資本市場開放對企業(yè)高管薪酬的影響分析
——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實驗

彭芳美，張文中

（新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 新疆烏魯木齊 830012）

一、引言

2014年“滬港通”啟動，我國資本市場進一步開放，境外投資者大量涌入，這對公司治理、信息披露提出了更高要求，高管作為企業(yè)股東的代理人，其行為也會受到影響。高管的行為對公司的長期發(fā)展與實現(xiàn)企業(yè)價值最大化有較大影響。合理的薪酬體系可以激勵高管盡可能地科學(xué)決策。合理的高管薪酬體系不僅需要考慮短期貨幣性薪酬和長期股權(quán)性薪酬，同時也需要考慮高管內(nèi)部薪酬差距。高管薪酬的影響因素與合理的高管薪酬體系制定有較大關(guān)聯(lián)。

影響上市公司高管薪酬主要影響因素有：組織與環(huán)境層面的因素（張進智和趙薇,2011）、是否是政治關(guān)聯(lián)公司(唐松和孫錚,2014)、高管當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績（Cai和Zheng,2016）、高管是否具有海外教育經(jīng)歷（柳光強和孔高文,2018）。可以看出，現(xiàn)有研究大多探討資本市場開放對企業(yè)創(chuàng)新、股價信息的影響，較少關(guān)注資本市場開放對企業(yè)高管薪酬的影響。因此，本文試圖從企業(yè)異質(zhì)性視角探討資本市場開放對企業(yè)高管薪酬的影響。

本文可能的貢獻包括：一是，豐富了資本市場開放及企業(yè)高管薪酬的相關(guān)文獻；二是，本文不僅考慮了短期薪酬（貨幣薪酬）和長期薪酬（權(quán)益薪酬），還考慮了相對薪酬（薪酬差距）；三是，已有研究主要從企業(yè)創(chuàng)新、公司治理結(jié)構(gòu)和控股股東股權(quán)質(zhì)押等角度探討了企業(yè)高管薪酬的影響因素，而本文發(fā)現(xiàn)資本市場開放會影響企業(yè)高管薪酬，從橫向上豐富了企業(yè)高管薪酬影響因素的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理理論

根據(jù)公司治理理論，境外投資者可以“用手投票”，即直接參與管理層決策的治理方式；或者“用腳投票”，即通過買賣股票來影響企業(yè)決策的治理方式。本文認(rèn)為這兩種治理方式的共同作用使高管薪酬發(fā)生變化。公司治理理論中，高管是公司重要的人力資本，高管對能否提升公司價值具有較大作用，激勵高管為企業(yè)做出貢獻需要有高效合理的薪酬制度?！皽弁ā蓖ㄟ^優(yōu)化高管薪酬制度，引導(dǎo)高管重視公司價值的提升。在當(dāng)前的制度背景下，高管為了提升工作業(yè)績與積累財富，短期貨幣薪酬無疑是最具吸引力的?，F(xiàn)有研究表明，“滬港通”實施后，資本市場開放帶來了顯著的溢出效應(yīng)。比如，資本市場有助于抑制高管為了私利而產(chǎn)生的隱性侵占行為（趙東等,2020)；境外投資者發(fā)揮外部監(jiān)督作用對公司治理具有重大實踐作用（Gul等,2010）。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向?qū)Ω吖苄匠昙钇鸬秸蛘{(diào)節(jié)作用，進而能夠提高高管的積極性，有利于提升企業(yè)績效（周萍和藺楠，2015；陳琴，2016；趙小克和李惠蓉，2019）。

公司治理過程中，由于信息不對稱，經(jīng)常存在委托代理問題，導(dǎo)致企業(yè)高管進行投機行為而損害股東利益?！皽弁ā钡膶嵤┨岣吡斯局卫硭?，而治理水平較高的公司傾向于向市場披露更多的信息來減少境外投資者與公司內(nèi)部人員的信息不對稱，信息透明度變高會受到投資者、分析師和審計機構(gòu)的青睞，高管面臨的挑戰(zhàn)增多，需要付出更多的時間和精力，但高管可能會得到更多的報酬。隨著“滬港通”的實施，資本市場進一步擴大開放，境外投資者會通過增持股票稀釋企業(yè)高管的持股比例，通過“用手投票”介入公司治理，“用腳投票”影響企業(yè)投資，進而提升公司業(yè)績。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：為了激勵高管為企業(yè)做出貢獻，資本市場開放會提高高管短期貨幣性薪酬。

