金融基礎(chǔ)設(shè)施有助于提升融資租賃的債務(wù)治理效應(yīng)嗎？
——基于中登網(wǎng)實(shí)施前后的實(shí)證檢驗(yàn)

楊 汀 史燕平

（1.北方工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100144；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

金融基礎(chǔ)設(shè)施是構(gòu)建、完善金融體系的必要環(huán)節(jié)，是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要防線。如何建設(shè)先進(jìn)可靠、富有彈性的金融基礎(chǔ)設(shè)施是當(dāng)前的重要課題。中央全面深化改革委員會(huì)第十次會(huì)議指出，金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融市場(chǎng)穩(wěn)健高效運(yùn)行的基礎(chǔ)性保障，是實(shí)施宏觀審慎管理和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控的重要抓手，并審議通過了《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案》。近年來，我國(guó)的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，特別是中國(guó)人民銀行征信中心建立的“動(dòng)產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)”（以下簡(jiǎn)稱中登網(wǎng)），對(duì)緩解信息不對(duì)稱、降低監(jiān)管成本起到了重要作用。在我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵時(shí)期，迫切需要明晰金融基礎(chǔ)設(shè)施的功能與作用機(jī)制，進(jìn)而為充分發(fā)揮金融基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟(jì)效果及制定未來發(fā)展路線提供參考和建議。

近十年來，融資租賃是我國(guó)增長(zhǎng)最快的金融活動(dòng)之一。2007—2019年間，我國(guó)融資租賃機(jī)構(gòu)數(shù)量由109 家增長(zhǎng)到12130 家，年復(fù)合增長(zhǎng)率為48%；融資租賃合同余額則由240 億元增長(zhǎng)到66540 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為60%。我國(guó)融資租賃交易額的世界排名更是從第27 位躍升至第2 位，增長(zhǎng)十分迅猛。但在發(fā)展初期，作為一種債務(wù)融資工具，融資租賃所發(fā)揮的債務(wù)治理效應(yīng)卻非常有限。限制融資租賃發(fā)揮治理效應(yīng)的一個(gè)主要障礙是融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)承租人的監(jiān)管成本過高。在2009年以前，由于我國(guó)缺少權(quán)威的租賃物統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)，融資租賃機(jī)構(gòu)難以對(duì)租賃物的權(quán)屬進(jìn)行有效排查和公示，導(dǎo)致“一物多租”和承租人惡意處置租賃物事件頻發(fā)。特別是當(dāng)承租人私自將租賃物出售后，融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)租賃物的所有權(quán)難以對(duì)抗《物權(quán)法》規(guī)定的“善意第三人”，導(dǎo)致融資租賃機(jī)構(gòu)遭受巨大損失。2009年，中國(guó)人民銀行征信中心下屬的中登網(wǎng)開始為融資租賃機(jī)構(gòu)提供融資租賃登記和查詢服務(wù)，為融資租賃機(jī)構(gòu)確定租賃物的權(quán)屬提供了權(quán)威平臺(tái)。2014年，最高人民法院出臺(tái)《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》，明確第三人與承租人交易時(shí)，未按照法律、行政法規(guī)、行業(yè)或地區(qū)主管部門的規(guī)定，在相應(yīng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資租賃交易查詢的，不適用善意取得的規(guī)定。由此，融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)承租人的監(jiān)管成本大幅降低，監(jiān)管意愿也顯著提升。

理論上，如果融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)承租人的監(jiān)管成本下降，其治理效率就會(huì)提高，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。那么實(shí)際上中登網(wǎng)是否提升了融資租賃的治理效應(yīng)呢？厘清這個(gè)問題，不僅有助于全面認(rèn)識(shí)金融基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)濟(jì)功效，更有助于為融資租賃機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制提供有效途徑?；诖?，本文利用上市公司融資租賃交易數(shù)據(jù)，研究了以下四個(gè)問題：第一，總體上，融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)如何？第二，中登網(wǎng)對(duì)融資租賃的治理效應(yīng)有怎樣的影響？第三，中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響是否與內(nèi)部治理因素（股權(quán)集中度、監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度）有關(guān)？第四，中登網(wǎng)影響融資租賃治理效應(yīng)的機(jī)制是什么？

