn)規(guī)模減小，影響了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，因而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。第二，“減債”策略去杠桿使得企業(yè)提前償債，引發(fā)信貸違約，從而加劇了企業(yè)的融資約束，增加了企業(yè)債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生。第三，“減債”策略去杠桿引致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)業(yè)績下滑，管理層出于獲取高額薪酬和迎合市場預(yù)期，更有動機(jī)進(jìn)行機(jī)會主義操作，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，信息披露風(fēng)險(xiǎn)提高[21]。而審計(jì)師面臨的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的大小決定于檢查風(fēng)險(xiǎn)與重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的水平，其中，重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)主要來自企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，審計(jì)師在執(zhí)業(yè)過程中，面對存在更大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)的“減債”策略去杠桿企業(yè)時(shí)，感知到審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，為維護(hù)自身聲譽(yù)、降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，有動機(jī)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，對財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性和公允性提供合理意見以改善審計(jì)質(zhì)量[18]。綜上，我們提出如下假說：

H1：與“增權(quán)”策略去杠桿企業(yè)相比，“減債”策略去杠桿企業(yè)更有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。

(二)會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

審計(jì)質(zhì)量作為衡量審計(jì)師能力和獨(dú)立性的指標(biāo)，由審計(jì)師發(fā)現(xiàn)并報(bào)告被審計(jì)企業(yè)存在違反會計(jì)準(zhǔn)則行為的能力和動機(jī)決定。一方面，從審計(jì)師能力角度出發(fā)，與非“十大”會計(jì)師事務(wù)所相比，“十大”會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模更大，行業(yè)專長更高，因此在“十大”會計(jì)師事務(wù)所就職的審計(jì)師發(fā)現(xiàn)“減債”策略去杠桿企業(yè)因經(jīng)營、財(cái)務(wù)或信息披露等而形成的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。另一方面，從審計(jì)師獨(dú)立性角度出發(fā)，“十大”會計(jì)師事務(wù)所受到的市場關(guān)注度更高，當(dāng)審計(jì)“減債”策略去杠桿企業(yè)時(shí)，由于同時(shí)面臨高關(guān)注度和高風(fēng)險(xiǎn)，在審計(jì)失敗時(shí)可能產(chǎn)生的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和潛在損失也會更大[22]。因此，當(dāng)審計(jì)“減債”策略而非“增權(quán)”策略去杠桿的企業(yè)時(shí)，在“十大”會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師不僅更有能力發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)的錯(cuò)漏報(bào)，而且為維護(hù)名譽(yù)并降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更有動機(jī)審慎工作，從而會提高出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率。綜上，我們提出如下假說：

H2：與非“十大”會計(jì)師事務(wù)所相比，在“十大”會計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)師對“減債”策略去杠桿企業(yè)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的情況有所加強(qiáng)。

(三)市場化程度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

我國幅員遼闊，不同企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境和市場化進(jìn)程存在明顯差異[23]。一方面，在制度環(huán)境越好、市場化程度越高的地區(qū)中，法律法規(guī)越健全，政府對市場的干預(yù)程度越低，市場競爭更加充分有序，“減債”企業(yè)傾向于通過風(fēng)險(xiǎn)控制和正常經(jīng)營的方式盈利，而非采取某些非市場手段以迎合市場的盈利預(yù)期，由此降低了企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，較好的外部制度環(huán)境對于“減債”策略去杠桿企業(yè)內(nèi)部控制體系的改善具有一定的積極作用[24]，有利于提高企業(yè)的信息透明度，降低企業(yè)的信息披露風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于“減債”策略去杠桿企業(yè)而言，其所處地區(qū)市場化程度越高，企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制越完善，面臨的經(jīng)營、財(cái)務(wù)和信息披露等風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，這減小了審計(jì)師感知到的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，故這類企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率降低。綜上，我們提出如下假說：

H3：與低市場化程度相比，高市場化程度的“減債”策略去杠桿企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的情況有所緩解。

