股票發(fā)行注冊制改革與財務(wù)報告質(zhì)量
——基于盈余管理和會計穩(wěn)健性的視角

曾 泉， 牟 穎， 杜興強

(廈門大學(xué) 會計發(fā)展研究中心/管理學(xué)院， 福建 廈門 361005)

一、問題的提出

股票發(fā)行注冊制是深化資本市場改革的一項重要舉措，也是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要環(huán)節(jié)之一。制度是市場的博弈規(guī)則，制度的變遷對市場主體的行為將產(chǎn)生深遠的影響[1]。中國證券市場股票公開發(fā)行制度先后經(jīng)歷了行政主導(dǎo)的審批制、半市場半行政化的核準制，以及市場主導(dǎo)的注冊制。

制度變遷是一個延展性極強的話題，前期文獻主要基于股權(quán)制度變遷[2-3]、會計準則變遷[4-6]、發(fā)行制度變遷[7-8]等視角對制度變遷與會計信息質(zhì)量之間的聯(lián)系展開研究。少量文獻基于核準制的背景關(guān)注了發(fā)行制度對信息披露質(zhì)量、盈余質(zhì)量的影響[7-8]，但未能為分析注冊制改革的經(jīng)濟后果提供經(jīng)驗證據(jù)。當(dāng)前發(fā)行制度改革從行政主導(dǎo)逐漸向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，監(jiān)管方式從以事前審核為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐允潞笞坟?zé)為主。前期文獻立足于理論分析的角度，討論了注冊制改革對資本市場可能帶來的影響[9-10]。顯然，對正式制度建設(shè)的研究僅僅停留在理論分析層面是遠遠不夠的，還需要通過經(jīng)驗證據(jù)來檢驗正式制度改革的效果。資本市場和監(jiān)管機構(gòu)都亟須了解注冊制對資本市場運行帶來了哪些變化，市場主體針對這些變化將做出何種反應(yīng)?！镀髽I(yè)會計準則》對會計信息質(zhì)量的要求包括如實反映、相關(guān)性、可理解性、可比性、實質(zhì)重于形式、重要性、謹慎性(穩(wěn)健性)和及時性，當(dāng)前對未上市公司財務(wù)報告質(zhì)量的實證研究著重關(guān)注了如實反映(盈余管理)[11-14]和謹慎性(會計穩(wěn)健性)[15]兩個維度的質(zhì)量特征?；谏鲜鲈?，本文側(cè)重于研究注冊制改革這一重大的正式制度變遷是否以及如何影響擬上市公司在首次公開發(fā)行期間(簡稱“發(fā)行期間”，包括發(fā)行當(dāng)期及輔導(dǎo)期)的盈余管理和會計穩(wěn)健性①。

在注冊制下，發(fā)行門檻下降，發(fā)行審核的權(quán)力由監(jiān)管部門下放至交易所，監(jiān)管主體僅進行形式審核而非實質(zhì)性審核。在發(fā)行過程中，市場中介機構(gòu)的作用和責(zé)任凸顯。監(jiān)管機構(gòu)的工作重心從核準制下的事前審核轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾葡碌氖潞蟊O(jiān)管和追責(zé)，執(zhí)法力度加強。另外，在注冊制下，退市機制進一步完善。上述變化在一定程度上能夠抑制公司發(fā)行期間的盈余管理動機以及增加盈余管理的執(zhí)行成本。因此，本文預(yù)測通過注冊制上市的公司在發(fā)行期間盈余管理程度更低。進一步地，在注冊制下，擬上市公司以及中介機構(gòu)受上述措施影響，其法律風(fēng)險與監(jiān)管壓力將增加，從而促使其可能采用更為穩(wěn)健的會計政策。因而，本文預(yù)測通過注冊制上市的公司在發(fā)行期間會計穩(wěn)健性更高。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下方面。第一，本文比較了核準制下和注冊制下上市公司在發(fā)行期間的會計行為差異，豐富了注冊制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，并從正式制度變遷的視角拓展了會計行為的影響因素。前期文獻主要從股權(quán)制度改革和會計準則變遷的視角關(guān)注正式制度變更對會計行為的影響，部分文獻在核準制的背景下分析了發(fā)行制度與會計盈余質(zhì)量之間的聯(lián)系。然而，在核準制向注冊制轉(zhuǎn)變的背景下，鮮有文獻檢驗注冊制改革是否以及如何影響發(fā)行期間的財務(wù)報告質(zhì)量。第二，本文的研究可以為認識和理解發(fā)行制度的市場化、法治化改革提供重要的經(jīng)驗證據(jù)。前期研究停留于理論分析層面解構(gòu)市場化、法治化改革與證券市場發(fā)行制度變遷之間的聯(lián)系，缺乏必要的經(jīng)驗證據(jù)支持。學(xué)術(shù)界和實務(wù)界需要借助科學(xué)、嚴謹?shù)姆椒▉碚撟C改革的成果。因此，本研究可以為認識金融市場的深化改革提供重要的參考。第三，本文的研究立足于制度交互視角，有助于拓展制度層級理論。具體地，前期研究側(cè)重于從單維度研究制度對會計信息質(zhì)量的影響[2-8]，然而本研究從區(qū)域、行業(yè)以及公司層面考察了正式制度之間的交互影響。就此而言，本研究可以為制度之間的交互效應(yīng)提供重要的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)注冊制改革與盈余管理行為