有關(guān)債務(wù)治理效應(yīng)的探討目前主要集中于銀行貸款。國(guó)外研究普遍認(rèn)為，債務(wù)可產(chǎn)生正面治理效應(yīng)，包括能夠降低代理成本（Jensen 和Meckling，1976）、抑制經(jīng)理人過度投資（Myers，1977；Jensen，1986；Ranjan 和Mercedes，2010）、對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅（Stulz，1990；Israel，1991；Aghion 和Bolton，1992）以及債權(quán)人參與借款企業(yè)的治理能形成監(jiān)督效應(yīng)（Diamond，1984）等。關(guān)于債務(wù)對(duì)中國(guó)企業(yè)治理效應(yīng)的研究，則并未得到一致結(jié)論。一些研究認(rèn)為，債務(wù)對(duì)中國(guó)企業(yè)具有正面治理效應(yīng)（汪輝，2003；黃乾富和沈紅波，2009；沈紅波等，2013）；但也有研究認(rèn)為，在中國(guó)，由于“預(yù)算軟約束”等問題的存在，債務(wù)治理效應(yīng)受到扭曲，債務(wù)反而會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面治理效應(yīng)（于東智，2003；田利輝，2005；李世輝和雷新途，2008；蔡吉甫，2009；謝德仁和陳運(yùn)森，2009；黃宏斌等，2020；郭澤光等，2015）。

有關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)有研究以定性分析為主，關(guān)注金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展對(duì)策、戰(zhàn)略意義及監(jiān)管措施（錢小安，2003；鄧海清，2015；鄒傳偉，2019）；少量定量分析，則是基于宏觀視角，分析金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)資本積累、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響（張捷和陳皓， 2001； 李稻葵等，2016）。近幾年，隨著中登網(wǎng)的普及，很多學(xué)者開始關(guān)注這一金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)出租人的影響，但主要是基于法學(xué)視角探討其法理依據(jù)和改進(jìn)思路（江平，2011；程華兒和史燕平，2016；高圣平，2017a；高圣平，2017b；王葉剛，2017）。

和現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文主要有以下三個(gè)方面的創(chuàng)新：第一，豐富了債務(wù)治理效應(yīng)領(lǐng)域的研究對(duì)象。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了貸款的債務(wù)治理效應(yīng)，極少關(guān)注融資租賃的債務(wù)治理效應(yīng)。第二，對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的微觀經(jīng)濟(jì)功效進(jìn)行了比較細(xì)致的實(shí)證分析，首次考查了金融基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的改善作用，不僅有助于為制定金融基礎(chǔ)設(shè)施的未來發(fā)展規(guī)劃提供參考，對(duì)商業(yè)銀行及融資租賃機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制工作也具有借鑒價(jià)值。第三，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度研究了《物權(quán)法》中“善意第三人”條款及《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》等法律機(jī)制對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的影響，體現(xiàn)了“用經(jīng)濟(jì)學(xué)闡述法律問題”的思路，是對(duì)法經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的有益探索。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為一種債務(wù)融資工具，融資租賃在治理效應(yīng)方面，與貸款等其他債務(wù)形式有很多共同的機(jī)制。比如，融資租賃要求企業(yè)按時(shí)償還租金，這會(huì)減少經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而降低代理成本，產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)。不過，我國(guó)最主要的融資租賃業(yè)務(wù)模式是售后回租，而售后回租不限制企業(yè)的資金用途，從而會(huì)增加經(jīng)理人濫用現(xiàn)金的可能，使融資租賃產(chǎn)生負(fù)面的治理效應(yīng)。因此，理論上的融資租賃治理效應(yīng)，既可能為正面也可能為負(fù)面，取決于正面效應(yīng)和負(fù)面效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱。這就需要用實(shí)證方法對(duì)融資租賃的治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，與以往研究債務(wù)治理效應(yīng)的文獻(xiàn)一致（田利輝，2005；謝德仁和陳運(yùn)森，2009；郭澤光等，2015），本文認(rèn)為，基于“預(yù)算軟約束”問題的存在，融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)存在差別?！邦A(yù)算軟約束”指在政府救助下，企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅，預(yù)算約束變“軟”（Kornai，1979）。當(dāng)國(guó)有企業(yè)面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府往往會(huì)給予資金救助，這使得國(guó)有企業(yè)因債務(wù)違約而被破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)非常小。相比之下，民營(yíng)企業(yè)依照優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化準(zhǔn)則來運(yùn)營(yíng)，需要面臨債務(wù)契約的硬性約束。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，融資租賃無法起到硬性債務(wù)約束的作用。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理人在獲得融資租賃的資金后，手中的自由現(xiàn)金流增加，又由于售后回租交易具有不限制資金用途的特征，進(jìn)一步增加了經(jīng)理人濫用現(xiàn)金的可能性，于是經(jīng)理人的代理成本也隨之增加。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，融資租賃則能夠起到硬性債務(wù)約束的作用。據(jù)此，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)為正（負(fù)）。

