基于圖論和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析的資管產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險測度與監(jiān)管政策效果研究

張 楊 劉 影 李東轅 尹 琳

（1.中國人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021；2.山東大學(xué)，山東 濟(jì)南 250100）

一、引言

近年來，隨著金融創(chuàng)新延展和金融改革深化，我國金融市場交易日趨多元和復(fù)雜，融資渠道、金融工具和金融業(yè)態(tài)日益豐富，金融體系的關(guān)聯(lián)度、復(fù)雜度大幅提高，金融體系脆弱性增強(qiáng)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力加大。黨的十九大報告指出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。”金融系統(tǒng)的穩(wěn)定并非決定于單一機(jī)構(gòu)或單一產(chǎn)品，而是要建立宏觀審慎評估體系，對金融市場尤其是重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)測、識別和預(yù)警，通過貨幣政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策的高效融合，防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

目前，資管業(yè)務(wù)已成為我國第二大體量的金融業(yè)態(tài)，在滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極作用，但也存在部分業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范、規(guī)避金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控等問題，潛在風(fēng)險不斷加大，成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范的一個重要主體（杜金富等，2021）。因此，在“雙支柱”調(diào)控框架下，加強(qiáng)資管產(chǎn)品研究，進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)測及監(jiān)管政策效果評估，具有重要現(xiàn)實(shí)意義。同時，伴隨金融業(yè)綜合統(tǒng)計的深入推進(jìn)，中國人民銀行實(shí)現(xiàn)了對理財與資金信托產(chǎn)品的逐筆統(tǒng)計，為定量研究提供了數(shù)據(jù)支撐。本文運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)探索監(jiān)測資管產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性、傳染性的有效方法，深入分析資管產(chǎn)品間的關(guān)聯(lián)嵌套關(guān)系，及時識別風(fēng)險傳導(dǎo)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，以期能夠及時預(yù)警重大風(fēng)險隱患，為完善金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警和處置體系提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

目前針對資管產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險測度的研究較少，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度方法和資管產(chǎn)品風(fēng)險管理兩方面。

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度

2008年金融危機(jī)后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究進(jìn)一步深入，尤其是系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度方法研究明顯增多。IMF（2009）列舉了4 種分析系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性的定量分析模型，包括網(wǎng)絡(luò)分析法（Network Analysis Approach）、共同風(fēng)險模型法（Co-Risk）、困境依賴矩陣法（Distress Dependence Matrix）和違約強(qiáng)度模型法（Default Intensity Model）；各國中央銀行、金融監(jiān)管部門也分別開發(fā)了一系列較為成熟的風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警方法，如歐洲中央銀行改進(jìn)的綜合指數(shù)法（CISS）、英國系統(tǒng)性機(jī)構(gòu)風(fēng)險評估系統(tǒng)（RAMSI）、韓國中央銀行的宏觀審慎政策系統(tǒng)性風(fēng)險評估模型（SAMP）等。

近年來，國內(nèi)關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度的研究也日益增多。研究者將復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論應(yīng)用于系統(tǒng)性金融風(fēng)險測度，從時間維度研究金融系統(tǒng)的周期性，從空間維度研究金融系統(tǒng)的傳染性，但研究領(lǐng)域多集中在銀行。如范小云等（2012）通過構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型考察了銀行間關(guān)聯(lián)性對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，認(rèn)為相比銀行規(guī)模，銀行間關(guān)聯(lián)程度尤其是負(fù)債關(guān)聯(lián)程度是誘發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的更重要的因素，其破產(chǎn)造成的損失也更大。鄧晶等（2013）認(rèn)為銀行間網(wǎng)絡(luò)具有風(fēng)險傳染和流動性轉(zhuǎn)移兩種相反的作用，并且這兩種作用在不同的流動性環(huán)境下占據(jù)不同的地位。鄒冬（2018）從網(wǎng)絡(luò)視角分析了我國金融機(jī)構(gòu)尾部風(fēng)險傳染效應(yīng)以及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識別和評估問題，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)間的尾部相依性具有時變特征，從尾部風(fēng)險關(guān)聯(lián)性的視角看，不僅要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)“大而不能倒”的風(fēng)險，也需要關(guān)注“關(guān)聯(lián)太緊密而不能倒”的風(fēng)險。

