淺析套期保值在中國液化天然氣貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)用

段彥婷

( 中海石油氣電集團(tuán)有限責(zé)任公司）

隨著全球綠色發(fā)展、節(jié)能減排的腳步不斷加快，天然氣作為傳統(tǒng)、應(yīng)用成熟的清潔能源，在全球低碳發(fā)展中扮演愈發(fā)重要的角色。天然氣分為氣態(tài)天然氣和液化天然氣（LNG），LNG因安全性高、運輸便捷受到各國青睞。在全球LNG貿(mào)易中，LNG價格是貿(mào)易雙方關(guān)注的重點，是影響能源市場變化的關(guān)鍵因素。2021年，受供需基本面、地緣政治及宏觀環(huán)境等因素影響，全球能源價格高企，LNG價格攀升到歷史高位。套期保值作為金融手段，可為LNG貿(mào)易企業(yè)有效規(guī)避價格波動風(fēng)險，實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。本文介紹套期保值業(yè)務(wù)的特點，結(jié)合案例闡述其在LNG貿(mào)易中發(fā)揮的作用和效果，分析機遇和挑戰(zhàn)，并提出相關(guān)建議。

1 套期保值在LNG貿(mào)易中的應(yīng)用及效果

1.1 LNG貿(mào)易價格與套期保值

國際LNG貿(mào)易中，LNG的價格主要與國際油價和區(qū)域天然氣樞紐價格掛鉤，包括布倫特原油（Brent）價格、日本JCC油價、美國亨利樞紐天然氣價格（Henry Hub）、亞洲日韓基準(zhǔn)價格（JKM）、歐洲荷蘭TTF天然氣價格、英國國家平衡點（NBP）天然氣價格等。其中，布倫特原油是芝商所（CME）石油基準(zhǔn)產(chǎn)品系列中的第二大期貨合約商品；JCC為日本一攬子進(jìn)口原油價格，JCC油價與布倫特原油價格高度相關(guān)；亨利樞紐價格、NBP、TTF和JKM價格分別是美國、英國、荷蘭天然氣價格指數(shù)和東北亞現(xiàn)貨LNG價格指數(shù)。

中長期協(xié)議主要掛鉤JCC、布倫特原油、美國亨利樞紐價格指數(shù)。近年來新簽訂長期合同的定價模式正趨于多元化，例如新增加了掛鉤TTF價格類型；短期和現(xiàn)貨協(xié)議主要為固定價格或掛鉤JKM、TTF、布倫特原油和美國亨利樞紐價格指數(shù)。在具體合同定價中有時也會有較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，例如掛鉤多個指數(shù)，或者引入油價天花板和地板價格的“S”曲線形式。

中國尚未建立可進(jìn)行市場化交易的天然氣價格指數(shù)，中國LNG貿(mào)易企業(yè)采購的LNG價格主要掛鉤上述國際油氣價格指數(shù)。采購價格不能完全反映中國企業(yè)的實際承受水平，企業(yè)面臨較大經(jīng)營風(fēng)險，需使用套期保值手段管控價格波動風(fēng)險。具體手段包括運用各種金融衍生品工具，例如掉期交易、期貨合同、期權(quán)合同等，通過浮動價和固定價轉(zhuǎn)換、計價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換和計價期轉(zhuǎn)換來實現(xiàn)價格風(fēng)險的管理。

套期保值指企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動風(fēng)險的一種交易活動。企業(yè)通過持有與其現(xiàn)貨市場頭寸相反的期貨合約，或者將期貨合約作為其現(xiàn)貨市場未來要進(jìn)行交易的替代物以對沖價格風(fēng)險。套期保值的原理是期貨和現(xiàn)貨市場的走勢趨同（在正常市場條件下），這兩個市場受同一供求關(guān)系的影響，二者價格同漲同跌；在這兩個市場上操作相反，因此盈虧相反。

對LNG貿(mào)易企業(yè)而言，套期保值的主要功能是為了降低采購和銷售環(huán)節(jié)中面臨的價格波動風(fēng)險，為企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造穩(wěn)定的環(huán)境。從市場參與者角度劃分套期保值的功能主要為生產(chǎn)商保值、終端客戶保值及貿(mào)易商保值，從具體交易類型劃分，主要為鎖定采購成本、鎖定銷售收入、鎖定貿(mào)易利潤及套保圖利。