H2：融資租賃的債務(wù)治理效應(yīng)呈現(xiàn)出“預(yù)算軟約束”的特征，對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)要弱于民營(yíng)企業(yè)。

以中登網(wǎng)為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施的建立，為融資租賃機(jī)構(gòu)提供了權(quán)威的租賃物登記公示平臺(tái)，融資租賃機(jī)構(gòu)能夠以較低的成本對(duì)租賃物的權(quán)屬進(jìn)行有效排查和公示，極大地降低了融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)承租人的監(jiān)管成本。不過，預(yù)期中登網(wǎng)可以提升融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的監(jiān)管意愿，而不會(huì)提高其對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管意愿。原因是中登網(wǎng)無法改變“預(yù)算軟約束”的問題。在中登網(wǎng)成立以后，融資租賃依然無法對(duì)國(guó)有企業(yè)起到硬性債務(wù)約束的作用；而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，融資租賃始終是硬性債務(wù)約束，因此，在監(jiān)管成本降低后，融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管意愿也隨之增強(qiáng)。這會(huì)加強(qiáng)融資租賃的正面治理效應(yīng)。據(jù)此，提出假設(shè)：

H3：中登網(wǎng)能夠提升融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)，但無法提升融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，公司治理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱內(nèi)部治理）會(huì)影響債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮（郭澤光等，2015），內(nèi)部治理是債務(wù)治理效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。實(shí)際上，債務(wù)治理效應(yīng)的發(fā)揮不僅依賴于內(nèi)部治理，還依賴于外部市場(chǎng)的完備性。以中登網(wǎng)為代表的金融基礎(chǔ)設(shè)施即是外部市場(chǎng)完備性的一部分。本文認(rèn)為，在發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)的過程中，內(nèi)部治理和外部市場(chǎng)完備性互為替代機(jī)制。當(dāng)內(nèi)部治理較弱時(shí)，中登網(wǎng)提高了外部市場(chǎng)的完備性，彌補(bǔ)了內(nèi)部治理的不足。因此，與內(nèi)部治理較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)相比，中登網(wǎng)更能夠提升融資租賃對(duì)內(nèi)部治理較弱的民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H4：中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響與內(nèi)部治理有關(guān)。民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的提升效果越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)和樣本

自2007年原銀監(jiān)會(huì)修訂《金融租賃公司管理辦法》后，我國(guó)融資租賃業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段。因此，本文選取了2007—2019年滬深兩市A 股上市公司（剔除金融行業(yè)及公用事業(yè)行業(yè)）為研究樣本，并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，以消除極端值對(duì)結(jié)果的影響。

本文有關(guān)融資租賃的數(shù)據(jù)為手工收集，具體來源包括上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的“融資租入固定資產(chǎn)”“一年內(nèi)到期的應(yīng)付融資租賃款”“應(yīng)付融資租賃款”“收到的其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”等科目及附注，以及年報(bào)中“重大合同及其履行情況”等處披露的租賃合同信息。本文中有關(guān)上市公司的其他數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證設(shè)計(jì)

