分行業(yè)披露與公司盈余信息含量
——基于“準自然實驗”的經(jīng)驗證據(jù)

趙 玲 ,黃 昊

(1.中央財經(jīng)大學(xué) 博士后流動站,北京 100081;2.西南財經(jīng)大學(xué) 財稅學(xué)院,四川 成都 611130)

一、引言

信息是資本市場的核心要素,高質(zhì)量的信息披露是推動資本市場發(fā)展的重要力量。大力完善以信息披露為中心的上市公司監(jiān)管,不斷提升市場的透明度,進而更好地服務(wù)投資者決策是近年來我國資本市場改革的重要方向。證監(jiān)會發(fā)布的2020年4 季度上市公司分類統(tǒng)計結(jié)果顯示,我國滬深A(yù)股上市公司已逾4 300 家,涉及19 個行業(yè)門類,81個行業(yè)大類。在上市公司數(shù)量逐漸增多、所屬行業(yè)趨于多元化的背景下,滬深交易所將信息披露從地域組合轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)組合,即自2013 年開始陸續(xù)推出上市公司分行業(yè)信息披露指引,圍繞行業(yè)特征和經(jīng)營要素,制定了行業(yè)關(guān)鍵指標及差異化信息披露的標準,以期更好地呈現(xiàn)不同行業(yè)公司經(jīng)營的特質(zhì)性信息。那么,分行業(yè)披露政策的實施是否改善了投資者決策的信息環(huán)境,為投資者帶來了更多決策有用信息? 換句話說,分行業(yè)披露是否以及如何影響公司盈余信息含量,這是本文研究的核心問題。

盈余信息含量是針對信息使用者而言的,指公司所披露的盈余信息被投資者所吸收的程度,通常用盈余信息的市場反應(yīng)系數(shù)來衡量。若公司盈余信息能改變投資者對股票未來收益的預(yù)期,使得股票均衡價格發(fā)生變動,則說明盈余信息含量較高,盈余信息對投資者決策更為有用。從信息決策有用性的視角來看,盈余信息反映到投資者定價決策中依賴兩個條件:一是盈余信息是可靠的,投資者愿意信賴這一信息并據(jù)此進行決策;二是盈余信息能為投資者所理解和認知,透過這一信息投資者能充分理解和掌握公司的經(jīng)營情況,并作出相應(yīng)的經(jīng)濟決策。當(dāng)公司披露的信息越能被投資者所信賴,同時越能為投資者所理解和認知時,信息就越能快速、全面地反映在股價中,也即信息決策有用性更強、盈余信息含量更高。而分行業(yè)信息披露正是在原有一般性信息披露的基礎(chǔ)上,突出各行業(yè)間經(jīng)營模式的異質(zhì)性,強化企業(yè)對行業(yè)經(jīng)營關(guān)鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現(xiàn)公司經(jīng)營的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業(yè)披露政策的實施能從上述兩個維度改善投資者信息決策環(huán)境,提升盈余信息含量。一方面,分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多關(guān)于公司經(jīng)營模式、實質(zhì)性經(jīng)營信息等具體指標,能從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間,提升信息披露的可靠性,增強投資者對盈余信息的信賴程度。另一方面,分行業(yè)信息披露強化對行業(yè)關(guān)鍵性指標的披露,同時規(guī)范同行業(yè)公司的信息比較口徑,會有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的理解和吸收。正是這兩個方面,使得分行業(yè)披露信息能更好地服務(wù)投資者決策。

本文可能的研究貢獻體現(xiàn)在以下三個方面:第一,利用證券交易所相繼推出分行業(yè)信息披露指引這一準自然實驗場景,實證檢驗分行業(yè)信息披露的政策效果。從投資者信息決策有用性的視角出發(fā)對這一問題進行研究,很好地彌補以往文獻的研究不足。第二,現(xiàn)有文獻主要從公司治理環(huán)境、管理層機會主義行為、報表信息傳播與解讀等方面考察盈余信息含量的影響因素,卻較少關(guān)注信息披露組織模式變化對盈余信息含量、會計信息決策有用性等產(chǎn)生的影響。本文以分行業(yè)信息披露改革為切入點進行研究,為此提供了有益的補充。第三,本文在梳理分行業(yè)披露政策規(guī)定的基礎(chǔ)上,結(jié)合文本分析的方法,從實質(zhì)性信息披露的角度進行檢驗,發(fā)現(xiàn)分行業(yè)披露規(guī)定能顯著提升財務(wù)報告信息的可讀性,為后續(xù)關(guān)于信息披露方式、投資者認知與盈余信息含量相關(guān)研究提供了很好的參考借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)盈余信息含量相關(guān)研究

