MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示效應(yīng)研究

趙 昕 單曉文 王 壘

(中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

1 研究背景

當(dāng)前，實(shí)體企業(yè)盲目向金融業(yè)擴(kuò)張，由于隔離機(jī)制缺失，風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，實(shí)體企業(yè)面臨嚴(yán)重的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)發(fā)展，諸多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)脫實(shí)向虛將會(huì)增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[1]，影響企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新動(dòng)力，降低企業(yè)價(jià)值[2]，長(zhǎng)期下去將會(huì)動(dòng)搖實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[3]。面對(duì)嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者紛紛對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定[3]、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣[2]均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)脫離實(shí)業(yè)；在企業(yè)自身發(fā)展方面，企業(yè)融資約束加強(qiáng)[4]、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降[3]也是導(dǎo)致企業(yè)脫實(shí)向虛的主要因素。分析企業(yè)金融化的影響因素，不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化的兩個(gè)動(dòng)因：①出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，緩解企業(yè)融資約束，減輕資金短缺帶來(lái)的不利影響[5]；②出于逐利動(dòng)機(jī)，面對(duì)不斷下降的實(shí)體收益，金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)成為追逐利潤(rùn)的重要渠道[6]。實(shí)體企業(yè)金融化愈演愈烈，緩解企業(yè)金融化已成為當(dāng)務(wù)之急，在此背景下，基于實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)因，從前瞻性視角實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)先把控顯得尤為重要。

年報(bào)是公司信息披露的重要組成部分，也是了解公司運(yùn)營(yíng)情況、判斷公司未來(lái)發(fā)展的重要依據(jù)。隨著信息環(huán)境不確定性增加，利益相關(guān)者已不滿足于單一的財(cái)務(wù)信息，使得文本信息逐漸得到關(guān)注。相比于定量的財(cái)務(wù)信息，描述性的文本信息內(nèi)涵豐富、形式多樣，能夠滿足利益相關(guān)者的信息相關(guān)性需求，在中國(guó)這一高語(yǔ)境傳播環(huán)境中有很高的研究?jī)r(jià)值。自然語(yǔ)言技術(shù)快速發(fā)展，使得量化文本成為研究企業(yè)表現(xiàn)的重要途徑[7]。管理層討論與分析(簡(jiǎn)稱MD&A)文本中包含管理層對(duì)公司當(dāng)前狀況的評(píng)價(jià)、對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性判斷及對(duì)未來(lái)重大不確定事項(xiàng)的說(shuō)明，有很強(qiáng)的信息揭示作用和前瞻性。MD&A語(yǔ)調(diào)能強(qiáng)烈傳達(dá)出管理層信念，是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的重要依據(jù)?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)，MD&A語(yǔ)調(diào)信息能夠?qū)ν顿Y效率[8]、企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[9]、內(nèi)部人交易[10]等方面做出合理預(yù)測(cè)。基于此，本研究從前瞻性視角出發(fā)，基于實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)因，利用企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)信息，嘗試對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，對(duì)于有效控制實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。

本研究認(rèn)為隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸趨于虛擬化，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛現(xiàn)象嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。學(xué)術(shù)界大多從動(dòng)機(jī)、后果與影響因素的角度進(jìn)行討論，但是鮮少有學(xué)者從前瞻性信息視角，利用企業(yè)所披露信息對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理預(yù)估。MD&A是企業(yè)所披露信息中最重要的非財(cái)務(wù)文本信息，相較于文本信息含量和可讀性等，MD&A語(yǔ)調(diào)更能強(qiáng)烈傳達(dá)管理層態(tài)度，是實(shí)現(xiàn)預(yù)判企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)的重要依據(jù)。因此，本研究利用MD&A語(yǔ)調(diào)信息，探究其對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用及作用渠道，實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的合理預(yù)估，為有關(guān)部門利用企業(yè)文本信息對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警提供指導(dǎo)。

本研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：①豐富了企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)相關(guān)領(lǐng)域的研究，從前瞻性信息視角出發(fā)，實(shí)現(xiàn)利用MD&A語(yǔ)調(diào)信息對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的合理預(yù)估，揭示了MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用及渠道，豐富了企業(yè)脫實(shí)向虛相關(guān)問題的研究范疇；②引入異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者，探究其對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的防控作用，挖掘異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者在MD&A語(yǔ)調(diào)預(yù)示企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)過程中的防控治理機(jī)制，豐富企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)防控領(lǐng)域的相關(guān)研究；③進(jìn)一步拓展了文本語(yǔ)調(diào)特征的相關(guān)研究。現(xiàn)階段對(duì)文本語(yǔ)調(diào)的研究，大多僅僅區(qū)分樂觀和悲觀兩種情緒[10]。與以往文獻(xiàn)不同，本研究將文本語(yǔ)調(diào)分為兩部分：一部分是反映企業(yè)真實(shí)情況的正常語(yǔ)調(diào)；另一部分是脫離企業(yè)現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)的過分夸張的超常語(yǔ)調(diào)，將正常語(yǔ)調(diào)和超常語(yǔ)調(diào)剝離開，分別探究正常語(yǔ)調(diào)和超常語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用，在一定程度上拓展了文本語(yǔ)調(diào)的研究范疇。