信息不對稱理論認為，在市場交易活動中，各參與方對交易信息的掌握程度存在差異，具有更多信息的一方處于有利地位，而擁有信息更少的一方則處于不利地位[16]。現(xiàn)實中的市場充滿著摩擦，交易成本較高，信息不對稱現(xiàn)象隨處可見。在IPO (initial public offering，首次公開發(fā)行)過程中，存在著逆向選擇問題。在發(fā)行前，發(fā)行方具有信息優(yōu)勢，而投資方則處于信息劣勢。交易雙方需要通過“可認證”的渠道傳遞對決策有用的信息，從而緩解信息不對稱帶來的不利后果。財務(wù)報告是一條重要的經(jīng)濟信息傳遞渠道，其傳遞的諸多財務(wù)和非財務(wù)信息在交易中有著舉足輕重的作用，能夠在很大程度上影響投資者的決策。因此，發(fā)行方很可能希望通過操縱財務(wù)報告的信息來影響投資者的決策，從而助其在發(fā)行交易中獲得更多的利益。眾多文獻指出，擬上市公司很可能出于獲取上市資格或高定價發(fā)行的目的，在發(fā)行前進行盈余管理[11-14]。例如，上市公司在IPO前借助關(guān)聯(lián)方交易提升盈余，以期獲得上市資格或更高的發(fā)行定價，在IPO后期則很可能侵占中小股東利益[11]。蔡春等[12]指出，擬上市公司IPO過程中不僅可能實施應(yīng)計項盈余管理，還可能實施真實盈余管理。此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國資本市場中設(shè)置的發(fā)行門檻和價格管制催生了公司在發(fā)行期間的盈余管理行為[13-14]。

發(fā)行制度從核準制向注冊制的改革如何影響擬上市公司在發(fā)行期間的盈余管理行為主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一，注冊制在一定程度上降低了發(fā)行門檻②，使得更多公司具備潛在申請股票發(fā)行的資格[9-10]。因此，與核準制相比，注冊制在一定程度上可以緩解擬發(fā)行公司通過盈余管理達到上市申請條件的動機。在核準制下，發(fā)行申請需要經(jīng)過行政審批，相應(yīng)的手續(xù)較為煩瑣，擬上市公司需要公開企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，必須符合證券法規(guī)設(shè)置的必備條件。更為重要的是，證券監(jiān)管機構(gòu)要對申請方的發(fā)行條件進行實質(zhì)性審核，判斷申請公司的投資價值和風(fēng)險[10]。然而，在注冊制下，發(fā)行申請手續(xù)相對簡單，擬上市公司必須完整、真實、準確地向證券主管機關(guān)呈報各種注冊資料并接受審核，但其實質(zhì)條件(如營業(yè)性質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行價格等)不作為發(fā)行審核要件。證券監(jiān)管機構(gòu)負責(zé)對擬上市公司的注冊文件進行形式審查，而無須做出實質(zhì)判斷[9-10]。此外，注冊制的發(fā)行條件進一步得到簡化。例如，核準制的發(fā)行條件中明確規(guī)定，擬上市公司最近三個會計年度的凈利潤必須均為正。在注冊制下，相關(guān)規(guī)定并未要求擬上市公司在發(fā)行前期凈利潤必須為正③。

第二，注冊制以信息披露為核心，細化了信息披露法定職責(zé)，強化了信息披露監(jiān)管標準[9-10]。信息披露質(zhì)量的提升有助于降低信息不對稱、增強公司的透明度，從而可以抑制公司的盈余管理行為[17]。

第三，注冊制強化了事后監(jiān)管、違規(guī)處罰力度以及退市機制，在一定程度上增加了IPO盈余管理行為的執(zhí)行成本④，因此對擬上市公司在發(fā)行期間的盈余管理具有抑制作用。例如，與注冊制相配套的監(jiān)管系統(tǒng)突出中介機構(gòu)的保薦責(zé)任，強化對公司和中介機構(gòu)事后追責(zé)以及違規(guī)處罰力度[9-10]，從而增加了公司和中介機構(gòu)的法律風(fēng)險和違規(guī)成本⑤。在注冊制下，中介機構(gòu)成為對擬上市公司是否具有投資價值做出實質(zhì)性判斷的主體。在事后追責(zé)和加大違規(guī)處罰力度的雙重壓力作用下⑥，中介機構(gòu)很可能利用其信息優(yōu)勢和輔導(dǎo)便利抑制擬上市公司在發(fā)行期間的盈余管理行為，進而在一定程度上降低其潛在的違規(guī)風(fēng)險。另外，在核準制下，上市公司的退市過程較為冗長，而注冊制簡化了退市條件和手續(xù)，降低了退市的難度[9-10]。對退市機制的完善可以震懾上市公司在發(fā)行過程中的盈余管理行為。