(四)分析師關(guān)注度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

作為資本市場上獨(dú)立的信息中介，分析師不僅在企業(yè)和外部利益相關(guān)者之間架起了溝通的橋梁，還間接約束和監(jiān)督了企業(yè)管理層的財(cái)務(wù)與經(jīng)營決策[25]。證券分析師對企業(yè)管理層具有監(jiān)督作用，能夠降低企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱，改善公司內(nèi)部治理水平，是重要的外部治理力量[26]。當(dāng)企業(yè)采用“減債”策略而非“增權(quán)”策略去杠桿時(shí)，企業(yè)內(nèi)部管理層和外部投資者的信息不對稱程度提高。在分析師的關(guān)注度下，“減債”策略去杠桿企業(yè)會披露更多有價(jià)值的信息，這些信息一方面有助于緩解管理層進(jìn)行機(jī)會主義操縱形成的信息不對稱問題，降低信息披露風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有助于緩解融資約束、減少融資成本，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[27]。因此，分析師關(guān)注度的提高使得分析師對企業(yè)的監(jiān)督作用凸顯，在高關(guān)注度下的企業(yè)采用“減債”策略去杠桿時(shí)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，從而減小了審計(jì)師感知到的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率降低。綜上，我們提出如下假說：

H4：與低分析師關(guān)注度相比，高分析師關(guān)注度的“減債”策略去杠桿企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的情況有所緩解。

四、 實(shí)證分析

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文借鑒前人的研究[3]，選取2007—2019年中國非金融類上市公司作為初始研究樣本，探究企業(yè)去杠桿策略對審計(jì)質(zhì)量的影響。由于本文主要研究的是企業(yè)的去杠桿策略，因此剔除了當(dāng)年杠桿率大于上年杠桿率的樣本(杠桿率指的是“資產(chǎn)負(fù)債率”)，即只保留了在樣本期內(nèi)已經(jīng)去杠桿的企業(yè)作為觀測值。同時(shí)，為保證研究數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性，本文還剔除了ST、*ST、杠桿率大于1、當(dāng)年度首次公開發(fā)行股票和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及審計(jì)師數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到的11752個(gè)樣本觀測值。此外，為防止部分異常數(shù)據(jù)影響結(jié)果，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文的數(shù)據(jù)資料主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1. 解釋變量

本文的解釋變量為去杠桿策略。借鑒已有研究[3]，本文利用負(fù)債變化率和所有者權(quán)益變化率，分別度量企業(yè)進(jìn)行“減債”和“增權(quán)”兩種策略去杠桿的程度。其中，負(fù)債變化率=(當(dāng)期期末總負(fù)債-上期期末總負(fù)債)/上期期末總負(fù)債，這一指標(biāo)為負(fù)且絕對值越大，意味著去杠桿企業(yè)當(dāng)期期末的總負(fù)債小于上期期末的總負(fù)債，可以表示企業(yè)更多地采用“減債”策略去杠桿；所有者權(quán)益變化率=(當(dāng)期期末所有者權(quán)益-上期期末所有者權(quán)益)/上期期末所有者權(quán)益，這一指標(biāo)為正且絕對值越大，意味著去杠桿企業(yè)當(dāng)期期末的所有者權(quán)益大于上期期末的所有者權(quán)益，可以表示企業(yè)更多地采用“增權(quán)”策略去杠桿。本文在前人的研究基礎(chǔ)上[3]，采用負(fù)債變化率的相反數(shù)(Delev1)和所有者權(quán)益變化率的相反數(shù)(Delev2)衡量企業(yè)的去杠桿策略。由于本文選擇的樣本為在樣本期間內(nèi)已經(jīng)去杠桿的企業(yè)，故這兩個(gè)指標(biāo)的指向一致，即為正且絕對值越大，可分別表示企業(yè)更多地采用“減債”策略去杠桿；這兩個(gè)指標(biāo)為負(fù)且絕對值越大，可分別表示企業(yè)更多地采用“增權(quán)”策略去杠桿。

2. 被解釋變量

本文的被解釋變量為審計(jì)質(zhì)量，借鑒前人研究[19]，采用是否出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(Aopi)度量，即若審計(jì)師當(dāng)期出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，Aopi取值為1，否則為0。當(dāng)審計(jì)師感知到的上市公司的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，為維護(hù)審計(jì)聲譽(yù)并降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師會更加審慎地執(zhí)行審計(jì)工作，其出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率隨之提高，審計(jì)質(zhì)量得以改善。

