無(wú)形資產(chǎn)如何影響高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資？
——價(jià)值創(chuàng)造、抵押價(jià)值與稅盾效應(yīng)

徐 暢，呼建光

（1.中國(guó)計(jì)量大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,浙江杭州 310016；2.吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春 130012）

為激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視并持續(xù)完善金融支持創(chuàng)新體系。國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要中提出鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、開(kāi)展科技成果轉(zhuǎn)化貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償試點(diǎn)等要求，目的在于提高無(wú)形資產(chǎn)的融資能力，使無(wú)形資產(chǎn)成為創(chuàng)新型企業(yè)融資活動(dòng)的資源支撐。但在實(shí)踐中，無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資仍面臨諸多痛點(diǎn)。比如：高昂的價(jià)值評(píng)估費(fèi)用使金融機(jī)構(gòu)缺乏接納知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的動(dòng)力；日益增加的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛使債權(quán)人難以確信無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的穩(wěn)定性，為此提高債務(wù)融資成本等等。種種障礙增加了企業(yè)借助無(wú)形資產(chǎn)獲得債務(wù)融資的難度，使得無(wú)形資產(chǎn)密集型企業(yè)，比如高新技術(shù)企業(yè)，難以獲得所需資金，而那些有形資產(chǎn)比重較高、但創(chuàng)新能力不足的企業(yè)卻能夠輕易獲得債務(wù)融資，導(dǎo)致了創(chuàng)新資源低效配置、創(chuàng)新活動(dòng)后繼無(wú)力等不良后果。

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)專用性理論認(rèn)為，無(wú)形資產(chǎn)專用性水平較高，難以為債權(quán)人提供高水平擔(dān)保，增大了債權(quán)人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)人的債務(wù)融資成本，不利于企業(yè)獲得信貸資金［1-2］。然而，隨著我國(guó)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資體制的不斷完善，隨著無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的能力日益增強(qiáng)，上述論斷是否仍適用于當(dāng)前企業(yè)的債務(wù)融資活動(dòng)？對(duì)于這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同方向展開(kāi)研究，得出的結(jié)論各不相同：或認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)加計(jì)扣除稅收政策帶來(lái)的非債務(wù)稅盾將促使企業(yè)降低負(fù)債水平［3］，或發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)負(fù)債水平無(wú)關(guān)［4］，或指出無(wú)形資產(chǎn)已經(jīng)和有形資產(chǎn)具有相似的債務(wù)融資支撐能力［5］。剖其原因，我們認(rèn)為：無(wú)形資產(chǎn)并非僅通過(guò)單一路徑影響企業(yè)債務(wù)融資能力及水平，且不同作用路徑受到企業(yè)內(nèi)外部不同因素的干預(yù)，使得在不同外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同內(nèi)部治理?xiàng)l件及不同的研究方法與視角下，無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間呈現(xiàn)出截然不同的關(guān)聯(lián)性。

由此可見(jiàn)，科技進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)發(fā)展使無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系受到多種因素的影響，并非恒定不變。高新技術(shù)企業(yè)以持續(xù)進(jìn)行技術(shù)開(kāi)發(fā)與研究成果轉(zhuǎn)化、形成核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)為特征，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況的影響力更高。且我國(guó)政府著力解決企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)融資難的問(wèn)題，無(wú)形資產(chǎn)融資活動(dòng)的外部環(huán)境逐步改善，高新技術(shù)企業(yè)尤其受到重視。那么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)是否具有債務(wù)融資能力？哪些作用機(jī)制在無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮作用？回答這些問(wèn)題有助于重新審視無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系及其形成機(jī)理，厘清資產(chǎn)配置特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，尋求增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)融資能力的可行渠道。

為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，我們以2007—2019 年獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的滬深兩市A 股上市公司為樣本，從無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造、抵押價(jià)值及稅盾效應(yīng)三個(gè)方面檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資水平的影響及其作用路徑；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析，對(duì)比高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)融資能力的差異，邊際貢獻(xiàn)如下：（1）理論上一定程度充實(shí)和完善了考察無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間關(guān)系的研究思路，從無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造、抵押價(jià)值和稅盾效應(yīng)三方面剖析無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，有助于拓寬對(duì)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的理解，有助于解釋部分高新技術(shù)企業(yè)難以依賴無(wú)形資產(chǎn)獲取信貸資金的現(xiàn)象；（2）檢驗(yàn)了不同無(wú)形資產(chǎn)類別對(duì)債務(wù)融資水平的影響，細(xì)化了無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容；（3）實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)與民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的來(lái)源并不相同，有助于企業(yè)管理者根據(jù)自身實(shí)際情況尋找提高無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資支撐能力的方法。