綜上，注冊制下證券發(fā)行手續(xù)和條件相對寬松、公司信息披露機制更完善、中介機構(gòu)的保薦責(zé)任提升、公司與中介機構(gòu)的違規(guī)成本增加、公司退市條件和手續(xù)更簡化，這些舉措均有助于抑制擬上市公司在發(fā)行期間的盈余管理行為。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：與通過核準制發(fā)行股票的公司相比，通過注冊制發(fā)行股票的公司發(fā)行期間的盈余管理程度更低。

(二)注冊制改革與會計穩(wěn)健性

會計穩(wěn)健性是指會計對交易或者事項進行確認、計量和報告時應(yīng)當(dāng)保持應(yīng)有的謹慎，體現(xiàn)為不應(yīng)高估資產(chǎn)或者收益、低估負債或者費用。法律風(fēng)險和監(jiān)管壓力的上升與會計穩(wěn)健性之間存在正相關(guān)關(guān)系，公司很可能通過采用穩(wěn)健的會計政策來降低其面臨的法律風(fēng)險，緩解監(jiān)管壓力[18-21]。例如，Alam & Petruska[18]研究發(fā)現(xiàn)，在違規(guī)曝光前期，違規(guī)公司較少采用穩(wěn)健的會計政策，在這些公司因違規(guī)而受到美國證券監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查期間，公司更愿意采用穩(wěn)健的會計政策。Liu & Elayan[19]則指出，法律風(fēng)險可以通過強化信息不對稱性與會計穩(wěn)健性之間聯(lián)系的方式來影響會計穩(wěn)健性。他們發(fā)現(xiàn)，公司面臨的法律風(fēng)險與會計穩(wěn)健性之間存在正相關(guān)關(guān)系。Qiang[20]研究發(fā)現(xiàn)，訴訟風(fēng)險對會計處理中的條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性均具有促進作用。陳策、呂長江[21]研究發(fā)現(xiàn)，與主板上市公司相比，受到更嚴格監(jiān)管的中小板上市公司的會計穩(wěn)健性更高，表明監(jiān)管壓力很可能促使公司采用更穩(wěn)健的會計政策。

注冊制改革主要通過監(jiān)管壓力和違規(guī)成本兩個方面影響擬上市公司在發(fā)行期間的會計穩(wěn)健性。在監(jiān)管方面，注冊制改革旨在強化對上市公司和中介機構(gòu)的事后監(jiān)管和違規(guī)處罰力度。在注冊制下，監(jiān)管機構(gòu)的工作重心從事前的審批向事后的監(jiān)督和追責(zé)轉(zhuǎn)變，同時加大對違規(guī)行為的打擊力度。比如，證監(jiān)會在注冊環(huán)節(jié)對交易所審核質(zhì)量及發(fā)行條件、信息披露的重要方面嚴格把關(guān)，并實施有效的監(jiān)督，從嚴從重查處了一批大案要案，堅持“一案雙查”，嚴肅追究中介機構(gòu)違法責(zé)任。在違規(guī)成本方面，注冊制改革進一步簡化了退市條件和手續(xù)，大大降低了退市的難度，增加了違規(guī)的經(jīng)濟成本。此外，在法制領(lǐng)域，注冊制改革加大了對中介機構(gòu)和違規(guī)公司的處罰力度。顯然，注冊制改革帶來的這些舉措和轉(zhuǎn)變增加了上市公司和市場中介機構(gòu)在發(fā)行過程中面臨的監(jiān)管壓力和法律風(fēng)險，很可能會促使公司采用更加穩(wěn)健的會計處理方法。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

H2：與通過核準制發(fā)行股票的公司相比，通過注冊制發(fā)行股票的公司發(fā)行期間采用的會計政策更穩(wěn)健。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板和上海證券交易所科創(chuàng)板上市的公司作為研究對象⑦，考察在發(fā)行期間這些公司的會計行為。招股說明書僅提供了上市前三年的財務(wù)報表，并且計算變量需使用滯后一期數(shù)據(jù)，因此，本文的研究樣本區(qū)間為2007—2020年。初始樣本由3 037個公司—年度觀測值組成。本文按照如下步驟篩選樣本：(1)刪除主營業(yè)務(wù)涉及金融保險行業(yè)的樣本；(2)刪除可操縱性應(yīng)計額數(shù)據(jù)缺失或凈利潤變動數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)刪除控制變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文的研究樣本包括2 745個公司—年度觀測值。研究中涉及的公司首次公開發(fā)行日期、發(fā)行前的財務(wù)報表、發(fā)行當(dāng)期的股權(quán)結(jié)構(gòu)、最終控制人性質(zhì)以及首次公開發(fā)行的保薦機構(gòu)和審計機構(gòu)等數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量

(1)盈余管理。借鑒相關(guān)研究[22-24]，以基于會計穩(wěn)健性調(diào)整的可操縱性應(yīng)計額的絕對值和基于業(yè)績匹配的可操縱性應(yīng)計額的絕對值度量盈余管理。

借鑒Ball & Shivakumar[22]的研究，經(jīng)會計穩(wěn)健性調(diào)整的可操縱性應(yīng)計額DA_CF的計算方法如下。

TAC=α0+α1X+α2CFO+α3DCF+
α4DCF×CFO+ε

(1)