2 理論分析和研究假設(shè)

中國(guó)人習(xí)慣于“聽話聽音，聽鑼聽聲”，管理層語(yǔ)調(diào)通常暗含著對(duì)公司發(fā)展前景的看法，提供財(cái)務(wù)報(bào)表中不能直接獲得的增量信息，對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)表現(xiàn)具有重要作用[11]。管理層通過MD&A樂觀或悲觀的語(yǔ)調(diào)向外界傳達(dá)不同的信息，是判斷企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。

但是，非財(cái)務(wù)文本信息大多不需要經(jīng)過嚴(yán)格審計(jì)和監(jiān)管，其披露會(huì)增加審計(jì)難度，文本性披露相較于數(shù)字性披露使管理層擁有更多自由裁量權(quán)[11]，語(yǔ)調(diào)信息更是無(wú)成本、可傳達(dá)且難核實(shí)的，尤其是在中國(guó)這個(gè)高語(yǔ)境傳播的社會(huì)，使得管理層文本信息披露偏離實(shí)際情況的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。HUANG等[12]也認(rèn)為語(yǔ)調(diào)由兩部分構(gòu)成：一部分為符合企業(yè)表現(xiàn)的正常語(yǔ)調(diào)；另一部分為偏離企業(yè)現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)的夸張語(yǔ)調(diào)。因此，區(qū)分不同語(yǔ)調(diào)類型，探究MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用顯得尤為重要。

2.1 MD&A樂觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)管理層認(rèn)為公司發(fā)展前景良好時(shí)，文本整體上將較為樂觀。但是，過分樂觀的語(yǔ)調(diào)可能是管理層過度自信或出于自利動(dòng)機(jī)，使得語(yǔ)調(diào)所傳達(dá)的信息偏離了實(shí)際，所以根據(jù)HUANG等[12]的研究，將樂觀語(yǔ)調(diào)分為正常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常樂觀語(yǔ)調(diào)。

2.1.1MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)符合企業(yè)表現(xiàn)，反映企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況[13]。當(dāng)企業(yè)面臨良好的發(fā)展前景時(shí)，公司更愿意披露更多信息，將企業(yè)未來(lái)發(fā)展的良好前景傳遞給外部利益相關(guān)者，吸引潛在投資者，這種情況下，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)說(shuō)明管理層對(duì)前景的看好[12]。利益相關(guān)者也會(huì)根據(jù)樂觀語(yǔ)調(diào)給出正面反饋，給予企業(yè)更低的貸款利率和更優(yōu)的信貸條款，緩解企業(yè)融資約束[13]。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)看，融資約束的減輕使企業(yè)不必出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)投資于虛擬領(lǐng)域，可以更多投資于實(shí)業(yè)，意味著企業(yè)未來(lái)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。從逐利動(dòng)機(jī)來(lái)看，投資收益率是企業(yè)決定投資于金融領(lǐng)域還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵因素，面對(duì)較低的實(shí)體收益率和較高的金融市場(chǎng)回報(bào)率，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)將從銀行獲得的廉價(jià)資金投資于金融領(lǐng)域，以獲取高額收益[14]。此時(shí)，融資約束較輕的實(shí)體企業(yè)將會(huì)獲得更多超出生產(chǎn)所需的資金，出于逐利動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)將富足的資金投資于金融領(lǐng)域，造成未來(lái)較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)；逐利動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。