3. 控制變量

為檢驗(yàn)企業(yè)去杠桿策略對審計(jì)質(zhì)量的影響，參考已有相關(guān)研究[13,28]，本文選取以下變量作為控制變量：公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、速動比率(Quick)、公司復(fù)雜度(Liquid)、銷售增長率(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(CFO)、是否虧損(LOSS)、董事會規(guī)模(BoardSize)以及獨(dú)立董事比例(Independence)。此外，本文還控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。具體的變量定義與度量如表1所示。

表1 變量含義與度量

4. 調(diào)節(jié)變量

會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模：本文采用是否為國內(nèi)前十大會計(jì)師事務(wù)所來衡量會計(jì)師事務(wù)所的規(guī)模(Big10)[17]，若審計(jì)師所處會計(jì)師事務(wù)所為“十大”，表示會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模越大，則Big10取值為1，否則為0。

市場化程度：本文采用市場化指數(shù)衡量市場化程度(Market)[21]，當(dāng)所在地區(qū)市場化指數(shù)大于所有地區(qū)市場化指數(shù)均值時(shí)，表示市場化程度高，Market取值為1，否則取0。

分析師關(guān)注度：本文采用分析師跟蹤人數(shù)來衡量分析師關(guān)注度的高低(AnaAttention)[27]，若分析師跟蹤人數(shù)大于年度行業(yè)中值，表示分析師關(guān)注度越高，則AnaAttention取值為1，否則為0。

(三)研究模型

針對假說1，本文構(gòu)建Logistic模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，β1反映了企業(yè)去杠桿策略對審計(jì)質(zhì)量的影響，本文預(yù)期系數(shù)β1顯著為正：

Aopii,t=α+β1Delev1i,t/Delev2i,t+β2Sizei,t+β3ROAi,t+β4Quicki,t+β5Liquidi,t+β6Growthi,t+β7CFOi,t+β8LOSSi,t+β9Boardsizei,t+β10Independencei,t+Industry+Year+ε

(1)

針對假說2至假說4，本文構(gòu)建Logistic模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Aopii,t=α+β1Delev1i,t/Delev2i,t+β2Delev1i,t/Delev2i,t×Big10i,t/Marketi,t/AnaAttentioni,t+β3Big10i,t/Marketi,t/AnaAttentioni,t+β4Sizei,t+β5ROAi,t+β6Quicki,t+β7Liquidi,t+β8Growthi,t+β9CFOi,t+β10LOSSi,t+β11Boardsizei,t+β12Independencei,t+Industry+Year+ε

(2)

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，審計(jì)質(zhì)量的衡量指標(biāo)Aopi的均值為0.028，這表明平均來看，收到非標(biāo)審計(jì)意見的上市公司比例為2.8%。去杠桿策略的兩個(gè)指標(biāo)Delev1和Delev2的均值分別為0.116和-0.289，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.37和0.611，這表明在所有去杠桿的企業(yè)中，不同企業(yè)對去杠桿策略的選擇存在較大的差異。此外，各控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有相關(guān)文獻(xiàn)基本接近[13]，不再贅述。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(五)相關(guān)性分析

表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)?？梢钥闯觯瑑蓚€(gè)去杠桿策略指標(biāo)(Delev1和Delev2)與審計(jì)質(zhì)量指標(biāo)(Aopi)之間的相關(guān)性均分別顯著為正，雖然有待進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，但該結(jié)果與本文假說預(yù)期基本相符。其余各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

(六)回歸結(jié)果分析

1. 去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量——對假說H1的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了企業(yè)采取不同的去杠桿策略影響審計(jì)質(zhì)量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，Delev1和Delev2的系數(shù)分別為0.969和0.600，分別在1%和5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這表明，與采用“增權(quán)”策略去杠桿的企業(yè)相比，采用“減債”策略去杠桿企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率更大。該回歸結(jié)果說明，“減債”策略去杠桿使得企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)提高，這導(dǎo)致審計(jì)師在執(zhí)業(yè)過程中感知到的風(fēng)險(xiǎn)增加，從謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，審計(jì)師有動機(jī)出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見以降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并維護(hù)自身聲譽(yù)，提高審計(jì)質(zhì)量，支持了本文的假說H1。其他變量的回歸結(jié)果均與已有相關(guān)文獻(xiàn)保持一致[13]，此處不再贅述。