其中，TAC表示應(yīng)計總額，等于凈利潤減去經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量再除以期初資產(chǎn)總額；X表示修正瓊斯模型[23]中的控制變量；CFO是表示收益或損失的變量，等于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量除以期初資產(chǎn)總額；DCF表示是否發(fā)生損失的虛擬變量，當(dāng)CFO小于0時為1，否則為0。根據(jù)上述模型分年度和行業(yè)計算預(yù)測值NDA_CF，則可操縱性應(yīng)計額DA_CF=TAC-NDA_CF。

借鑒Kothari et al.[24]的研究，基于業(yè)績匹配的可操縱性應(yīng)計額DA_PM的計算方法如下：首先，基于修正瓊斯模型[23]計算公司的可操縱性應(yīng)計額DA；其次，在同一年度和行業(yè)內(nèi)選取ROA最為接近的公司作為配對組；最后，計算DA_PM=DA-配對公司的DA。

采用修正瓊斯模型[23]計算可操縱性應(yīng)計額的方法如下：按照公司發(fā)行期間證監(jiān)會的行業(yè)分類標準(制造業(yè)按二級分類劃分)，分年度和行業(yè)估計修正瓊斯模型。

TAC=α0/TA-1+α1ΔSALE/TA-1+
α2PPE/TA-1+ε

(2)

其中，TAC表示盈余中應(yīng)計總額，等于凈利潤減去經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量再除以期初資產(chǎn)總額；TA-1表示上年末的總資產(chǎn)，ΔSALE表示營業(yè)收入變動額，PPE表示固定資產(chǎn)總額。

利用模型2估計的系數(shù)α0、α1、α2，根據(jù)修正瓊斯模型NDA=α0/TA-1+α1(ΔSALE-ΔREC)/TA-1+α2PPE/TA-1計算應(yīng)計項目的預(yù)測值，其中ΔREC表示當(dāng)期應(yīng)收款項的變動。則可操縱性應(yīng)計額DA=TAC-NDA。

(2)會計穩(wěn)健性。借鑒Ball & Shivakumar[15]的研究，以盈余持續(xù)性模型度量IPO期間的會計穩(wěn)健性(ΔNI)。該模型的被解釋變量為ΔNI，表示本期凈利潤的變動。ΔNI-1表示上期凈利潤的變動。DΔNI是盈余變動虛擬變量，當(dāng)ΔNI小于0則為1，否則為0。若模型中DΔNI-1×ΔNI-1的系數(shù)顯著為負，則表明存在會計穩(wěn)健性。

2.解釋變量

注冊制(REGIPO)，表示公司是否通過注冊制獲取上市資格⑧。

3.控制變量

控制變量包括：第一大股東持股比例(BLOCK)、審計事務(wù)所(BIG4)、保薦機構(gòu)規(guī)模(SPN)、公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、公司成長性(GROWTH)、現(xiàn)金創(chuàng)造能力(CFO)、前一期應(yīng)計總額(LAGACC)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)等。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)。變量的詳細定義均在表1中進行了報告。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為檢驗H1，本文構(gòu)建了以下模型。

EM=α0+α1REGIPO+ΣβCONTROL+ε

(3)

其中，EM表示公司發(fā)行期間的盈余管理，分別為|DA_CF|和|DA_PM|。CONTROL表示控制變量，ε為殘差。若注冊制與上市公司首次發(fā)行期間的盈余管理程度顯著負相關(guān)，則REGIPO的系數(shù)α1應(yīng)顯著為負。

Basu[25]認為，會計穩(wěn)健性意味著會計盈余對“壞消息”的反應(yīng)更加及時充分，而對“好消息”的反應(yīng)則相對滯后遲緩，只有當(dāng)資產(chǎn)價值增加產(chǎn)生了現(xiàn)金流時才將利得確認為會計盈余，從而造成負盈余及其變化更加容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而正盈余及其變化的持續(xù)性更強。因而，條件穩(wěn)健性可以體現(xiàn)為正、負會計盈余變化在持續(xù)性方面存在不對稱性，負的會計盈余變化的持續(xù)性比正的會計盈余變化的持續(xù)性更弱。因此，為檢驗H2，本文采用盈余持續(xù)性模型度量會計穩(wěn)健性，構(gòu)建了以下模型。

ΔNI=β0+β1ΔNI-1+β2DΔNI-1+β3DΔNI-1×
ΔNI-1+β4REGIPO+β5ΔNI-1×REGIPO+
β6DΔNI-1×REGIPO+β7DΔNI-1×ΔNI-1×
REGIPO+ΣλCONTROL+ΣγΔNI-1×CONTROL+
ΣμDΔNI-1×CONTROL+ΣκDΔNI-1×
ΔNI-1×CONTROL+ε

(4)

