自存?zhèn)}REITS的盈利模式正循環(huán)（三）

杜麗虹

早期的PSA以基金為主要融資方式，在上世紀(jì)七八十年代陸續(xù)成立了一些基金載體用于開(kāi)發(fā)持有自存?zhèn)}設(shè)施——最開(kāi)始的基金以開(kāi)發(fā)出售物業(yè)為主，后開(kāi)始募集永久資本的基金，并致力于持有物業(yè)，在第一只永久基金存續(xù)的36年里，無(wú)杠桿的年化收益率達(dá)到20%水平。

上市以來(lái)，PSA就較少使用基金融資方式了，而致力于將此前基金旗下物業(yè)資產(chǎn)逐步購(gòu)回，如：2007年公司又以1460萬(wàn)美元總代價(jià)并表了5處自存?zhèn)}設(shè)施;2008年以1410萬(wàn)美元代價(jià)并表了3處自存?zhèn)}設(shè)施;2011年以3750萬(wàn)美元代價(jià)并表了2處自存?zhèn)}設(shè)施;2012年以1950萬(wàn)美元代價(jià)并表了3處自存?zhèn)}設(shè)施;2017年以1.418億美元代價(jià)將基金載體中剩余12處物業(yè)、共74.9萬(wàn)平尺物業(yè)全部并表，此后，PSA旗下不再持有基金載體。

除了表外的基金融資工具，上市之初，PSA也使用過(guò)一些明股實(shí)債的表內(nèi)融資工具。2000年時(shí)，PSA成立了另一家類(lèi)似架構(gòu)的合資公司，引入了總額3.65億美元的優(yōu)先級(jí)少數(shù)股東權(quán)益，并承諾給予少數(shù)股東8.75%-9.50%的可贖回優(yōu)先股息。不過(guò)，這些融資工具均具有較強(qiáng)的債性，仍會(huì)損傷公司的財(cái)務(wù)安全性，所以，2000年以后PSA就較少使用上述融資工具了。

那么，上市后的PSA主要使用哪種融資工具呢？雖然上市為PSA打通了股權(quán)融資通道，不過(guò)，為了避免股權(quán)的過(guò)度稀釋?zhuān)琍SA一直謹(jǐn)慎使用普通股融資工具，僅在對(duì)Shurgard等公司發(fā)起大規(guī)模收購(gòu)時(shí)才通過(guò)定向增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)換股收購(gòu)。但由于PSA在上市前經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)間的盲目多元化擴(kuò)張，導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，為了能夠有效降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，在重組為PSA后，公司通過(guò)大量發(fā)行優(yōu)先股來(lái)替換之前的帶息負(fù)債。

到2000年時(shí)，公司僅有1.56億美元的帶息負(fù)債，帶息負(fù)債僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的3.5%，與之相對(duì)，其優(yōu)先股規(guī)模達(dá)到11.55億美元，占到總資產(chǎn)的25.6%;此后公司的規(guī)模擴(kuò)張主要依賴(lài)于優(yōu)先股融資，到2005年時(shí)，PSA的帶息負(fù)債仍控制在1.5億美元規(guī)模，僅占總資產(chǎn)的2.7%，而優(yōu)先股規(guī)模則上升到25億美元，相當(dāng)于總資產(chǎn)的45%——雖然當(dāng)時(shí)公司的優(yōu)先股融資成本在8%左右，而債務(wù)融資成本已降至5.7%，但為了保持財(cái)務(wù)上的安全性和靈活性，PSA仍堅(jiān)持以?xún)?yōu)先股為主的融資策略。