表4 去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

2. 會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量——對假說H2的檢驗(yàn)

相比于非“十大”會計(jì)師事務(wù)所，“十大”會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模更大，更具有行業(yè)專長，且受市場關(guān)注度更高。當(dāng)“十大”的審計(jì)師處于高關(guān)注度和高風(fēng)險(xiǎn)的情況，更有能力和動機(jī)對“減債”策略去杠桿企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性與公允性提供合理意見，也就更可能出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。表5進(jìn)一步報(bào)告了會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模對企業(yè)去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量的影響。按照是否是前“十大”會計(jì)師事務(wù)所對樣本進(jìn)行交乘檢驗(yàn)，Delev1×Big10和Delev2×Big10行是交乘回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，這表明企業(yè)采用“減債”策略去杠桿對審計(jì)質(zhì)量的正向影響隨著聘用的會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模的提高而加強(qiáng)，實(shí)證結(jié)果與本文假說H2的預(yù)期一致。

表5 會計(jì)師事務(wù)所規(guī)模、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

3. 市場化程度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量——對假說H3的檢驗(yàn)

地區(qū)的市場化程度越高，法律法規(guī)的健全和市場的充分競爭越有利于引導(dǎo)該地區(qū)“減債”策略去杠桿企業(yè)改善內(nèi)部治理環(huán)境，合理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)控制并開展經(jīng)營活動獲得利潤，降低企業(yè)面臨的經(jīng)營、財(cái)務(wù)以及信息披露風(fēng)險(xiǎn)，從而減小被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率。表6進(jìn)一步報(bào)告了所處市場化程度對企業(yè)去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量的影響。按照市場化程度高低對樣本進(jìn)行交乘檢驗(yàn)，Delev1×Market和Delev2×Market行是交乘回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)采用“減債”策略去杠桿對審計(jì)質(zhì)量的正向影響隨著企業(yè)所處地區(qū)市場化程度的提高而減弱，實(shí)證結(jié)果與本文假說H3的預(yù)期一致。

表6 市場化程度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

4. 分析師關(guān)注度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量——對假說H4的檢驗(yàn)

分析師對“減債”策略去杠桿企業(yè)的關(guān)注促進(jìn)了管理層對公司有價(jià)值信息的披露，不僅降低了內(nèi)部管理層和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱，還緩解了融資約束問題，有利于降低“減債”策略去杠桿企業(yè)面臨的信息披露風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減小被審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率。表7進(jìn)一步報(bào)告了分析師關(guān)注度對企業(yè)去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量的影響。按照分析師關(guān)注度高低對樣本進(jìn)行交乘檢驗(yàn)，Delev1×AnaAttention和Delev2×AnaAttention行是交乘回歸結(jié)果。交乘項(xiàng)系數(shù)均在10%的水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)采用“減債”策略去杠桿對審計(jì)質(zhì)量的正向影響隨著企業(yè)所受分析師關(guān)注度的提高而減弱，實(shí)證結(jié)果與本文假說H4的預(yù)期一致。

表7 分析師關(guān)注度、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

五、 穩(wěn)健性測試

(一)樣本自選擇問題——Heckman兩階段

本文擬利用Heckman兩階段回歸控制樣本可能存在的自選擇問題。借鑒陳關(guān)亭等的研究思路[29]，首先建立企業(yè)是否已經(jīng)去杠桿的Logit回歸模型，若企業(yè)本期資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)小于上期資產(chǎn)負(fù)債率，則表明企業(yè)存在去杠桿行為，并控制企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、速動比率、公司復(fù)雜度等變量。其次，根據(jù)該Logit回歸模型計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)，并代入模型(1)中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8所示。表中結(jié)果顯示，列(2)和列(4)的Mills系數(shù)均顯著為正，說明本文確實(shí)存在樣本自選擇問題，但在控制Mills系數(shù)后，去杠桿策略指標(biāo)仍與審計(jì)質(zhì)量顯著正相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)健。