1.2 控制采購成本或收入

企業(yè)采購遠(yuǎn)期的LNG資源時，合同中的LNG價格通常掛鉤油價或氣價，為浮動價格。企業(yè)擔(dān)心未來價格上漲導(dǎo)致成本上升，可以通過提前鎖定貨物采購價格，達(dá)到鎖定成本的目的。

例如，某企業(yè)購銷協(xié)議中約定上游資源商于某年11月到岸交付一船LNG，LNG價格為某年10月布倫特原油首行月平均合約價格×15%，LNG數(shù)量為3.3×106百萬英熱單位。企業(yè)為規(guī)避采購成本的上升，與銀行開展場外掉期，買入10月布倫特原油首行合約掉期，鎖定首行合約掉期價格為62美元/桶，成交貨量為49.5萬桶。后續(xù)不論油價是漲是跌，企業(yè)的總成本得到了鎖定。假設(shè)未來真實的10月布倫特原油首行合約價格為A美元/桶，掉期合約的具體操作和效果見圖1。

圖1 鎖定成本掉期操作

通過上述套期保值操作，企業(yè)將采購LNG的單位成本鎖定為9.3美元/百萬英熱單位，總成本鎖定為3069萬美元。不論后續(xù)油價如何波動，鎖定的資源成本保持不變。

鎖定銷售收入的操作與鎖定成本方向相反，其他操作基本一致。以上述例子為例，假設(shè)企業(yè)的銷售價格為10月布倫特原油首行月平均合約價格×15%，則企業(yè)為規(guī)避價格下跌風(fēng)險，可向銀行賣出10月布倫特原油首行合約掉期，提前鎖定銷售價格。

1.3 鎖定貿(mào)易利潤

如果企業(yè)在采購LNG資源后，也進(jìn)行資源的銷售，則可提前鎖定貿(mào)易利潤——落袋為安，規(guī)避價格反向不利變動。

例如，某企業(yè)某年5月26日向上游資源商采購一船12月到岸交付的LNG，價格掛鉤12月JKM價格，貨量為3×106百萬英熱單位，并同時銷售給下游客戶，去除中間環(huán)節(jié)成本并換算后，單位合同價格為13美元/百萬英熱單位。5月26日的12月JKM遠(yuǎn)期報價為12美元/百萬英熱單位，如果后續(xù)12月JKM遠(yuǎn)期價格高于13美元/百萬英熱單位，企業(yè)就會因資源采購成本上升而產(chǎn)生貿(mào)易虧損。為規(guī)避這一風(fēng)險，5月26日企業(yè)與銀行開展場外掉期，買入12月JKM掉期，鎖定掉期價格為12美元/百萬英熱單位，成交貨量為3×106百萬英熱單位。后續(xù)不論氣價是漲是跌，企業(yè)的貿(mào)易利潤得到了鎖定。假設(shè)未來真實的12月JKM價格為B美元/百萬英熱單位，掉期合約的具體操作和效果見圖2。

圖2 鎖定利潤掉期操作

通過上述套期保值操作，企業(yè)將單位貿(mào)易利潤鎖定為1美元/百萬英熱單位，鎖定總利潤300萬美元。如果銷售端不是固定價，而是其他價格指數(shù)，則在銷售端賣出相應(yīng)產(chǎn)品的掉期將銷售價格進(jìn)行鎖定，最終實現(xiàn)利潤鎖定。

1.4 套保圖利

套保圖利是指套利者利用不同交割月份、不同商品或不同市場間的價格變化，同時操作相應(yīng)的紙貨工具并期望在未來對沖交易時有所獲利的一種交易方式。中國尚沒有建立天然氣期貨市場，企業(yè)難以進(jìn)行期貨與現(xiàn)貨的配合以實現(xiàn)套利，套保圖利的業(yè)務(wù)目前更多地發(fā)生在LNG的國際貿(mào)易業(yè)務(wù)中。