H2：由于境外投資者可能會稀釋企業(yè)高管的持股比例，資本市場開放會降低高管長期權(quán)益性薪酬。

（二）信息理論

郭陽生等（2018）從分析師關(guān)注度視角探究“滬港通”對企業(yè)信息環(huán)境的影響，發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實施會改善企業(yè)信息環(huán)境。一方面，企業(yè)信息環(huán)境的改善會吸引分析師、審計機構(gòu)等監(jiān)督信息披露的質(zhì)量。分析師跟蹤數(shù)量的增加與分析師預(yù)測精度的提高能夠改善公司的信息環(huán)境，企業(yè)的信息透明度與財務(wù)透明度也會進一步提高。投資者認(rèn)知假說認(rèn)為，不同投資者對不同公司掌握信息的差異性會造成投資者們傾向于投資自己掌握信息較多的公司。企業(yè)信息環(huán)境的改善，吸引投資者們加大對該公司的關(guān)注與監(jiān)督，這有可能減少高管給自己發(fā)放過高薪酬的動機。機構(gòu)投資者的“監(jiān)督效應(yīng)”可能會抑制高管之間的薪酬差距。另一方面，隨著“滬港通”政策的實施，成熟理性的境外投資者對信息質(zhì)量的要求逐漸提高，他們有動機要求信息披露更完整、質(zhì)量更高，以便使他們的投資效益最大化。資本市場的開放有利于緩解信息不對稱問題（楊玉龍等,2016），增加股價信息含量(鐘覃琳和陸正飛,2018），有利于提高我國資本市場股票價格的有效性（Kim和Li,2015），降低財務(wù)違規(guī)行為（鄒洋等,2019）。大量境外投資者隨著資本市場開放進入中國資本市場，他們對信息需求較高，要求企業(yè)提高信息透明度。境外投資者充當(dāng)外部監(jiān)督者角色，對高管的約束變大，高管薪酬增加有限。但高管只有有限理性，與關(guān)注自己的薪酬相比，更關(guān)注其他高管的薪酬（黃輝，2012）。薪酬較高的高管，在激勵機制的作用下追求效用最大化，他們致力于非物質(zhì)追求，收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)；而薪酬相對較低的高管，由于“攀比效應(yīng)”或“榜樣效應(yīng)”，傾向于把薪酬較高的高管作為自己的參照系，提升自己進而提高公司業(yè)績來獲得更高報酬，以此來縮小薪酬差距。故本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)提高財務(wù)透明度與信息披露質(zhì)量吸引投資，在“監(jiān)督效應(yīng)”與“榜樣效應(yīng)”作用下，資本市場開放會縮小高管內(nèi)部薪酬差距。