2.1.2MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)偏離企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，是過分夸張樂觀的語(yǔ)調(diào)[12]。MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)往往屬于管理層掩蓋企業(yè)實(shí)際情況和自利行為的語(yǔ)調(diào)操縱現(xiàn)象，當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，管理層通常隱瞞不利信息，只展示自己好的方面，混淆披露內(nèi)容[10]。管理層傾向于使用更為樂觀的語(yǔ)調(diào)去提高股票價(jià)格、影響分析師預(yù)測(cè)或者掩蓋真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，導(dǎo)致投資者對(duì)公司的認(rèn)知偏差，以服務(wù)于個(gè)人利益[11]。由于銀行等潛在債權(quán)人長(zhǎng)期關(guān)注企業(yè)，對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況有一定了解，并且作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，能較為有效地識(shí)別出企業(yè)是否進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱，嚴(yán)重的語(yǔ)調(diào)操縱將會(huì)喪失銀行等潛在債權(quán)人的信任，而信任程度又是影響企業(yè)貸款利率和信貸規(guī)模的重要因素[15]。因此，由嚴(yán)重的語(yǔ)調(diào)操縱所呈現(xiàn)的MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)將會(huì)導(dǎo)致銀行貸款利率上升，直至更嚴(yán)重的融資約束。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)看，由于融資約束的增加，企業(yè)會(huì)配置更多金融資產(chǎn)以備不時(shí)之需[5]，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。從逐利動(dòng)機(jī)來(lái)看，MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)往往意味著企業(yè)面臨不利的發(fā)展前景和較低實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[11]，由于金融投資和房地產(chǎn)投資是高收益投資項(xiàng)目，相較于投資回報(bào)較低的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)會(huì)更傾向于投資金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域[16]，造成企業(yè)未來(lái)較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1bMD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 MD&A悲觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)管理層不看好公司未來(lái)發(fā)展時(shí)，文本悲觀語(yǔ)調(diào)將較為強(qiáng)烈。然而，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部人買入股票前，或者當(dāng)負(fù)面信息難以掩蓋的情況下，文本往往呈現(xiàn)出過分強(qiáng)烈的悲觀語(yǔ)調(diào)[17]。因此，本研究將MD&A悲觀語(yǔ)調(diào)分為正常悲觀和超常悲觀。

2.2.1MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)是反映當(dāng)前企業(yè)面臨實(shí)際經(jīng)營(yíng)困境、潛在風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性的正常性披露，是對(duì)企業(yè)面臨的不利因素進(jìn)行充分揭示，提高了信息披露質(zhì)量，能夠降低融資成本[18]。此外，正常悲觀語(yǔ)調(diào)通常意味著企業(yè)對(duì)面臨的困境有充分的了解，有能力應(yīng)對(duì)正常悲觀語(yǔ)調(diào)所披露的不利因素，在一定程度上能夠增強(qiáng)市場(chǎng)信心，提高企業(yè)聲譽(yù)，市場(chǎng)信心和企業(yè)聲譽(yù)的提升又能夠降低貸款利率和融資成本[19]。根據(jù)以上兩種情況分析，正常悲觀語(yǔ)調(diào)的披露能夠減輕企業(yè)所面臨的融資約束[18]。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)看，融資約束的降低使得企業(yè)不必出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)配置過多金融資產(chǎn)，能夠降低企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。從逐利動(dòng)機(jī)來(lái)看，融資約束的降低使得企業(yè)擁有更多的資金，加之MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)意味著企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)存在較多不確定性因素，可能導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)實(shí)體收益率的下降[20]；金融市場(chǎng)回報(bào)率和實(shí)體收益回報(bào)率的巨大差異，會(huì)使企業(yè)將富余的資金用于配置更多的金融資產(chǎn)[14]，造成企業(yè)較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)；逐利動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)

MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)是偏離企業(yè)實(shí)際面臨的潛在不利因素，過分夸張悲觀的語(yǔ)調(diào)。超常悲觀語(yǔ)調(diào)的存在一方面可能是由于管理層出于私利進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱的結(jié)果，另一方面可能是隱藏在企業(yè)內(nèi)部不為人知的不利因素難以掩蓋。所以，當(dāng)超常悲觀語(yǔ)調(diào)是由于管理層出于私利的語(yǔ)調(diào)操縱時(shí)，了解企業(yè)的外部利益相關(guān)者能夠識(shí)出悲觀語(yǔ)調(diào)操縱，并降低對(duì)企業(yè)的信任程度，導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束上升[15]。此外，管理層通常都有掩蓋企業(yè)不利情況的傾向，然而管理層隱藏的壞消息或披露的虛假消息是引發(fā)股價(jià)崩盤的重要原因[21]，當(dāng)企業(yè)語(yǔ)調(diào)呈現(xiàn)出超常悲觀時(shí)，往往是由于隱藏在企業(yè)內(nèi)部不為人知的不利因素難以掩蓋，為防止股價(jià)崩盤和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理層權(quán)衡之后選擇對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行集中披露[22]。此時(shí)，MD&A的悲觀語(yǔ)調(diào)意味著公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)困難或前景不容樂觀[20]，將會(huì)嚴(yán)重降低外部利益相關(guān)者的信心，并做出顯著的負(fù)向反應(yīng)。因此，銀行等潛在債權(quán)人為減少自身?yè)p失必然會(huì)減少所提供的貸款數(shù)額或者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，使得銀行貸款利率明顯上升[23]，導(dǎo)致公司面臨的融資約束更大。以上兩種情境都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，面臨更為嚴(yán)重的融資約束。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來(lái)看，融資約束的增加使企業(yè)會(huì)將資金投資于金融市場(chǎng)以備不時(shí)之需。從逐利動(dòng)機(jī)來(lái)看，MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)意味著企業(yè)艱難的發(fā)展前景和較低的實(shí)體投資收益，出于逐利動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)配置更多金融資產(chǎn)[16]，造成企業(yè)較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2bMD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)選擇