向利益相關(guān)者傳遞公司經(jīng)營相關(guān)的信息并服務(wù)其經(jīng)濟決策,是財務(wù)報告編制的重要目標和使命。提升財務(wù)報告的盈余信息含量,為投資者提供更多決策支持,一直也是學(xué)術(shù)界討論的熱點話題。Petra考察了公司董事會結(jié)構(gòu)對盈余信息含量的影響,發(fā)現(xiàn)獨立董事占比較高的公司能很好地抑制管理層盈余操縱行為,減少信息不對稱,使投資者更信賴公司的盈余信息。姜付秀等進一步從高管職業(yè)特征的視角出發(fā)考察了盈余信息含量的影響因素,結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有財務(wù)經(jīng)歷的董秘所在公司的盈余信息含量明顯提高。Pevzner et al.從外部信任環(huán)境的視角出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)良好的社會信任環(huán)境能有效降低管理層的機會主義行為,向投資者傳遞出盈余信息更為可信的信號,盈余反應(yīng)系數(shù)隨之提高。于忠泊等從信息中介傳播的視角進行研究,發(fā)現(xiàn)媒體的關(guān)注能加速信息流動,使投資者能更好地分析和理解盈余信息背后的價值內(nèi)涵,促使盈余信息更快更好地反映到股價中。同樣,葉青等研究發(fā)現(xiàn)登上“富豪榜”的公司為了避免媒體和公眾對企業(yè)家“原罪”問題的負面反饋,傾向向下操縱盈余以保持“低調(diào)”,導(dǎo)致上榜公司的盈余反應(yīng)系數(shù)顯著低于同時期其他公司。此外,分析師也是資本市場中信息傳遞的重要橋梁,通過挖掘、整合和解讀公司財務(wù)報告相關(guān)信息,使投資者更好地了解公司經(jīng)營的相關(guān)情況。DeFranco et al.指出,公司財務(wù)報告可讀性較高時,會吸引更多的分析師關(guān)注,同時年報中的盈余信息也能更準確地被分析師吸收并通過分析報告?zhèn)鬟f給廣大投資者,盈余信息反映在股價中的速度和程度都會顯著提高。

上述關(guān)于盈余信息含量的文獻,主要集中于公司內(nèi)外部治理環(huán)境、管理層機會主義行為、市場中介信息傳播和解讀等方面,關(guān)于披露制度變遷對投資者信息決策環(huán)境影響的研究仍然較少。近年來,文獻結(jié)合制度實踐逐步從社會責(zé)任信息披露、關(guān)鍵審計事項報告以及監(jiān)管問詢函出具等方面進行了較好的探索,但大多基于特定信息披露內(nèi)容展開,鮮有考察信息披露組織模式變化對盈余信息含量、會計信息決策有用性等產(chǎn)生的影響。事實上,信息披露模式變遷涉及信息編制和列報的諸多方面,可能會對信息流從生成、傳遞到呈現(xiàn)的全過程產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響?；诖?本文以交易所發(fā)布上市公司分行業(yè)信息披露指引為切入點,深入研究分行業(yè)披露對企業(yè)盈余信息含量的影響,以彌補現(xiàn)有文獻的不足,同時為信息披露制度改革提供理論支持。

(二)分行業(yè)信息披露相關(guān)內(nèi)容

為規(guī)范分行業(yè)信息披露體系建設(shè),引導(dǎo)上市公司披露行業(yè)經(jīng)營性信息,自2013 年起,深圳證券交易所(簡稱“深交所”)和上海證券交易所(簡稱“上交所”)陸續(xù)頒布了上市公司行業(yè)信息披露指引。其中,上交所行業(yè)信息披露指引獨成一體系;深交所的行業(yè)信息披露指引包括兩套體系,創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)披露指引體系和深市傳統(tǒng)行業(yè)披露指引體系。具體地,創(chuàng)業(yè)板指引體系從2013 年1 月7 日開始陸續(xù)發(fā)布,涉及廣播電影電視、藥品和生物制品、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、節(jié)能環(huán)保服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)游戲、互聯(lián)網(wǎng)視頻、互聯(lián)網(wǎng)營銷、醫(yī)療器械等10 個行業(yè)。深交所傳統(tǒng)行業(yè)指引體系自2015 年12 月28 日發(fā)布以來,涉及畜牧和水產(chǎn)養(yǎng)殖、固體礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)、種業(yè)種植業(yè)、工程機械、裝修裝飾、土木建筑、零售、快遞服務(wù)業(yè)等9 個行業(yè)。上交所指引體系從2015 年10 月1 日開始實施,涉及房地產(chǎn)、煤炭、電力、零售、汽車制造、醫(yī)藥制造、石油和天然氣開采、鋼鐵、建筑、光伏、服裝和新聞出版、廣播電視傳輸服務(wù)、環(huán)保服務(wù)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、化工、航空運輸、農(nóng)林牧漁等19 個行業(yè)。