例如，某企業(yè)采購一船美國墨西哥灣離岸交付的LNG并已租船擬銷售至東北亞市場，單位銷售價格為JKM價格，單位船運費用為2美元/百萬英熱單位，最終單位貿(mào)易利潤為單位銷售價格扣除單位離岸交付LNG成本和單位船運費用。假設(shè)此時歐洲天然氣市場供需偏緊，TTF價格與JKM價格的差縮窄為-0.8美元/百萬英熱單位（即單位銷售價格可通過套期保值手段鎖定為JKM-0.8），由于歐洲較亞洲運距較近，改運歐洲卸貨可節(jié)省單位船運費用約1美元/百萬英熱單位，企業(yè)可補購一船掛鉤JKM價格的到岸交付LNG交付至東北亞地區(qū)。假設(shè)在東北亞地區(qū)的采購和銷售業(yè)務(wù)盈虧持平，則最終單位貿(mào)易利潤為單位銷售收入（JKM-0.8）扣除單位離岸交付LNG成本和單位船運費用（船運費用節(jié)省了1美元/百萬英熱）。通過跨區(qū)套利，鎖定單位0.2美元/百萬英熱單位的價格優(yōu)化。

2 天然氣貿(mào)易套期保值面臨的機遇

2.1 中國天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，將會多主體參與國際天然氣貿(mào)易

隨著中國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，環(huán)保力度不斷增強，天然氣產(chǎn)供儲銷體系建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，近年來天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分迅速。天然氣表觀消費量從2016年的2050億立方米增長至2020年的3240億立方米，國內(nèi)天然氣產(chǎn)量以年均10%的增速穩(wěn)中有升。進(jìn)口天然氣增長較快，天然氣進(jìn)口量近5年平均增速為18.5%，處于較高水平。總體來看，國產(chǎn)氣難以滿足國內(nèi)天然氣需求，需要進(jìn)口天然氣，進(jìn)口天然氣中，管道天然氣增長有限，LNG占比越來越大。根據(jù)有關(guān)預(yù)測，未來中國天然氣年需求量會以5%～10%增速增長，LNG進(jìn)口量會隨之增加。隨著國家油氣體制改革落地，“管住中間、放開兩頭”的“X+1+X”天然氣市場體系形成，將會有越來越多的國內(nèi)企業(yè)參與國際LNG采購。面對錯綜復(fù)雜的國際形勢和波動較大的LNG價格，為了保障中國企業(yè)經(jīng)濟效益，防止國有資產(chǎn)流失，套期保值將會發(fā)揮更加重要的作用。

2.2 監(jiān)管環(huán)境逐步放開

由于國內(nèi)沒有天然氣的期貨交易品種，中國LNG貿(mào)易企業(yè)開展套期保值主要通過境外主體交易實現(xiàn)?？v觀國家對國有企業(yè)境外衍生金融交易監(jiān)管的歷程可見，監(jiān)控方式由授予境外交易資格轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒腹芾?，監(jiān)管方式逐步放開，允許企業(yè)在一定范圍內(nèi)開展金融衍生品業(yè)務(wù)，這對企業(yè)開展套期保值提供了良好的發(fā)展環(huán)境。

國資委在《關(guān)于切實加強金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項的通知》（國資發(fā)財評規(guī)〔2020〕8號）中明確指出，企業(yè)應(yīng)“建立科學(xué)合理的激勵約束機制，將金融衍生業(yè)務(wù)盈虧與實貨盈虧進(jìn)行綜合評判，客觀評估業(yè)務(wù)套期保值效果，不得將績效考核、薪酬激勵與金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈虧簡單掛鉤，防止片面強調(diào)金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機行為”。套期保值業(yè)務(wù)作為風(fēng)險管控的手段，本身會產(chǎn)生一定交易成本，可能喪失機會收益，產(chǎn)生單邊損失。國資委的要求明確指出了應(yīng)綜合評估實貨和紙貨套期保值效果，對紙貨單邊損失的正確理解有利于統(tǒng)一觀點，降低企業(yè)面臨的輿論壓力。