參考黃群慧[24]關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定義，本研究以非金融和非房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)體企業(yè)為研究對(duì)象，由于上市公司于2007年開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保持?jǐn)?shù)據(jù)一致性，選擇2007～2018年中國(guó)A股主板上市公司為研究樣本。由于公司當(dāng)年年報(bào)將在下一年披露，進(jìn)而影響到利益相關(guān)者決策，因此，公司年報(bào)數(shù)據(jù)的樣本期間為2007～2017年，對(duì)應(yīng)的公司脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)及其他變量樣本期間為2008～2018年，并做如下處理：①剔除ST和PT上市公司；②剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本。最終有效公司年度樣本值有9 268個(gè)。上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。MD&A文本數(shù)據(jù)通過使用Python軟件編寫程序獲取。為減少極端值影響，對(duì)關(guān)鍵連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。

3.2 變量的測(cè)度和說(shuō)明

3.2.1被解釋變量

企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。參考杜勇等[2]的研究，用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比值衡量企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，金融資產(chǎn)包括貨幣資金、金融衍生產(chǎn)品、短期投資、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收利息、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和長(zhǎng)期應(yīng)收款。貨幣資金通常是為滿足經(jīng)營(yíng)需求，將其視為金融投資，容易夸大金融資產(chǎn)的范圍，因此，本研究在衡量金融資產(chǎn)時(shí)將貨幣資金排除在外。此外，由于近年來(lái)房地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)從自用變成逐利，所以金融資產(chǎn)還應(yīng)包括投資性房地產(chǎn)，這與本研究金融資產(chǎn)的定義相符，也符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情。

3.2.2解釋變量

管理層討論與分析(MD&A)語(yǔ)調(diào)。已有研究發(fā)現(xiàn)通常的語(yǔ)調(diào)詞典(如Harvard Dictionary)中詞匯并不能對(duì)財(cái)務(wù)信息文本的語(yǔ)調(diào)進(jìn)行很好的分析[25]。目前常用的是LOUGHRAN等[25]提供的金融情感英文詞典翻譯而來(lái)的中文詞典。由于一個(gè)英文單詞往往對(duì)應(yīng)多個(gè)中文解釋，所以在選擇情感詞庫(kù)并對(duì)財(cái)務(wù)信息文本進(jìn)行分析時(shí)，可能造成一定的偏差。由于機(jī)器學(xué)習(xí)具有從數(shù)據(jù)中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)知識(shí)的能力，能夠較好地處理文本等非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)[26]。因此，本研究基于新興的自然語(yǔ)言處理技術(shù)，利用Python軟件，使用機(jī)器學(xué)習(xí)方法，對(duì)MD&A文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行衡量。具體衡量方法如下：首先，將MD&A文本分成若干完整的句子作為總樣本。在總樣本中隨機(jī)抽取一定量的MD&A語(yǔ)句作為訓(xùn)練集，人工逐句標(biāo)注其語(yǔ)調(diào)是屬于樂觀、悲觀或者中性。按照如下準(zhǔn)則標(biāo)注文本語(yǔ)調(diào)：①諸如“未來(lái)發(fā)展長(zhǎng)期向好/發(fā)展態(tài)勢(shì)良好/市場(chǎng)前景廣闊/內(nèi)需潛力巨大/行業(yè)景氣度持續(xù)高漲/形成了新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)/經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)入良性循環(huán)/處于行業(yè)領(lǐng)先地位”等對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展十分看好的表述，被認(rèn)定為樂觀語(yǔ)調(diào)；②諸如“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈/需求疲軟/產(chǎn)能過剩/市場(chǎng)銷量大幅下滑/企業(yè)損失慘重/市場(chǎng)信心下降/行業(yè)周期下行/盈利能力減弱/消費(fèi)持續(xù)低迷/經(jīng)濟(jì)下行壓力大/回升動(dòng)力不足”等對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不看好的表述，被認(rèn)定為悲觀語(yǔ)調(diào)；③其余沒有表示出樂觀或悲觀語(yǔ)調(diào)的句子，被認(rèn)定為中性語(yǔ)調(diào)。其次，預(yù)處理文本數(shù)據(jù)，用TF-IDF模型進(jìn)行文本特征工程，用邏輯回歸模型和超參數(shù)網(wǎng)格搜索方法，對(duì)在驗(yàn)證集的語(yǔ)句進(jìn)行情感識(shí)別，驗(yàn)證集上的分類的準(zhǔn)確率達(dá)86%，已經(jīng)超過使用詞典法所得到的分類精度，說(shuō)明該機(jī)器學(xué)習(xí)模型能夠較為精準(zhǔn)地識(shí)別出MD&A的語(yǔ)調(diào)情感。再次，利用上述方法對(duì)測(cè)試集的語(yǔ)句進(jìn)行情感標(biāo)注，判斷MD&A每一語(yǔ)句的語(yǔ)調(diào)，然后分別使用樂觀或悲觀語(yǔ)句數(shù)量與MD&A語(yǔ)句總數(shù)的比值，作為公司MD&A樂觀語(yǔ)調(diào)(OP)和悲觀語(yǔ)調(diào)(PE)的衡量，并計(jì)算出MD&A文本凈語(yǔ)調(diào)NE=(樂觀語(yǔ)句數(shù)量-悲觀語(yǔ)句數(shù)量)/(樂觀語(yǔ)句數(shù)量+悲觀語(yǔ)句數(shù)量)。進(jìn)一步參考HUANG等[12]的思路，建立MD&A語(yǔ)調(diào)的影響因素模型，見式(1)～式(3)，將MD&A語(yǔ)調(diào)分為正常語(yǔ)調(diào)和超常語(yǔ)調(diào)，其中正常樂觀語(yǔ)調(diào)(NO)和正常悲觀語(yǔ)調(diào)(NP)由影響因素決定，為式(1)和式(2)的回歸估計(jì)值；超常樂觀語(yǔ)調(diào)(AO)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)(AP)由式(3)的回歸殘差部分構(gòu)成。影響因素包括企業(yè)總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、股票回報(bào)波動(dòng)率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡以及年度、行業(yè)和省份效應(yīng)?；诖?，構(gòu)建MD&A語(yǔ)調(diào)影響因素模型為