（二）資管產(chǎn)品風(fēng)險管理

隨著我國資管業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，資管產(chǎn)品風(fēng)險管理研究明顯增多，但囿于數(shù)據(jù)可得性等，研究主要集中在業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)風(fēng)險、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等角度，且研究方法更多采用定性分析。胡宇新（2017）總結(jié)了資管產(chǎn)品的三個風(fēng)險點(diǎn)：一是產(chǎn)品規(guī)則不統(tǒng)一，層層嵌套，拉長了債務(wù)鏈；二是沒有嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性原則，很多投資者的風(fēng)險承受能力與投資方向不匹配；三是數(shù)據(jù)和投向不清晰，難以對風(fēng)險作出判斷。靳羽（2018）認(rèn)為資管產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，多層嵌套的行業(yè)常態(tài)將資管行業(yè)異化為發(fā)揮信用中介功能的影子銀行。金延（2019）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)）的實(shí)施在短期內(nèi)將導(dǎo)致銀行理財資金的運(yùn)行規(guī)模和效率有所下降，從而導(dǎo)致城商行流動性比例下降，但從長期來看，將更有利于構(gòu)建穩(wěn)健的流動性風(fēng)險管理機(jī)制。

目前機(jī)構(gòu)和學(xué)者對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度方法日益豐富，但研究領(lǐng)域尚未突破銀行這一傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主體，研究方法仍局限于定性分析。為此，本文擬以SD 省資管產(chǎn)品為例，從宏觀和微觀兩個角度對資管產(chǎn)品風(fēng)險進(jìn)行定量監(jiān)測分析。同時，進(jìn)行對比分析：一是對SD 省和全國風(fēng)險進(jìn)行對比分析，以便更有針對性地對區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測和防控；二是對資管新規(guī)出臺前后數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析，研究探討資管新規(guī)政策效果及改善資管產(chǎn)品風(fēng)險現(xiàn)狀的措施思路。

三、模型與數(shù)據(jù)

（一）模型

圖論和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法可以直觀展示各主體之間的關(guān)系，可用于反映金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性及傳染性，本文選用該方法研究資管產(chǎn)品的系統(tǒng)性風(fēng)險，從關(guān)聯(lián)關(guān)系分析、整體風(fēng)險測度、系統(tǒng)重要性產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測及政策效果分析四個層次對資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行研究。

1.關(guān)聯(lián)關(guān)系分析。繪制多級關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖可對整個網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行可視化、系統(tǒng)化分析。資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)包含了資管產(chǎn)品之間的所有投資關(guān)系，各類資管產(chǎn)品為該網(wǎng)絡(luò)中的“節(jié)點(diǎn)”，各產(chǎn)品之間的投資關(guān)系為網(wǎng)絡(luò)中的“邊”，邊是有方向的，它的方向代表了資金流動的方向。這些“節(jié)點(diǎn)”和“邊”構(gòu)成以“投出產(chǎn)品→被投產(chǎn)品”為方向、以投資金額為權(quán)重（或無權(quán)重）的有向圖。在這個有向圖中，每個節(jié)點(diǎn)代表一只資管產(chǎn)品，每條邊代表一個投資關(guān)系。節(jié)點(diǎn)的“度”是指和該節(jié)點(diǎn)相連的邊的條數(shù)，“出度”指該資管產(chǎn)品投資的產(chǎn)品只數(shù)，“入度”指向該產(chǎn)品投資的產(chǎn)品只數(shù)。根據(jù)出入度值細(xì)分資管產(chǎn)品種類，從而從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)層面了解各產(chǎn)品之間多級投資、資金流向等情況。

2.整體風(fēng)險測度。具體從關(guān)聯(lián)性、分散性、傳染性三個方面對資管產(chǎn)品風(fēng)險進(jìn)行可量化、可測度分析。

（1）關(guān)聯(lián)性分析：中介中心性。由于現(xiàn)實(shí)中網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)數(shù)量可能非常大，無法通過直觀圖更深入地理解網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)部細(xì)節(jié)，因此，通常采用鄰接矩陣來描述一個圖，若圖G 包含N 個端點(diǎn)，那么圖G N×N 的鄰接矩陣表示為A（G）。中介中心性測算公式為：

公式（1）中， g為節(jié)點(diǎn)i 和節(jié)點(diǎn)j 之間最短路徑的總數(shù)， g( i )指節(jié)點(diǎn)i 和節(jié)點(diǎn)j 之間經(jīng)過節(jié)點(diǎn)i 的最短路徑總數(shù)。