2.3 紙貨交易產(chǎn)品流動性逐漸變強

根據(jù)國際液化天然氣進(jìn)口商組織（GIIGNL）年度報告統(tǒng)計，近5年LNG短期現(xiàn)貨量占全球LNG總進(jìn)口量的比例由30%增長至40%左右，同比增長由10%增長至20%，主要得益于LNG中短期現(xiàn)貨貿(mào)易規(guī)模的擴大，以及近幾年亞洲LNG需求的增長。JKM為普氏2009年基于市場調(diào)研法評估的東北亞現(xiàn)貨LNG價格，后續(xù)芝商所和洲際交易所（ICE）也推出了以現(xiàn)金交割方式結(jié)算的JKM紙貨交易產(chǎn)品。自2018年以來JKM紙貨交易產(chǎn)品的流動性顯著增加，2021年洲際交易所及芝商所的JKM紙貨交易產(chǎn)品月清算量約為6萬～10萬手（10000百萬英熱單位/手）（見圖3），對應(yīng)約180～300船/月；JKM紙貨交易產(chǎn)品更多以場外交易為主，交易量數(shù)據(jù)難以獲得，但是場內(nèi)交易量的變化趨勢可反映出其流動性日趨變強；TTF是歐洲最主要的管道氣價格，洲際交易所已推出多種TTF紙貨交易產(chǎn)品，根據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計的2011年1月至2021年10月TTF實貨和紙貨交易產(chǎn)品成交情況來看，交易量呈逐年上升趨勢，自2018年以后顯著提升（見圖4）。紙貨交易產(chǎn)品的交易量反映了流動性好壞，交易量越大，產(chǎn)品的流動性就越好，紙貨交易產(chǎn)品流動性逐漸變強為套期保值業(yè)務(wù)開展提供了基礎(chǔ)條件。

圖3 洲際交易所和芝商所JKM期貨合約成交量

圖4 TTF實貨和紙貨交易產(chǎn)品成交情況

3 天然氣貿(mào)易套期保值面臨的挑戰(zhàn)

3.1 對金融衍生品的認(rèn)識仍有待提高

企業(yè)需要豐富的套期保值工具才能在對沖風(fēng)險的同時獲得最優(yōu)的套期保值效果。通過測算主要天然氣價格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，TTF價格和JKM價格較亨利樞紐價格有更大的波動性，冬季的波動性普遍較高，2021年波動率更是大幅攀升，處于歷史高位（見圖5）。傳統(tǒng)的掉期或者期貨合同產(chǎn)品可以較好地管理價格波動的方向性風(fēng)險（看漲或看跌），例如，在牛市看漲市場，企業(yè)可以提前鎖定較低的采購成本，或者在熊市看跌市場，企業(yè)可以提前鎖定較高的銷售收入，但是以上產(chǎn)品不適用于管理價格波動性風(fēng)險（大幅震蕩或橫盤）。期權(quán)則可以給有套期保值需求的企業(yè)提供更多的策略，幫助企業(yè)在各類市場環(huán)境管理好風(fēng)險。期權(quán)具有“保險”特性，在支付期權(quán)費的情況下，若不利行情發(fā)生，可獲得相應(yīng)補償，若行情朝有利方向發(fā)展，則可放棄行權(quán)，享受更大收益，較傳統(tǒng)的掉期或者期貨合同產(chǎn)品可增強套期保值效果。由于結(jié)構(gòu)相對比較復(fù)雜，以及價格波動劇烈時的期權(quán)費較貴，企業(yè)可考慮期權(quán)組合產(chǎn)品，并綜合考慮行權(quán)價的設(shè)置和期權(quán)費的水平，結(jié)合更多的變量和不同的市場環(huán)境進(jìn)行設(shè)計。

圖5 天然氣價格波動情況

3.2 缺乏期貨市場，未形成中國價格指數(shù)

中國尚未建立可進(jìn)行市場交易的天然氣價格指數(shù)，只能被動接受歐洲、北美、亞洲日韓基準(zhǔn)天然氣價格指數(shù)，當(dāng)這些指數(shù)大幅波動，脫離中國國內(nèi)市場價格水平時，企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險會大幅增加。天然氣期貨的上市，可有利于形成中國天然氣基準(zhǔn)價格體系，為天然氣價格機制改革和市場化提供抓手，助力國家加快推出天然氣市場化政策。期貨上市也有利于提升中國在國際市場的影響力，有助于中國企業(yè)爭取天然氣價格主動權(quán)。