OPi,t=θ0+∑θnXi,t+Y+I+P+e1i,t；

(1)

PEi,t=ψ0+∑ψnXi,t+Y+I+P+e2i,t；

(2)

NEi,t=φ0+∑φnXi,t+Y+I+P+ei,t，

(3)

3.2.3中介變量

企業(yè)融資約束。參考鞠曉生等[27]、嚴(yán)若森等[28]的研究，采用SA指數(shù)對(duì)企業(yè)面臨的融資約束程度進(jìn)行衡量。其中，S為企業(yè)規(guī)模(期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))；A為企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短。該指數(shù)為負(fù)，且絕對(duì)值越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。

3.2.4控制變量

考慮到公司治理、償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模和年齡、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的影響，本研究參考杜勇等[2]、胡妍等[29]的做法，選擇衡量公司治理層面的董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比，衡量盈利能力的總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，衡量?jī)攤芰Φ牧鲃?dòng)比率，衡量發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，衡量股權(quán)集中度的第一大股東持股占比、公司規(guī)模和公司年齡，以及衡量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的GDP增速作為控制變量，并控制年度、行業(yè)和省份效應(yīng)。

各變量的定義與衡量方法見表1。

表1 變量定義與衡量方法

3.3 模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，以式(4)考察MD&A不同語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的影響。為進(jìn)一步探究其中的渠道效應(yīng)，以式(5)考察MD&A不同語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響，以式(6)考察不同語(yǔ)調(diào)和企業(yè)融資約束程度對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的影響。構(gòu)建中介模型為

FIi,t=α0+αjVi,t-1+∑αkXi,t+Y+I+P+εi,t；

(4)

SAi,t=β0+βjVi,t-1+∑βkXi,t+Y+I+P+υi,t；

(5)

FIi,t=γ0+φjVi,t-1+φmSAi,t+∑φkXi,t+

Y+I+P+ωi,t，

(6)

式中，F(xiàn)I為企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)；V為MD&A語(yǔ)調(diào)，包括正常樂觀語(yǔ)調(diào)(NO)、超常樂觀語(yǔ)調(diào)(AO)、正常悲觀語(yǔ)調(diào)(NP)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)(AP)；SA為企業(yè)融資約束程度；αj、βj和φj為MD&A語(yǔ)調(diào)的系數(shù)；φm為融資約束(SA)的系數(shù)；α0、β0、γ0為常數(shù)項(xiàng) ；αk、βk和φk為控制變量系數(shù)；εi,t、υi,t和ωi,t為殘差項(xiàng)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果