節(jié)點(diǎn)的中介中心性越大，說明最短路徑經(jīng)過該點(diǎn)的次數(shù)越多；整個網(wǎng)絡(luò)的中介中心性越大，說明整個網(wǎng)絡(luò)中充當(dāng)最短路徑中介的節(jié)點(diǎn)占比越大，在空間上體現(xiàn)為點(diǎn)與點(diǎn)間最短聯(lián)通路徑依賴關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的情況較多。中介中心性可以從風(fēng)險集聚的角度衡量資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中與多個產(chǎn)品交叉關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品多少以及整體風(fēng)險關(guān)聯(lián)性的大小。

（2）分散性分析：皮爾森相關(guān)系數(shù)。皮爾森相關(guān)系數(shù)定義公式為：

公式（2）中， M 為網(wǎng)絡(luò)中連邊的數(shù)目， E 表示連邊的集合， K、 K分別是節(jié)點(diǎn)i， j 的度值， e表示兩節(jié)點(diǎn)之間的連邊。由于資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是有向圖，因此，當(dāng)e的值為1時，表示節(jié)點(diǎn)i 和節(jié)點(diǎn)j 之間存在由節(jié)點(diǎn)i 指向節(jié)點(diǎn)j 的連邊，說明節(jié)點(diǎn)i代表的資管產(chǎn)品有資金投向了節(jié)點(diǎn)j 代表的資管產(chǎn)品。若e的值為0，則表示節(jié)點(diǎn)i 和節(jié)點(diǎn)j 之間不存在由節(jié)點(diǎn)i 指向節(jié)點(diǎn)j 的連邊，說明節(jié)點(diǎn)i 代表的資管產(chǎn)品沒有資金投向節(jié)點(diǎn)j 代表的資管產(chǎn)品；但e的值可能大于0，說明節(jié)點(diǎn)j 代表的資管產(chǎn)品有資金投向了節(jié)點(diǎn)i 代表的資管產(chǎn)品。

如果皮爾森相關(guān)系數(shù)為正，說明網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)更傾向與網(wǎng)絡(luò)中度值較大的節(jié)點(diǎn)連接，該網(wǎng)絡(luò)為正相關(guān)網(wǎng)絡(luò)；在資管業(yè)務(wù)中表現(xiàn)為投資關(guān)系越復(fù)雜的產(chǎn)品，越容易被其他產(chǎn)品投資，存在“滾雪球效應(yīng)”。反之，則網(wǎng)絡(luò)為負(fù)相關(guān)網(wǎng)絡(luò)；在資管業(yè)務(wù)中表現(xiàn)為各產(chǎn)品之間充分進(jìn)行風(fēng)險分散，不集中投資某幾個產(chǎn)品。

（3）傳染性分析：無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)。無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)是典型的具有“馬太效應(yīng)”的網(wǎng)絡(luò)，即度值大的點(diǎn)更容易吸引新節(jié)點(diǎn)與它連接，而度值小的節(jié)點(diǎn)與新節(jié)點(diǎn)相連更困難。結(jié)合金融市場投資行為和經(jīng)濟(jì)人假設(shè)相關(guān)理論，該特征在資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中表現(xiàn)為：投資關(guān)系越復(fù)雜的產(chǎn)品，越容易吸引新產(chǎn)品的投資；投資關(guān)系越簡單的產(chǎn)品，越不容易吸引新產(chǎn)品的投資。

3.系統(tǒng)重要性產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)測。2008年金融危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)證明，系統(tǒng)重要性主體因其“大而不能倒”的特征，更容易成為風(fēng)險積聚的載體和風(fēng)險信號的風(fēng)向標(biāo)。因此，建立資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)重要性產(chǎn)品的篩選、分析和監(jiān)測機(jī)制成為有效捕捉風(fēng)險累積的主體，進(jìn)而進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)警和測度的關(guān)鍵。接近中心性體現(xiàn)的是一個點(diǎn)與其他點(diǎn)的近鄰程度，可用于系統(tǒng)重要性產(chǎn)品的篩選。其計算公式為：

公式（3）中，d表示節(jié)點(diǎn)i 和節(jié)點(diǎn)j 的最短路徑距離。

一個具有高接近中心性的點(diǎn)，說明該點(diǎn)距離其他任何點(diǎn)都最近，在空間上體現(xiàn)為中心位置。在投資關(guān)系中，由于距離權(quán)重為投資金額，接近中心度高體現(xiàn)為該產(chǎn)品與其他產(chǎn)品的資金關(guān)聯(lián)均較密切且金額較大，系統(tǒng)重要性較高。