驗(yàn)證H1 的難點(diǎn)在于如何解決債務(wù)治理效應(yīng)和融資租賃之間的內(nèi)生性問題。本文采用傾向得分匹配—雙重差分法（Propensity Score Matching-Difference in Differences，PSM-DID）來盡量克服內(nèi)生性偏差，以準(zhǔn)確地估計(jì)融資租賃的治理效應(yīng)。首先，用Rosenbaum 和Rubin（1983）提出的傾向得分匹配法對(duì)有融資租賃企業(yè)和無融資租賃企業(yè)進(jìn)行配對(duì)，將有融資租賃企業(yè)作為處理組，無融資租賃企業(yè)作為對(duì)照組。采用Logit 模型來估計(jì)企業(yè)進(jìn)行融資租賃的概率方程，被解釋變量為融資租賃虛擬變量（Lease），如果企業(yè)在樣本期間進(jìn)行過融資租賃則取值為1，否則取值為0。借鑒Sharpe 和Nguyen（1995）的研究，解釋變量包括資產(chǎn)規(guī)模Ln（asset）、杠桿率（Leverage）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash_flow）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobin_q）和企業(yè)實(shí)際所得稅率（Tax_rate），且均取滯后一期值。回歸后即可得到企業(yè)使用融資租賃的傾向得分。其次，根據(jù)傾向得分，采用半徑匹配方法對(duì)處理組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)進(jìn)行配對(duì)。這種配對(duì)方法可以保證配對(duì)成功的樣本之間使用融資租賃的概率非常相近，進(jìn)而將企業(yè)是否使用融資租賃視為一項(xiàng)“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”。最后，建立如下模型來估計(jì)融資租賃的債務(wù)治理效應(yīng)。

上述模型是一個(gè)多期的雙重差分模型（Beck等，2010；郭曄等，2020），處理組表示在樣本期間內(nèi)有融資租賃的企業(yè)，對(duì)照組是在樣本期間內(nèi)無融資租賃的企業(yè)。被解釋變量表示企業(yè)的債務(wù)治理效應(yīng)?？紤]到債務(wù)治理效應(yīng)最終可以體現(xiàn)為企業(yè)績(jī)效的變化，而總資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）可以反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取收益、提升績(jī)效的能力，因此，本文借鑒張耀偉（2009）、顧乃康與陳輝（2010）等的研究，用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量債務(wù)治理效應(yīng)的最終結(jié)果。Treat表示企業(yè)屬于處理組還是對(duì)照組：Treat=1 表示企業(yè)為處理組，Treat=0 表示企業(yè)為對(duì)照組。 Post為表示融資租賃前后的動(dòng)態(tài)虛擬計(jì)時(shí)變量，企業(yè)進(jìn)行融資租賃之后， Post=1，否則Post=0。表示控制變量，包括資產(chǎn)規(guī)模（Ln（asset））、杠桿率（Leverage）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash_flow）和企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobin_q）。和分別表示企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。使用該模型分別對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行回歸，即可得到融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)，進(jìn)而可驗(yàn)證H1和H2。

為了驗(yàn)證H3，本文設(shè)計(jì)了模型（2）。被解釋變量為債務(wù)治理效應(yīng)，用總資產(chǎn)收益率表示。Register_system 表示樣本當(dāng)年是否受到中登網(wǎng)的影響。盡管中登網(wǎng)自2009年開始提供面向融資租賃機(jī)構(gòu)的融資租賃登記和查詢業(yè)務(wù)，但直到2014年最高人民法院出臺(tái)《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》后，融資租賃機(jī)構(gòu)才能憑借在中登網(wǎng)登記對(duì)抗善意第三人，其監(jiān)管成本才真正降低。因此，Register_system 在2014年及之后取值為1，在2014年以前取值為0。中登網(wǎng)對(duì)融資租賃債務(wù)治理效應(yīng)的影響會(huì)體現(xiàn)在Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)上。如果H3 成立，那么對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，交乘項(xiàng)的符號(hào)應(yīng)顯著為正；對(duì)于國(guó)有企業(yè)，交乘項(xiàng)的符號(hào)則不顯著。此外，模型（2） 的控制變量和模型（1）一致。

