基于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的企業(yè)資金鏈斷裂研究
——以ST凱迪為例

錢紅光， 陳丹丹

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

資金鏈斷裂已然成為企業(yè)生存發(fā)展的巨大隱患。張金昌(2012)將資金鏈斷裂界定為：當資金供應(yīng)小于資金需求產(chǎn)生資金缺口，缺口累積就會導(dǎo)致資金鏈斷裂[1]。國外學(xué)者則并未對資金鏈斷裂做出界定，而是將其與企業(yè)財務(wù)風險、破產(chǎn)等聯(lián)系起來。Ross(1977)認為企業(yè)無法及時償還負債或提出破產(chǎn)，即存在資金鏈斷裂現(xiàn)象[2]。有關(guān)資金鏈斷裂的成因方面，侯桂玲(2019)指出資金鏈斷裂風險會隨著外部宏觀環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段變化而變化[3]。Daniel Bryan(2013)也認為企業(yè)的生產(chǎn)能力和競爭戰(zhàn)略是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的重要因素[4]。大多數(shù)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況進行了分析，Bidin(1988)在對馬來西亞本土破產(chǎn)企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，融資渠道單一是這些破產(chǎn)企業(yè)共有特征[5]。高金成(2017)認為，在供給側(cè)改革背景下企業(yè)資金鏈斷裂原因主要為融資困難、盲目擴張以及經(jīng)營不善虧損等[6]。張芹等(2017)在從多個維度對樂視財務(wù)危機分析后，認為不合理的投資與負債規(guī)模是其陷入資金鏈斷裂危機的根本原因[7]。李芬英(2018)也提出企業(yè)在項目可行性分析不足前提下，進行并購擴張活動，會導(dǎo)致企業(yè)陷入資金鏈困境[8]。毛文娟等(2019)則從公司治理角度出發(fā)，認為公司治理結(jié)構(gòu)缺陷以及財務(wù)風險防控水平低下是造成輝山乳業(yè)資金鏈斷裂的主要原因[9]。孫永彩等(2021)對輝山乳業(yè)期限錯配的表現(xiàn)及行為進行分析后,指出其資金鏈斷裂主要原因為過度依賴短期融資、投資效率不足等[10]。

綜上所述，關(guān)于資金鏈斷裂成因的研究，多數(shù)學(xué)者認為企業(yè)內(nèi)部財務(wù)狀況是主因?；诖耍疚囊許T凱迪為例，借助財務(wù)戰(zhàn)略矩陣理論，從資金運動視角挖掘ST凱迪資金鏈斷裂的成因。

1 理論基礎(chǔ)

由加布里埃爾與克勞德提出的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣理論包含3個指標:銷售增長率、可持續(xù)增長率以及EVA。銷售增長率指本年主營業(yè)務(wù)收入增長額與去年總額之比。可持續(xù)增長率由Robert C.Higgins在1977年提出，指在不耗盡財務(wù)資源前提下企業(yè)能達到的增長率[11]。兩者之差反映企業(yè)資金狀態(tài)。EVA理論由Stern Stewart咨詢公司提出。該理論認為，只有當企業(yè)獲取的全部收益大于所投入的資本時，才算真正盈利。

根據(jù)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣理論，銷售增長率、可持續(xù)增長率兩者差額與資本回報率、資本成本的差額(EVA)分別為矩陣橫軸與縱軸，表明企業(yè)資金狀態(tài)與創(chuàng)造價值能力(圖1)。銷售增長率與可持續(xù)增長率差額大于零，企業(yè)處于一、四象限，反映企業(yè)資金不能滿足銷售增長需求，存在資金缺口；小于零，則處于二、三象限，表現(xiàn)現(xiàn)金剩余，擁有可以支持更高增長率的現(xiàn)金。EVA大于0，企業(yè)處于矩陣一、二象限，表明股東投入獲得額外收益；小于零則處于矩陣三、四象限，表明企業(yè)獲取的利潤小于股東投入，股東利益被侵蝕。