4.風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測及政策效果分析。資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性風(fēng)險不是一成不變的，而是隨著監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)發(fā)展動態(tài)變化的，因此，應(yīng)在時點(diǎn)監(jiān)測的基礎(chǔ)上，建立動態(tài)風(fēng)險監(jiān)測模型。本文通過對2017—2020年各年末時點(diǎn)反映SD 省資管產(chǎn)品系統(tǒng)性風(fēng)險的嵌套產(chǎn)品數(shù)量、占比和皮爾森相關(guān)系數(shù)等重要指標(biāo)進(jìn)行對比分析，客觀評價資管新規(guī)對于資管行業(yè)的規(guī)范和約束效果，為完善監(jiān)管政策提供思路和建議。

（二）數(shù)據(jù)

考慮數(shù)據(jù)的可得性及產(chǎn)品的代表性，本文以理財與資金信托產(chǎn)品為例進(jìn)行資管產(chǎn)品風(fēng)險特征研究。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行理財與資金信托統(tǒng)計監(jiān)測信息系統(tǒng)。選取2017—2020年各年末時點(diǎn)存續(xù)理財與資金信托產(chǎn)品的股權(quán)及特定目的載體明細(xì)數(shù)據(jù)和信托貸款投資明細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并對數(shù)據(jù)做如下處理：一是屬地界定，將投出或投入資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)注冊地在SD 省的產(chǎn)品視為SD 省資管產(chǎn)品；二是去除自投，根據(jù)當(dāng)前不允許資管產(chǎn)品“資金自循環(huán)”的監(jiān)管要求，剔除投向產(chǎn)品代碼與本產(chǎn)品代碼相同的自投數(shù)據(jù)；三是去除“重邊”，由于“重邊”會影響Pajek軟件對中介中心性等分析指標(biāo)的計算，因此，將投向和投出產(chǎn)品代碼相同的多次投資金額加總，合并為一條投資關(guān)系，進(jìn)行去重處理；四是脫敏處理，出于信息保密和安全原則，用“1、2……”編號作為產(chǎn)品唯一標(biāo)識進(jìn)行產(chǎn)品脫敏處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)關(guān)系

1.關(guān)聯(lián)關(guān)系可視化展示。從2020年末SD 省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)圖看，1782只存在相互投資關(guān)系的資管產(chǎn)品構(gòu)成了1782 個網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，投資關(guān)系錯綜復(fù)雜的同時存在一定的規(guī)律性。越靠近中心位置的節(jié)點(diǎn)所代表的產(chǎn)品投資關(guān)系越復(fù)雜、在整個系統(tǒng)中的風(fēng)險關(guān)聯(lián)度越高，體現(xiàn)了資管產(chǎn)品投資關(guān)系存在集聚效應(yīng)；一些產(chǎn)品投資關(guān)系較為簡單，體現(xiàn)為分布在整個網(wǎng)絡(luò)四周的“孤點(diǎn)”，風(fēng)險關(guān)聯(lián)度較低，對資管產(chǎn)品市場的風(fēng)險分散起到了重要作用（見圖1）。

圖1：2020年末SD省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖

為進(jìn)一步篩選投資關(guān)系復(fù)雜程度較高的產(chǎn)品，將具有資金流動關(guān)聯(lián)的每個單獨(dú)連通子網(wǎng)絡(luò)分解展示。72 個子網(wǎng)絡(luò)中僅有9 個較為復(fù)雜。這9 個子網(wǎng)絡(luò)共涉及1516只產(chǎn)品，占全部產(chǎn)品的85.1%，其中投資關(guān)系最復(fù)雜的一個子網(wǎng)絡(luò)涉及964 只產(chǎn)品，占全部產(chǎn)品的54.1%，存在明顯的“頭部效應(yīng)”（見圖2）。

