企業(yè)并購目標(biāo)公司的選擇研究

摘 要：世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局，以中國市場為核心的全球第七次并購浪潮興起，如何選擇恰當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期的并購效果仍然是研究的重要議題。文章通過曲美家居的并購案例研究，從戰(zhàn)略匹配、行業(yè)匹配、資源匹配和目標(biāo)公司特征四個方面分析曲美家居選擇標(biāo)的的原因和適當(dāng)性。研究發(fā)現(xiàn)，曲美家居通過選擇合適的并購目標(biāo)公司優(yōu)化了營收結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)，提升了盈利能力，實現(xiàn)全球化布局，為其他企業(yè)并購提供了經(jīng)驗借鑒。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購;目標(biāo)公司選擇;匹配

一、引言

企業(yè)并購重組是能有效實現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張、提升核心競爭力和整合資源的途徑之一。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國家具行業(yè)集中度較低，2020年CR3為5.02%，CR5為6.32%，CR10為8.20%，行業(yè)呈現(xiàn)分散狀態(tài)，行業(yè)競爭格局分散，市場集中度低，具備極大的行業(yè)整合潛力。隨著下游地產(chǎn)行業(yè)集中度提升和消費升級，將會促進(jìn)品牌家具企業(yè)的集中，家具企業(yè)更傾向于通過產(chǎn)業(yè)并購提升市場份額和市場地位，尤其是在消費升級影響下，國家對建筑裝飾產(chǎn)品質(zhì)量的重視和消費者品牌意識的樹立，國內(nèi)家具市場逐步向品牌競爭邁進(jìn)，家具企業(yè)更青睞海外優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的。但并購不一定能達(dá)到預(yù)期效果，提升企業(yè)績效，如何在通過選擇恰當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)公司對并購是否成功具有決定性作用。本文基于曲美家居并購Ekornes ASA的案例，分析曲美家居選擇Ekornes ASA作為并購標(biāo)的的原因和并購效果，為其他企業(yè)在并購時選擇合適的目標(biāo)公司提供經(jīng)驗借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

并購目標(biāo)公司的選擇作為企業(yè)并購決策的第一個環(huán)節(jié)，對企業(yè)并購是否能實現(xiàn)預(yù)期的并購目標(biāo)有決定性作用。目前學(xué)者們對于并購目標(biāo)公司的選擇多采用模型進(jìn)行實證研究，主要從并購目標(biāo)公司的特征、雙方資源的匹配和雙方信息不對稱程度來研究并購目標(biāo)公司的選擇。

早期學(xué)者們通過模型對以往的并購目標(biāo)公司進(jìn)行分析，大部分學(xué)者的研究證明并購目標(biāo)公司存在盈利能力差、償債能力差、公司價值低和市盈率低等財務(wù)特征（Stevens，1973;趙勇和朱武祥，2000），較低的財務(wù)收益使得目標(biāo)公司出售企業(yè)的欲望也更強(qiáng)烈，希望通過被管理效率高、盈利好的大企業(yè)并購，從而提高自身的收益。另一部分學(xué)者則研究了并購目標(biāo)公司的一般特征，研究表明并購目標(biāo)公司具有規(guī)模小、股權(quán)分散等一般特征（Palepu，1986;李善民和曾昭灶，2003），對于主并企業(yè)來說，收購規(guī)模較小的企業(yè)所需的資金量較小，不會導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，而并購股權(quán)較為分散的企業(yè)所產(chǎn)生的交易成本較小，主并企業(yè)出于追求成本效益會將股權(quán)分散的企業(yè)作為并購目標(biāo)。