為了驗(yàn)證H4，本文用股權(quán)集中度（公司第一大股東的持股比例，TOP1）和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度（公司監(jiān)事會(huì)的總?cè)藬?shù)，Supsize）來衡量?jī)?nèi)部治理。股權(quán)集中度越低，說明股權(quán)越分散。在這一背景下，由于每個(gè)股東持股都相對(duì)較少，因此，都沒有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理層，導(dǎo)致內(nèi)部治理較弱。另外，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度越弱，其對(duì)經(jīng)理層的約束就越小，也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部治理較弱。本文依據(jù)股權(quán)集中度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度的75%分位數(shù)，將民營(yíng)企業(yè)樣本分組，并分別對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸。如果H4成立，那么對(duì)于股權(quán)集中度較低（或監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較弱）的組，Post×Treat與Register_system的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正；而對(duì)于股權(quán)集中度較高（或監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較強(qiáng)）的組，交乘項(xiàng)系數(shù)則可能不顯著。

表1 匯總了上述模型中所有變量的名稱和定義，表2匯報(bào)了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1：變量名稱及定義

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）PSM的匹配平衡性檢驗(yàn)

表3 匯報(bào)了PSM 匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。在匹配后，處理組與對(duì)照組企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、企業(yè)成長(zhǎng)性和實(shí)際所得稅率上均無顯著差異，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差（%bias）均小于5%。因此，匹配后處理組與對(duì)照組在可觀測(cè)變量上不存在顯著差異，兩組樣本進(jìn)行融資租賃的傾向得分非常相近，進(jìn)而可以相互比較。

表3：PSM匹配平衡性檢驗(yàn)

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響

表4 的第（1）、（2）列分別匯報(bào)用國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)樣本對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸的結(jié)果。另外，為進(jìn)一步證實(shí)H2，本文還在模型（1）中加入Post×Treat 與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的交乘項(xiàng)，并用全樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4 第（3） 列。對(duì)國(guó)有企業(yè)樣本，Post×Treat 的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)；對(duì)民營(yíng)企業(yè)樣本，Post×Treat 的系數(shù)為正，但不顯著。而對(duì)于全部樣本，Post×Treat×SOE 的系數(shù)在5%的顯著性水平上為負(fù)。以上結(jié)果表明，融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面治理效應(yīng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)為正但不顯著。不過，融資租賃的債務(wù)治理效應(yīng)呈現(xiàn)出“預(yù)算軟約束”的特征，對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)要弱于民營(yíng)企業(yè)，證實(shí)了H2。

表4：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響

（三）中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響

表5 匯報(bào)了模型（2）的回歸結(jié)果。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，Post×Treat 與Register_system 交乘項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正；對(duì)于國(guó)有企業(yè)，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著。這說明中登網(wǎng)能夠提升融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)，但無法提升融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)，證實(shí)了H3。

表5：中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響

（四）內(nèi)部治理、中登網(wǎng)與融資租賃治理效應(yīng)

表6 匯報(bào)了分別依據(jù)股權(quán)集中度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)民營(yíng)企業(yè)樣本分組后模型（2）的回歸結(jié)果。表6 第（1）、（3）列顯示，對(duì)于股權(quán)集中度較低和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較弱組，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正；而第（2）、（4）列顯示，對(duì)于股權(quán)集中度較高和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較強(qiáng)組，Post×Treat與Register_system的交乘項(xiàng)系數(shù)則不顯著。這說明，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的提升效果越明顯，證實(shí)了H4。

表6：內(nèi)部治理、中登網(wǎng)與融資租賃治理效應(yīng)