上述指引均要求上市公司在臨時報告、定期報告中結(jié)合行業(yè)經(jīng)營模式,披露行業(yè)關(guān)鍵指標和差異化信息。在全面信息披露的基礎(chǔ)上,避免過多使用行業(yè)專業(yè)術(shù)語,使報表更易于理解。同時,各指引中也設(shè)置了具體的量化披露標準:例如《深圳證券交易所行業(yè)信息披露指引第8 號——上市公司從事零售相關(guān)業(yè)務(wù)》文件要求,上市公司應(yīng)當(dāng)披露店效信息。具體地,應(yīng)當(dāng)披露報告期末門店的經(jīng)營情況,包括按所在地區(qū)、經(jīng)營業(yè)態(tài)披露所有門店的分布情況,直營店營業(yè)收入和加盟店收入(加盟費、品牌使用費、批發(fā)收入等)情況,并披露公司收入排名在前10 名的門店名稱、地址、開業(yè)日期、合同面積(建筑面積或使用面積)、經(jīng)營業(yè)態(tài)、經(jīng)營模式(直營、加盟或其他模式)、物業(yè)權(quán)屬狀態(tài)(自有物業(yè)、租賃物業(yè)或其他權(quán)屬狀態(tài))等。

(三)假設(shè)提出

分行業(yè)信息披露強調(diào)在原有一般性信息披露的基礎(chǔ)上,突出各行業(yè)間經(jīng)營模式的異質(zhì)性,強化企業(yè)對行業(yè)經(jīng)營關(guān)鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現(xiàn)公司經(jīng)營的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業(yè)披露主要從以下兩方面影響盈余信息含量。

一是抑制管理層機會主義操縱行為,提升信息披露的可靠性,增強投資者對盈余信息的信賴程度。委托代理理論指出,出于薪酬契約、職業(yè)生涯、聲譽和商業(yè)帝國構(gòu)建等個人私利目的,經(jīng)理人往往有強烈的動機去操縱會計信息披露,最終導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降,投資者難以從中獲得更多反映企業(yè)經(jīng)營情況的真實信息。事實上,分行業(yè)信息披露的實施能很好地緩解這一問題。一方面,分行業(yè)信息披露指引要求企業(yè)披露更多的關(guān)于公司經(jīng)營模式、實質(zhì)性經(jīng)營相關(guān)信息,這能增加信息透明度,從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間;另一方面,分行業(yè)信息披露需要企業(yè)披露更多行業(yè)經(jīng)營關(guān)鍵性指標,這些信息具有明顯的溢出效應(yīng),外部投資者通過同行業(yè)橫向?qū)Ρ?很容易知悉企業(yè)信息的異常變動,進而增加企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)的可能,能很好地抑制管理層操縱盈余信息的主觀動機。因此,分行業(yè)披露能從減少管理層主觀操縱動機和客觀操縱空間兩方面抑制管理層機會主義行為,增強盈余信息的可信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

二是吸引分析師關(guān)注,增加信息的傳播和專業(yè)解讀,提升投資者對盈余信息的理解和認知。充分知悉并理解信息傳遞的價值內(nèi)涵,是投資者根據(jù)信息進行定價的前提。然而,財務(wù)報告等相關(guān)信息通常含有較多的專業(yè)術(shù)語,對閱讀者的財務(wù)知識水平具有一定的要求。事實上,特別是在個人投資者較多的新興市場,大部分散戶投資者都不具備理解財務(wù)報告信息的能力,往往依賴分析師等信息中介的專業(yè)解讀。分析師報告已經(jīng)成為投資者理解公司信息、進行投資決策的判斷標準。分行業(yè)披露政策的實施,一方面促使公司根據(jù)所處行業(yè)特點披露更多的行業(yè)經(jīng)營關(guān)鍵性指標信息;另一方面能規(guī)范指標口徑,提升公司與同行業(yè)其他公司間的信息可比性。這將會降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的吸收和理解程度,使盈余信息更全面地反映到投資者的決策中。

基于上述兩方面,本文提出如下假設(shè):