表8 去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量(Heckman兩階段)

(二)內(nèi)生性問題——地區(qū)金融發(fā)展水平充當(dāng)解釋變量的工具變量

本文在實(shí)證檢驗(yàn)部分已使用兩個(gè)衡量企業(yè)去杠桿策略的指標(biāo)Delev1和Delev2分別作為自變量，相關(guān)控制變量包括了財(cái)務(wù)特征層面和公司治理層面的多個(gè)指標(biāo)，在一定程度上有利于克服測量誤差和遺漏變量帶來的兩類內(nèi)生性問題。出于穩(wěn)健性考慮，本文還采用地區(qū)金融發(fā)展水平(FDegree)作為去杠桿策略指標(biāo)的工具變量[23,30-31]。相關(guān)性方面，地區(qū)的金融業(yè)發(fā)展水平越高，非金融企業(yè)更易獲得資金，有利于緩解外部融資約束問題，從而更傾向于采用“增權(quán)”策略去杠桿，故它與去杠桿策略具有一定的相關(guān)性。外生性方面，目前尚無證據(jù)表明地區(qū)金融發(fā)展水平會影響審計(jì)質(zhì)量，故滿足一定的外生性。表9是使用工具變量兩階段最小二乘法(IV-2SLS)回歸后的結(jié)果。由表9可知，去杠桿策略指標(biāo)與審計(jì)質(zhì)量仍呈顯著正相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)健。

表9 地區(qū)金融發(fā)展水平、去杠桿策略與審計(jì)質(zhì)量

(三)去杠桿策略對審計(jì)質(zhì)量影響機(jī)制的檢驗(yàn)

為了說明企業(yè)采用“減債”策略而非“增權(quán)”策略去杠桿會通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)三種途徑影響審計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性，進(jìn)而影響審計(jì)質(zhì)量，下面將對本文各變量之間的作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)

本文以去杠桿策略作為解釋變量，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，采用企業(yè)盈利的波動程度衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，Orisk越大，代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大[32]；根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[33]，進(jìn)行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Orisk)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表10為具體回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)采用“減債”策略去杠桿會導(dǎo)致盈利波動性提高，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師由此會提高審計(jì)質(zhì)量以降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)值均在1%的水平上顯著，結(jié)果支持了本文的假說。

表10 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)

本文以去杠桿策略作為解釋變量，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，采用KZ指數(shù)作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，KZ指數(shù)越大表示企業(yè)融資約束越大，相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高[34]；根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[33]，進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(KZ)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表11為具體回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)“減債”策略去杠桿企業(yè)受到的融資約束更大，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師由此會提高審計(jì)質(zhì)量以降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)值均在1%的水平上顯著，結(jié)果支持了本文的假說。

表11 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

3. 信息披露風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)

本文以去杠桿策略作為解釋變量，信息披露風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，采用盈余激進(jìn)度和盈余平滑度兩個(gè)指標(biāo)反向構(gòu)造代理變量，衡量會計(jì)信息透明度[35]。該指標(biāo)越小，表明企業(yè)的信息透明度越低，信息披露風(fēng)險(xiǎn)越高。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[33]，進(jìn)行信息披露風(fēng)險(xiǎn)(Tran)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表12為具體回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)“減債”策略去杠桿企業(yè)會導(dǎo)致企業(yè)信息披露透明度降低，增加了企業(yè)信息披露風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師會相應(yīng)地提高審計(jì)質(zhì)量以降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，Z統(tǒng)計(jì)值分別在5%和1%的水平上顯著，結(jié)果支持了本文的假說。