同時并購雙方資源的匹配和信息不對稱程度也是并購方在選擇并購目標(biāo)時考慮的主要因素。當(dāng)雙方的資源與技術(shù)存在一定的相似性和互補(bǔ)性時，并購雙方更容易通過資源與技術(shù)的相互匹配而發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)（任曙明等，2021）。雙方信息不對稱的程度也反映了并購方對目標(biāo)公司信息的可獲取程度，處于同一行業(yè)、地域或產(chǎn)業(yè)集群中的企業(yè)信息交換程度較高，對彼此的資源與技術(shù)更為了解，從而在選擇并購目標(biāo)公司時更表現(xiàn)出“本地偏好”（方軍雄，2008;黎文飛，2016）。

三、案例介紹

1.并購方介紹

曲美家居前身為建華工貿(mào)公司成立于1987年，主要經(jīng)營家具的生產(chǎn)和銷售。1993年曲美家居有限公司成立后開始推出“彎曲木家具”，成為國內(nèi)第一家生產(chǎn)彎曲木家具的企業(yè)，1999年開始專注于原創(chuàng)設(shè)計，獨家買斷丹麥設(shè)計師漢斯·山格林·雅各布森，確立曲美品牌在中國市場的唯一性，同時創(chuàng)建了“曲美國際設(shè)計中心”，開啟了中國家具行業(yè)創(chuàng)新設(shè)計的大門。2015年曲美家居正式登陸上交所，并提出“新曲美戰(zhàn)略”，推出了“你+”生活館，并提供“定制+成品+軟裝”的一站式家居服務(wù)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，曲美家具秉承“設(shè)計創(chuàng)造生活”的品牌理念和“空間由你而定”的產(chǎn)品策略，成為國內(nèi)為用戶提供生活美學(xué)的領(lǐng)先品牌。

2.被并購方介紹

Ekornes ASA（以下簡稱Ekornes）創(chuàng)立于1934年，是挪威的“國寶級”家居企業(yè)，也是全球化的家具供應(yīng)商，1995年于奧斯陸證券交易所上市，距今已有八十多年的歷史，主要開發(fā)、制造家具和床墊，并通過直接銷售和零售商銷售旗下產(chǎn)品，旗下品牌主要有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract，主要分銷至歐洲中部、北美地區(qū)和亞太地區(qū)，截至2017年，Ekornes在全球擁有21家銷售公司，9家工廠，2140名員工。

3.并購過程

曲美家居董事長于2017年開始與Ekornes董事會接觸，商討友好收購的可能。2018年5月，曲美家居和華泰紫金在境內(nèi)各自設(shè)立SPV公司，各自的SPV公司在海外設(shè)立SPV公司，由海外SPV公司在挪威設(shè)立新的SPV公司，即Qumei Investment AS，然后通過該公司向Ekornes全體股東發(fā)出收購要約，要約收購價格為139挪威克朗/股。2018年9月曲美家居公告Qumei Investment AS完成收購Ekornes100%股權(quán)，共支付對價512，812.55萬挪威克朗。由此曲美家居將持有Ekornes90.5%股份，華泰紫金持有Ekornes9.5%股份。

四、案例分析

1.并購目標(biāo)公司選擇分析

（1） 戰(zhàn)略匹配分析

曲美從2015年開始制定了“新曲美”戰(zhàn)略，將集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)定位為“成為集設(shè)計、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的大型、規(guī)范化家具集團(tuán)”，戰(zhàn)略實施圍繞“新產(chǎn)品、新模式、新價值”三個維度展開，實現(xiàn)從制造品牌向商業(yè)品牌升級的戰(zhàn)略目標(biāo)，從單一的家具制造商向內(nèi)容提供商轉(zhuǎn)型的同時加快全球化布局。本次并購的目標(biāo)公司在是北歐地區(qū)最大的家具制造商之一，旗下產(chǎn)品主要銷往歐洲及美國地區(qū)，在海外細(xì)分市場具有較高的品牌認(rèn)知度，分銷商遍布全球，范圍涵蓋歐洲、北美、亞洲、澳大利亞及新西蘭等地區(qū)，通過并購目標(biāo)公司，曲美家居可以快速獲取標(biāo)的公司旗下的品牌產(chǎn)品，為“新曲美”戰(zhàn)略的“新產(chǎn)品、新價值”賦能，在國際上樹立優(yōu)質(zhì)品牌形象，快速實現(xiàn)制造品牌向商業(yè)品牌的轉(zhuǎn)型升級，同時推動國內(nèi)自主品牌建立海外認(rèn)知度，增強(qiáng)全球競爭力，實現(xiàn)全球化戰(zhàn)略布局。據(jù)此，曲美選擇Ekornes作為并購目標(biāo)公司符合其戰(zhàn)略定位和戰(zhàn)略需求，戰(zhàn)略契合度較高。