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同視角考察無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)的影響，研發(fā)投入作為無(wú)形資產(chǎn)的形成基礎(chǔ)受到關(guān)注。周艷菊等［6］以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員投入與負(fù)債水平正相關(guān)，研發(fā)資金投入與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。鐘田麗等［7］以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)人力資源投入、研發(fā)資金投入等研發(fā)投入要素均與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。于博等［8］則發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入能夠正向影響杠桿率水平向最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)收斂速度。

當(dāng)我們將研究視角從研發(fā)投入轉(zhuǎn)至研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)出——無(wú)形資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)與負(fù)債水平之間的關(guān)系，不同文獻(xiàn)得出的結(jié)論不盡相同。Giglio 等［9］理論推導(dǎo)論證了無(wú)形資產(chǎn)密集型企業(yè)往往難以獲得債權(quán)融資的內(nèi)在機(jī)理，并指出這一現(xiàn)象是導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的重要原因。融資約束的存在，使本應(yīng)表現(xiàn)為逆周期行為的研發(fā)投資轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷谛袨椋拗屏似髽I(yè)研發(fā)投資水平的提升［10］。夏雪花等［11］發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。Sun 等［4］則認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)發(fā)行之間不存在出顯著相關(guān)性。

針對(duì)不同類型的無(wú)形資產(chǎn)，專利、商譽(yù)與負(fù)債水平之間的關(guān)系最受重視。周艷菊等［6］發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)明專利的申請(qǐng)量與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，專利授權(quán)量則與負(fù)債水平正相關(guān)。李義超等［12］也發(fā)現(xiàn)專利產(chǎn)出使企業(yè)向下調(diào)整杠桿率，且非國(guó)有企業(yè)杠桿率對(duì)專利產(chǎn)出更為敏感。黃蔚等［13］發(fā)現(xiàn)合并商譽(yù)賬面價(jià)值會(huì)增加企業(yè)融資約束，而國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高質(zhì)量審計(jì)能夠減緩此效果。徐經(jīng)長(zhǎng)等［14］進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)初始確認(rèn)的并購(gòu)商譽(yù)能夠降低債務(wù)融資成本，幫助企業(yè)獲得更多債務(wù)融資；而后續(xù)計(jì)量中確認(rèn)的商譽(yù)減值金額則會(huì)提高債務(wù)融資成本。

針對(duì)無(wú)形資產(chǎn)影響企業(yè)負(fù)債水平的原因，鐘珊等［15］以紡織企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)管理水平對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資能力的影響強(qiáng)于對(duì)外源融資能力的影響，但未區(qū)分債權(quán)外源融資與股權(quán)外源融資。Lim 等［5］認(rèn)為可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)一樣有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資，且無(wú)形資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資的支持能力在非有形資產(chǎn)密集型企業(yè)表現(xiàn)得尤為明顯。王亮亮等［16］從非債務(wù)稅盾視角指出研發(fā)投入對(duì)債務(wù)融資的稅盾作用具有替代效應(yīng)，研發(fā)投入與有息債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。薛宏剛等［3］發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出加計(jì)扣除政策帶來(lái)的非債務(wù)稅盾降低了企業(yè)的負(fù)債水平。張信東等［17］針對(duì)零杠桿融資這一極端融資選擇展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入帶來(lái)的稅收降低及融資約束會(huì)增大高研發(fā)投入企業(yè)選擇零杠桿融資的概率。

