水務(wù)公司收購(gòu)經(jīng)濟(jì)效益分析

蔣偉華 劉宇寧

(中冶生態(tài)環(huán)保集團(tuán)有限公司， 北京 100028)

0 前言

收購(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)企業(yè)已成目前環(huán)?？毓晒静季汁h(huán)保多產(chǎn)業(yè)的重要渠道之一。依據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》等文件，與生態(tài)環(huán)境質(zhì)量密切相關(guān)的水處理產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大。某環(huán)保企業(yè)為目前以水處理為主要布局的集團(tuán)化環(huán)保企業(yè)，擬投資100億元并購(gòu)兩個(gè)水處理公司，以進(jìn)一步擴(kuò)大集團(tuán)水處理能力。本文對(duì)并購(gòu)水務(wù)資產(chǎn)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變動(dòng)、產(chǎn)業(yè)影響進(jìn)行了分析，并對(duì)比了投資水務(wù)公司項(xiàng)目與純PPP投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)例分析對(duì)環(huán)保企業(yè)投資決策提供一定參考。

1 并購(gòu)水務(wù)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的影響

1.1 測(cè)算條件

1.1.1 投資強(qiáng)度

從行業(yè)來(lái)看[1-3]，并購(gòu)水處理項(xiàng)目加權(quán)平均投資強(qiáng)度為3 166元/t，預(yù)計(jì)2021年并購(gòu)強(qiáng)度為2 500元/t；隨著市場(chǎng)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投資熱度持續(xù)提高，預(yù)計(jì)2025年投資強(qiáng)度增加至3 800元/t。根據(jù)近期市場(chǎng)潛在并購(gòu)項(xiàng)目測(cè)算，預(yù)計(jì)單噸水并購(gòu)成本為1 020元(表1)。由于潛在并購(gòu)項(xiàng)目沒(méi)有進(jìn)行評(píng)估，參考市場(chǎng)普遍投資意愿，按照2 000元/t投資強(qiáng)度進(jìn)行測(cè)算，在當(dāng)前假設(shè)條件下投資100億元，可增加水處理規(guī)模500萬(wàn)t。

表1 市場(chǎng)潛在項(xiàng)目并購(gòu)強(qiáng)度

1.1.2 實(shí)際處理水量

根據(jù)市場(chǎng)潛在并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)際處理水量預(yù)估，并購(gòu)當(dāng)年取平均數(shù)值63%為生產(chǎn)負(fù)荷率(表2)；隨著用水客戶增加，生產(chǎn)負(fù)荷率逐年上升，設(shè)定5年后并購(gòu)標(biāo)的生產(chǎn)負(fù)荷率提升至75%，10年后提升至85%，并保持穩(wěn)定。

表2 實(shí)際處理規(guī)模預(yù)估

1.1.3 平均水價(jià)

平均水價(jià)受當(dāng)?shù)匚飪r(jià)水平以及實(shí)際處理水質(zhì)的影響較大。經(jīng)測(cè)算，目前某環(huán)保企業(yè)旗下各水務(wù)公司收費(fèi)水單價(jià)平均為1.6元/t，處于市場(chǎng)中上游水平。預(yù)估水價(jià)取潛在收購(gòu)項(xiàng)目和目前存量收費(fèi)水價(jià)測(cè)算平均值，約為1.4元/t(表3)。

表3 測(cè)算收費(fèi)水價(jià)

1.1.4 成本單價(jià)

目前某環(huán)保企業(yè)旗下各家水務(wù)公司直接平均成本0.8元/t，毛利率47%，平均總成本為1元/t，利潤(rùn)率33%，處于行業(yè)較好水平。取市場(chǎng)潛在并購(gòu)項(xiàng)目和目前存量平均值測(cè)算(表4)，直接成本單價(jià)為0.76元/t，總成本單價(jià)為0.95元/t。

表4 水處理成本單價(jià)

1.1.5 現(xiàn)金流

2020年某環(huán)保企業(yè)旗下各家水務(wù)公司現(xiàn)金盈余保障倍數(shù)為1.6倍，處于行業(yè)類(lèi)優(yōu)秀水平。市場(chǎng)潛在并購(gòu)標(biāo)AP公司和AS公司的現(xiàn)金盈余保障倍數(shù)分別為1.3倍、1.2倍，平均值為1.25倍。

1.1.6 運(yùn)營(yíng)年限

一般水處理公司特許經(jīng)營(yíng)年限為25年或30年，企業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，平均剩余特許經(jīng)營(yíng)年限為20年。

1.1.7 資金籌措

并購(gòu)一般使用貸款，期限一般為5年，貸款金額不超過(guò)總投資的60%，貸款利率較高，目前貸款利率為4.9%，也可使用短期借款周轉(zhuǎn)，貸款比例80%，平均貸款利率為3.85%。測(cè)算取兩者中間值，貸款利率為4%，貸款比例為70%。