圖2：2020年末SD省資管產(chǎn)品投資關(guān)系分解展示圖

同時，圖1 和圖2 中都存在一些“傘狀”節(jié)點(diǎn)，這些節(jié)點(diǎn)周圍有多個節(jié)點(diǎn)與其關(guān)聯(lián)，呈現(xiàn)放射狀分布，說明該類節(jié)點(diǎn)只有入度或出度，且度值較大。其中，入度值最大的產(chǎn)品編號為1719，該產(chǎn)品收到84只產(chǎn)品的投資資金，但沒有投資其他產(chǎn)品。出度值最大的產(chǎn)品編號為405，該產(chǎn)品只有資金流出而無資金流入，共投資了28 只產(chǎn)品。入、出度值前十的產(chǎn)品均為資金信托產(chǎn)品，開放式產(chǎn)品占比為90%，其中，入度值前十的產(chǎn)品中固定收益類產(chǎn)品占比最高，為50%；出度值前十的產(chǎn)品均是混合類產(chǎn)品。

2.風(fēng)險關(guān)聯(lián)關(guān)系分析。根據(jù)資管產(chǎn)品節(jié)點(diǎn)度值特點(diǎn)可將其分為三類，即資金純流入產(chǎn)品（入度值大于等于1，出度值為0）、資金純流出產(chǎn)品（入度值為0，出度值大于等于1）和資金流通中間產(chǎn)品。整體上看：

一是資金純流入產(chǎn)品入度值整體較小，投資關(guān)系相對簡單。2020年末，SD 省資管產(chǎn)品中資金純流入產(chǎn)品641 只，占比36.0%，較全國高12.3 個百分點(diǎn)，說明SD省有超過1/3的產(chǎn)品僅為資金流的接收方，未向其他資管產(chǎn)品進(jìn)行投資，從而資金流不會進(jìn)入產(chǎn)品間的“內(nèi)循環(huán)”。該類產(chǎn)品是整個投資網(wǎng)絡(luò)中的資金流下游產(chǎn)品，風(fēng)險主要體現(xiàn)在資金運(yùn)用能力方面，即投資項目風(fēng)險。分區(qū)間看，2020年末SD 省資金純流入產(chǎn)品中，入度值在[1，10]范圍內(nèi)的產(chǎn)品占比為85.8%，其中入度僅為1的產(chǎn)品占比41.0%，入度值最高為84，較全國低542，說明SD 省大部分資金純流入產(chǎn)品投資關(guān)系較為簡單，四成多產(chǎn)品資金來源為單一資管產(chǎn)品，一旦上游產(chǎn)品出現(xiàn)資金鏈斷裂，將可能影響下游產(chǎn)品資金流運(yùn)作。

二是資金純流出資管產(chǎn)品中，低出度值產(chǎn)品占比超九成，投資集中度相對較高。2020年末，SD 省資金純流出資管產(chǎn)品1132 只，占比63.5%，較全國低11.8 個百分點(diǎn)，說明SD 省六成以上的產(chǎn)品未接收其他資管產(chǎn)品的投資，是整個投資網(wǎng)絡(luò)中的資金流上游產(chǎn)品，這一比例低于全國水平，表明整體投資關(guān)聯(lián)風(fēng)險較小。由于這類產(chǎn)品募集資金用于再投資其他資管產(chǎn)品，一旦被投資資管產(chǎn)品資金收回困難，就會影響上游產(chǎn)品，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)兌付危機(jī)。2020年末SD 省1132 只資金純流出產(chǎn)品中，出度值在[1，10]范圍內(nèi)的產(chǎn)品占比為94.8%，其中出度值僅為1 的產(chǎn)品占比為52.3%，出度值最高為28，較全國低40。SD省資金純流出資管產(chǎn)品雖然數(shù)量占比較全國低，但產(chǎn)品投資集中度較高，存在一定的集聚風(fēng)險。

三是資金流通中間產(chǎn)品占比極低，嵌套風(fēng)險整體可控。2020年末，SD 省資金流通中間產(chǎn)品9 只，占比0.5%，較全國低0.4 個百分點(diǎn)。資金流通中間產(chǎn)品多為資金通道業(yè)務(wù)產(chǎn)品，存在多層嵌套風(fēng)險。由于該類產(chǎn)品僅發(fā)揮資金“二傳手”作用，會迅速傳播擴(kuò)散風(fēng)險，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注。SD 省及全國資管產(chǎn)品嵌套風(fēng)險均相對較低，SD 省優(yōu)于全國，嵌套產(chǎn)品僅占全國的3.6%。截至2020年末，SD 省資管產(chǎn)品僅存在一層和二層嵌套，二層嵌套產(chǎn)品（即資金流通中間產(chǎn)品）共9只，出度值均為1，入度值最高為9，即該產(chǎn)品受到9 只產(chǎn)品的投資，同時自身又投資了1 只產(chǎn)品。說明SD 省嚴(yán)格落實(shí)了資管新規(guī)相關(guān)要求，多層嵌套產(chǎn)品已逐步清理。