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

理論上，中登網(wǎng)會(huì)通過改變經(jīng)理人的代理成本和過度投資而影響企業(yè)績(jī)效。

1.代理成本機(jī)制。本文將模型（2）中的被解釋變量替換為代理成本。具體做法是，借鑒姜付秀（2009）等和沈紅波等（2018）的研究，用管理銷售費(fèi)用（Expense）來衡量代理成本。該指標(biāo)為管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的比例，可以從支出的角度來度量因經(jīng)理人在職消費(fèi)、不當(dāng)開支而產(chǎn)生的代理成本。管理銷售費(fèi)用越高，表明代理成本越高。如果代理成本確實(shí)是融資租賃影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制，那么可以預(yù)期得到以下兩個(gè)結(jié)論：一是中登網(wǎng)能夠降低融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的代理成本，但無法降低融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)的代理成本；二是民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)就越能夠降低融資租賃的代理成本。

表7 匯報(bào)了用管理銷售費(fèi)用作為被解釋變量后模型（2）的回歸結(jié)果：對(duì)于國(guó)有企業(yè)，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)則顯著為負(fù)。這與預(yù)期一致，說明中登網(wǎng)能夠降低融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的代理成本，但無法降低融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)的代理成本。

表7：中登網(wǎng)對(duì)融資租賃代理成本的影響

表8 匯報(bào)了以管理銷售費(fèi)用作為被解釋變量，依據(jù)股權(quán)集中度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)民營(yíng)企業(yè)樣本分組后對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果：對(duì)于股權(quán)集中度較低組和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較弱組，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)；而對(duì)于股權(quán)集中度較高（第（2）列）和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較強(qiáng)組（第（4）列），Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)則不顯著。這說明，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)就越能降低融資租賃的代理成本。

表8：內(nèi)部治理、中登網(wǎng)與融資租賃代理成本

2.過度投資機(jī)制。本文將模型（2）中的被解釋變量替換為過度投資。參考Richardson（2006）、江軒宇和許年行（2015）的計(jì)算方法，得到投資模型的殘差。將過度投資定義為：殘差項(xiàng)如果為正，則過度投資水平為殘差值；如果為負(fù)，則過度投資水平為0。那么，可以預(yù)期得到以下兩個(gè)結(jié)論：第一，中登網(wǎng)能夠降低融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)引致的過度投資，但無法降低融資租賃對(duì)國(guó)有企業(yè)引致的過度投資。第二，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)就越能降低融資租賃引致的過度投資。

表9 匯報(bào)了用過度投資作為被解釋變量后模型（2）的回歸結(jié)果：對(duì)于國(guó)有企業(yè)，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)則顯著為負(fù)。這與預(yù)期一致，說明對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，中登網(wǎng)能夠降低融資租賃引致的過度投資，但對(duì)國(guó)有企業(yè)沒有類似效果。

表9：中登網(wǎng)對(duì)過度投資的影響

表10 匯報(bào)了用過度投資作為被解釋變量后，依據(jù)股權(quán)集中度和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度對(duì)民營(yíng)企業(yè)樣本分組對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果：對(duì)于股權(quán)集中度較低和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較弱組（分別對(duì)應(yīng)第（1）列和第（3）列），Post×Treat 與Register_system 的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)；而對(duì)于股權(quán)集中度較高和監(jiān)事會(huì)監(jiān)督力度較強(qiáng)組（分別對(duì)應(yīng)第（2）列和第（4）列），Post×Treat與Register_system的交乘項(xiàng)系數(shù)則不顯著。這說明，民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理越弱，中登網(wǎng)就越能夠降低融資租賃引致的過度投資。

表10：內(nèi)部治理、中登網(wǎng)與過度投資

以上結(jié)果證實(shí)了代理成本和過度投資是中登網(wǎng)影響融資租賃治理效應(yīng)的機(jī)制，即中登網(wǎng)改善融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)是由于其降低了融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的代理成本及其引致的過度投資。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用Probit 模型估算企業(yè)進(jìn)行融資租賃的概率方程，并完成后續(xù)匹配及回歸分析，得到的研究結(jié)論不變。本文還采用最近鄰匹配來完成傾向得分匹配中的配對(duì)并進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)論依然不變。