1.1.8 資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模

根據(jù)潛在并購(gòu)項(xiàng)目資產(chǎn)和負(fù)債，預(yù)估每百萬(wàn)噸水務(wù)業(yè)務(wù)增加資產(chǎn)23萬(wàn)元，增加負(fù)債12億元，資產(chǎn)負(fù)債率為52%(表5)。投資100億元，500萬(wàn)t設(shè)計(jì)處理規(guī)模預(yù)計(jì)增加資產(chǎn)114億元，負(fù)債59億元。帶息負(fù)債規(guī)模約占資產(chǎn)規(guī)模的26%，預(yù)計(jì)水務(wù)資產(chǎn)自身帶息負(fù)債規(guī)模30億元。

表5 預(yù)計(jì)資產(chǎn)規(guī)模情況

1.2 測(cè)算結(jié)果

1)按照100億元投資規(guī)模測(cè)算，某環(huán)保企業(yè)并購(gòu)公司增加資產(chǎn)114億元，負(fù)債59億元，本部增加帶息負(fù)債60億元，水務(wù)公司自身帶息負(fù)債30億元。增加合并口徑資產(chǎn)199億元、負(fù)債119億元、合并口徑帶息負(fù)債規(guī)模90億元。某環(huán)保企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率為55%，由于并購(gòu)使用銀行借款導(dǎo)致本部資產(chǎn)負(fù)債率增加，即使股東增資后，資產(chǎn)負(fù)債率仍上升至60%。

2)應(yīng)收賬款和存貨占資產(chǎn)比值15%左右，預(yù)計(jì)合并口徑增加兩金17億元，應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比值11%左右，預(yù)計(jì)增加合并口徑應(yīng)收賬款12億元。

3)平均收費(fèi)水價(jià)為1.4元/t，考慮水費(fèi)隨物價(jià)水平增長(zhǎng)情況，預(yù)計(jì)在20年運(yùn)營(yíng)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)水費(fèi)收入452億元，平均年形成營(yíng)業(yè)收入為23億元，前5年由于水價(jià)、生產(chǎn)負(fù)荷率相對(duì)較低，年均營(yíng)業(yè)收入約為17億元(表6)。

表6 預(yù)計(jì)收入情況

4)直接成本單價(jià)0.76元/t，總成本單價(jià)0.95元/t，考慮物價(jià)水平上升等因素，隨著收費(fèi)水價(jià)調(diào)整，成本隨之調(diào)整。考慮到物價(jià)上漲對(duì)成本的直接影響，水費(fèi)調(diào)價(jià)相對(duì)滯后，因此單噸水價(jià)上漲幅度高于水費(fèi)上漲幅度。20年平均毛利潤(rùn)10億元，毛利率44%；利潤(rùn)總額7億元，利潤(rùn)率30%(表7)。考慮本部借款60億元，則貸款周期11年，本金逐年償還，貸款周期內(nèi)合并報(bào)表平均每年減少利潤(rùn)1.4億元。

表7 預(yù)計(jì)利潤(rùn)情況

5)按照1.25倍現(xiàn)金盈余保障倍數(shù)測(cè)算，預(yù)計(jì)每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.4億元(表8)。

表8 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~情況

6)水處理公司用工受單體水處理規(guī)模以及區(qū)域集中度影響較大，某環(huán)保企業(yè)旗下各家水務(wù)公司現(xiàn)有人員400人，平均萬(wàn)噸水用工4人，市場(chǎng)普遍萬(wàn)噸水用工5人左右。預(yù)計(jì)并購(gòu)500萬(wàn)噸水處理能力公司增加員工2 500人。

1.3 影響經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的關(guān)鍵要素

1)水處理能力對(duì)收入的影響如圖1所示。按照1.4元/t水費(fèi)，實(shí)際處理負(fù)荷66%，隨著噸水投資降低，年收入呈曲線上漲。

圖1 噸水投資強(qiáng)度對(duì)年收入的影響

2)噸水價(jià)格和成本對(duì)收入和利潤(rùn)的影響見(jiàn)表9。噸水單價(jià)每上升10%，增加收入10%；噸水成本每下降10%，利潤(rùn)上升10%。

表9 綜合水處理成本

3)水價(jià)調(diào)整機(jī)制一般與當(dāng)?shù)匚飪r(jià)水平掛鉤，調(diào)價(jià)條件在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議中有明確約定。與政府建立良好的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制，及時(shí)按照協(xié)議約定調(diào)整水價(jià)是未來(lái)水處理公司保持收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

4)水處理負(fù)荷率與區(qū)域人口數(shù)量、企業(yè)耗水量等因素直接相關(guān)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展好的地區(qū)，制定了良好的市政規(guī)劃，水處理公司負(fù)荷率保持較高水平，能夠有效提升公司收入。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)用水的增長(zhǎng)，以及對(duì)污水排放要求的提高，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速地區(qū)的污水處理廠改擴(kuò)建的機(jī)會(huì)多，能夠增加PPP/BOT投資項(xiàng)目機(jī)會(huì)，從而提高公司建設(shè)施工收入和利潤(rùn)。

