奕東電子“瘋狂”擴產(chǎn)底氣何在？

毛飛

在二級市場上，“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”如雷貫耳，其中的公司往往也能憑借蘋果的扶持扶搖直上。大家耳熟能詳?shù)娜缌⒂嵕?、藍思科技、歌爾股份等等，如今都在各自的領(lǐng)域成為巨頭。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈也是如此，“特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈”同樣名聲在外。

電子行業(yè)和新能源車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈“協(xié)同作戰(zhàn)”的特征很突出，除了上述兩家明星廠商，像小米、比亞迪等也在打造自己的供應(yīng)鏈體系。如果能進入這些大廠的供應(yīng)鏈，訂單自不必說，技術(shù)上的合作開發(fā)也能讓公司獲得長期競爭力。

奕東電子就是大廠供應(yīng)鏈中的一環(huán)，客戶囊括了小米、比亞迪、寧德時代等知名廠商，主要業(yè)務(wù)有FPC（柔性電路板）、連接器零組件、LED背光模組三大類。其中FPC和連接器零組件為公司的核心產(chǎn)品，2018-2021年三季度，兩者在公司總營收中的占比變化不大，一直維持在83%以上;LED背光模組業(yè)務(wù)營收占比則持續(xù)維持在13%左右，并且客戶變動很小。所以通過分析公司FPC和連接器零組件業(yè)務(wù)，就能把握奕東電子的成長性。

電子和新能源車行業(yè)相似，下游整機整車市場基本是寡頭競爭格局，在產(chǎn)業(yè)鏈中掌握話語權(quán)。上游供應(yīng)商想生存發(fā)展往往需要和大廠深度合作，即俗稱的“抱大腿”，所以通過下游客戶判斷供應(yīng)商的實力和前景是投資中普遍采用的分析方法。

奕東電子最初通過維勝科技供貨小米，是小米的間接供應(yīng)商。去年公司提交的招股說明書（申報稿）顯示，2017年，維勝科技是公司第一大客戶，貢獻營收1.06億元，占奕東總營收12.18%。2018年-2020年分別是第一、第二、第四大客戶。由于從2020年開始，奕東電子向小米直接供貨，維勝科技在2021年前三季度未進入前五大客戶。

奕東電子在招股說明書中對這種變動的解釋是，2019年，小米采購維勝科技產(chǎn)品主要用于印度市場，國內(nèi)市場份額降低;2020年印度市場出貨量大幅下降;2021年小米直接向奕東采購，不再通過維勝科技供貨——由間接供應(yīng)商變成直接供應(yīng)商，可能跟小米產(chǎn)業(yè)基金入股有關(guān)。小米產(chǎn)業(yè)基金于2019年10月入股奕東電子，持股3%，后成為第四大股東。據(jù)小米產(chǎn)業(yè)基金介紹，其任務(wù)是支持小米及小米生態(tài)鏈企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展。

小米既是股東又是客戶，這種關(guān)聯(lián)交易往往讓人有些不好的猜測。但根據(jù)行業(yè)狀況，即使對小米的銷售價格有所折讓也屬合理，畢竟下游整機廠本來就擁有強大的議價能力，退一步說，如果奕東電子經(jīng)營不好，小米產(chǎn)業(yè)基金的投資也會受損。所以總體來看，這種關(guān)聯(lián)交易利大于弊，對雙方都有好處（類似情況出現(xiàn)于本欄對唯捷創(chuàng)芯的分析，刊發(fā)于2021年第84期文章《處于混戰(zhàn)中的PA賽道唯捷創(chuàng)芯能否搶占制高點》請參閱）。

小米產(chǎn)業(yè)基金入股奕東電子后，公司直接向小米或其ODM制造工廠供貨的訂單明顯增多。2020年，奕東電子直接向小米供應(yīng)“手機周邊FPC”零部件，當(dāng)年只有35.7萬元，而2021年前三季度就達到7588.54萬元;相對應(yīng)的，通過維勝科技供應(yīng)的金額則從5900.68萬元劇減到252.45萬元。