若注冊制促進了上市公司發(fā)行期間的會計穩(wěn)健性，則DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO的系數(shù)β7應(yīng)顯著為負。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表2所示，|DA_CF|和|DA_PM|的均值分別為0.054 5和0.128 7，表明依據(jù)不同模型計算的可操縱性應(yīng)計額絕對值占期初資產(chǎn)的比重為5.45%和12.87%。ΔNI的均值為0.044 8，表明平均來看利潤呈現(xiàn)增長，且占期初資產(chǎn)的比重約為4.48%。主要解釋變量REGIPO的均值為0.188 3，表明大約18.83%的創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市公司是通過證券發(fā)行注冊制獲得上市資格⑨。上述變量具有相對較大的標準差，說明上市公司在盈余應(yīng)計額、利潤變動等方面存在較大差異?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果均在合理范圍。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準回歸結(jié)果分析

1.證券發(fā)行注冊制對盈余管理的影響

表3報告了盈余管理與證券發(fā)行注冊制的回歸結(jié)果。如表3所示，列(1)～列(4)中，REGIPO的系數(shù)均顯著為負，表明通過證券發(fā)行注冊制獲得上市資格的公司其盈余中可操縱性應(yīng)計額絕對值顯著更小，盈余管理程度顯著更低， H1得到了驗證。就經(jīng)濟意義而言，列(2)和列(4)的結(jié)果表明，通過證券發(fā)行注冊制上市的公司，其盈余中可操縱性應(yīng)計額絕對值分別下降了12.84% (0.007 0÷0.054 5=12.84%)和14.53%(0.018 7÷0.128 7=14.53%)。

控制變量的回歸結(jié)果如下。SPN的系數(shù)均顯著大于0，表明規(guī)模較大的保薦機構(gòu)保薦的上市公司其盈余中有較多的可操縱性應(yīng)計額[26]。LEV的系數(shù)顯著為負，說明財務(wù)杠桿與盈余管理顯著負相關(guān)。GROWTH的系數(shù)均顯著為正，表明成長性與盈余管理顯著正相關(guān)。LAGACC的系數(shù)顯著為正，表明前一期應(yīng)計額越高，本期可操縱性應(yīng)計額越高。

表3 證券發(fā)行注冊制改革影響盈余管理的回歸結(jié)果

2.證券發(fā)行注冊制對會計穩(wěn)健性的影響

表4報告了會計穩(wěn)健性與證券發(fā)行注冊制的回歸結(jié)果。列(1)報告了未加入主要解釋變量和控制變量的回歸結(jié)果，DΔNI-1×ΔNI-1的系數(shù)顯著為負，與Ball & Shivakumar[15]的結(jié)果基本保持一致。列(2)報告了加入主要解釋變量及其交叉乘積項的結(jié)果。DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO的系數(shù)顯著為負，表明在通過證券發(fā)行注冊制獲得上市資格的公司中會計穩(wěn)健性顯著更高。列(3)列示了加入主要解釋變量、控制變量及其交叉乘積項的結(jié)果。DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO的系數(shù)顯著為負，說明通過注冊制獲得上市資格的公司在首次發(fā)行的輔導(dǎo)期和發(fā)行期內(nèi)的會計穩(wěn)健性程度顯著更高。就經(jīng)濟含義而言，變量系數(shù)顯示，與通過審核制上市的公司相比，通過注冊制上市的公司的會計穩(wěn)健性提升了17.14%(0.689 9÷4.024 4=17.14%)。

表4 證券發(fā)行注冊制改革影響會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.真實盈余管理作為被解釋變量

真實盈余管理以企業(yè)真實交易活動為手段，不但會影響企業(yè)當(dāng)期的報告利潤，也會影響企業(yè)的現(xiàn)金流量[27]。蔡春等[12]認為，擬上市公司在IPO期間可能進行真實盈余管理。借鑒Cohen & Zarowin[28]的研究，本文度量真實盈余管理程度的變量RM1等于超額生產(chǎn)成本減去超額酌量費用，RM2等于負的超額酌量費用與超額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之和，RM3等于超額生產(chǎn)成本減去超額酌量費用與超額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量之和。

表5的列(1)～列(3)報告了真實盈余管理與證券發(fā)行注冊制的回歸結(jié)果。被解釋變量為RM1、RM2、RM3，均表示真實盈余管理的程度。變量REGIPO的系數(shù)均顯著為負，表明通過注冊制上市的公司在IPO期間的真實盈余管理顯著更低，支持了H1。

2.采用盈余中可操縱性應(yīng)計額和非經(jīng)常性損益度量盈余管理

前期研究指出，在發(fā)行期間的盈余管理行為具有方向性[11-14]，即上市公司傾向于在發(fā)行期間通過盈余管理提升會計利潤，從而達到上市條件或獲得更高的發(fā)行定價。表5的列(4)和列(5)報告了采用可操縱性應(yīng)計額(DA_CF和DA_PM)度量盈余管理的回歸結(jié)果，表5的列(6)報告了采用非經(jīng)常性損益(NOPEX)度量盈余管理的回歸結(jié)果⑩。NOPEX等于營業(yè)外收入與營業(yè)外支出的差額除以期初資產(chǎn)總額。如表5所示，REGIPO的系數(shù)均顯著為負，進一步支持了H1，表明注冊制改革有助于抑制擬上市公司在發(fā)行期間的盈余管理行為。