表12 信息披露風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(四)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下檢驗(yàn)：(1)針對假說H1至H4的敏感性測試。采用審計(jì)收費(fèi)和審計(jì)投入作為審計(jì)質(zhì)量的輸入型替代變量，采用審計(jì)報(bào)告激進(jìn)度作為審計(jì)質(zhì)量的輸出型替代變量，對假說H1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；采用審計(jì)報(bào)告激進(jìn)度(ARAgg)作為審計(jì)質(zhì)量的輸出型替代變量對假說H2至H4進(jìn)行敏感性測試量[13,16,18,31]。(2)擴(kuò)大樣本范圍。考慮到存在當(dāng)年杠桿率略微大于上年杠桿率的樣本，若不采取去杠桿策略，當(dāng)年杠桿率可能會更加大于上年杠桿率，故本文擬擴(kuò)大樣本范圍進(jìn)行檢驗(yàn)，即保留當(dāng)年杠桿率略大于上年杠桿率的樣本(以3%為限)以及當(dāng)年杠桿率小于上年杠桿率的樣本，最終得到17197個(gè)樣本觀測值。(3)去杠桿策略指標(biāo)度量的有效性分析。雖然企業(yè)去杠桿主要有“減債”和“增權(quán)”兩種策略，但是考慮到實(shí)際去杠桿過程中的復(fù)雜情況，企業(yè)可能會同時(shí)采用“增權(quán)”和“減債”的混合型策略。因此，本文將11752個(gè)去杠桿企業(yè)樣本分為三組(傾向于增權(quán)組、傾向于減債組以及綜合運(yùn)用組)，重新對假說H1進(jìn)行分組回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)與前文檢驗(yàn)的結(jié)果一致，限于篇幅，相關(guān)結(jié)果省略備查。

六、 結(jié)論性評述

中國非金融企業(yè)的去杠桿進(jìn)程在一系列配套政策的推動下，已經(jīng)取得初步進(jìn)展，然而在融資難、融資貴等諸多現(xiàn)實(shí)的約束下，高杠桿率的非金融企業(yè)想要顯著去杠桿也并非易事。本文選取2007—2019年中國非金融上市公司數(shù)據(jù)，以去杠桿企業(yè)為研究樣本，基于企業(yè)去杠桿的已有相關(guān)研究[3]，通過構(gòu)建企業(yè)去杠桿策略的衡量指標(biāo)，考察去杠桿策略對資本市場重要角色審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，和“增權(quán)”策略去杠桿的企業(yè)相比，審計(jì)師在為“減債”策略去杠桿企業(yè)提供審計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)的審計(jì)質(zhì)量更高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采用“減債”策略去杠桿對審計(jì)質(zhì)量的正向影響在其聘用大規(guī)模會計(jì)師事務(wù)所的情形下明顯加強(qiáng)，在高市場化程度和高分析師關(guān)注度的時(shí)期明顯減弱。這一結(jié)果說明，“減債”策略去杠桿企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息披露風(fēng)險(xiǎn)增加，這加大了審計(jì)師的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師為維護(hù)聲譽(yù)并降低風(fēng)險(xiǎn)，會更審慎地對財(cái)務(wù)報(bào)告的合法性和公允性提供合理意見。

基于研究結(jié)論，本文提出如下啟示和政策建議：第一，在當(dāng)前我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，管理層應(yīng)在考慮企業(yè)的融資需求與承受能力的基礎(chǔ)上，權(quán)衡實(shí)施去杠桿策略，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)與資源配置，形成可持續(xù)發(fā)展。第二，審計(jì)師作為資本市場的重要信息中介，關(guān)注和識別去杠桿策略帶來的企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)，借由審計(jì)市場向投資者和監(jiān)管部門傳遞企業(yè)去杠桿相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息，有利于發(fā)揮審計(jì)的外部公司治理作用，促進(jìn)審計(jì)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。第三，為降低高杠桿率對企業(yè)和市場不利影響，一方面，政府可以通過政策優(yōu)化，如建立信息相對對稱的資金供需平臺、補(bǔ)貼融資費(fèi)用等方式，幫助融資約束較大的企業(yè)解決借貸困難問題，降低企業(yè)權(quán)益融資成本，增強(qiáng)企業(yè)采用“增權(quán)”策略去杠桿的能力；另一方面，政府可以改善監(jiān)管框架，平衡效率與風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)銀行安心放款、企業(yè)有效貸款，從而調(diào)動企業(yè)去杠桿的內(nèi)在動力，推動債務(wù)自我約束長效機(jī)制的形成。

隨著我國供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)與完善，企業(yè)去杠桿策略的微觀效果研究除關(guān)注審計(jì)師的行為外，未來還可以進(jìn)一步研究其對分析師、媒體以及證券交易所等中介角色的影響。