4.1 描述性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果分別見表2和表3。由表2和表3可知：①企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)(FI)均值是0.048，大于中位數(shù)0.010，說(shuō)明企業(yè)脫實(shí)向虛分布整體呈現(xiàn)左偏態(tài)分布，存在相當(dāng)一部分配置金融資產(chǎn)較多的上市公司，面臨較大的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，這也與中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情相符；②MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)(NO)的各統(tǒng)計(jì)值均大于或等于正常悲觀語(yǔ)調(diào)(NP)，超常樂觀語(yǔ)調(diào)(AO)的各統(tǒng)計(jì)值也均大于超常悲觀語(yǔ)調(diào)(AP)，說(shuō)明在MD&A語(yǔ)調(diào)中，管理層更多使用樂觀語(yǔ)調(diào)和進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱，這也與DAVIS等[11]的研究結(jié)論相吻合；③其余變量均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，數(shù)據(jù)整體較為符合正態(tài)分布；④由變量相關(guān)系數(shù)得，企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)(FI)與大多數(shù)控制變量間有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，其他控制變量間相關(guān)系數(shù)較低，沒有嚴(yán)重的共線性，基礎(chǔ)模型的控制變量選取較為合理。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量相關(guān)系數(shù)(N=9 268)

4.2 回歸結(jié)果分析

假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果見表4，檢驗(yàn)MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示效應(yīng)，即式(4)的回歸結(jié)果，其中被解釋變量是企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)(FI)，解釋變量是MD&A語(yǔ)調(diào)(NO、AO、NP和AP)。通過豪斯曼檢驗(yàn)，應(yīng)使用個(gè)體固定效應(yīng)模型，并使用行業(yè)聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸。由表4可知，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)(NO)系數(shù)為-2.231，在5%的水平下顯著，說(shuō)明MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)；MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)(AO)系數(shù)為0.114，在1%的水平下顯著，說(shuō)明MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，與前文的理論分析相符。MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)(NP)系數(shù)不顯著，說(shuō)明MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用不明顯。其原因正如前文假設(shè)分析：一方面，基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，正常悲觀語(yǔ)調(diào)緩解了企業(yè)的融資約束，使得企業(yè)不必投資于過多的金融資產(chǎn)；另一方面，基于逐利動(dòng)機(jī)，企業(yè)正常悲觀的語(yǔ)調(diào)意味著企業(yè)面臨不斷下降的實(shí)體投資回報(bào)，企業(yè)會(huì)將資金投資于回報(bào)更高的金融領(lǐng)域，兩種作用相互抵消，使得MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)的預(yù)示用不顯著。MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)(AP)系數(shù)為0.242，在5%的水平下顯著，說(shuō)明MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，與前文的理論分析相符。

表4 MD&A語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

根據(jù)前文的理論分析，MD&A語(yǔ)調(diào)可能改變利益相關(guān)者的投資和信貸等經(jīng)濟(jì)決策，影響企業(yè)融資約束程度，從而改變企業(yè)金融資產(chǎn)配置情況，進(jìn)一步影響到企業(yè)未來(lái)的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。因此，本研究采用中介效應(yīng)模型，探究MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示作用的渠道。MD&A語(yǔ)調(diào)通過影響企業(yè)融資約束進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果見表5。表5中，列(1)、列(3)、列(5)和列(7)分別為不同語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響，即式(5)的回歸結(jié)果；列(2)、列(4)、列(6)和列(8)為不同語(yǔ)調(diào)和企業(yè)融資約束程度對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的影響，為式(6)的回歸結(jié)果。

由表5可知，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)(NO)對(duì)融資約束(SA)的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為正，且融資約束(SA)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)(FI)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)能夠緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)脫實(shí)向虛的可能性，中介效應(yīng)顯著。MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)(AO)對(duì)融資約束(SA)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，且融資約束(SA)對(duì)FI的影響系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)能夠顯著增加企業(yè)受融資約束程度，導(dǎo)致企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)加劇，中介效應(yīng)顯著。考慮研究?jī)?nèi)容的完整性，本研究依舊檢驗(yàn)了MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)(NP)對(duì)融資約束(SA)影響，發(fā)現(xiàn)其系數(shù)顯著為正，說(shuō)明MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)會(huì)降低企業(yè)融資約束，與前文理論分析相符。MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)(AP)對(duì)融資約束(SA)的影響系數(shù)顯著為負(fù)，且融資約束(SA)對(duì)FI的影響系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明MD&A超常悲觀語(yǔ)調(diào)會(huì)顯著增加企業(yè)融資約束程度，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，中介效應(yīng)顯著。