2006年收購(gòu)Shurgard的過(guò)程中，由于承接了Shurgard的債務(wù)，使PSA的帶息負(fù)債一度上升至18.5億美元，占到總資產(chǎn)的16.5%;但2007年公司就通過(guò)增發(fā)近7億美元的優(yōu)先股將帶息負(fù)債規(guī)模降至10.7億美元;金融危機(jī)期間更是通過(guò)折價(jià)收購(gòu)發(fā)行在外的優(yōu)先票據(jù)進(jìn)一步將帶息負(fù)債總額降至5億美元規(guī)模，在總資產(chǎn)中的占比不到6%，而優(yōu)先股則維持在34億美元水平，占到總資產(chǎn)的35%。在此后的低息環(huán)境中，PSA的帶息負(fù)債額一直維持在很低水平，而致力于不斷用新發(fā)的低息優(yōu)先股來(lái)替換之前的高成本優(yōu)先股。到2014年時(shí)，PSA的帶息負(fù)債總額更是低至6400萬(wàn)美元，僅相當(dāng)于總資產(chǎn)的0.7%，而其發(fā)行在外的優(yōu)先股則達(dá)到43.25億美元，占到總資產(chǎn)的44%，優(yōu)先股融資成本則是從8%以上降至6%左右。保守的財(cái)務(wù)策略使PSA獲得了A2/A的信用評(píng)級(jí)，這不僅是自存?zhèn)}企業(yè)里的最高評(píng)級(jí)，也是美國(guó)REITS目前所能獲得的最高信用評(píng)級(jí)。

不過(guò)，在持續(xù)低息的刺激下，收購(gòu)和開(kāi)發(fā)成本都在持續(xù)走高，新收購(gòu)物業(yè)的資本化率已降至5%以下，低于優(yōu)先股融資成本，面臨新物業(yè)投資回報(bào)率不足以覆蓋融資成本的窘?jīng)r。

在此背景下，PSA從2017年開(kāi)始增加債券融資工具的使用，2016-2020年期間PSA累計(jì)發(fā)行債券融資27億美元，平均的債務(wù)融資成本僅為2.1%;同時(shí)以再融資方式替換了40億美元的高息優(yōu)先股，使其利息成本降低了100個(gè)基點(diǎn)。到2020年年末，公司的帶息負(fù)債上升到25.4億美元，占總資產(chǎn)的21.5%，且全部為無(wú)抵押的優(yōu)先票據(jù)，平均的債務(wù)融資成本僅為2.4%——有著良好信用評(píng)級(jí)的PSA很少使用銀行貸款融資，其帶息負(fù)債幾乎全部來(lái)自資本市場(chǎng)債券融資，融資成本低且期限較長(zhǎng)，僅在2013年時(shí)為支持公司對(duì)121處物業(yè)的收購(gòu)向銀行申請(qǐng)了7億美元的定期貸款，但次年就通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股的方式償還了這筆貸款。

隨著升息壓力的增大，2021年P(guān)SA進(jìn)一步加大了債券發(fā)行力度，2021年1月完成5億美元5年期優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行，票面利率0.875%;2021年4月分別發(fā)行2024年、2028年和2031年到期的票據(jù)7億美元、6.5億美元、6.5億美元，票面利率SOFR+0.47%、1.85%、2.30%;2021年9月完成了2030年到期的7億歐元票據(jù)的發(fā)行，票面利率更低至0.50%;2021年11月又分別發(fā)行2026年、2028年、2031年到期票據(jù)6.5億美元、5.5億美元、5.5億美元，票面利率1.50%、1.95%、2.25%。

總之，2021年全年公司凈增了近50億美元的債券，使帶息負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比進(jìn)一步上升到43.0%，債務(wù)倍數(shù)（帶息負(fù)債/EBITDA）從上年的1.2倍上升至2.9倍，而債券的綜合融資成本則進(jìn)一步降低至1.8%，由于這些債券的期限大多在5年以上，從而鎖定了長(zhǎng)期中的低融資成本。

與此同時(shí)，公司又通過(guò)增發(fā)優(yōu)先股進(jìn)一步替換掉了總額12億美元的高成本優(yōu)先股，到2021年年末其優(yōu)先股的平均融資成本已降至4.5%，而優(yōu)先股在總資產(chǎn)中的占比則降至23.6%。相應(yīng)的，2021年P(guān)SA優(yōu)先股及債務(wù)的綜合融資成本從2020年的4.8%降至3.1%，期末更低至2.8%，融資成本已低于新收購(gòu)物業(yè)的資本化率（3.7%）。