H:分行業(yè)披露政策的實施有助于提升公司盈余信息含量。

上文的分析表明,分行業(yè)披露政策的實施有助于改善公司信息披露和傳播,提升盈余信息的決策有用性。然而,這一效果的實現(xiàn)與企業(yè)對分行業(yè)披露政策的遵循與執(zhí)行緊密相關(guān)。換句話說,在分行業(yè)信息披露政策執(zhí)行更好的公司中,盈余信息含量提升的效果可能更為明顯。分行業(yè)披露要求企業(yè)呈報更多關(guān)于行業(yè)經(jīng)營的實質(zhì)性信息,可能涉及到諸多行業(yè)知識和職業(yè)判斷,對公司信息生成過程具有較高的要求。事實上,諸多文獻指出內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部治理的一項重要制度安排,在規(guī)范管理層信息披露、制度遵循等方面發(fā)揮著重要的作用。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過科學(xué)地設(shè)計和執(zhí)行一系列約束機制,保障信息披露的真實、可靠和合規(guī)。此外,內(nèi)部控制還特別關(guān)注信息的傳遞與溝通,這些都是企業(yè)正確理解并執(zhí)行分行業(yè)披露政策的關(guān)鍵要素。簡而言之,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能通過有效的信息溝通和科學(xué)的機制設(shè)計,促使企業(yè)更好地理解和執(zhí)行分行業(yè)披露政策,進而實現(xiàn)政策制定的初衷。這意味著,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用在內(nèi)部控制水平更高的公司中更為明顯。

值得指出的是,在理論上除了政策執(zhí)行能力的影響外,還存在企業(yè)提升空間影響的可能性。即分行業(yè)披露對盈余信息含量的提升效應(yīng),在原有盈余信息含量表現(xiàn)較差的企業(yè)中可能更為明顯。保證呈報信息的穩(wěn)健、可靠是內(nèi)部控制的核心目標之一,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制管理層信息操縱行為,提升信息披露質(zhì)量,改善信息環(huán)境。事實上,已有較多文獻發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制較好的企業(yè)中,應(yīng)計盈余管理更少,會計信息質(zhì)量也更高。反過來,當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時,企業(yè)盈余信息含量可能更低,此時分行業(yè)披露對盈余信息含量的提升空間也更大。因而,從提升空間上看,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升效應(yīng)在內(nèi)部控制水平更低的公司中可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從高質(zhì)量內(nèi)部控制與公司分行業(yè)披露政策的有效執(zhí)行和低質(zhì)量內(nèi)部控制與盈余信息含量提升空間兩個方面出發(fā),提出如下假設(shè):

H:企業(yè)內(nèi)部控制水平越高,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業(yè)內(nèi)部控制水平越低,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

除上述公司內(nèi)部治理特征外,分行業(yè)披露政策對企業(yè)盈余信息含量的影響在不同外部治理環(huán)境中也有可能表現(xiàn)出異質(zhì)性。Francis et al.研究認為一國或地區(qū)外部治理環(huán)境會對企業(yè)的信息披露、內(nèi)部治理風(fēng)格等產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。在外部治理環(huán)境較好、投資者保護力度較大的地區(qū),公司信息披露質(zhì)量較高、管理層舞弊的可能性較小。完善的投資者法律保護能有效約束管理層的機會主義行為,促使其更好地遵守和執(zhí)行會計信息披露規(guī)則。除此之外,作為企業(yè)外部治理力量的重要組成部分——審計師,對企業(yè)信息最終的編報和發(fā)布具有直接的影響。高質(zhì)量的外部審計能有效地發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)在信息呈報中的諸多差錯,促使企業(yè)更好地按照相應(yīng)披露制度列報相關(guān)信息,服務(wù)投資者決策。不僅如此,機構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者,對政策、準則等規(guī)定的認知更為清晰,較高的機構(gòu)投資者持股有助于促使企業(yè)遵照監(jiān)管要求進行適當(dāng)披露。假設(shè)H分析認為,分行業(yè)披露會有效增加盈余信息含量,提升信息的決策有用性。而外部監(jiān)管環(huán)境能有效地規(guī)范和促進企業(yè)對分行業(yè)披露政策的執(zhí)行,進而使這一政策更好地發(fā)揮其功效。換句話說,外部治理環(huán)境越好,分行業(yè)披露對盈余信息含量的提升作用效果越明顯。

此外,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升效應(yīng)可能受公司盈余信息含量自身提升空間的影響。在外部治理環(huán)境較好、監(jiān)督機制較為完善時,公司披露較為規(guī)范,原有的盈余信息含量可能較高。反過來,當(dāng)公司外部治理環(huán)境較差、監(jiān)督力量不足時,企業(yè)盈余信息含量可能較低,此時分行業(yè)披露政策提升盈余信息含量的空間也較大。因而,從提升空間上看,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升效應(yīng)在公司外部監(jiān)管環(huán)境較差時可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從健全的外部監(jiān)督機制與公司分行業(yè)披露政策的有效執(zhí)行和較弱的外部監(jiān)管力量與盈余信息含量提升空間兩方面出發(fā),提出如下假設(shè):