（三）企業(yè)異質(zhì)性理論

企業(yè)異質(zhì)性理論來源于新新貿(mào)易理論，主要表現(xiàn)在專用性技術(shù)、生產(chǎn)率、政策敏感性、人力資本等方面的差異，集中表現(xiàn)在生產(chǎn)率異質(zhì)性方面。本文用企業(yè)政策敏感性差異和專用性技術(shù)差異分析高管薪酬差異。一方面，企業(yè)的政策敏感度會影響高管薪酬。非國有企業(yè)的政策敏感效應(yīng)強于國有企業(yè)，且非國有企業(yè)高管薪酬差距對經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險的敏感性和激勵效果都高于國有企業(yè)高管薪酬差距（繆毅和胡奕明,2014），這可能導(dǎo)致非國有企業(yè)高管的內(nèi)部薪酬差距比國有企業(yè)高管的內(nèi)部薪酬差距更大?！皽弁ā蓖ㄟ^緩解國有企業(yè)面臨的融資約束與提高國有企業(yè)的股票流動性，提升國有企業(yè)高管績效敏感性，減少薪酬剛性現(xiàn)象，使國有企業(yè)高管的內(nèi)部薪酬差距逐漸減小。另一方面，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力影響高管薪酬。“滬港通”實施后，一些境外投資者充當(dāng)監(jiān)管者角色，外部監(jiān)管對高管短期薪酬與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有正向調(diào)節(jié)作用（黃慶華等,2019）。此外,中國非國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力強于國有企業(yè)（吳延兵,2014），因此預(yù)期非國有企業(yè)會提高高管短期貨幣性薪酬。高管薪酬是企業(yè)的一項重要支出，企業(yè)高管短期貨幣性薪酬增加意味著支出增加，為追求成本最小化，企業(yè)有可能會減少高管權(quán)益性薪酬。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H4：由于不同所有權(quán)企業(yè)的政策敏感性差異與專用性技術(shù)差異，資本市場開放對高管薪酬的影響機制存在顯著企業(yè)異質(zhì)性，資本市場開放會使國有企業(yè)高管的內(nèi)部薪酬差距縮小，非國有企業(yè)高管的短期貨幣性薪酬提高、高管長期權(quán)益性薪酬降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2012－2020年滬市A股上市公司為初始樣本。本文旨在評估“滬港通”對高管薪酬的影響效應(yīng)，為避免上市交易所和深港通的影響，故只將滬市A股上市公司納入研究樣本。本文將初始樣本按照以下方式處理：一是，剔除容易造成數(shù)據(jù)偏差的金融類公司；二是，剔除ST樣本公司；三是，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)的空缺值；四是，剔除發(fā)行B股和H股股票的觀測值；五是，為了弱化極端值造成潛在影響，對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫，利用Stata15.0軟件進行分析，最終得到6253個有效觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

陳運森和謝德仁（2012），羅進輝（2018）用貨幣薪酬額前三名高管貨幣薪酬總額的自然對數(shù)衡量高管短期貨幣性薪酬；王茂斌和孔東民（2016）用高管平均工資收入額衡量高管短期貨幣性薪酬,并根據(jù)當(dāng)年變化額進行對數(shù)處理。本文借鑒馬惠嫻和佟愛琴（2019）的做法，用貨幣薪酬額前三名的董事、監(jiān)事及高管貨幣薪酬均值的自然對數(shù)衡量高管短期貨幣性薪酬（lnsalary1）。王新紅和白倩（2020）用高管持股數(shù)量×年末股票收盤價的自然對數(shù)衡量高管長期權(quán)益性薪酬，本文用高管持股數(shù)量的自然對數(shù)衡量高管長期權(quán)益性薪酬（lnsalary2）。借鑒張昭等（2020）的研究，用高管平均薪酬與員工平均薪酬之商的自然對數(shù)衡量高管內(nèi)部薪酬差距（lnFPG），其中，高管平均薪酬用高管前三名平均薪酬衡量，員工平均薪酬用支付給職工支付的現(xiàn)金（扣除高管前三名平均薪酬）÷（員工人數(shù)?3）。

2.解釋變量

本文將2014年“滬港通”政策的實施作為外生沖擊，構(gòu)造核心解釋變量是否為“滬港通”標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量（post），公司當(dāng)年股票在“滬港通”的標(biāo)的范圍內(nèi)，取值為1，否則為0。解釋變量為調(diào)入“滬港通”時點的虛擬變量（dum），2014年之后的年份取值為1，2014年之前的年份取值為0。本文主要關(guān)注post×dum這個交互項,它能準(zhǔn)確衡量“滬港通”政策實施對高管薪酬的影響效應(yīng)，以便驗證假設(shè)H1至H4。

3.控制變量

本文控制了有可能影響高管薪酬變化的其他因素，主要有內(nèi)部治理和公司財務(wù)控制變量。內(nèi)部治理變量包括公司規(guī)模（lnsize）、董事會規(guī)模（lnbs）、兩職合一（dual）與獨立董事會占比（lnbord）；公司財務(wù)變量包括財務(wù)杠桿（lev）、企業(yè)成長性（growth）、營業(yè)利潤率（profit）。表1列出了變量定義。