此外，雖然債務(wù)額和負(fù)債率在增長(zhǎng)，但由于融資成本的大幅降低和公司盈利能力的改善，其固定支出保障倍數(shù)（EBITDA/利息及優(yōu)先股股息）非但沒(méi)有降低還有所上升，2021年的固定支出保障倍數(shù)已從此前的8倍左右上升到9.1倍;而信用評(píng)級(jí)則穩(wěn)定在A2/A水平。

綜上，作為全美最大的自存?zhèn)}所有者，PSA先后使用了基金融資、優(yōu)先股、優(yōu)先票據(jù)等融資工具支持其并購(gòu)開(kāi)發(fā)等規(guī)模擴(kuò)張活動(dòng)。截至2021年年末，PSA在美國(guó)39個(gè)州直接或間接擁有2787處自存?zhèn)}設(shè)施，總的凈可租賃面積達(dá)到1.98億平尺，另有900萬(wàn)平尺的辦公及零售物業(yè)。2021年公司總收入34億美元，毛利潤(rùn)25億美元;其中，可比物業(yè)的平均出租率達(dá)到96.3%的歷史高位，平均租金也升至18.75美元/平尺，相應(yīng)地，可比物業(yè)總收入達(dá)到27.7億美元，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)20.7億美元，可比物業(yè)的收入和利潤(rùn)增速均創(chuàng)2001年以來(lái)的新高。

PSA的回報(bào)率表現(xiàn)：無(wú)杠桿投資回報(bào)維持在10%以上，股東總回報(bào)超過(guò)19%

除了美國(guó)本土的自存?zhèn)}業(yè)務(wù)，PSA還在歐洲上市公司Shurgard里還擁有35%的權(quán)益，2021年Shurgard Europe為PSA貢獻(xiàn)了2437萬(wàn)美元的投資收益。

此外，PSA還在1997年成立了以辦公園區(qū)、工業(yè)園區(qū)為主的商務(wù)地產(chǎn)公司PS Business Parks（NYSE：PSB），PSB于1998年在紐交所上市，截至2021年年末，PSB在美國(guó)6個(gè)州擁有98處物業(yè)共2800萬(wàn)平尺的凈可租賃面積，主要是面向中小企業(yè)的多租戶(hù)工業(yè)物業(yè)及辦公空間;雖然PSB并沒(méi)有市場(chǎng)領(lǐng)先地位，但自成立以來(lái)的回報(bào)率令人滿意——PSA在PSB里的投資總額為4.5億美元，擁有PSB42%的權(quán)益，2016-2020年P(guān)SB平均的投資回報(bào)率在15%水平，2021年更是通過(guò)出售部分高價(jià)物業(yè)為PSA貢獻(xiàn)了2.08億美元的投資收益。

加上上述投資收益后，2021年P(guān)SA歸屬于普通股股東的凈營(yíng)運(yùn)資金（FFO）達(dá)到23.5億美元，過(guò)去10年（2011-2020年）公司年均的收入增長(zhǎng)率為7.1%，年均的毛利潤(rùn)增速為7.8%，歸屬于普通股股東的每股凈營(yíng)運(yùn)資金的年均增速則達(dá)到9.3%。雖然增速不是很快，但其物業(yè)資產(chǎn)無(wú)杠桿的投資回報(bào)率一直保持在10%以上，2016年一度達(dá)到13.3%;此后隨著市場(chǎng)供應(yīng)壓力的增大，投資回報(bào)率有所降低，在2020年降至11.7%;但隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的改善，2021年投資回報(bào)率又大幅提升至15.9%;過(guò)去10年（2012-2021年）PSA平均的無(wú)杠桿投資回報(bào)率達(dá)到12.7%。

而高信用評(píng)級(jí)下，公司的融資成本一直較低，考慮財(cái)務(wù)杠桿后，過(guò)去10年年化的股東回報(bào)率更高達(dá)19%以上，高于同期REITS指數(shù)年化12.2%的總回報(bào)率，也高于同期標(biāo)普500指數(shù)年化16.6%的總回報(bào)率。

作者為北京貝塔咨詢(xún)中心合伙人