H:企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越好,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越差,分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019 年我國滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。其中,上市公司數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,考慮金融行業(yè)的特殊性,剔除金融、保險類公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。分行業(yè)信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)來自手工整理。首先,根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站公告,手工梳理出行業(yè)信息披露指引相關(guān)文件;其次,根據(jù)文件具體內(nèi)容,界定影響的板塊、行業(yè)以及開始的時間;最后,根據(jù)上市公司所處行業(yè)、主營業(yè)務(wù)范圍等信息識別政策處理組和控制組樣本。

(二)實證模型與變量說明

本文旨在研究分行業(yè)披露對盈余信息含量的影響,參考姜付秀等的做法,分兩步進行。首先,利用盈余-市場反應(yīng)模型檢驗盈余指標是否具有信息含量;其次,考察分行業(yè)披露對盈余信息含量的影響。

其中,

CAR

代表公司

i

在第

t

年度的累計超額報酬率,

NI

代表公司的盈余水平。

進一步地,考察分行業(yè)披露對盈余信息含量的影響,加入關(guān)鍵變量與盈余水平變量的交互項。同時,考慮公司層面的相關(guān)控制變量,將模型(1)變形為模型(2):

其中,

X

代表關(guān)注變量,

Controls

代表控制變量,

YEAR

和

FIRM

分別代表年份和公司個體固定效應(yīng)。

NI

與

X

變量交互項的系數(shù)

β

測度了

X

指標對盈余信息含量的影響。分行業(yè)披露如何影響盈余信息含量是本文研究的主要問題。因此,模型(2)中的關(guān)注變量

X

為分行業(yè)披露。由上文的分析可知,滬深交易所分批交錯實施的行業(yè)信息披露指引為本文提供了一個錯層的準自然實驗場景。參考趙靜等的做法,在模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下包含時間和公司個體固定效應(yīng)的雙重差分模型:

其中,

Treat

表示公司是否受到滬深交易所分行業(yè)披露政策的影響,受政策影響的公司取值為1,未受政策影響的取值為0;

Post

表示政策實施時間的前后,實施前取值為0,實施之后取值為1。

Controls

代表控制變量,包括公司規(guī)模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)、賬面市值比(

MB

)、企業(yè)性質(zhì)(

Soe

)、股權(quán)集中度(

Top

1)、是否虧損(

Loss

)等變量,為消除極端值的影響,模型中的連續(xù)變量均按照1%與99%百分位進行縮尾處理。

(三)描述性統(tǒng)計

表1 匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?

Treat

和

Post

變量的均值分別為0.362、0.145,表明樣本期間內(nèi)共有36.2%的公司需要按照交易所發(fā)布的分行業(yè)信息披露指引規(guī)定進行信息披露,14.5%的樣本為按照行業(yè)信息披露指引報告之后的樣本年度。累計超額收益率

CAR

的均值為0.135,中位數(shù)為-0.041,標準差為0.576,呈現(xiàn)出一定的差異。公司規(guī)模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)等控制變量的分布結(jié)果均與以往文獻較為類似。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

(一)分行業(yè)披露與盈余信息含量:基本結(jié)果

為了檢驗分行業(yè)披露對盈余信息含量的影響,按照模型(1)～(3)進行回歸,結(jié)果如表2 所示。其中,列(1)為盈余-市場反應(yīng)模型的回歸結(jié)果,列(2)進一步加入了公司層面的控制變量,列(1)和列(2)是為了驗證盈余信息含量的存在性。列(3)為采用固定效應(yīng)的雙重差分模型回歸結(jié)果。可以看出,列(1)和列(2)中盈余水平(

NI

)變量的系數(shù)均顯著為正,這表明企業(yè)的盈余具有信息含量,能被投資者吸收并反映到股價中。在確認盈余信息含量存在后,列(3)進一步采用雙重差分模型檢驗分行業(yè)披露政策實施對盈余信息含量的影響。結(jié)果顯示,

NI

×

TreatPost

交互項系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正,表明分行業(yè)披露政策的實施能顯著提升盈余反應(yīng)系數(shù),增強股票價格中的盈余信息含量,驗證了本文假設(shè)H的推論。

表2 分行業(yè)披露與盈余信息含量:基本結(jié)果

表2(續(xù))