3.采用修正瓊斯模型計算可操縱性應(yīng)計額

表5的列(7)和列(8)報告了采用修正瓊斯模型計算的可操縱性應(yīng)計額作為被解釋變量的回歸結(jié)果。列(7)報告了采用可操縱性應(yīng)計額的絕對值作為被解釋變量的回歸結(jié)果，列(8)報告了采用可操縱性應(yīng)計額作為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，REGIPO的系數(shù)均顯著為負，支持了H1。

4.注冊制對盈余中可操縱性正負應(yīng)計額的影響

上市公司在向上與向下盈余管理之間可能存在非對稱反應(yīng)。因此，發(fā)行期間的盈余管理與可操縱性應(yīng)計的正負方向存在關(guān)聯(lián)。表6報告了區(qū)分可操縱性應(yīng)計額的正負符號與注冊制的回歸結(jié)果。列(1)和列(3)報告了可操縱性應(yīng)計額大于0的結(jié)果，REGIPO的系數(shù)均顯著為負，表明通過注冊制發(fā)行股票的公司其向上可操縱性應(yīng)計額顯著更低。列(2)和列(4)呈現(xiàn)了可操縱性應(yīng)計額小于0的結(jié)果，REGIPO的系數(shù)均不顯著，說明注冊制對擬上市公司發(fā)行期間的向下可操縱性應(yīng)計額沒有顯著的影響。

表5 采用不同方法度量盈余管理的回歸結(jié)果

表6 區(qū)分可操縱性應(yīng)計額的正負符號與注冊制的回歸結(jié)果

5.限定樣本公司的上市年度

在研究樣本中，注冊制實施期間較短，而核準制實施的期間較長，二者實行期間的不對稱性可能造成研究結(jié)果偏差。2018年11月，我國在主板之外新設(shè)板塊試點注冊制。因此，本文以2018年為基準年度，限定上市公司的首次公開發(fā)行年度為基準年度(2018年)的前后兩年或一年。表7報告了采用限定首次公開發(fā)行年度樣本的回歸結(jié)果。列(1)～列(3)報告了限定在2016年至2020年期間上市的公司的回歸結(jié)果，列(4)～列(6)報告了限定在2017年至2019年期間上市的公司的回歸結(jié)果。如表7所示，REGIPO以及DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO的系數(shù)均顯著為負，進一步支持了H1和H2。

6.應(yīng)計—現(xiàn)金流模型度量會計穩(wěn)健性

表8報告了采用應(yīng)計—現(xiàn)金流模型[15]度量會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。在應(yīng)計—現(xiàn)金流模型中，ACC表示應(yīng)計總額，ACC=(經(jīng)營性應(yīng)收項目的變動+存貨的變動-經(jīng)營性應(yīng)付項目的變動+遞延所得稅負債的變動-遞延所得稅資產(chǎn)的變動+其他資產(chǎn)的變動)/期初資產(chǎn)總額；CFO=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量/期初資產(chǎn)總額；DCF是虛擬變量，當(dāng)CFO小于0則為1，否則為0。結(jié)果顯示，列(2)和列(3)中，DCF×CFO×REGIPO的系數(shù)均顯著為正，表明通過發(fā)行注冊制上市的公司在發(fā)行期間會計穩(wěn)健性顯著更高，進一步支持H2。

表7 采用限定上市年度樣本的回歸結(jié)果

7.討論內(nèi)生性

本文采用傾向得分匹配法控制因公司特征在對照組和處理組之間的不平衡性可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。具體來說，本文選擇上市當(dāng)期第一大股東持股比例(BLOCK)、公司規(guī)模(SIZE)、財務(wù)杠桿(LEV)、現(xiàn)金流量(CFO)，以及是否為國有控股公司(STATE)作為匹配變量。表9報告了單變量檢驗結(jié)果。在樣本中，處理組是指通過注冊制上市的公司，對照組則是指通過核準制上市的公司。匹配后，匹配特征變量在兩組之間均無顯著差異，表明通過傾向得分匹配法獲取的配對樣本在匹配特征變量上均具有平衡性。

表10報告了采用匹配樣本的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)顯示，REGIPO的系數(shù)均顯著為負，進一步支持了H1；列(3)顯示，DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO的系數(shù)在5%水平下顯著為負，進一步支持了H2。

(四)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本文按照Williamson[29]的制度層級理論，分別從地區(qū)、行業(yè)以及公司層面對注冊制改革與財務(wù)報告質(zhì)量之間的聯(lián)系進行異質(zhì)性分析。

表8 應(yīng)計—現(xiàn)金流模型的回歸結(jié)果

1.地區(qū)法治化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表11的列(1)～列(3)報告了地區(qū)法治化水平調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，調(diào)節(jié)變量為LAW，等于地區(qū)法治化水平指數(shù)[30]。結(jié)果顯示，REGIPO×LAW的系數(shù)顯著為正，表明在法治化水平較高地區(qū)，注冊制改革抑制盈余管理的效應(yīng)更低；DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO×LAW的系數(shù)顯著為正，表明地區(qū)法治化水平降低了注冊制改革對會計穩(wěn)健性的影響。原因可能在于，法治化水平較高的地區(qū)在改革前就具有較為完備的正式制度，因而改革的影響被削弱。