表1 變量定義

（三）實證模型

本文建立雙重差分模型（DID）來研究資本市場開放對高管薪酬的影響。為檢驗假設(shè)H1～H4，構(gòu)建以下回歸模型：

其中，controls代表控制變量的集合，inds為行業(yè)固定效應(yīng)，years為年份固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。高管短期貨幣性薪酬的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.440和0.692，說明企業(yè)之間高管短期貨幣性薪酬差異不大；高管長期權(quán)益性薪酬的均值為13.310,標(biāo)準(zhǔn)差為3.713，說明高管長期權(quán)益性薪酬比短期貨幣薪酬變化更大；高管內(nèi)部薪酬差距的最小值為?0.884，最大值為6.841，標(biāo)準(zhǔn)差為1.464，表明樣本企業(yè)的內(nèi)部薪酬參差不齊，樣本涵蓋的企業(yè)較為全面，能有效代替總體的情況?！皽弁ā弊兞浚╬ost）的均值為0.161，說明有近16.1%的樣本企業(yè)實現(xiàn)了“滬港通”的互聯(lián)互通。表3為person相關(guān)系數(shù)矩陣，相關(guān)性檢驗中各變量的相關(guān)系數(shù)幾乎都在0.5以下，且對每個回歸模型計算方差膨脹因子進行檢驗都在3以下，表明模型不存在多重共線性問題。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)性分析

（二）基準(zhǔn)估計

本文通過雙重差分模型，實證檢驗“滬港通”政策的實施對企業(yè)高管薪酬的影響，實證檢驗結(jié)果見表4。從表4第（1）列可看出，交互項post×dum的估計系數(shù)為0.089，t值為2.116，在5%的水平下顯著為正，說明資本市場開放后高管短期貨幣性薪酬提高，假設(shè)H1得到驗證；從表4第（2）列可看出,交互項post×dum的回歸系數(shù)為?0.916，t值為?3.903，在1%的水平下顯著為負(fù)，說明“滬港通”的實施顯著降低了高管長期權(quán)益性薪酬，假設(shè)H2得到驗證；從表4第（3）列可看出,交互項post×dum的回歸系數(shù)為?0.297，t值為?3.015，在1%的水平下顯著為負(fù)，說明高管內(nèi)部薪酬差距在縮小，這可能是因為“滬港通”實施后，中國資本市場雙向開放，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化，受到內(nèi)外部監(jiān)督的程度加深，高管內(nèi)部薪酬差距縮小并逐漸接近合理水平，假設(shè)H3得到驗證。

表4 基準(zhǔn)估計結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.剔除2014年樣本數(shù)據(jù)

本文雖然驗證了“滬港通”有助于資本市場開放，進而對高管薪酬產(chǎn)生影響，但上述論斷也許因“滬港通”標(biāo)的公司自身的特性而需要滿足一定的條件，從而有可能受到樣本選擇性偏差問題的影響，因而需要進行穩(wěn)健性檢驗。

“滬港通”政策于2014年11月實施，企業(yè)高管薪酬可能會受到“滬港通”交易制度的影響。為了增加驗證研究結(jié)果的可靠性，剔除2014年的數(shù)據(jù)樣本重新進行回歸。表5列（1）的交乘項（post×dum）顯著為正，列（2）和列（3）的交乘項（post×dum）顯著為負(fù)，結(jié)論沒有發(fā)生顯著變化，假設(shè)H1至H3得到驗證。

表5 剔除2014年樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果

2.安慰劑檢驗

進行安慰劑檢驗是為了避免高管薪酬是由非“滬港通”政策等其他因素的影響。本文通過減少樣本數(shù)據(jù)，把2013年之前、2016年之后的數(shù)據(jù)刪掉,再進行DID檢驗，通過比較減少數(shù)據(jù)前后的顯著性差異。減少數(shù)據(jù)后的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如表6所示，交互項（post×dum）的回歸系數(shù)不顯著，說明“滬港通”實施后高管的薪酬變化并不是由其他因素影響的。假設(shè)H1至H3得到驗證。