(二)內(nèi)部控制水平的異質(zhì)性影響

高質(zhì)量的內(nèi)部控制能通過有效的信息溝通和科學(xué)的機制設(shè)計,促使企業(yè)更好地理解和執(zhí)行分行業(yè)披露政策,進而實現(xiàn)政策的初衷。因此,假設(shè)H預(yù)期分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用在內(nèi)部控制水平較高的公司中更為明顯。另外,從提升空間來看,低質(zhì)量的內(nèi)部治理水平也可能意味著企業(yè)盈余信息含量本身表現(xiàn)較差,因而假設(shè)H預(yù)期內(nèi)部控制水平越低時,分行業(yè)披露政策實施對盈余信息含量提升的作用越大。為了驗證這一假設(shè),本文參考張會麗等的研究,采用迪博(DIB)內(nèi)部控制指數(shù)的對數(shù)值衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平,根據(jù)該指數(shù)的中位數(shù)(均值)將樣本分為內(nèi)部控制水平較高和較低兩組分別進行回歸,得到的結(jié)果報告在表3 中。列(1)～(2)為使用均值區(qū)分的回歸,列(3)～(4)為使用中位數(shù)區(qū)分的回歸。可以發(fā)現(xiàn),結(jié)果表3 中

NI

×

TreatPost

交互項系數(shù)均為正,但僅在內(nèi)部控制水平較高的組別中顯著。這表明分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制較好的公司樣本中,也即良好的內(nèi)部治理環(huán)境為分行業(yè)披露政策實施效果的發(fā)揮提供了有力支撐,假設(shè)H得到驗證。

表3 分行業(yè)披露與盈余信息含量:內(nèi)部控制水平

(三)外部監(jiān)督環(huán)境的異質(zhì)性影響

外部監(jiān)督環(huán)境也是規(guī)范管理層行為,促使企業(yè)遵守和執(zhí)行規(guī)則的重要力量。因此,假設(shè)H預(yù)期分行業(yè)披露政策對盈余信息含量的提升作用在外部監(jiān)管環(huán)境較好的公司中更為明顯。然而,從提升空間的視角來看,外部監(jiān)督環(huán)境較差可能意味著企業(yè)原本盈余信息含量較低,也即提升空間較大,因而假設(shè)H預(yù)期外部監(jiān)督環(huán)境越差時,分行業(yè)披露政策實施對盈余信息含量提升的作用越大。為了驗證這一假設(shè),本文從以下三個方面衡量外部監(jiān)督環(huán)境:一是參考王化成等的做法,采用樊綱等編制的法律制度環(huán)境指數(shù)進行度量,法律環(huán)境指數(shù)越高意味著地區(qū)法制環(huán)境越好,企業(yè)對規(guī)則、制度的遵循程度越高。二是參考孟慶斌等的做法,從外部審計師的角度進行衡量,按照中注協(xié)事務(wù)所排名前“十大”與“非十大”的標準進行劃分。高質(zhì)量的外部審計能有效地發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)在信息呈報中的諸多差錯,促使企業(yè)更好地按照相應(yīng)披露制度列報相關(guān)信息。三是參考梁上坤等的做法,采用機構(gòu)投資者持股比例來反映外部監(jiān)管環(huán)境強弱。按照上述三種分組標準得到的回歸結(jié)果報告在表4中。列(1)～(2)表示法律環(huán)境指數(shù)中位數(shù)的分組回歸結(jié)果,列(3)～(4)表示“十大”與否的分組回歸結(jié)果,列(5)～(6)表示機構(gòu)投資者持股比例高低的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?

NI

×

TreatPost

交互項系數(shù)均為正,但僅在法制環(huán)境較好地區(qū)、報表經(jīng)由前十大會計師事務(wù)所審計和機構(gòu)投資者持股較多的公司中顯著。這些結(jié)果說明,分行業(yè)披露對盈余信息含量的提升作用主要體現(xiàn)在外部監(jiān)督環(huán)境較好的公司樣本中,也即假設(shè)H得到驗證。

表4 分行業(yè)披露與盈余信息含量:外部監(jiān)督

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢假設(shè)。雙重差分模型的運用依賴平行趨勢假設(shè)的成立,也即在政策沖擊發(fā)生之前,實驗組和控制組的變化趨勢應(yīng)該保持一致。參考Serfling的研究,利用分時段的動態(tài)效應(yīng)考察平行趨勢假設(shè)的合理性。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在分行業(yè)披露政策實施之前,處理組公司和控制組公司在盈余信息含量的表現(xiàn)上并無顯著差異。這在一定程度上支持了平行趨勢假定的合理性。

2.PSM-DID 方法。滬深交易所交錯推出分行業(yè)信息披露指引,為本文使用匹配樣本估計排除選擇性偏差帶來的干擾提供了絕佳機會。針對上海證券交易所中納入分行業(yè)信息披露范圍的公司,從深圳交易所尋找同行業(yè)、未進入分行業(yè)披露政策范圍的公司作為匹配樣本。匹配樣本估計結(jié)果與前文保持一致。