表5 MD&A語(yǔ)調(diào)影響企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)渠道分析

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1內(nèi)生性問題

(1)兩階段最小二乘法參考曾慶生等[10]、底璐璐等[20]的處理方法，使用兩階段最小二乘法減輕內(nèi)生性的影響。本研究選取同行業(yè)、同年度其他上市公司MD&A語(yǔ)調(diào)(NOIY、AOIY、NPIY、APIY)和同省份同年度其他上市公司MD&A語(yǔ)調(diào)(NOPY、AOPY、NPPY、APPY)，作為本公司MD&A語(yǔ)調(diào)的工具變量，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，第一階段F值均大于10，顯示工具變量與內(nèi)生解釋變量存在顯著相關(guān)性，不存在弱工具變量問題。表6的回歸結(jié)果與前文所得結(jié)論相同，表明本研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

表6 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

(2)差分模型本研究參考CHIU等[18]的研究，利用差分模型檢驗(yàn)MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示效應(yīng)，得到企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)、MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)、超常樂觀語(yǔ)調(diào)、正常悲觀語(yǔ)調(diào)、超常悲觀語(yǔ)調(diào)的一階差分(分別為DF、DNO、DAO、DNP、DAP)。差分模型的回歸結(jié)果見表7，檢驗(yàn)結(jié)果再次強(qiáng)化了前文結(jié)論。

表7 差分模型

4.3.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)更換MD&A語(yǔ)調(diào)衡量方式前文使用MD&A樂觀和悲觀語(yǔ)句數(shù)量與MD&A語(yǔ)句總數(shù)的比值衡量MD&A樂觀和悲觀語(yǔ)調(diào)。本節(jié)使用MD&A樂觀與悲觀語(yǔ)句數(shù)量的絕對(duì)數(shù)作為MD&A樂觀和悲觀語(yǔ)調(diào)的衡量，利用語(yǔ)調(diào)影響因素模型(即式(1)～式(3))，得出MD&A正常樂觀、超常樂觀、正常悲觀、超常悲觀語(yǔ)調(diào)的變量，繼續(xù)接下來(lái)的檢驗(yàn)。

(2)更換企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)衡量方式投資性房地產(chǎn)本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，本節(jié)除去投資性房地產(chǎn)，使用除貨幣資金以外其余金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。

(3)使用省份聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤通常情況下，同一地區(qū)的企業(yè)擁有相似的市場(chǎng)環(huán)境和政府補(bǔ)貼政策，使得在同一省份內(nèi)，不同企業(yè)的語(yǔ)調(diào)可能是相互關(guān)聯(lián)的，因此使用省份聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)研究結(jié)論的穩(wěn)健性做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

(4)改變時(shí)間窗口期由于2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮向好和2008年次貸危機(jī)，MD&A語(yǔ)調(diào)可能在此期間內(nèi)呈現(xiàn)出較大波動(dòng)，可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定不良影響，因此，去掉2007～2009年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈的樣本，探究MD&A不同語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的影響。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表8。由各穩(wěn)健性檢驗(yàn)得，企業(yè)MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)將會(huì)在一定程度上預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，MD&A超常樂觀和超常悲觀語(yǔ)調(diào)則預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)沒有明確的預(yù)示作用。以上檢驗(yàn)結(jié)果再次強(qiáng)化了前文結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(因變量：FI)

5 進(jìn)一步研究

前文已經(jīng)證實(shí)企業(yè)MD&A超常樂觀和超常悲觀語(yǔ)調(diào)會(huì)加劇企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)逐步完善，機(jī)構(gòu)投資者成為公司治理的重要外部力量，然而，對(duì)于其能否發(fā)揮有效的治理作用目前尚未得出一致性結(jié)論，其中異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的存在是產(chǎn)生不一致結(jié)論的重要原因[30]。那么異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者是否能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)脫實(shí)向虛傾向，并在高管決策過程中加以干預(yù)，控制企業(yè)未來(lái)的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，是本節(jié)將要探究的內(nèi)容。