四是三類資管產(chǎn)品在理財和資金信托產(chǎn)品中的占比差異較大。由于理財和資金信托產(chǎn)品的運(yùn)作特點(diǎn)不同，資金純流入、資金純流出和資金流通中間產(chǎn)品在理財和資金信托產(chǎn)品中的占比差異較大。理財產(chǎn)品表現(xiàn)出明顯的資金流出特征，95%以上的產(chǎn)品為資金源頭產(chǎn)品，即資金純流出產(chǎn)品，風(fēng)險主要受投資標(biāo)的的集中度影響。信托產(chǎn)品包含了全部三類產(chǎn)品，資金純流入和純流出產(chǎn)品較為平衡，資金流通中間產(chǎn)品占比極低。相較于理財產(chǎn)品，信托產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)關(guān)系更為復(fù)雜，更易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)整體風(fēng)險測度

1.網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險關(guān)聯(lián)性分析。2020年末，SD 省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的中介中心性值為0.00000383，全國為0.00000025，SD 省是全國的15.32 倍，說明SD省的區(qū)域風(fēng)險關(guān)聯(lián)性較全國更強(qiáng)，一旦個別產(chǎn)品資金鏈斷裂，將影響相對更多的產(chǎn)品及資金鏈，具體影響程度與流入或流出該產(chǎn)品的資金流大小有關(guān)。

2.網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險分散性分析。SD 省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中整個網(wǎng)絡(luò)的皮爾森相關(guān)系數(shù)為-0.154，如果將投資金額作為權(quán)重進(jìn)行考慮，則皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.046。說明目前SD 省資管產(chǎn)品的風(fēng)險分散存在“片面化”問題，即從產(chǎn)品只數(shù)的分散情況看，為輕度負(fù)相關(guān)網(wǎng)絡(luò)，資管產(chǎn)品之間通過投向投資關(guān)系較簡單的其他產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險分散的效果較好；但如果將投資金額作為權(quán)重加入考慮，則為輕度正相關(guān)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品投資金額的分散情況明顯弱于產(chǎn)品只數(shù)的分散情況。從全國情況看，整個網(wǎng)絡(luò)的皮爾森相關(guān)系數(shù)為-0.123，投資金額加權(quán)的皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.019。SD 省整個網(wǎng)絡(luò)的皮爾森相關(guān)系數(shù)低于全國，投資金額加權(quán)的皮爾森相關(guān)系數(shù)高于全國，說明SD 省在產(chǎn)品只數(shù)方面進(jìn)行風(fēng)險分散的效果優(yōu)于全國，但在投資金額方面進(jìn)行風(fēng)險分散的效果弱于全國，資金區(qū)域風(fēng)險集聚效應(yīng)大于全國。

3.網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險傳染性分析。從2020年末SD省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)度值和分布圖看（見圖3），SD 省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)符合無標(biāo)度網(wǎng)絡(luò)特征，即存在風(fēng)險傳染的“馬太效應(yīng)”。風(fēng)險的傳染性與微觀主體的行為選擇密切相關(guān)，因此，通過合理適度的宏觀政策手段對資管產(chǎn)品投資關(guān)系進(jìn)行約束和調(diào)控具有必要性。

圖3：2020年末SD省資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)度值和分布圖

（三）資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)重要性產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)測

1.系統(tǒng)重要性產(chǎn)品特征分析。通過對2020年末SD 省1782 只資管產(chǎn)品接近中心性指標(biāo)的計算，以接近中心性排名前十的產(chǎn)品為例，分析系統(tǒng)重要性資管產(chǎn)品的特征（見表1）。由表1可知，接近中心性大小與度值和基本正相關(guān)，即接近中心性較高的系統(tǒng)重要性產(chǎn)品的度值和也較大。前十大系統(tǒng)重要性產(chǎn)品中，從產(chǎn)品分類看，全部為信托產(chǎn)品，說明理財產(chǎn)品的系統(tǒng)重要性較信托產(chǎn)品低，風(fēng)險較小；從產(chǎn)品類型看，混合類、權(quán)益類和固定收益類產(chǎn)品占比分別為50%、30%和20%；從產(chǎn)品運(yùn)行方式看，開放式凈值型產(chǎn)品占比最高，為70%。由此可見，SD省系統(tǒng)重要性資管產(chǎn)品以開放式凈值型的混合類信托產(chǎn)品為主。