綜合已有國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間關(guān)系的研究結(jié)論具有一定的差異，受到無(wú)形資產(chǎn)類型、外部制度環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部治理水平等因素影響，在不同時(shí)期、不同類型企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間呈現(xiàn)出正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及無(wú)顯著關(guān)系等多種情形。究其原因，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響路徑并非單一的、不變的，二者關(guān)系受到多種因素的影響，在不同內(nèi)外條件下呈現(xiàn)出不同的結(jié)果。因此，只有綜合分析無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資的內(nèi)在關(guān)系，才能明晰無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響及其變化。本文擬基于已有文獻(xiàn)，理論分析無(wú)形資產(chǎn)影響企業(yè)債務(wù)融資意愿和能力的多種路徑，并基于上市公司中的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期識(shí)別無(wú)形資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資的影響效果及原因。

2 理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)融資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)成目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值的能力及其抵押價(jià)值直接影響債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)則構(gòu)成債務(wù)融資收益，三者共同決定了無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。

2.1 無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力與企業(yè)債務(wù)融資水平

同企業(yè)持有的其他資產(chǎn)一樣，無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值是支持企業(yè)償還負(fù)債本息的基礎(chǔ)，將影響債務(wù)融資水平。相對(duì)于存貨、投資性房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的規(guī)模及穩(wěn)定性決定了無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。早期研究中，無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用并不明顯。苑澤明等［18］和陳修德等［19］以2005—2007 年上市公司為樣本的研究均未能發(fā)現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值和未來(lái)績(jī)效的促進(jìn)作用。但隨著創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)力度增加，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于差別度較低的有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)更有助于企業(yè)培養(yǎng)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與創(chuàng)造差額利潤(rùn)，將提高企業(yè)價(jià)值［20-21］。且不同于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響往往具有滯后效應(yīng)［21-22］，無(wú)形資產(chǎn)不僅能夠?qū)ζ髽I(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響［23-24］，且與當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)［25］。對(duì)于債權(quán)人而言，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力增強(qiáng)意味著債務(wù)人更高水平的盈利及還款保證，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)減小，債務(wù)人的債務(wù)融資成本降低、債務(wù)融資水平提升。由此提出假設(shè)：

H1：無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力將增加高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。

2.2 無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值與企業(yè)債務(wù)融資水平

各類資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利益決定了企業(yè)未來(lái)的還款能力，抵押價(jià)值則決定了債務(wù)違約或企業(yè)破產(chǎn)時(shí)債權(quán)人的優(yōu)先索賠權(quán)價(jià)值。資產(chǎn)抵押價(jià)值能夠影響債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及債務(wù)人為平衡風(fēng)險(xiǎn)所索取的債務(wù)融資成本，進(jìn)而影響債務(wù)人的負(fù)債水平。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，資產(chǎn)專用性特征將影響企業(yè)的融資選擇：通用性資產(chǎn)可以使企業(yè)更容易獲得債權(quán)融資，專用性資產(chǎn)則會(huì)促使企業(yè)采取權(quán)益融資方式［1］。早期研究多將無(wú)形資產(chǎn)視為專用性水平較高的資產(chǎn)類別，較低的抵押價(jià)值會(huì)增加債權(quán)人的破產(chǎn)成本和監(jiān)管成本，降低債權(quán)人的優(yōu)先索賠權(quán)價(jià)值及企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模［2］。這是因?yàn)椋鄬?duì)于投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)及存貨等有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)大多來(lái)自于公司自創(chuàng)或定制，需要與企業(yè)特定知識(shí)、能力或有形資產(chǎn)相結(jié)合才能為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，債權(quán)人等其他方即使獲得無(wú)形資產(chǎn)所有權(quán)也很難完全開(kāi)發(fā)并獲得其全部?jī)r(jià)值。這也意味著，當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債權(quán)人很難通過(guò)處置無(wú)形資產(chǎn)獲得足夠補(bǔ)償，面臨的資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較高。出于對(duì)破產(chǎn)成本的擔(dān)憂，無(wú)形資產(chǎn)占比越大，債權(quán)人會(huì)向企業(yè)索取更高水平的利息補(bǔ)償，債務(wù)融資難度增加，債權(quán)融資比例下降。除此之外，專業(yè)性水平偏高的無(wú)形資產(chǎn)通常具有較高的可塑性，可以輕易改變服務(wù)流而不為債權(quán)人所觀察，增加了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度與債權(quán)人的監(jiān)督成本。由此導(dǎo)致的債權(quán)人與企業(yè)之間的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題進(jìn)一步提高了債務(wù)融資成本，拉低了債務(wù)融資水平。