表6 安慰劑檢驗結(jié)果

3.替換被解釋變量

借鑒羅進輝（2018）和侯逸（2020）的做法，高管短期貨幣性薪酬采用高管前三名平均薪酬的自然對數(shù)進行衡量；高管長期權(quán)益性薪酬用董事會持股數(shù)量的自然對數(shù)衡量；高管內(nèi)部薪酬差距中的高管平均薪酬用董事前三名平均薪酬衡量；員工平均薪酬用支付給職工支付的現(xiàn)金（扣除董事前三名平均薪酬）÷（員工人數(shù)?3）衡量。進行DID檢驗，結(jié)果如表7所示，交互項（post×dum）的回歸系數(shù)均顯著，假設(shè)H1至H3得到驗證。

表7 更換被解釋變量

由以上分析可知，剔除2014年樣本數(shù)據(jù)、安慰劑檢驗、替換被解釋變量穩(wěn)健性檢驗后，假設(shè)H1至H3得到驗證。

五、影響機制分析

（一）公司治理水平

“滬港通”實施后，境外投資者加大了對公司的監(jiān)管，并且通過“用手投票”和“用腳投票”參與公司治理，使公司治理水平顯著提升。管理層持股把管理層利益與公司股東利益捆綁，管理層持股比例越大，努力工作激勵越強，公司治理水平越高。本文用管理層持股數(shù)量占總股本的百分比衡量公司治理水平，如果管理層持股比例為0，則為公司治理水平低組，反之為公司治理水平高組。表8第（1）至第（4）列報告了資本市場開放中公司治理效應(yīng)對高管薪酬影響實證檢驗的結(jié)果。其中，公司治理水平較高的樣本企業(yè)的交互項post×dum的回歸系數(shù)分別為0.171和?1.631，且分別在1%和5%的水平上顯著，而公司治理水平較低的樣本企業(yè)回歸系數(shù)分別為?0.067（t=?0.988），?1.142（t=?2.763），且高管短期貨幣性薪酬沒有通過10%水平的顯著性檢驗，高管長期權(quán)益性薪酬在1%的水平上顯著。比較這兩對系數(shù)可知，公司治理水平較高的企業(yè)，回歸系數(shù)絕對值大于公司治理水平較低的樣本企業(yè)（|0.171| > |?0.067|；|?1.631| > |?1.142|）。這說明“滬港通”政策的實施對公司治理水平較高公司高管薪酬的影響更顯著。表8第(5)和第(6)列分別給出了高管內(nèi)部薪酬差距在公司治理水平較低企業(yè)的回歸系數(shù)為?0.305且在10%的水平上顯著。在公司治理水平較高的企業(yè)的回歸系數(shù)為?0.341，且在1%的水平上顯著。比較這兩個系數(shù)可知，公司治理水平較低的企業(yè)回歸系數(shù)絕對值小于公司治理水平較高的樣本 企業(yè)（|?0.305| < |?0.341|）。這表明“滬港通”政策的實施對公司治理水平更高企業(yè)的高管內(nèi)部薪酬差距縮小效應(yīng)更顯著。

表8 公司治理水平

綜上所述，相較于公司治理水平較低的企業(yè)，“滬港通”的實施對公司治理水平較高企業(yè)高管的薪酬影響更顯著。

（二）信息環(huán)境渠道

“滬港通”實施后，企業(yè)投資—股價敏感性受企業(yè)信息透明度的影響，信息透明度較低時，境外投資者的私有信息會增加股價信息含量，而信息透明度較高時，所有信息已反映在股價中，增加股價信息含量有限（鐘覃琳和陸正飛，2018）。因而，當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時，高管薪酬增加有限，當(dāng)企業(yè)的信息透明度較低時，管理層擁有私有信息，高管薪酬增加顯著。由于四大會計師事務(wù)所擁有專業(yè)審計人才和較強的審計監(jiān)督力度，具有較強的公信力和聲譽，被四大會計師事務(wù)所審計的企業(yè)會加強信息披露的質(zhì)量。因而本文用企業(yè)審計師是否來自四大會計師事務(wù)所衡量企業(yè)的信息環(huán)境，若審計師來自四大會計師事務(wù)所，則為信息透明度高組，反之為信息透明度低組。信息透明度對高管薪酬影響實證檢驗結(jié)果見表9。表9第（1）列交互項的絕對值小于第（2）列的絕對值，第（3）列交互項的絕對值小于第（4）列的絕對值，說明相對于信息透明度要求較高的企業(yè)，信息透明度較低的企業(yè)高管獲得的貨幣性薪酬與權(quán)益性薪酬更多。由表9第（5）和第（6）列可知，在信息透明度高組中，高管內(nèi)部薪酬差距的交互項post×dum的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明信息環(huán)境越透明，高管內(nèi)部薪酬差距越小。