另外，奕東電子銷售給新能德、歌爾、欣旺達、科利科技等模組廠并最終用于小米的金額從5355.24萬元增長到8124.34萬元。2021年前三季度，直接、間接供貨小米的銷售額近1.6億元，占總營收的15.45%。這些都還是FPC業(yè)務(wù)，未來公司的連接器零組件業(yè)務(wù)可能也會復(fù)制這種供貨模式。

可以預(yù)見，小米對奕東電子將越來越重要，也是其未來成長的主要動力。

奕東電子的FPC主要分為消費類電子FPC、動力電池管理系統(tǒng)FPC兩大類，小米用的是前者，而后者的主要客戶為比亞迪和寧德時代?，F(xiàn)在能確定的是，比亞迪已經(jīng)不再下新訂單，也就是說奕東已經(jīng)失去了這個重要客戶;同時，有信息顯示，作為寧德時代供應(yīng)商的地位也不穩(wěn)固，后續(xù)發(fā)展充滿不確定性。

奕東電子很早就和比亞迪展開合作，在做了大量的前沿技術(shù)研究和開發(fā)工作后，為比亞迪新能源電動大巴專門設(shè)計了一款電池組FPC——這在汽車動力電池領(lǐng)域FPC取代傳統(tǒng)線束連接方面開創(chuàng)了先河，填補了國內(nèi)FPC在汽車動力電池上的應(yīng)用空白。早在2015年，公司就開始向比亞迪批量供應(yīng)動力電池管理系統(tǒng)FPC產(chǎn)品。有了這種開創(chuàng)性的合作，奕東電子按說應(yīng)該成為比亞迪非常穩(wěn)固的供應(yīng)商，但結(jié)果卻不盡如人意。

2020年，比亞迪從奕東電子前五大客戶名單中消失，并且已經(jīng)停止下新的訂單。2020年上半年，比亞迪的刀片電池開始量產(chǎn)，當(dāng)時奕東電子曾披露，公司承擔(dān)了刀片電池FPC的前期研發(fā)設(shè)計，并最終實現(xiàn)批量生產(chǎn)——仿佛已經(jīng)為供應(yīng)刀片電池FPC做好了準備。

為什么比亞迪會拋棄曾經(jīng)做出過開創(chuàng)性貢獻的奕東電子？奕東電子給出的解釋是，“疫情影響了比亞迪當(dāng)年對FPC產(chǎn)品的需求，比亞迪增加了對動力電池管理系統(tǒng)FPC組件的其他供應(yīng)商的采購份額，以及公司自身的FPC產(chǎn)能有限?！?/p>

這個“其它供應(yīng)商”就是合力泰。比亞迪2016年1月成為合力泰第二大股東，兩者一直在消費電子領(lǐng)域有合作（香港上市的比亞迪電子主要做消費電子代工）。當(dāng)合力泰能夠提供刀片電池的FPC后，它就成了比亞迪在該領(lǐng)域的惟一供應(yīng)商——其實這也反映了大廠股東的巨大作用。

有合力泰這座大山阻擋，奕東電子未來很難再拿到比亞迪的訂單。這對其動力電池管理系統(tǒng)FPC是個不小的打擊。

同時，奕東對寧德時代的供應(yīng)商地位也岌岌可危，這從寧德的供應(yīng)商狀況可以清晰地看出來。

2021年寧德時代FPC的供應(yīng)總共有接近40條線，2022年大約需要160條產(chǎn)線，其供應(yīng)商紛紛進入“瘋狂”擴產(chǎn)模式：第一大供應(yīng)商安捷利實業(yè)（港股）16條產(chǎn)線滿產(chǎn)，蘇州和廣州還要建廠擴產(chǎn)，未來做到60-70條產(chǎn)線的規(guī)劃;第二大供應(yīng)商弘信電子5條線，今年要做到30-50條產(chǎn)線，到2025年做到100條的規(guī)劃;景旺電子6條線，3萬平的廠房再建10條線;海外則由東山精密和紫翔電子供應(yīng)。