表1：SD省接近中心性排名前十的資管產(chǎn)品信息表

2.系統(tǒng)重要性貸款投向領(lǐng)域關(guān)聯(lián)風(fēng)險分析。除了系統(tǒng)重要性產(chǎn)品的監(jiān)測外，對于系統(tǒng)重要性貸款投向領(lǐng)域的監(jiān)測也尤為重要。系統(tǒng)重要性貸款投向領(lǐng)域是指資管產(chǎn)品將募集資金用于投資的過程中，也存在著領(lǐng)域的集聚效應(yīng)，重點(diǎn)領(lǐng)域的不良貸款會傳導(dǎo)至相關(guān)產(chǎn)品，成為影響系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵因素。由于理財產(chǎn)品資金投向明細(xì)數(shù)據(jù)不可得，因此，本文以信托產(chǎn)品貸款為例進(jìn)行分析。

從貸款實(shí)際投向領(lǐng)域來看，2020年末SD 省信托產(chǎn)品資金集中度較高，貸款余額排名前五的投向領(lǐng)域分別為房地產(chǎn)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、土木工程建筑業(yè)和個人，合計余額占全部貸款的73.16%，涉及資管產(chǎn)品合計只數(shù)占比為57.93%，具有很強(qiáng)的代表性，為系統(tǒng)重要性貸款投向領(lǐng)域（見表2）。

表2：系統(tǒng)重要性貸款領(lǐng)域關(guān)聯(lián)風(fēng)險分析表（單位：萬元，%，只）

當(dāng)前，信托貸款中關(guān)注類貸款及不良貸款占比整體較低，存在風(fēng)險被低估的情況，主要是由于當(dāng)前信托公司仍存在一定比例的存量通道類信托貸款項目，該類項目的風(fēng)險多由資金提供方承擔(dān)，并不體現(xiàn)在信托公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。因此，僅從產(chǎn)品間投資關(guān)系這一微觀角度分析風(fēng)險具有一定的片面性，應(yīng)綜合分析宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和具體貸款投向領(lǐng)域風(fēng)險情況，優(yōu)化風(fēng)險監(jiān)測模型，以便更好地進(jìn)行系統(tǒng)性金融風(fēng)險的監(jiān)測和預(yù)警。此外，個人貸款涉及產(chǎn)品只數(shù)占比高于余額占比2.65 個百分點(diǎn)，說明個人貸款存在數(shù)量多、單只金額少的情況，雖然從單只產(chǎn)品來看風(fēng)險較低，但應(yīng)謹(jǐn)防“積少成多”的系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。

（四）資管產(chǎn)品投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測及政策效果分析

以2018年資管新規(guī)頒布為界，我國資管行業(yè)經(jīng)歷了一個從野蠻生長到轉(zhuǎn)型發(fā)展的過程。從數(shù)據(jù)分析結(jié)果看，2017—2019年主要風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)均呈現(xiàn)上升趨勢，2020年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，特別是體現(xiàn)政策約束效果的皮爾森相關(guān)系數(shù)等指標(biāo)明顯下降（見表3、圖4）。

圖4：2017—2020年SD省資管產(chǎn)品主要風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)變化趨勢圖

表3：2017—2020年SD省資管產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)表（單位：只，%）

加權(quán)的皮爾森相關(guān)系數(shù)下降，體現(xiàn)出金融市場對監(jiān)管政策反應(yīng)迅速，主要表現(xiàn)在資管產(chǎn)品相互投資行為得到約束，如互投產(chǎn)品、多層嵌套產(chǎn)品的“解套”，新發(fā)產(chǎn)品降杠桿等。從嵌套產(chǎn)品占比來看，新發(fā)產(chǎn)品的規(guī)劃性、合規(guī)性使得多層嵌套產(chǎn)品的占比自2017年以來持續(xù)下降，且2020年下降最快。但從嵌套產(chǎn)品數(shù)量看，調(diào)整存在一定的政策時滯，2017—2019年嵌套產(chǎn)品仍呈穩(wěn)步增長趨勢，2020年出現(xiàn)大幅下降。這是因為資管新規(guī)堅持防范風(fēng)險與有序規(guī)范相結(jié)合，合理設(shè)置過渡期，給予金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有序整改和轉(zhuǎn)型時間，確保金融市場穩(wěn)定運(yùn)行。