（2） 行業(yè)匹配分析

曲美作為家具行業(yè)典型的腰部企業(yè)，想要追趕頭部企業(yè)歐派家具和顧家家居，縮短與頭部企業(yè)之間的距離，通過并購實現(xiàn)品牌價值提升和品牌差異化戰(zhàn)略是較為有利的途徑。想要通過并購實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略，提升企業(yè)價值，選擇與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略契合的行業(yè)也是重要影響因素。處于同一行業(yè)領(lǐng)域的并購雙方對本行業(yè)的發(fā)展前景、產(chǎn)品競爭力和生產(chǎn)技術(shù)有一定的了解，在一定程度上降低了雙方的信息不對稱程度，存在更高的潛在協(xié)同效應(yīng)，并且雙方信息不對稱程度較低也更有利于并購方對并購后整合的整體把握，有利于實現(xiàn)潛在協(xié)同效應(yīng)。標(biāo)的公司是挪威高端家具品牌，與曲美的主要產(chǎn)品屬于不同的細(xì)分品類，但下游客戶具有極高的重合度和相似度，并購相同行業(yè)中不同細(xì)分領(lǐng)域的公司，可以同時實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)品種類的增加，曲美并購Ekornes不僅完善了其家具生態(tài)體系，同時Ekornes的品牌差異化戰(zhàn)略也讓其在躺椅業(yè)務(wù)領(lǐng)域構(gòu)建了完善的產(chǎn)品矩陣，曲美此次并購以較低的成本獲取了躺椅領(lǐng)域的知名品牌和完善的產(chǎn)品矩陣，引領(lǐng)曲美家具生態(tài)體系中躺椅領(lǐng)域業(yè)務(wù)的發(fā)展。據(jù)此，曲美此次選擇的并購目標(biāo)公司與其在行業(yè)相關(guān)方面具有極高的契合度。

（3） 資源匹配分析

①技術(shù)資源匹配

曲美家居以原創(chuàng)設(shè)計作為企業(yè)的核心競爭力，同時將原創(chuàng)作為其未來發(fā)展方向，自成立曲美家居國際設(shè)計聯(lián)盟后與全球100多位知名設(shè)計師進(jìn)行合作，致力于將家具的舒適性和功能性完美融合，創(chuàng)新產(chǎn)品和工藝，打造了“曲美原創(chuàng)設(shè)計”的品牌美譽(yù)度。Ekornes作為北歐最大的家具制造商之一，具有較好的研發(fā)能力并且專注于家具“功能性”和“舒適性”的研發(fā)，目前共擁有181項外觀設(shè)計專利，163項發(fā)明專利，將專利技術(shù)廣泛應(yīng)用于旗下產(chǎn)品，在研發(fā)創(chuàng)新的同時也注重設(shè)計效率，其設(shè)計高度迎合“高銷量市場”的喜好，將“高銷量市場”的喜好需求作為其研發(fā)設(shè)計的起點，效率與品質(zhì)結(jié)合的卓越能力是Ekornes的核心競爭力之一。研發(fā)設(shè)計理念的統(tǒng)一和研發(fā)能力與技術(shù)的相似，能讓雙方在產(chǎn)品定義和設(shè)計方面進(jìn)行快速有效的信息溝通，使雙方在充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升各自的產(chǎn)品設(shè)計和研發(fā)能力，針對新的消費潮流和設(shè)計趨勢適時推出新的品牌，在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)品牌布局。