雖然公司2021年對寧德時代的銷售額達到3320.66萬元，相比2020年的1415.29萬元大幅增長，但這很可能只是寧德時代的權(quán)宜之計，因為去年FPC供應(yīng)緊張，行業(yè)產(chǎn)能得到充分利用。但從上述幾家廠商的“瘋狂”擴產(chǎn)規(guī)劃可以看出，未來產(chǎn)能應(yīng)該會大爆發(fā)，到時還有沒有奕東電子的位置就很難說了，總體來說比較悲觀。

連接器零組件業(yè)務(wù)，近幾年共有六家公司進入前五大客戶，相對穩(wěn)定。其中安費諾、申泰、新能德、莫仕等采購金額一直變動不大，穩(wěn)住了該業(yè)務(wù)的基本盤，而對立訊精密的銷售額從2020年的5071.88萬元降到2021年前三季度的1976.37萬元。立訊精密是蘋果的主要供應(yīng)商，對公司采購的主要是USB數(shù)據(jù)線，我們分析銷售額下降可能是蘋果不再送充電器導(dǎo)致的。果真如此的話，這一塊業(yè)務(wù)就很難回升了。

銷售額增長比較明顯的是欣旺達，從2020年的1354.18萬元增長到2021年前三季度的2750.32萬元。雖然總體規(guī)模較小，但欣旺達以前是FPC客戶，現(xiàn)在擴展品類到連接器零組件，說明客戶黏性很好，這在一定程度上也對沖了立訊精密采購額的下降。

公司募投資金主要用于三項業(yè)務(wù)的研發(fā)和擴產(chǎn)，達產(chǎn)后將增加36萬平方米印制線路板、8.5億件高頻高速連接器組件和2800萬件高端專顯背光模組。與之對應(yīng)的2020年原產(chǎn)能分別為38.82萬平米、177.97億個、2925.6萬個，新增產(chǎn)能達到原有產(chǎn)能的92.73%、4.78%、95.71%，可見印制線路板和LED背光模組擴產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)之大。

是不是這兩種產(chǎn)品嚴重供不應(yīng)求呢？2020年，公司產(chǎn)能利用率分別為84.89%、96.78%，并且在2021年前三季度進一步降低到80.7%、93.29%——由此可見，公司這兩項產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率是在下降而非上升。

根據(jù)前述分析，公司并沒有獲得新的大客戶訂單，整體業(yè)務(wù)也只是相對穩(wěn)定，并且根據(jù)行業(yè)競爭狀況，奕東電子很難在強敵林立的市場中占據(jù)優(yōu)勢，那它又哪來的翻倍擴產(chǎn)的勇氣？如果未來大量產(chǎn)能閑置，折舊費用和資產(chǎn)減值損失將給公司業(yè)績帶來巨大壓力。

奕東電子主營業(yè)務(wù)有三項，每一項選取兩家可比公司，分別為FPC領(lǐng)域的弘信電子、景旺電子;連接器零組件領(lǐng)域的勝藍股份、鼎通科技;LED背光模組的隆利科技、南極光。

選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年1月13日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為1.752億股通過計算得出：

PE法得出市值為123.62億元，對應(yīng)股價為70.56元/股;

PB法得出市值為50.69億元，對應(yīng)股價為28.93元/股;

PS法得出市值為62.59億元，對應(yīng)股價為35.73元/股。

因為市凈率法中弘信電子、隆利科技凈利潤為負，無法計算PE;而南極光市盈率過高，導(dǎo)致算出的平均市盈率過高，最終計算出的市值和股價也過高。最后選取PB法和PS法計算出的估值作為參考，我們認為奕東電子合理估值區(qū)間為28元/股-36元/股。本次IPO發(fā)行價為37.23元/股，小幅高估。