匯成股份：盈利高成長靠騰挪謹(jǐn)防周期性頂部上市

周益

匯成股份是一家集成電路封裝測試企業(yè)，目前主要聚焦于顯示驅(qū)動芯片領(lǐng)域。報告期（2019-2021年），公司營收為3.94億元、6.19億元及7.96億元，歸母凈利潤分別為-1.64億元、-401萬元及1.4億元。

匯成股份營收表現(xiàn)出了較好的成長性，但凈利潤卻連續(xù)兩年虧損，匯成股份最終選擇了“營收+市值”標(biāo)準(zhǔn)——“預(yù)計市值不低于30億元人民幣，且最近一年?duì)I收不低于3億元人民幣”沖刺IPO。

但這種高成長或許只是表面現(xiàn)象。過去三年，匯成股份的盈利高成長也具有不少水分，在營收增長超過一倍情況下，公司管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用反倒下降，而研發(fā)費(fèi)用的增速也遠(yuǎn)低于營收增速;非經(jīng)常性損益對利潤也有較大的貢獻(xiàn)，其真實(shí)的盈利能力遠(yuǎn)沒有報表呈現(xiàn)的那般好。

而且，匯成股份營收的高成長也在一定程度上受益于半導(dǎo)體行業(yè)的繁榮，目前海外相關(guān)指數(shù)的走低及下游終端應(yīng)用的低迷已預(yù)示了半導(dǎo)體行業(yè)可能走向衰退，匯成股份的高成長的持續(xù)性存疑，公司如在2022年順利上市，業(yè)績變臉的幾率非常高。

從市值角度看，營收和利潤規(guī)模大幅領(lǐng)先的行業(yè)龍頭估值遠(yuǎn)低于匯成股份，匯成股份預(yù)計不低于30億元的估值是否有足夠的依據(jù)？

2018年至2020年，匯成股份虧損金額分別為1.07億元、1.64億元及401萬元，連續(xù)三年虧損。

芯片行業(yè)由于固定資產(chǎn)投資金額較大、達(dá)產(chǎn)后面臨良品率提升的難題，一般需要很長時間才能實(shí)現(xiàn)盈利，如港股芯片代工廠中芯國際就經(jīng)歷了長期的虧損或者微盈利。

此外，匯成股份的直接競爭對手廈門通富微電是最早掌握12英寸凸金塊封裝技術(shù)的企業(yè)。2021年，通富微電權(quán)益法下對該公司的投資收益為-1218萬元。也就是說，廈門通富微電也處于虧損狀態(tài)。

在經(jīng)歷了三年的虧損后，匯成股份的扭虧之路一定程度上是依靠費(fèi)用和非經(jīng)常性損益的騰挪。

過去三年，匯成股份研發(fā)費(fèi)用分別為4543萬元、4715萬元及6060萬元，研發(fā)投入占營收的比重分別為11.52%、7.62%及7.62%，研發(fā)投入占比不斷下降。過去三年，公司營收增長約1倍，但研發(fā)費(fèi)用增速卻不足50%。

騰挪幅度更大的是管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用。過去三年，匯成股份管理費(fèi)用分別為5388萬元、3933萬元和4055萬元，管理費(fèi)用的下降與營收高增長出現(xiàn)較大的反差;此外，公司銷售費(fèi)用分別為1289萬元、313萬元和549萬元，也是呈現(xiàn)不斷走低的趨勢。

匯成股份聲稱，2019年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用增加是股權(quán)激勵的結(jié)果。公司于2019年和2020年進(jìn)行了股權(quán)激勵，其中計入管理費(fèi)用的金額分別為1395萬元、27萬元及321萬元，計入銷售費(fèi)用的金額為285萬元、12萬元和140萬元。

但回到2018年，公司營收只有2.86億元，當(dāng)年虧損約1.07億元，其中銷售費(fèi)用為750萬元、管理費(fèi)用為3174萬元、研發(fā)費(fèi)用為3787萬元。從過去四年財報數(shù)據(jù)看，公司在2021年?duì)I收增加近2倍的情況下，銷售費(fèi)用反倒下降了，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的增速也遠(yuǎn)低于營收的增幅。

封裝行業(yè)上游是晶圓制造廠商，下游是芯片設(shè)計企業(yè)，自身處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，這導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不少公司的毛利率偏低、話語權(quán)偏弱，最終凈利潤率高的公司也鳳毛麟角。報告期內(nèi)，匯成股份的毛利率分別為5.28%、22.84%及31.84%，公司在2021年創(chuàng)下了毛利率新高，但能否維持這一毛利率存疑。

報告期內(nèi)，匯成股份對前五大客戶營收合計分別為3.05億元、4.38億元及5.63億元，占比分別為82.38%、76.21%及73.48%，集中度非常高。

同樣，匯成股份對前五大供應(yīng)商的采購額分別為1.76億元、2.13億元及2.81億元，占原材料采購總額的比例分別為79.92%、83.14%及83.79%，原材料供應(yīng)商的集中度也非常高。

對客戶偏弱的話語權(quán)在應(yīng)收賬款的飆升上得到了一定體現(xiàn)。公司收入的增長也伴隨著賒銷的大幅增加，報告期內(nèi)，匯成股份應(yīng)收賬款賬面價值分別為8766萬元、1.55億元及1.75億元，應(yīng)收賬款與收入基本保持了同步增長的趨勢。