2.行業(yè)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表11的列(4)～列(6)報告了行業(yè)集中度調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。調(diào)節(jié)變量CONCEN是虛擬變量，當(dāng)行業(yè)的赫芬達指數(shù)超過年度中位數(shù)則為1，否則為0。結(jié)果顯示，REGIPO×CONCEN的系數(shù)均顯著為負，DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO×CONCEN的系數(shù)顯著為負，表明在高集中度的行業(yè)中，注冊制改革抑制盈余管理、提升會計穩(wěn)健性的效應(yīng)更顯著。這是因為，市場競爭是公司治理的重要機制，然而在高集中度的行業(yè)中，這一機制受限，從而凸顯注冊制改革的必要性和影響力。

3.高管持股的調(diào)節(jié)作用

表11的列(7)～列(9)報告了高管持股調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。調(diào)節(jié)變量MAN_SHR是虛擬變量，當(dāng)公司高管持股比例高于年度中位數(shù)則為1，否則為0。結(jié)果顯示，REGIPO×MAN_SHR的系數(shù)顯著為負，DΔNI-1×ΔNI-1×REGIPO×MAN_SHR的系數(shù)亦顯著為負，表明注冊制改革對財務(wù)報告質(zhì)量的影響在高管持股比例較高的公司中更加顯著。原因在于，高管持股綁定了高管的利益與公司股票價格，綁定越緊密越可能促使管理層通過盈余管理、激進的會計政策來推高發(fā)行定價，從而獲得更高的收益。因此，在高管持股比例較高的公司中，注冊制改革的作用更顯著。

表9 可操縱性應(yīng)計變量和配對變量的平衡性檢驗結(jié)果

表10 采用匹配樣本的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

發(fā)行制度的變革對中國資本市場影響深遠，不僅監(jiān)管部門的治理理念發(fā)生了根本性變革，而且交易規(guī)則和市場參與者也會隨之改變。資本市場與監(jiān)管機構(gòu)亟須通過經(jīng)驗證據(jù)來剖析發(fā)行制度改革可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，為后續(xù)深化改革提供新思路、新方法?；?009—2020年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，本文分析了從核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變對上市公司在發(fā)行期間的會計行為可能產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比通過核準制上市的公司，通過注冊制上市的公司在發(fā)行期間的可操縱性應(yīng)計額的絕對值顯著更低。上述發(fā)現(xiàn)表明，注冊制改革通過降低發(fā)行門檻、強化信息披露職責(zé)、加強事中事后監(jiān)管等，在一定程度上有效抑制了上市公司發(fā)行期間實施盈余管理的動機，加大了其實施盈余管理的成本。進一步地，本文發(fā)現(xiàn)通過注冊制上市的公司其在發(fā)行期間的會計穩(wěn)健性顯著更高，表明注冊制下中介機構(gòu)和公司面臨的法律風(fēng)險和監(jiān)管壓力會明顯增加，中介機構(gòu)需要承擔(dān)更多的價值判斷責(zé)任，這些變化很可能促使公司采用更為穩(wěn)健的會計政策。經(jīng)穩(wěn)健性測試和采用傾向得分匹配法控制對照組與處理組之間的不平衡性以緩解內(nèi)生性后，上述結(jié)論依然成立。

由本文的研究結(jié)論可得到如下啟示。第一，從制度設(shè)計層面來看，監(jiān)管機構(gòu)和政府相關(guān)部門可以通過認識和理解注冊制改革的經(jīng)濟后果來理順治理思路、完善法規(guī)、建立現(xiàn)代治理理念，推進證券市場改革朝著法治化、現(xiàn)代化的方向前行。第二，從制度執(zhí)行層面來看，公司管理層應(yīng)加強內(nèi)部治理機制建設(shè)，規(guī)范會計行為，充分重視信息披露的重要性，加大信息公開的力度，引導(dǎo)其行為與法治環(huán)境更好地匹配。第三，從制度執(zhí)行后果來看，投資者應(yīng)了解注冊制改革對會計行為的影響，據(jù)此調(diào)整投資策略、抓住投資機會。

本文的研究也存在一些不足。第一，注冊制改革的時間較短，目前無法對其在資本市場中可能產(chǎn)生的長期影響進行研究。學(xué)者們在未來的研究中可以關(guān)注注冊制改革帶來的長期經(jīng)濟后果。第二，本文僅僅關(guān)注到應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理行為，受限于數(shù)據(jù)，未考慮其他盈余管理行為，如關(guān)聯(lián)方交易等。因此，學(xué)者們在未來的研究中可以進一步分析注冊制改革是否以及如何影響其他盈余管理行為。第三，受上市公司在發(fā)行期間財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)的局限，本文只關(guān)注了注冊制改革與條件穩(wěn)健性之間的聯(lián)系，忽視了對非條件穩(wěn)健性的影響。學(xué)者們可以基于發(fā)行期間財務(wù)數(shù)據(jù)非條件穩(wěn)健性度量模型，進一步分析注冊制改革對非條件穩(wěn)健性的影響。