圖 1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

2 ST凱迪案例分析

2.1 公司簡介

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司成立于1993年，1999年上市，是一家以生物質(zhì)能源為主業(yè)，兼顧風力水力發(fā)電等五大清潔能源板塊的集團化公司。其前身武漢凱迪電力股份有限公司，于2015年進行資產(chǎn)重組后正式改名為凱迪生態(tài)，成為我國規(guī)模最大生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，一度被稱為國內(nèi)“生物質(zhì)發(fā)電第一股”。2018年5月，ST凱迪突然爆出債券違約，且自此違約不斷，集團公司開始大面積停產(chǎn)，訴訟纏身，7月被實行退市風險警示，12月逾期債務(wù)高達93.84億元，并于2019年5月13日暫停交易。財務(wù)報告顯示，2017-2019年，ST凱迪虧損程度逐漸加深，且均被出具無法表示意見審計報告。因此，2020年10月28日，深交所決定終止ST凱迪股票上市。作為生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)的龍頭集團，ST凱迪最終卻因資金鏈斷裂而走向退市，其背后的原因值得探究。

2.2 ST凱迪財務(wù)戰(zhàn)略矩陣數(shù)據(jù)分析

本文選取ST凱迪終止上市前5年，即2015-2019年的年報數(shù)據(jù)作為樣本，分析計算搭建ST凱迪2015-2019年的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣。

2.2.1ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫軸——資金狀態(tài)根據(jù)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣理論，

企業(yè)資金狀態(tài)=銷售增長率-可持續(xù)增長率，其中

可持續(xù)增長率=

根據(jù)上述公式，ST凱迪2015-2019年年資金狀態(tài)如表1所示。

表1 ST凱迪2015-2019年年資金狀態(tài)統(tǒng)計

表1顯示，2015—2019年ST凱迪銷售增長率與可持續(xù)增長率之差均為正數(shù)，企業(yè)處于資金持續(xù)短缺狀態(tài)，現(xiàn)金流嚴重不足。其中，銷售增長率呈現(xiàn)波動變化，可持續(xù)增長率整體下滑趨勢明顯，盡管2015-2016年維持2%左右的增長水平，但從2017年開始，可持續(xù)增長率持續(xù)下降達-17.81%，2019年更是跌落至-99.83%，從而導(dǎo)致增長率差額達110.58%，顯示資金已經(jīng)嚴重不足，無法投資更多項目。

2.2.2ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣縱軸——價值狀態(tài)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中，EVA反映企業(yè)價值狀態(tài)。計算公式如下：

EVA=NOPAT(稅后凈利潤)-

WACC(加權(quán)平均資本成本)×TC(投入資本)

據(jù)此，得出ST凱迪2015-2019年價值創(chuàng)造能力(表2)。

表2 ST凱迪2015-2019年價值狀態(tài)統(tǒng)計

2015-2019年，ST凱迪的EVA數(shù)值盡管2017年比2016年、2019年比2018年略有上升，但總體下降趨勢明顯，且幅度很大。從2015年的-8.7億元下降到2019年的-27億元。從價值創(chuàng)造維度分析，ST凱迪2015-2019年均處于價值減損狀態(tài)，且減損程度日益加深。

2.3 ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

基于ST凱迪2015-2019年各指標計算結(jié)果，建立財務(wù)戰(zhàn)略矩陣(圖2)。2015—2019年，ST凱迪均處于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣第四象限，表現(xiàn)“減損型現(xiàn)金短缺”，即企業(yè)股東價值被侵蝕，同時資金嚴重短缺難以維持自身發(fā)展。從運行軌跡分析，ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫軸自2015年的20%跌落谷底至100%，縱軸從-10億元下降到-30億元，嚴重偏離X軸和Y軸，表明ST凱迪資金短缺與價值減損困境進一步加深，最終引發(fā)資金鏈斷裂，于2018年爆出債券違約。