然而，以上分析并不意味著無(wú)形資產(chǎn)較低的抵押價(jià)值以及由此導(dǎo)致的低負(fù)債水平為既定事實(shí)。首先，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于資產(chǎn)專用性的分析以完備的企業(yè)制度及治理結(jié)構(gòu)為前提，而現(xiàn)實(shí)企業(yè)非完備的治理?xiàng)l件往往更為復(fù)雜。當(dāng)將論證假設(shè)放寬至不完善的企業(yè)組織條件或存在金融錯(cuò)配的外部環(huán)境中時(shí)，資產(chǎn)專用性和負(fù)債水平之間可能呈現(xiàn)出正向關(guān)系［26］。其次，隨著國(guó)家對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)重視程度的續(xù)提升，為促進(jìn)“知產(chǎn)”有效轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)，政府采取多種措施完善無(wú)形資產(chǎn)融資體制以提高無(wú)形資產(chǎn)的抵押擔(dān)保價(jià)值。比如，通過(guò)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)人才提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確度，降低評(píng)估成本，提高信息透明度；完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的處置流轉(zhuǎn)體系，提高交易的活躍度，暢通交易信息流通，以降低債權(quán)人的無(wú)形資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，豐富風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償渠道，提高銀行從事無(wú)形資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)的積極性等等。隨著我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)融資體制的不斷完善，無(wú)形資產(chǎn)抵押擔(dān)保價(jià)值將有所提升。據(jù)此提出假設(shè)：

H2：無(wú)形資產(chǎn)的抵押價(jià)值將增加高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。

2.3 無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)與企業(yè)債務(wù)融資水平

面臨資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，債務(wù)稅盾效應(yīng)是促使企業(yè)優(yōu)先選擇債務(wù)融資而非權(quán)益融資的重要原因。有息負(fù)債的利息費(fèi)用能夠減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，降低企業(yè)需要負(fù)擔(dān)的所得稅費(fèi)用，帶來(lái)杠桿收益。但除了債務(wù)稅盾外，無(wú)形資產(chǎn)攤銷和減值費(fèi)用也同樣能夠減少應(yīng)納稅所得額與所得稅費(fèi)用，形成非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾的存在削弱了管理者通過(guò)債務(wù)融資壓縮所得稅費(fèi)用的動(dòng)機(jī)，降低了企業(yè)債務(wù)融資水平［27］。隨著國(guó)家大力鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)投資，對(duì)于內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)形成的無(wú)形資產(chǎn)，采取加計(jì)扣除政策為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供稅收優(yōu)惠。這時(shí)無(wú)形資產(chǎn)的攤銷金額能夠以超出實(shí)際攤銷值的水平減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額，減少所得稅費(fèi)用帶來(lái)的現(xiàn)金流出。在此經(jīng)濟(jì)背景下，無(wú)形資產(chǎn)攤銷形成的稅盾效應(yīng)強(qiáng)于（或至少等同于）債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)。由此可知，企業(yè)持有的無(wú)形資產(chǎn)越多，通過(guò)負(fù)擔(dān)債務(wù)降低所得稅費(fèi)用的意愿越低，債務(wù)融資水平下降。據(jù)此提出假設(shè)：

H3：無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)將減少高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我們以2007—2019 年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的滬深兩市A 股上市公司為初始研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。在初始樣本基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需求進(jìn)行如下篩選：（1）剔除上市狀態(tài)為“*ST”“ST”、暫停上市、終止上市及處于退市整理期的樣本；（2）剔除上市時(shí)間短于一年的樣本；（3）按照證監(jiān)會(huì)2012 年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引，剔除屬于金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的公司樣本；（4）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本；（5）剔除相關(guān)變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終用于實(shí)證檢驗(yàn)的樣本量為7 805 個(gè)。為避免異常值影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行兩端1%的縮尾處理。本文所使用數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)與CNRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義與模型設(shè)定

為檢驗(yàn)無(wú)形資產(chǎn)影響債務(wù)融資水平的路徑，使用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建一元并行多重中介效應(yīng)模型（1）—（3），分別如式（1）至式（3），并采用依次檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)。