②市場資源匹配

曲美家居與Ekornes具有相似度較高的客戶群體。兩者屬于家具行業(yè)中不同細(xì)分領(lǐng)域的公司，曲美家具主要銷售渠道和客戶群體主要集中分布在中國境內(nèi)，根據(jù)公司年報，2015年-2017年公司境內(nèi)銷售收入占總營業(yè)收入的比例分別為98.85%、99.49%、99.75%，境外銷售收入占比為0.68%、0.51%、0.25%，其供銷渠道集中于中國境內(nèi)，缺乏海外市場和銷售渠道，同時由于家具行業(yè)的周期性和消費升級，海外高端家具品牌受到了消費者與國內(nèi)大型家具企業(yè)歡迎，高端的海外家具品牌能顯著增強(qiáng)家具經(jīng)銷商的品牌吸引力，從而帶動國內(nèi)自主品牌的銷售。標(biāo)的公司作為挪威最大的家具生產(chǎn)商，擁有全球知名的躺椅品牌和遍布全球的銷售渠道，在全球擁有4，000多個零售門店，渠道結(jié)構(gòu)扁平，范圍涵蓋歐洲、北美、亞洲、大洋洲等，營銷體系兼顧“全球化戰(zhàn)略”視角和“區(qū)域特色”。由此可見，并購雙方在市場資源方面匹配度較高，標(biāo)的公司可以利用曲美強(qiáng)大的線上互聯(lián)網(wǎng)營銷能力，增強(qiáng)標(biāo)的公司在中國區(qū)域的線上銷售能力，同時無縫對接曲美線下銷售門店，將雙方產(chǎn)品進(jìn)行組合展示，形成線上和線下渠道協(xié)同的營銷模式。而曲美則可以利用標(biāo)的公司現(xiàn)有的國際經(jīng)銷商渠道，快速提升境外收入份額，推進(jìn)公司的國際化進(jìn)程，增強(qiáng)公司全球競爭能力，實現(xiàn)公司海外和國內(nèi)業(yè)績均衡發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

（4） 目標(biāo)公司特征分析

并購方在選擇并購目標(biāo)公司時，通常會將目標(biāo)公司本身的一般特征和財務(wù)特征作為并購目標(biāo)公司選擇的重要因素。在一般特征方面，根據(jù)交易報告書顯示，截至交易日，Ekornes已發(fā)行股份總數(shù)為36，892，989股，公司股東總數(shù)為2695人，前三大股東的持股比例分別為17.2%、10.5%、8.3%，第一大股東持股比例較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散;在財務(wù)特征方面，按照2018年5月22日人民幣匯率中間價計算，Ekornes2016年、2017年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為人民幣24.09億元、24.39億元，凈利潤分別為2.54億元、1.59億元，根據(jù)我國企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，其屬于大型企業(yè)。根據(jù)以上分析，雖然標(biāo)的公司規(guī)模較大，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，且交易意愿較為強(qiáng)烈，在并購和整合過程中產(chǎn)生的交易成本較小，符合成本效益原則，是較為合適的并購對象。

2.并購效果分析

（1） 財務(wù)效果分析

此次并購改變了曲美家居的營收結(jié)構(gòu)，打開了海外市場。在實施并購前，曲美家居2015年-2017年境內(nèi)收入不足1億元，境外收入占總營業(yè)收入的比例也呈現(xiàn)逐年下降趨勢，表明其在海外市場的認(rèn)可度不高，缺少海外銷售渠道導(dǎo)致海外業(yè)務(wù)增長乏力。并購?fù)瓿珊笄兰揖雍Ｍ鉅I收結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大改變，2018年境外收入上升為9.28億元，2021年實現(xiàn)境外收入32.14億元，實現(xiàn)對境內(nèi)收入的反超，同時，境外收入占比也由原來不足1%迅速增長至2018年的33.41%，并且在此后三年保持高速增長的態(tài)勢，在并購第二年境外收入占比超過50%，2021年境外收入占比為64.59%，實現(xiàn)營收結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