表9 信息透明度

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)渠道

借鑒連立帥等（2019）的研究，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為非國有企業(yè)與國有企業(yè)?！皽弁ā钡膶嵤Ω吖懿煌匠甑挠绊懛治鼋Y(jié)果見表10。結(jié)果顯示，高管短期貨幣性薪酬的交互項post×dum在非國有企業(yè)樣本中在1%的水平上顯著為正，而在國有企業(yè)中為負(fù)且不顯著；高管長期權(quán)益性薪酬的交互項post×dum在非國有企業(yè)樣本中在1%的水平上顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)中為負(fù)但不顯著，這表明“滬港通”的實施會使非國有企業(yè)高管的短期貨幣性薪酬顯著增加，長期權(quán)益性薪酬顯著降低；高管內(nèi)部薪酬差距的交互項post×dum在國有企業(yè)樣本中在1%的水平上顯著為負(fù)，而在非國有企業(yè)中為正且不顯著，這說明“滬港通”實施后，資本市場進一步開放引入的境外投資者對國有企業(yè)的關(guān)注程度較高，境外投資者的監(jiān)督效應(yīng)更強，更利于高管薪酬處于合理水平，從而減小高管內(nèi)部薪酬差距。假設(shè)H4得到驗證。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

六、結(jié)論及政策建議

資本市場開放可以衡量一個國家資本市場發(fā)展程度，高管薪酬可用來確定高管薪酬機制的合理性。本文通過公司治理渠道、信息環(huán)境渠道與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)渠道研究資本市場開放對高管薪酬的影響，得出如下結(jié)論：

第一，資本市場開放后，高管短期貨幣性薪酬顯著提高，這表明資本市場開放使企業(yè)的挑戰(zhàn)增加、治理難度加大，企業(yè)為了激勵高管作出業(yè)績而采取了提高高管短期貨幣性薪酬的辦法，公司治理效應(yīng)越高的企業(yè)高管獲得的薪酬越高。

第二，資本市場開放后，高管長期權(quán)益性薪酬顯著下降，這表明“滬港通”政策引入的境外投資者稀釋了企業(yè)高管的持股比例，這可能是高管貨幣性薪酬增加產(chǎn)生的替代效應(yīng)。

第三，資本市場開放后高管內(nèi)部薪酬差距顯著縮小，這表明企業(yè)為了提高財務(wù)透明度吸引投資，境外投資者的外部監(jiān)督者角色對高管的約束變大，高管薪酬增加有限，薪酬差距縮小。此外，信息環(huán)境越透明，高管內(nèi)部薪酬差距越小。

第四，資本市場開放使得非國有企業(yè)的高管短期貨幣性薪酬顯著高于國有企業(yè)，長期權(quán)益性薪酬顯著低于國有企業(yè)，國有企業(yè)的高管內(nèi)部薪酬差距顯著縮小，這表明不同所有權(quán)企業(yè)的政策敏感性差異使得資本市場開放對高管薪酬的影響機制存在顯著企業(yè)異質(zhì)性。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下幾點政策建議：

第一，循序漸進地推進資本市場開放。資本市場開放后，內(nèi)外部的監(jiān)督者共同監(jiān)督企業(yè)，會使高管薪酬處于合理水平，有助于企業(yè)高管得到合理報酬。

第二，企業(yè)應(yīng)重視公司治理效應(yīng)與提高信息環(huán)境透明程度，在提高薪酬激勵高管的同時緩解高管內(nèi)部薪酬差距擴大趨勢。

第三，建立高效合理的高管薪酬機制。資本市場開放對高管薪酬在不同所有制企業(yè)的影響是有區(qū)別的，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)應(yīng)關(guān)注高管短期貨幣性薪酬過度增加，高管長期權(quán)益性薪酬急劇減少，同時也應(yīng)適當(dāng)緩解高管內(nèi)部薪酬差距擴大趨勢。