中介變量Mediator 包括價(jià)值創(chuàng)造能力FCF、抵押價(jià)值Col 及稅盾效應(yīng)AI。資產(chǎn)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力是負(fù)債企業(yè)賴以歸還債務(wù)本息的基礎(chǔ)，以企業(yè)未來(lái)三年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額的均值衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，并與總資產(chǎn)相比以消除量綱影響，得到價(jià)值創(chuàng)造能力變量FCF。為價(jià)值創(chuàng)造能力的個(gè)別中介效應(yīng)。為保證實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的時(shí)效性，以企業(yè)未來(lái)兩年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量情況計(jì)算2017 年FCF，2018 年與2019 年樣本也采取類似處理方法。

資產(chǎn)抵押價(jià)值直接影響債權(quán)人的破產(chǎn)成本，進(jìn)而影響債務(wù)人企業(yè)的債務(wù)融資成本與債務(wù)融資規(guī)模?？紤]到資產(chǎn)抵押價(jià)值難以直接衡量，且資產(chǎn)抵押價(jià)值越高，企業(yè)越容易通過(guò)抵押及質(zhì)押借款方式獲得融資，以質(zhì)押借款與抵押借款金額之和占當(dāng)期負(fù)債總額比例定義資產(chǎn)抵押價(jià)值Col。為抵押價(jià)值的個(gè)別中介效應(yīng)。

資產(chǎn)稅盾效應(yīng)將影響管理者通過(guò)債務(wù)融資方式獲取資金的意愿強(qiáng)弱，無(wú)形資產(chǎn)攤銷和減值通過(guò)減少企業(yè)當(dāng)期及未來(lái)應(yīng)納稅所得額，形成非債務(wù)稅盾。以無(wú)形資產(chǎn)攤銷金額與減值金額之和度量無(wú)形資產(chǎn)規(guī)避所得稅費(fèi)用的作用大小，除以資產(chǎn)總計(jì)以消除量綱影響，定義稅盾效應(yīng)AI。為稅盾效應(yīng)的個(gè)別中介效應(yīng)。

核心變量及控制變量的具體定義情況如表1所示。

表1 變量定義

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。債務(wù)融資水平Lev 均值0.183，中位數(shù)0.160，與均值近似，高新技術(shù)企業(yè)有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例不到20%；標(biāo)準(zhǔn)差0.136，最小值、25 分位數(shù)、75 分位數(shù)和最大值分別為0.001、0.069、0.275 和0.557，總體來(lái)說(shuō)各公司之間債務(wù)融資水平差異不大。無(wú)形資產(chǎn)Intan 均值0.047，無(wú)形資產(chǎn)占資產(chǎn)比例僅約為5%，可以推測(cè)在高新技術(shù)企業(yè)融資決策中，有形資產(chǎn)仍然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。價(jià)值創(chuàng)造能力FCF 均值0.011，標(biāo)準(zhǔn)差0.040，不同企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量情況差異較大。抵押價(jià)值Col 均值0.077，25 分位數(shù)為0，抵押借款方式并非高新技術(shù)企業(yè)最主要的債務(wù)融資方式，有小部分公司不存在抵押借款。稅盾效應(yīng)AI 均值0.003，標(biāo)準(zhǔn)差0.004，最大值0.023，不同公司無(wú)形資產(chǎn)抵稅程度存在較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

4.2 回歸分析

表3 列示了回歸分析結(jié)果。其中第（1）列報(bào)告了模型（1）的回歸分析結(jié)果，無(wú)形資產(chǎn)Intan 系數(shù)0.233，在5%水平下顯著為正，說(shuō)明就上市公司中高新技術(shù)企業(yè)整體而言，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資水平的總體效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。比較無(wú)形資產(chǎn)Intan與有形資產(chǎn)Tan 的系數(shù)大小，二者差異顯著（F值9.41，P值0.002），說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)有息負(fù)債債務(wù)水平的影響高于有形資產(chǎn)。第（5）列中Intan 系數(shù)0.201，1%水平下顯著。以似無(wú)相關(guān)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)第（2）列與第（5）列Intan 系數(shù)差異顯著（chi2 55.05，P值0.000），總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向效應(yīng)。

表3 回歸分析

第（2）列為以價(jià)值創(chuàng)造能力FCF 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第（2）列中Intan 系數(shù)0.048，并未達(dá)到10%顯著性水平。第（5）列中FCF 系數(shù)0.069，10%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力較弱，對(duì)債務(wù)融資的部分中介作用不顯著，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力未能有效增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資能力。