由此可見，資管新規(guī)對市場起到了約束效果，通過政策傳導(dǎo)效應(yīng)，使得各類資管產(chǎn)品占比更加合理、產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化、風(fēng)險更加分散。同時，通過“過渡期安排”等方式，在實(shí)現(xiàn)資管市場平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的同時有效守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，體現(xiàn)了抑制金融風(fēng)險和鼓勵金融創(chuàng)新的平衡。

五、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文從關(guān)聯(lián)關(guān)系分析、整體風(fēng)險測度、系統(tǒng)重要性產(chǎn)品風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測及政策效果分析四個方面對SD省資管產(chǎn)品關(guān)聯(lián)關(guān)系及系統(tǒng)性風(fēng)險特征進(jìn)行實(shí)證分析，并與全國情況進(jìn)行對比，研究發(fā)現(xiàn)：

第一，目前全國及SD 省資管產(chǎn)品入、出度值均較低，資金來源風(fēng)險整體可控，但資金純流出產(chǎn)品投向過于集中。理財產(chǎn)品資金流出特征顯著，95%以上的產(chǎn)品為資金源頭產(chǎn)品，需重點(diǎn)關(guān)注投資產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險；信托產(chǎn)品資金流出和流入則較為平衡，資金運(yùn)用風(fēng)險和投資集中度過高的風(fēng)險并重。

第二，全國和SD 省的資管產(chǎn)品都存在風(fēng)險的積聚性和分散性并存的特征。SD省在產(chǎn)品只數(shù)方面進(jìn)行風(fēng)險分散的效果較全國好，但是結(jié)合投資金額看，SD省的風(fēng)險分散效果弱于全國，仍然存在區(qū)域風(fēng)險集聚效應(yīng)。同時，SD省的區(qū)域風(fēng)險關(guān)聯(lián)性較全國更強(qiáng)，個別產(chǎn)品產(chǎn)生風(fēng)險影響的資金鏈范圍更廣。

第三，在SD 省資管產(chǎn)品投資網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)重要性產(chǎn)品中，開放式凈值型的信托產(chǎn)品占比較理財產(chǎn)品高，風(fēng)險更大；從投資網(wǎng)絡(luò)關(guān)系看，資金流通中間產(chǎn)品全部為信托產(chǎn)品，關(guān)聯(lián)關(guān)系更為復(fù)雜，更易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，信托產(chǎn)品風(fēng)險是當(dāng)前風(fēng)險控制的關(guān)鍵。

第四，自2018年資管新規(guī)實(shí)施以來，SD 省資管產(chǎn)品相互投資行為得到有效約束性，多層嵌套逐步減少，SD 省的資管產(chǎn)品嵌套風(fēng)險相比全國平均水平低，與多個產(chǎn)品交叉關(guān)聯(lián)的產(chǎn)品較少。資管新規(guī)在消除SD 省資管產(chǎn)品多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)，防范風(fēng)險跨行業(yè)、跨市場傳染方面效果顯著。

（二）相關(guān)政策建議

針對以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，加強(qiáng)引導(dǎo)，提高資管產(chǎn)品資金運(yùn)用效率。將宏觀政策調(diào)控與微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為結(jié)合起來，重點(diǎn)引導(dǎo)資管產(chǎn)品投資方向、投向領(lǐng)域等與當(dāng)前國家產(chǎn)業(yè)政策保持一致，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，防止風(fēng)險聚集。第二，建立、健全資管產(chǎn)品跨行業(yè)、跨市場風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警機(jī)制。盡快實(shí)現(xiàn)各類資管產(chǎn)品逐筆明細(xì)數(shù)據(jù)采集，不斷細(xì)化統(tǒng)計顆粒度，為建立、健全資管產(chǎn)品風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測和分析預(yù)警機(jī)制提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。第三，推動發(fā)行機(jī)構(gòu)完善資管產(chǎn)品風(fēng)險管控體系。金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)風(fēng)險管控，在按時完成資管業(yè)務(wù)合規(guī)化轉(zhuǎn)型的同時，完善現(xiàn)有的風(fēng)險管理制度、管理流程、管理方法等，建立一套科學(xué)完善的風(fēng)控體系。

①根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106 號）規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。