2 并購(gòu)水務(wù)資產(chǎn)后的其他影響

2.1 增加BOT/PPP項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)

隨著對(duì)國(guó)家對(duì)環(huán)保行業(yè)投資力度加大，各地區(qū)對(duì)污水排放水質(zhì)的要求持續(xù)提高[4]。以某環(huán)保企業(yè)旗下各家水務(wù)公司為例，每年現(xiàn)有水務(wù)公司擴(kuò)容和提標(biāo)改造帶來(lái)的BOT項(xiàng)目4億元左右，相當(dāng)于水治理形成的收入的80%。一般市場(chǎng)上成熟的污水治理企業(yè)每年擴(kuò)容和提標(biāo)改造項(xiàng)目形成的收入與水治理形成的收入相當(dāng)。按照80%的規(guī)模比例測(cè)算，100億元投資新增每年的BOT/PPP項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)20億元左右[5]，可形成收入20億元，這部分收入的利潤(rùn)率為15%左右，每年增加利潤(rùn)總額3億元。

2.2 降低整體經(jīng)營(yíng)成本

在縣域或市域形成片區(qū)效應(yīng)后，水務(wù)公司可以有效降低用工人數(shù)，降低整體經(jīng)營(yíng)成本[6]。同時(shí)水務(wù)公司提供水處理服務(wù)的付款方為地方政府，日常經(jīng)營(yíng)主要與地方政府和住建、環(huán)保等部門(mén)聯(lián)系，形成片區(qū)經(jīng)營(yíng)規(guī)模后，也能為集團(tuán)公司其他的環(huán)保資源項(xiàng)目開(kāi)拓提供條件，降低各地區(qū)開(kāi)拓市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)成本。

3 投資水務(wù)公司與PPP投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)對(duì)比

總投資100億元，若PPP項(xiàng)目預(yù)計(jì)使用資本金20億元(表10)，按照總投資75%的合同轉(zhuǎn)化率，建設(shè)期形成內(nèi)形成營(yíng)業(yè)收入75億元；按照11%的利潤(rùn)率，形成8億元利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入13億元。按照PPP項(xiàng)目3年完工測(cè)算，每年形成收入25億元、利潤(rùn)2.6億元、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入4.3億元。投資PPP項(xiàng)目與投資水務(wù)公司相比，年均收入高2億元，年均利潤(rùn)低4億元；20年水務(wù)運(yùn)營(yíng)周期合計(jì)收入多40億元，合計(jì)利潤(rùn)少87億元。

表10 水務(wù)公司投資與PPP項(xiàng)目比較

按照投資水務(wù)公司[7]和PPP項(xiàng)目資本金投資同為40億元測(cè)算，結(jié)果見(jiàn)表11。投資PPP項(xiàng)目與投資水務(wù)公司相比，營(yíng)業(yè)收入年均高27億元，利潤(rùn)低2億元，20年周期合計(jì)收入高540億元，合計(jì)利潤(rùn)低33億元。

表11 水務(wù)公司投資與PPP項(xiàng)目比較

運(yùn)營(yíng)周期20年，僅計(jì)算水處理形成收入，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)年均增加合并報(bào)表收入23億元，利潤(rùn)總額7億元，平均毛利率42%，利潤(rùn)率30%，收入利潤(rùn)穩(wěn)定，項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小；年均增加合并報(bào)表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.6億元；增加合并口徑資產(chǎn)199億元、帶息負(fù)債90億元。此外，預(yù)計(jì)每年還能帶來(lái)新增BOT/PPP項(xiàng)目投資20億元，形成收入20億元、利潤(rùn)3億元。影響當(dāng)期指標(biāo)的關(guān)鍵是并購(gòu)標(biāo)的的水處理能力、噸水價(jià)格和成本；影響長(zhǎng)遠(yuǎn)指標(biāo)的關(guān)鍵是未來(lái)水費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制和空間、所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間。

與單純投資PPP投資項(xiàng)目相比[8-10]，投資并購(gòu)水處理公司的毛利潤(rùn)和利潤(rùn)高，同樣周期內(nèi)能夠產(chǎn)生的利潤(rùn)更高，營(yíng)業(yè)收入略低，投資回收期長(zhǎng)(表12)。

表12 投資水務(wù)項(xiàng)目與PPP項(xiàng)目對(duì)比

4 結(jié)束語(yǔ)

綜合以上情況，在同樣投資金額情況下，投資水務(wù)公司毛利率、利潤(rùn)率高，因此帶來(lái)的長(zhǎng)期整體利潤(rùn)更高；長(zhǎng)期收入穩(wěn)定，增長(zhǎng)主要依靠水價(jià)調(diào)整和改擴(kuò)建，產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入較少；資產(chǎn)方面，由于水務(wù)運(yùn)營(yíng)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，需要合并報(bào)表帶來(lái)收入和利潤(rùn)，合并報(bào)表資產(chǎn)總額增加較快，對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)有較大的影響。PPP投資項(xiàng)目則適合戰(zhàn)略傾向于輕資產(chǎn)短平快類(lèi)型的企業(yè)。