五、結(jié)論

中登網(wǎng)為融資租賃機(jī)構(gòu)提供了權(quán)威的租賃物登記公示系統(tǒng)，降低了融資租賃機(jī)構(gòu)對(duì)承租人的監(jiān)管成本。本文以這一現(xiàn)象為出發(fā)點(diǎn)，分析了中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的影響。利用上市公司融資租賃交易數(shù)據(jù)和PSM-DID 方法，本文得出四個(gè)主要結(jié)論。第一，融資租賃的治理效應(yīng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)：對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理效應(yīng)顯著為負(fù)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)則未展現(xiàn)出顯著的正面治理效應(yīng)。第二，中登網(wǎng)可以提升融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理效應(yīng)，但對(duì)國(guó)有企業(yè)無效果。第三，對(duì)于內(nèi)部治理較差的民營(yíng)企業(yè)，中登網(wǎng)對(duì)融資租賃治理效應(yīng)的提升效果更明顯。第四，中登網(wǎng)提升融資租賃對(duì)民營(yíng)企業(yè)治理效應(yīng)的機(jī)制是降低代理成本及過度投資。

本文的結(jié)論表明，一方面，商業(yè)銀行及融資租賃機(jī)構(gòu)可利用中登網(wǎng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施加強(qiáng)對(duì)承租人的監(jiān)管，尤其要重視對(duì)民營(yíng)企業(yè)承租人的租賃物登記公示，進(jìn)而提高債權(quán)的安全性。另一方面，在金融基礎(chǔ)設(shè)施的輔助下，融資租賃能夠成為針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的有效治理工具，提高民營(yíng)企業(yè)的效益。特別是對(duì)于內(nèi)部治理較弱的民營(yíng)企業(yè)，金融基礎(chǔ)設(shè)施能夠彌補(bǔ)其內(nèi)部治理的短板，強(qiáng)化融資租賃的治理效應(yīng)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)在更多領(lǐng)域建立、普及金融基礎(chǔ)設(shè)施，以增強(qiáng)更多金融工具的債務(wù)治理作用。

①融資租賃機(jī)構(gòu)數(shù)量和交易額的數(shù)據(jù)來自中國(guó)租賃聯(lián)盟（http：//www.zgzllm.com） 和World Leasing Yearbook 2009—2019。

②債務(wù)治理效應(yīng)指?jìng)鶛?quán)人為了保障債務(wù)安全和自身利益，與企業(yè)簽立債務(wù)契約，利用債務(wù)契約賦予的權(quán)利，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督控制和激勵(lì)約束，從而影響企業(yè)的治理效率和整體價(jià)值。

③本文中“融資租賃”是廣義的融資租賃概念（Financial lease），泛指20 世紀(jì)50年代興起的為企業(yè)提供設(shè)備融資的現(xiàn)代租賃交易。從交易的角度界定，融資租賃是指出租人對(duì)承租人所選定的租賃物件，進(jìn)行以為其融資為目的購(gòu)買；再以收取租金為條件，將該租賃物件中長(zhǎng)期地出租給該承租人使用（史燕平，2005）。從業(yè)務(wù)模式上，融資租賃主要分為直接租賃和售后回租。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《2015年融資租賃行業(yè)運(yùn)行情況分析》，2015年，直接租賃、售后回租和其他租賃方式融資額占比分別為12.5%、83.9%和3.6%?？梢?，售后回租是我國(guó)占比最高的租賃業(yè)務(wù)模式。

④本表匯報(bào)了融資租賃概率方程中解釋變量的匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果。

⑤我們考察了代理成本和過度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果表明，對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，代理成本和過度投資均會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。具體實(shí)證結(jié)果請(qǐng)聯(lián)系作者獲取。

⑥由于“考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率”等數(shù)據(jù)缺失，導(dǎo)致計(jì)算過度投資指標(biāo)時(shí)部分樣本被刪除。

⑦篇幅所限，本文未對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)行介紹，作者備索。