參考王壘等[30]的研究，考慮機(jī)構(gòu)投資者持股比例和穩(wěn)定性來(lái)區(qū)分專注型和臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者。首先，考慮持股比例，若公司十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例和大于年度行業(yè)中位數(shù)，則持股比例虛擬變量(Linst)取值為1，否則為0。其次，考慮持股穩(wěn)定性，使用當(dāng)年十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例(IOi,t)與前3年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差(STD(IOi,t-1+IOi,t-2+IOi,t-3))之比來(lái)表示機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性，記為IOSi,t，IOSi,t=IOi,t/STD(IOi,t-1+IOi,t-2+IOi,t-3)。若IOS大于年度行業(yè)中位數(shù)，則持股穩(wěn)定性虛擬變量(Sinst)取值為1，否則為0。最后，若機(jī)構(gòu)投資者滿足持股比例高和穩(wěn)定性強(qiáng)，即Linst和Sinst同時(shí)取值1，則該企業(yè)為專注型機(jī)構(gòu)投資者持股(Hinst=1)，否則為臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者持股(Hinst=0)。

異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股情況下，MD&A不同語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示作用的檢驗(yàn)結(jié)果見表9。由表9可知，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。究其原因，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)是基于公司現(xiàn)實(shí)狀況的正常性披露，不包含管理層操縱的部分，因此，異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者影響并不明顯。異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者能夠明顯影響超常語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用。在專注型機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)預(yù)示作用不再顯著，說(shuō)明專注型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理作用，有效控制企業(yè)脫實(shí)向虛；而在臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)依舊意味著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，且影響程度和顯著性沒有明顯變化，說(shuō)明臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者沒有發(fā)揮治理作用。另一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，在專注型機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)較低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，一方面，專注型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠改善企業(yè)信息透明度，有助于提高分析師預(yù)測(cè)精度和利益相關(guān)者的信心，能夠降低企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，專注型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮治理作用，有效控制企業(yè)出于逐利動(dòng)機(jī)而過度投資于金融領(lǐng)域；而在臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用依舊不顯著，說(shuō)明臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用有限。

表9 異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股情況下MD&A語(yǔ)調(diào)與企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)(因變量：FI)

6 結(jié)語(yǔ)

本研究發(fā)現(xiàn)：①M(fèi)D&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)能夠起到預(yù)示作用，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示企業(yè)未來(lái)較低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，而MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)預(yù)示著企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)的預(yù)示作用不明顯；②存在MD&A語(yǔ)調(diào)通過改變企業(yè)融資約束，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道，MD&A正常樂觀語(yǔ)調(diào)能緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，而MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)則增加企業(yè)融資約束，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)更高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)；③異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者能夠影響MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)示作用，并發(fā)揮有效的風(fēng)險(xiǎn)防控效應(yīng)。專注型機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，MD&A超常樂觀語(yǔ)調(diào)和超常悲觀語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用不再顯著，MD&A正常悲觀語(yǔ)調(diào)則預(yù)示著企業(yè)更低的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明專注型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮良好的公司治理作用；而臨時(shí)型機(jī)構(gòu)投資者則沒有明顯的影響。

本研究的管理啟示主要表現(xiàn)為：①為相關(guān)部門分類監(jiān)管實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛提供了依據(jù)。MD&A語(yǔ)調(diào)能夠通過融資約束渠道影響企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)，因此相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)所披露的文本信息，并通過分析文本語(yǔ)調(diào)為企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警，同時(shí)制定政策緩解企業(yè)面臨的融資約束。②為利益相關(guān)者全面分析和合理使用企業(yè)文本信息提供了指導(dǎo)。在中國(guó)高語(yǔ)境傳播的社會(huì)環(huán)境中，文本信息披露擁有較高自由裁量權(quán)，本研究區(qū)分正常和超常語(yǔ)調(diào)，指導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)文本信息做出全面分析，以有效識(shí)別企業(yè)隱藏在文本之后的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，做出正確決策。③為企業(yè)管理層誠(chéng)信披露文本信息、減少語(yǔ)調(diào)操縱行為提供了依據(jù)。對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期關(guān)注的利益相關(guān)者能夠較好地識(shí)別出企業(yè)管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為，管理層進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱行為反而不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，所以管理層應(yīng)當(dāng)誠(chéng)信披露相關(guān)信息、提高信息質(zhì)量，以獲得利益相關(guān)者的正向反饋。

本研究還存在一定不足之處：①關(guān)鍵變量MD&A語(yǔ)調(diào)是一個(gè)難以直接量化的變量，本研究利用機(jī)器學(xué)習(xí)進(jìn)行文本情感分析，雖然在一定程度上緩解了情感詞典構(gòu)建方法的不足，但是還有一定的改進(jìn)空間，未來(lái)可以使用最新的自然語(yǔ)言處理技術(shù)，增強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)文本信息處理的精確程度；②本研究以企業(yè)融資約束程度為中介變量，探究MD&A語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)未來(lái)脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)的作用渠道，未來(lái)的研究中可以考慮對(duì)其他作用渠道進(jìn)行探索。