第（3）列為以抵押價(jià)值Col 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第（3）列中Intan 系數(shù)0.212，5%水平顯著，無(wú)形資產(chǎn)與抵押借款水平正相關(guān)，具有較好的抵押價(jià)值。第（5）列中Col 系數(shù)0.229，1%水平顯著，無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值在無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮部分中介作用，中介效應(yīng)為0.049（=0.212×0.229），占總效應(yīng)21%左右，驗(yàn)證假設(shè)H2。

第（4）列為以稅盾效應(yīng)AI 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第（4）列中Intan 系數(shù)0.025，在1%水平下顯著，無(wú)形資產(chǎn)的增加同時(shí)伴隨著無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)的增強(qiáng)；第（5）列AI 系數(shù)-0.783，10%水平下顯著。無(wú)形資產(chǎn)形成的非債務(wù)稅盾在無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮遮掩效應(yīng)為，值為0.020（=0.025×0.783），占總效應(yīng)8%左右，驗(yàn)證假設(shè)H3。

由并行多重中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平既存在直接影響，也存在通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造、抵押價(jià)值及稅盾效應(yīng)發(fā)揮作用的間接影響。其中，抵押效應(yīng)發(fā)揮正向中介作用，稅盾效應(yīng)發(fā)揮遮掩作用，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)不顯著，總體中介效應(yīng)表現(xiàn)為正向中介作用。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可信性，采取改變變量衡量方法、替換模型以及工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.3.1 變量替換

首先，改變被解釋變量的衡量方法：剔除有息負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債，僅檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期有息負(fù)債水平的影響。回歸結(jié)果如表4 所示，第（1）、（2）列Intan 系數(shù)顯著，第（2）列中Col、AI 系數(shù)顯著，無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值構(gòu)成無(wú)形資產(chǎn)與有息負(fù)債之間的中介效應(yīng)與遮掩效應(yīng)，稅盾效應(yīng)構(gòu)成遮掩效應(yīng)，價(jià)值創(chuàng)造中介效應(yīng)不顯著，與表3回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。模型（2）三個(gè)回歸結(jié)果與表3 中結(jié)果一致，不再贅列。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——變量替換

4.3.2 模型替換

其次，將所有中介變量FCF、Col 及AI 分別單獨(dú)納入模型（3），采用簡(jiǎn)單中介效應(yīng)模型分別檢驗(yàn)價(jià)值創(chuàng)造、抵押價(jià)值與稅盾效應(yīng)的中介效應(yīng)。回歸結(jié)果如表5 所示，模型（1）、（2）結(jié)果與表3 中相同，不再贅列。抵押價(jià)值Col 正向中介效應(yīng)顯著，AI 遮掩效應(yīng)顯著，第（1）列中價(jià)值創(chuàng)造能力FCF 顯著性達(dá)到10%，但未達(dá)到5%，高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力對(duì)債務(wù)融資存在影響，但影響力較為微弱。表5 回歸結(jié)果與表3 無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

表5 替換模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 （續(xù)）

4.3.3 內(nèi)生性處理

考慮到無(wú)形資產(chǎn)與價(jià)值創(chuàng)造能力、抵押價(jià)值、稅盾效應(yīng)及債務(wù)融資水平之間的關(guān)系可能存在互為因果、受共同變量影響等內(nèi)生性問(wèn)題。使用Hausman 方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）-（3）內(nèi)生性發(fā)現(xiàn)，以債務(wù)融資Lev 為被解釋變量的模型（1）、（3）內(nèi)生性顯著，故以滯后一期與滯后二期無(wú)形資產(chǎn)以及開(kāi)發(fā)支出作為無(wú)形資產(chǎn)Intan 工具變量。模型（2）以稅盾效應(yīng)AI 為被解釋變量時(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題，以行業(yè)無(wú)形資產(chǎn)均值、開(kāi)發(fā)支出作為無(wú)形資產(chǎn)Intan 工具變量。表6 第（1）、（4）、（5）列列示固定效應(yīng)2SLS 回歸結(jié)果，通過(guò)識(shí)別不足檢驗(yàn)與弱工具變量檢驗(yàn)，過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)顯著性水平均大于1%。由于模型（2）以價(jià)值創(chuàng)造能力FCF、抵押價(jià)值Col 為被解釋變量時(shí)Hausman 檢驗(yàn)未表明存在內(nèi)生性問(wèn)題，第（2）、（3）列未進(jìn)行內(nèi)生性處理。表6 所示回歸結(jié)果與表3 回歸結(jié)果略有不同的是，價(jià)值創(chuàng)造能力FCF 部分中介效應(yīng)顯著，但僅約占總效應(yīng)0.6%左右，與表3 回歸結(jié)果無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