但公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與行業(yè)可比公司有著不小的差距。過去三年，匯成股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.42次、4.84次及4.58次，逐年下降;同行可比公司的平均值分別為4.97次、5.89次及6.13次，在行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)不斷改善背景下，公司卻與行業(yè)反向而行。

過去三年，匯成電子非經(jīng)常性損益分別為-1450萬元、3790萬元和4639萬元，公司聲稱主要是股份支付、政府補(bǔ)助以及非流動資產(chǎn)處置損益等。其中，公司計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為665萬元、4371萬元及4296萬元，2020-2021年出現(xiàn)暴增。

匯成股份金額巨大的政府補(bǔ)助分兩個部分：一是與資產(chǎn)或者收益相關(guān)的政府補(bǔ)助，金額分別為588萬元、2499萬元和1909萬元;二是收到的財政貼息金額，金額分別為78萬元、1877萬元及2000萬元。匯成股份還把2021年收到的支持企業(yè)上市獎勵款399萬元列為營業(yè)外收入的政府補(bǔ)助，由此增厚公司的凈利潤。

此外，資產(chǎn)處置收益也貢獻(xiàn)了利潤。報告期，匯成股份固定資產(chǎn)處置收益分別為178萬元、-107萬元及331萬元。公司聲稱，主要是因?yàn)楣鞠虻谌教幹昧瞬糠稚a(chǎn)設(shè)備。

應(yīng)該說，這一輪半導(dǎo)體行業(yè)的繁榮具有典型的周期性，現(xiàn)在很有可能處于周期的尾聲。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，居家辦公的盛行帶來了消費(fèi)電子的大繁榮，加上供應(yīng)鏈破壞導(dǎo)致的海外半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國大陸轉(zhuǎn)移，催生了中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮。

據(jù)招股書（注冊稿），匯成股份聲稱，公司所封裝測試的芯片廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能穿戴、高清電視、筆記本電腦等各類終端消費(fèi)產(chǎn)品。

不過，2022年以來，消費(fèi)電子卻遭遇寒流，手機(jī)和PC首當(dāng)其沖。市場研究機(jī)構(gòu)Strategy Analytics的最新研究報告顯示，2022年第一季度，全球手機(jī)出貨量為3.14億部，同比下降11%。另據(jù)IDC發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，同期，包含臺式機(jī)、筆記本電腦和工作站在內(nèi)的傳統(tǒng)PC全球出貨量8050萬部，同比下降5.1%。

作為先行指標(biāo)的全球半導(dǎo)體指數(shù)已進(jìn)入調(diào)整期。2022年以來，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)暴跌40%，超過本已非常慘淡的美股。與半導(dǎo)體行業(yè)景氣高度相關(guān)的韓國指數(shù)、中國臺灣相關(guān)指數(shù)均領(lǐng)跌全球股指。

營收和凈利規(guī)模更大的南茂科技于美國納斯達(dá)克上市，另外一個行業(yè)龍頭頎邦科技在中國臺灣地區(qū)上市。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2021年，南茂科技營收為274億臺幣（約61億元人民幣），歸母凈利潤為49.37億臺幣（約11億元人民幣）。

不過，南茂科技的股價最近卻持續(xù)大跌，2022年7月1日的市值只有8.67億美元，較2021年9月的最高點(diǎn)已經(jīng)下跌近一半。

頎邦科技是一家在中國臺灣上市的公司，Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，該公司營收為62.65億元，凈利潤為14.13億元。同樣，該公司最近股價大跌，目前已經(jīng)較2021年9月的歷史最高點(diǎn)下跌約40%，目前市值不足100億元。

比較看，南茂科技營收和凈利潤均是匯成股份的8倍以上，頎邦科技的利潤更是匯成股份的10倍左右，兩者估值均未超過100億元，匯成股份預(yù)計不低于30億元市值或許更多是建立在A股市場對半導(dǎo)體的估值溢價上，能否維持存疑。

需求萎縮導(dǎo)致顯示驅(qū)動芯片價格出現(xiàn)下跌。根據(jù)CINNO Research數(shù)據(jù)，2022年第二季度，全球顯示面板驅(qū)動芯片DDIC價格降幅約在2%-8%，第三季度價格降幅或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大至4%-15%。

報告期內(nèi)，匯成股份主營收入分別為3.7億元、5.75億元及7.66億元，均來自顯示驅(qū)動芯片的封裝測試服務(wù)，收入來源結(jié)構(gòu)較為單一。

雖然公司預(yù)計2022年第一季度營收和凈利潤較上年同期有較大的提升，但在行業(yè)大趨勢不佳情況下，公司獨(dú)善其身免受波及的可能性并不大。

匯成股份的封裝測試分為金凸塊制造、晶圓測試、玻璃覆蓋封裝及薄膜覆蓋封裝，過去三年，公司四大類產(chǎn)品均保持了價格上漲的趨勢。一旦價格出現(xiàn)大幅下跌，公司就會潛藏巨大的業(yè)績變臉風(fēng)險，最終高價發(fā)行倉促上市的后果將由二級市場投資人承擔(dān)。