3.3 套期保值交易的風(fēng)險

套期保值是LNG貿(mào)易企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的一種手段，但是并不是說金融衍生品市場沒有風(fēng)險，極端市場環(huán)境可能給企業(yè)和業(yè)務(wù)帶來挑戰(zhàn)。LNG套期保值業(yè)務(wù)面臨的主要風(fēng)險包括交易對手違約風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險、基差風(fēng)險等。LNG套期保值的交易對手主要包括銀行、資源商、貿(mào)易商及期貨交易所。場外交易的交易對手違約風(fēng)險大于場內(nèi)交易，如果交易對手違約，沒有履行承諾，可能給企業(yè)造成損失。場外交易中，部分交易可基于授信，超過授信部分則按照信用支持協(xié)議的約定執(zhí)行（例如繳納保證金）；場內(nèi)交易則需遵從保證金制度要求。據(jù)報道，2021年貢渥（Gunvor）公司因面臨巨大的繳納保證金要求而向銀行貸款約11億美元，可見當(dāng)市場價格朝不利方向變動時，會使企業(yè)面臨較大現(xiàn)金流風(fēng)險。雖然LNG套期保值的紙貨交易產(chǎn)品流動性近幾年有所提升，但是流動性仍然不足，當(dāng)市場價格劇烈波動時，實貨與紙貨的基差會被進(jìn)一步拉大，影響套期保值效果。

4 相關(guān)建議

隨著中國天然氣需求的快速增長，越來越多的中國企業(yè)參與國際LNG貿(mào)易，風(fēng)險管理將是決定企業(yè)發(fā)展的主要能力之一。運用金融衍生品工具開展套期保值，降低價格波動風(fēng)險，是企業(yè)風(fēng)險管理的必備要素，相關(guān)建議如下。

一是企業(yè)需進(jìn)一步提升風(fēng)險管理意識，建立嚴(yán)格的風(fēng)險管控制度，明確套期保值策略，培養(yǎng)專業(yè)化人才。近幾年越來越多的中國企業(yè)參與LNG貿(mào)易業(yè)務(wù)，但是套期保值手段仍然比較欠缺，風(fēng)險管理意識有待進(jìn)一步提高。企業(yè)應(yīng)充分調(diào)研、對標(biāo)，結(jié)合自身業(yè)務(wù)特點，論證本企業(yè)參與套期保值的可行性和必要性，形成一定的套期保值策略，設(shè)計匹配其經(jīng)營方式和管理特點的套期保值方案。在實際執(zhí)行過程中，綜合評價套期保值效果。業(yè)務(wù)開展離不開專業(yè)人才，隨著LNG貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展，企業(yè)面臨的風(fēng)險與日俱增，將越來越需要了解套期保值的專業(yè)人才。企業(yè)應(yīng)加強在職人員培養(yǎng)和專業(yè)人才引進(jìn)，充實企業(yè)人才力量。

二是企業(yè)需要豐富套期保值手段，打造更靈活的套期保值工具池。相較原油套期保值，LNG貿(mào)易套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展歷程較短，處于起步階段，紙貨交易產(chǎn)品流動性有待增強，實貨與紙貨的基差風(fēng)險較大，應(yīng)借鑒原油套期保值的成熟經(jīng)驗，充分發(fā)揮各類金融衍生品工具的特點，適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境。

三是企業(yè)需要正確認(rèn)識套期保值中存在的風(fēng)險，更好地利用金融衍生品。針對交易對手違約風(fēng)險，企業(yè)需加強場外交易對手的準(zhǔn)入管理和形成定期風(fēng)險評估機制，并在金融衍生品協(xié)議和信用支持協(xié)議中的主要信用條款中予以充分考慮。針對現(xiàn)金流風(fēng)險，企業(yè)需要研判市場形勢，把握好套期保值操作時點，控制套期保值比例和倉位，做好優(yōu)質(zhì)交易對手的開發(fā)，爭取獲得更多授信，增加銀行貸款渠道，避免交易被強制平倉。針對基差風(fēng)險，應(yīng)對基差進(jìn)行“盯盤”，建立合理的風(fēng)險評估和監(jiān)控機制，并制定風(fēng)險預(yù)警和（或）止損線，以應(yīng)對基差的異常變動。

四是逐步建立能反映中國天然氣供需基本面的價格指數(shù)。中國企業(yè)應(yīng)避免分散采購LNG，要多頭合一，一致對外，形成合力，增強中國在國際LNG市場的影響力和在國際LNG定價上的話語權(quán)。建議借鑒中國原油期貨上市經(jīng)驗并深度分析和挖掘歐洲和北美天然氣交易價格體系形成的發(fā)展歷程和機制，進(jìn)一步推動中國天然氣期貨產(chǎn)品的上市和落地實施，這將對國內(nèi)天然氣價格的發(fā)現(xiàn)、價格風(fēng)險的規(guī)避、行業(yè)市場化程度提高提供手段和幫助。