表6 （續(xù)）

5 拓展性研究

5.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在債務(wù)融資方面存在明顯的異質(zhì)性。一方面，融資難、融資貴問(wèn)題一直是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展痛點(diǎn)，但國(guó)有企業(yè)卻因享有政府隱性擔(dān)保常常出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債現(xiàn)象，管控國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為政府部門工作重點(diǎn)。本文通過(guò)檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的影響，探究國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)和民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)在無(wú)形資產(chǎn)融資方面表現(xiàn)出的差異及可能存在的問(wèn)題。表7和表8 分別列示了國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)與民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。

表7 以國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)為樣本，第（2）列中Intan 系數(shù)-0.066，10%水平上顯著為正，第（5）列FCF 系數(shù)不顯著，國(guó)有高新技術(shù)無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法通過(guò)創(chuàng)造未來(lái)價(jià)值吸引債務(wù)資金；第（4）列Intan 系數(shù)雖顯著為正，但第（5）列AI 系數(shù)不顯著，國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)并未因非債務(wù)稅盾調(diào)低負(fù)債水平。國(guó)有企業(yè)作為國(guó)家投資創(chuàng)立的法人主體，公有產(chǎn)權(quán)帶來(lái)的委托代理問(wèn)題、需要兼顧社會(huì)責(zé)任的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及預(yù)算軟約束的存在，使國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有強(qiáng)烈的稅收籌劃動(dòng)機(jī)，因而無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)并未影響管理者的債務(wù)融資決策。第（3）列Intan 系數(shù)與第（5）列Col 系數(shù)在1%水平下顯著，第（5）列Intan 系數(shù)不顯著，國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值更高，抵押價(jià)值構(gòu)成無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的完全中介效應(yīng)。

表7 國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析

表8 以民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)為樣本研究無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系。第（1）列Intan系數(shù)0.183，5%水平下為正，體現(xiàn)了民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力。使用似無(wú)相關(guān)模型SUR 對(duì)比民營(yíng)與國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)兩個(gè)樣本組的Intan 系數(shù)，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)（chi2 值0.10，P值0.749 8）。第（2）列Intan系數(shù)0.113，第（5）列FCF 系數(shù)0.075，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力正向影響債務(wù)融資水平。第（3）列Intan 系數(shù)不顯著，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值弱于國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)（chi2值3.91，P值0.047 9）。第（4）列Intan 系數(shù)0.027，第（5）列AI 系數(shù)-0.818，接近10%顯著性水平，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)部分削弱了無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的正向關(guān)系。

表8 民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析

對(duì)比國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)與民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高新技術(shù)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)都表現(xiàn)出了一定的債務(wù)融資能力，但其形成路徑卻各有不同。國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來(lái)自于無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來(lái)自于無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力。由此可見(jiàn)，債權(quán)人對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)特征的關(guān)注重點(diǎn)并不相同。

5.2 不同類別無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資

實(shí)證檢驗(yàn)中無(wú)形資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，無(wú)形資產(chǎn)包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)、軟件等沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。為考察不同類別無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力差異，將無(wú)形資產(chǎn)分為技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)Tech（專利權(quán)和非專利技術(shù)）、使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)LHUR（土地使用權(quán)和房屋使用權(quán)）及其他類無(wú)形資產(chǎn)OtherInt 三大類別，運(yùn)用多元多重中介效應(yīng)分析實(shí)證檢驗(yàn)。