3.安慰劑檢驗。參考蔡春等的做法,本文將首次受到分行業(yè)披露政策影響的公司樣本年度分別向前平推2～3 年設(shè)置處理組變量,使用虛擬的調(diào)入時間進行安慰劑檢驗。結(jié)果表明,在分行業(yè)披露政策正式實施之前,處理組公司和控制組公司之間的固有差異不會影響本文的基本結(jié)論。

4.滯后期回歸。為了緩解由于同期變量之間相互影響帶來的內(nèi)生性問題,對研究結(jié)果的干擾,本文進一步將所有控制變量滯后一期,結(jié)果依然穩(wěn)健。

5.更換超額收益率的計算方法。按照日歷年度重新計算累計超額回報率。更換計算方法后的回歸結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

6.遺漏變量問題的考慮。為了增強結(jié)果的穩(wěn)健性,緩解潛在遺漏變量問題,本文進一步控制獨立董事占比、董事會規(guī)模、兩職合一等公司內(nèi)部治理變量,重新進行檢驗。增加控制變量的回歸結(jié)果與前文保持一致。

五、影響機制分析

(一)分行業(yè)披露與管理層盈余信息操縱

盈余信息的可信賴性是投資者愿意據(jù)以決策的前提。由于代理問題的存在,為了獲得更多私有收益,公司經(jīng)理人往往有強烈的動機去操縱會計信息披露,最終導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降,信息決策的功效難以發(fā)揮。而分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多關(guān)于公司經(jīng)營模式、實質(zhì)性經(jīng)營信息等具體指標,能從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間,增加企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)的可能,進而抑制管理層盈余信息的操縱行為,增強投資者對盈余信息的信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

為了進一步檢驗這一影響機制,本文實證考察了分行業(yè)披露對企業(yè)盈余信息操控的影響。分別按照修正Jones 模型、收益匹配Jones 模型和非線性Jones 模型三種方法計算了操控性應(yīng)計指標,取其絕對值分別記作

Abs

_

Daccx

、

Abs

_

Daccr

和

Abs

_

Daccnl

。回歸結(jié)果匯報在表5 中,可以看出,

TreatPost

交互項的系數(shù)均顯著為負。意味著,隨著分行業(yè)信息披露政策的實施,企業(yè)的盈余操縱行為顯著降低,進一步增強了盈余信息的可信賴程度。

表5 分行業(yè)信息披露與機會主義操縱行為

(二)分行業(yè)信息披露與分析師關(guān)注

分析師作為資本市場重要的信息中介,在助力信息傳播和改善信息環(huán)境等方面發(fā)揮了重要的作用。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的理解和吸收水平。本文預(yù)期分行業(yè)信息披露強化對行業(yè)關(guān)鍵性指標的披露,同時規(guī)范同行業(yè)公司的信息比較口徑,能有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師關(guān)注,提高分析師預(yù)測精度以及降低分析師預(yù)測分歧度,進而提升盈余信息含量。

為了驗證這一機制,本文參考丘心穎等的相關(guān)研究,選取分析師跟蹤人數(shù)加1 的自然對數(shù)衡量分析師跟蹤數(shù)量(

Analyst

);利用分析師盈余預(yù)測值與真實值之差的絕對值除以真實值的絕對值衡量預(yù)測精度(

Ferr

),該指標為負向指標,其值越小,表明預(yù)測精度越高;同時以分析師預(yù)測每股盈余的標準差衡量預(yù)測分歧度(

Fdisp

),該指標值越大,表明預(yù)測分歧度越大?；貧w后得到的結(jié)果報告在表6中。列(1)為分析師跟蹤數(shù)量對數(shù)值的回歸結(jié)果,

TreatPost

交互項的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正,表明分行業(yè)披露政策實施后,相比控制組的公司,受政策影響的公司分析師跟蹤數(shù)量明顯增加。列(2)和列(3)分別為分析師預(yù)測精度和分歧度的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn),

TreatPost

交互項的系數(shù)均顯著為負,表明分行業(yè)披露政策的實施提升了分析師預(yù)測準確度,降低了分析師預(yù)測分歧。綜上而言,分行業(yè)信息披露通過吸引分析師關(guān)注,改善了信息傳播環(huán)境。