由表2可知，在并購前曲美家居境內(nèi)外銷售毛利率差距不大，且總銷售毛利常年保持在40%以下，并購后2018年境外銷售毛利率上漲至51.53%，在2018年-2021年均遠(yuǎn)超境內(nèi)銷售毛利率，主要由于Ekornes旗下Stressless、IMG、Svane等產(chǎn)品毛利率都較高，2021年三個子品牌的毛利率分別為41.69%、36.56%、19.08%，Stressless對曲美家具的營收和毛利貢獻(xiàn)最大。

（2） 非財務(wù)效果分析

曲美家居并購Ekornes后在產(chǎn)品端和渠道端都獲得了相對明顯的協(xié)同效應(yīng)。首先在產(chǎn)品端，曲美加大了對新產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新力度，在鞏固現(xiàn)有拳頭產(chǎn)品“舒適椅”優(yōu)勢的同時開發(fā)產(chǎn)品品類，更契合目標(biāo)客戶群體的需求。聘請知名設(shè)計師作為外部顧問團(tuán)隊，幫助Stressless品牌優(yōu)化產(chǎn)品外觀，提升新品的時尚度，同時開發(fā)了軟體沙發(fā)、茶幾、餐桌椅等非舒適椅類客廳成品家具，彌補(bǔ)了Stressless品牌配套產(chǎn)品款式的不足，順應(yīng)電動產(chǎn)品發(fā)展的大趨勢，于2019年在歐美市場推出了第一個電動沙發(fā)系列產(chǎn)品，在取得了良好的市場反響，產(chǎn)品集中度進(jìn)一步提高。

在渠道端，曲美從質(zhì)量和數(shù)量兩方面著手布局，其中IMG品牌的渠道擴(kuò)張最為迅猛。曲美利用自身的銷售渠道和全網(wǎng)同價、線上線下相結(jié)合的模式幫助IMG快速擴(kuò)張渠道，主要以曲美店中店為核心渠道，在全國范圍內(nèi)設(shè)置體驗點，快速提升市場知名度，同步拓展了多類新零售渠道，并于2020年成功開設(shè)中國市場第一家品牌獨立店。此后，非曲美體系的銷售收入快速增長，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。在曲美積極擴(kuò)張收入的指引下，Ekornes旗下三大品牌的總經(jīng)銷商門店數(shù)量從2018年的5394家上升至2020年末的6942家，幅度達(dá)28.70%。

五、結(jié)論

選擇恰當(dāng)?shù)牟①彉?biāo)的是并購決策中的第一步也是最重要的一步，恰當(dāng)?shù)牟①彉?biāo)的不僅有利于企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)，更減少了并購后整合的阻力，有效發(fā)揮潛在協(xié)同效應(yīng)。本文通過戰(zhàn)略匹配、行業(yè)匹配、資源匹配和目標(biāo)公司特征四個方面對曲美家居選擇Ekornes的原因進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，曲美家居通過選擇與自身發(fā)展戰(zhàn)略高度契合的、在同一行業(yè)的不同細(xì)分領(lǐng)域的海外領(lǐng)先企業(yè)——Ekornes，將目標(biāo)公司的技術(shù)資源和市場資源與自身形成增強(qiáng)或互補(bǔ)的效應(yīng)，實現(xiàn)雙方的協(xié)同，得到了較好的并購效果，本次曲美家居并購目標(biāo)公司的選擇是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

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作者簡介：吳佩璟（1997- ），女，漢族，廣西貴港市人，廣西大學(xué)工商管理學(xué)院，碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)理論應(yīng)用