表11 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析的回歸結(jié)果

注 釋：

①注冊制改革從來都不是發(fā)行程序的簡單變革，而是與資本市場息息相關(guān)的多種制度不斷完善的結(jié)果，可謂“牽一發(fā)而動全身”。注冊制改革涉及一系列基礎(chǔ)制度的優(yōu)化，同步推進承銷、交易、退市、投資者保護等各環(huán)節(jié)關(guān)鍵制度創(chuàng)新，改革的系統(tǒng)性、全面性、協(xié)同性超過以往發(fā)行制度改革。改革效果不僅僅涉及發(fā)行上市環(huán)節(jié)，而且與其他配套的制度環(huán)境變革有著系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)。

②注冊制要求轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，在減少管制的同時，還權(quán)于市場。證監(jiān)會按照“放管服”改革要求，堅持刀刃向內(nèi)、簡政放權(quán)。2019年以來，證監(jiān)會取消和調(diào)整14項行政許可，取消26%的備案事項，全面清理“口袋政策”和“隱形門檻”。本著簡明易懂、方便使用的原則，分兩批廢止18件規(guī)范性文件，“打包”修改13件規(guī)章、29件規(guī)范性文件，上市公司監(jiān)管問答從44項減少至18項。聚焦市場反應(yīng)集中的問題，開展為期3個月的作風(fēng)問題專項整治活動。

③按照《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，發(fā)行人申請在科創(chuàng)板上市應(yīng)當(dāng)至少滿足一項條件，其中僅第一項要求最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5 000萬元，或者最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。除這項條件外，其他條件均未要求公司凈利潤必須為正。

④《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中也存在類似規(guī)定。證監(jiān)會在注冊環(huán)節(jié)對交易所審核質(zhì)量及發(fā)行條件、信息披露的重要方面進行把關(guān)并監(jiān)督。截至2020年，已開展現(xiàn)場督導(dǎo)32次、現(xiàn)場檢查5次，對22家信息披露違規(guī)的發(fā)行人及中介機構(gòu)、46名相關(guān)責(zé)任人員采取了監(jiān)管措施。對信息披露存在嚴重問題的3家企業(yè)，或不予注冊，或由發(fā)行人主動撤回注冊申請。證監(jiān)會堅持以“零容忍”的態(tài)度嚴厲打擊財務(wù)造假、欺詐發(fā)行等證券違法活動。

⑤例如，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》和《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》中均明確規(guī)定，中國證監(jiān)會對交易所發(fā)行上市審核和發(fā)行承銷過程監(jiān)管等相關(guān)工作進行年度例行檢查，中國證監(jiān)會定期或者不定期按一定比例對交易所發(fā)行上市審核和發(fā)行承銷過程監(jiān)管等相關(guān)工作進行抽查。

⑥根據(jù)證監(jiān)會和交易所披露的監(jiān)管措施文件，截至2020年12月31日，共有25家科創(chuàng)板公司和6家創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行人或相關(guān)人員收到監(jiān)管措施。從被處理的主體來看，保薦代表人被出具監(jiān)管措施的情形最為常見，31個項目中存在30個項目的保薦代表人受到了監(jiān)管措施或紀律處分。

⑦首先，主板市場與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場在諸多方面存在差異，這些差異很可能對會計行為產(chǎn)生影響。例如，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)和主板企業(yè)在公司性質(zhì)和體量上存在明顯差異。其次，本文關(guān)注注冊制改革的經(jīng)濟后果，而主板市場并未實施注冊制改革。因此，如果采用全樣本，那么就存在一個問題，比較得出的結(jié)論很可能受到主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板差異的干擾，給因果推斷帶來難以克服的困難。

⑧本文通過WIND數(shù)據(jù)庫提供的創(chuàng)業(yè)板上市公司的首次發(fā)行日期，判斷上市公司是否通過證券發(fā)行注冊制獲得上市資格。數(shù)據(jù)收集截止日期為2020年12月14日。如果在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的公司的首次發(fā)行日期等于或晚于2020年6月15日，則認為這些公司是通過證券發(fā)行注冊制獲得上市資格，否則認為是通過審核制度獲得上市資格。此外，在上海證券交易所科創(chuàng)板上市的公司均是通過注冊制獲得上市資格。

⑨雖然樣本中通過注冊制改革的比例僅有18.83%，但是這一比例對大樣本統(tǒng)計來說，并不算低。比如，關(guān)于中國審計問題的研究中，國際四大會計師事務(wù)所審計比例約占樣本總量的6%～8%。目前，通過注冊制改革發(fā)行的上市企業(yè)占比較少，然而對其進行深入研究仍然能夠?qū)Y本市場改革提供重要參考。

⑩非經(jīng)常性損益是指公司正常經(jīng)營損益之外的一次性或偶發(fā)性損益，與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。證監(jiān)會在《公開發(fā)行證券的公司信息披露規(guī)范問答第1號——非經(jīng)常性損益》中特別指出，注冊會計師應(yīng)單獨對非經(jīng)常性損益項目予以充分關(guān)注，對公司在財務(wù)報告附注中所披露的非經(jīng)營性損益的真實性、準確性與完整性進行核實。營業(yè)外收支項目屬于典型的非經(jīng)常性損益。