表6 分行業(yè)信息披露與分析師關(guān)注

六、拓展性檢驗:分行業(yè)披露與信息可讀性

在行業(yè)產(chǎn)業(yè)日趨多元化、差異化的背景下,結(jié)合行業(yè)具體特征實施分行業(yè)披露政策能有效規(guī)范管理層操縱行為,同時吸引更多分析師跟蹤和關(guān)注,進而提升盈余信息含量,改善投資者信息決策環(huán)境。事實上,與這一過程緊密相關(guān)的一個問題是分行業(yè)披露指引下呈報信息的可讀性是否發(fā)生了變化。如果可讀性得到提升,一方面會強化信息溢出效應(yīng)使得管理層異常行為更容易被發(fā)現(xiàn),進而抑制其潛在操縱行為;另一方面,伴隨可讀性提升使得信息更加清晰、明了,也有助于進一步強化信息認知,吸引更多分析師的關(guān)注和跟蹤。這意味著,厘清分行業(yè)披露對信息可讀性的影響能有效完善本文研究的邏輯鏈條,同時也能為分行業(yè)披露提升盈余信息含量這一基本結(jié)論提供增量證據(jù)。鑒于此,本部分擬在利用文本分析方法度量信息可讀性的基礎(chǔ)上,并進一步檢驗分行業(yè)披露對信息可讀性的影響。

具體地,參考王克敏等的研究方法,構(gòu)建逆接成分密度(

Adverse

)、會計術(shù)語密度(

ATDensity

)和次常用字密度(

UCDensity

)三個變量刻畫中文年報文本信息復(fù)雜性。這三個指標均為負向指標,其值越高,表示年報文本信息復(fù)雜性越高,文本越不容易被理解,可讀性越差;反之,其值越低,則表示文本復(fù)雜性越低,文本越容易被理解,可讀性越高。表7 匯報了這一檢驗結(jié)果,從交互項(

TreatPost

)的系數(shù)來看,各列均為負,且列(2)和列(3)顯著為負,說明分行業(yè)披露政策的實施顯著降低了年報文本的復(fù)雜性,提升了年報文本的可讀性。也即分行業(yè)披露政策要求企業(yè)在一般性披露的基礎(chǔ)上強化對行業(yè)特性內(nèi)容的呈現(xiàn),有助于改善資本市場信息環(huán)境,促進盈余信息更好地被吸收和傳遞。

表7 分行業(yè)披露與信息可讀性

七、結(jié)論與啟示

推進分行業(yè)信息披露是近年來上市公司信息披露制度改革的重要舉措,然而目前卻鮮有文獻關(guān)注這一改革的實施效果。本文從投資者信息決策有用性的視角出發(fā),利用滬深交易所交錯發(fā)布上市公司分行業(yè)信息披露指引這一獨特制度場景,實證檢驗了分行業(yè)信息披露對資本市場信息環(huán)境的影響,并且進一步探討了背后的作用機理。雙重差分模型結(jié)果顯示,分行業(yè)披露政策的實施顯著提升了公司盈余信息含量,并且這一提升效果在內(nèi)部控制水平較高、外部監(jiān)管環(huán)境較強的公司樣本中更為明顯。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后上述結(jié)果仍然成立。進一步對影響機制進行分析發(fā)現(xiàn),分行業(yè)披露政策的實施能降低企業(yè)的盈余管理行為,提升盈余信息質(zhì)量,增強投資者對盈余信息的信賴程度,使其更愿意依據(jù)企業(yè)發(fā)布的信息進行決策。同時,分行業(yè)披露的實施吸引了更多的分析師跟蹤,增加了信息的傳播和專業(yè)解讀,使得投資者對盈余信息的理解和認知得以增強,便于其更好地利用信息進行決策。此外,本文還從文本分析的視角出發(fā)更直接地考察了分行業(yè)披露對信息傳遞的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)分行業(yè)披露能顯著提升財務(wù)報告信息可讀性,這為分行業(yè)披露政策實施正向影響盈余信息含量這一結(jié)論提供了進一步的證據(jù)支持。

本文的研究及其結(jié)論也具有重要的政策內(nèi)涵。資本市場是一個信息場,充分有效的信息披露是資本市場功能發(fā)揮的基礎(chǔ)和保障。本文的研究結(jié)論顯示,分行業(yè)披露政策的實施能有效提升投資者對盈余信息的認知和反應(yīng),良好的內(nèi)外部治理環(huán)境有助于這一效果的實現(xiàn)。這表明滬深交易所現(xiàn)階段推行的分行業(yè)披露有效提升了信息的決策有用性,為資本市場效率提升帶來了積極的影響。后續(xù)在穩(wěn)步推進這一工作的基礎(chǔ)上,需要重視內(nèi)外部治理環(huán)境發(fā)揮的互補作用,加強企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的建設(shè),強化審計師、分析師、機構(gòu)投資者等外部監(jiān)督,形成合力促使分行業(yè)信息披露政策發(fā)揮更大的功效。