實(shí)證結(jié)果如表9 所示，第（1）列技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)Tech 系數(shù)0.510，略高于土地使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)LHUR 與其他類無(wú)形資產(chǎn)OtherInt，系數(shù)差異均在10%水平下顯著。并行多重中介效應(yīng)分析顯示，技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)Tech 價(jià)值創(chuàng)造能力支撐著他們的債務(wù)融資能力，卻并不具備抵押價(jià)值，總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)僅稅盾效應(yīng)發(fā)揮了遮掩性中介作用，使總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為負(fù)向影響。其他類無(wú)形資產(chǎn)的抵押價(jià)值而非未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力提高了高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資水平，總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。三類無(wú)形資產(chǎn)的稅盾效應(yīng)均負(fù)向影響了企業(yè)債務(wù)融資水平。由此可見(jiàn)，不同類別無(wú)形資產(chǎn)雖然都具有一定的債務(wù)融資支持能力，但其能力來(lái)源各不相同。

5.3 非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資

為對(duì)比高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的差異，表10 列示了以非高新技術(shù)企業(yè)為樣本，無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平的回歸結(jié)果。相對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)占總體效應(yīng)比例更高約為20%；抵押價(jià)值中介效應(yīng)0.055，占總體效應(yīng)35%。

表10 非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析

從表10 來(lái)看，非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的形成路徑與高新技術(shù)企業(yè)并無(wú)顯著差異。為進(jìn)一步分析，表11 列示了非高新技術(shù)企業(yè)不同類別無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的回歸結(jié)果，樣本量11 026。表11 顯示，僅其他類OtherInt 無(wú)形資產(chǎn)與非高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資水平正相關(guān)。由于多重中介效應(yīng)分析中總體中介效應(yīng)的顯著性并不構(gòu)成個(gè)別中介效應(yīng)分析的必要條件［28］，繼續(xù)分析不同類別無(wú)形資產(chǎn)中介效應(yīng)發(fā)現(xiàn)：技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)Tech 僅體現(xiàn)出非債務(wù)稅盾的遮掩效應(yīng)；使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)LHUR 的價(jià)值創(chuàng)造能力、抵押價(jià)值與稅盾效應(yīng)三種中介效應(yīng)均顯著；其他類無(wú)形資產(chǎn)OtherInt 由于僅存在稅盾效應(yīng)遮掩效果，致使總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為負(fù)向影響。由此可見(jiàn)，債權(quán)人對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力的認(rèn)可弱于高新技術(shù)企業(yè)，在決定是否提供資金時(shí)更關(guān)注非高新技術(shù)企業(yè)使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)的抵押價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力。

表11 非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析

6 結(jié)論與政策啟示

本文以2007—2019 年獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的滬深兩市A 股上市公司為樣本，考察無(wú)形資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資水平的影響，得出結(jié)論如下：（1）就上市公司中高新技術(shù)企業(yè)整體而言，持有無(wú)形資產(chǎn)有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資；（2）無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值是無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的關(guān)鍵支撐因素，無(wú)形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資意愿的負(fù)向影響降低了債務(wù)融資水平，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力未能發(fā)揮債務(wù)融資支持作用；（3）國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)更強(qiáng)的抵押價(jià)值形成了無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力，民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力則主要來(lái)源于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造能力；（4）就無(wú)形資產(chǎn)整體而言，高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力并不存在顯著差異，但高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來(lái)源于專利權(quán)及非專利技術(shù)等技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造能力與其他無(wú)形資產(chǎn)的抵押價(jià)值，非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力則主要來(lái)源于土地使用權(quán)等使用權(quán)類無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造能力與抵押價(jià)值。

基于研究結(jié)論的政策啟示如下：（1）高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)已表現(xiàn)出對(duì)債務(wù)融資的支持能力。高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的抵押價(jià)值得到了債權(quán)人的認(rèn)同，國(guó)家積極采取的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押政策等措施正在發(fā)揮積極作用，技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)在緩解融資約束方面的潛能值得高新技術(shù)企業(yè)管理者關(guān)注；（2）提高民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)抵押價(jià)值、國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力是進(jìn)一步改善無(wú)形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的參考方向；（3）非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無(wú)形資產(chǎn)的債務(wù)融資支撐能力仍有待提升，建議政府適度加大非高新技術(shù)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)融資的支持力度，以鼓勵(lì)非高新技術(shù)企業(yè)積極從事創(chuàng)新活動(dòng)。