圖 2 ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣

根據(jù)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣理論，當企業(yè)處于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣第四象限時，排除行業(yè)整體發(fā)展不良因素。如圖3所示，2015-2019年，我國生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)發(fā)電量占可再生能源發(fā)電量的比例從3.87%增長到5.45%，累計裝機規(guī)模從2.15%增長到2.84%，可見生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)在可再生能源行業(yè)中的地位正逐年上升，由此排除行業(yè)整體衰退因素。本文認為ST凱迪面臨的困境主要是企業(yè)內(nèi)部資金管理不善及戰(zhàn)略規(guī)劃不當?shù)仍蛩隆?/p>

圖 3 2015-2019年中國生物質(zhì)發(fā)電累計裝機規(guī)模

3 ST凱迪資金鏈分析

3.1 融資渠道單一引發(fā)債務(wù)膨脹

企業(yè)融資渠道分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)自身通過生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)部累計產(chǎn)生的資金，主要包括留存收益以及資本金。ST凱迪2015年后盈利能力令人堪憂，內(nèi)源融資嚴重不足。表3為ST凱迪為2015-2019年盈利能力指標分析，可見企業(yè)盈利能力自2015年以來逐年下降，2017年下滑嚴重，凈利率與總資產(chǎn)收益率分別從6.66%、0.8%下降到-42.75%與-5.8%。公司總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤能力的下降，導(dǎo)致ST凱迪內(nèi)部留存收益不足，無法通過內(nèi)源進行融資，不得不通過外源方式籌集資金。

表3 ST凱迪2015-2019年盈利能力指標統(tǒng)計

外源融資方式分為權(quán)益融資與債務(wù)融資。ST凱迪2015-2019年權(quán)益融資與債務(wù)融資數(shù)據(jù)如表4所示。其外源融資情況具有以下特點。1)以債務(wù)融資為主。ST凱迪2015-2019年5年間，融資規(guī)?？傤~達到634.79億元，其中權(quán)益性融資僅87.83億元，債務(wù)融資高達546.96億元，資本結(jié)構(gòu)嚴重失衡。過度依賴債務(wù)融資導(dǎo)致ST凱迪債務(wù)規(guī)模不斷擴大，截至2020年9月，ST凱迪尚有總負債338.7億元未歸還，其資產(chǎn)負債率已高達99.99%。過度膨脹的債務(wù)不僅帶來了龐大的利息費用，也使ST凱迪面臨巨大的償還壓力。2)融資規(guī)模下降。2016年之前，ST凱迪因擴張需要，債務(wù)融資逐年遞增，截至2016年，籌資獲取資金達到歷史峰值240.63億元。由于融資能力下降，自2017年開始，ST凱迪籌資金額逐年下降，融資金額遠不能滿足其生產(chǎn)經(jīng)營的需要，進一步加深企業(yè)資金鏈斷裂的風險。

表4 ST凱迪2015-2019年外源融資情況統(tǒng)計

3.2 盲目擴張加速資金流出

依仗政府近些年對新能源行業(yè)的扶持，ST凱迪為獲取更多政策福利，于2009年通過收購多家電力企業(yè)開始向生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)轉(zhuǎn)型。其后5年間，ST凱迪共收購30家電力企業(yè)，耗費資金10.77億元。ST凱迪分別在2015年以及2017年進行兩筆投資活動，具體情況如表5所示。2015年，ST凱迪通過發(fā)行股票及向金融機構(gòu)融資等方式從關(guān)聯(lián)方處購買了87家生物質(zhì)電廠等154家企業(yè)，進行ST凱迪歷史上最大的收購案。其68.5億元的支付對價中，公司自有資金僅6億多元，其余均為外源融資。根據(jù)ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析，2015年ST凱迪同時面臨現(xiàn)金短缺與價值減損的雙重困境，此時進行新的擴張活動會加深企業(yè)資金鏈緊張程度。ST凱迪仍冒險在2017年以1.18億元繼續(xù)收購兩家生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，導(dǎo)致資金鏈陷入斷裂危機的境地，其企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃堪憂。

頻繁擴張導(dǎo)致ST凱迪大量資金流出，擴張投資活動中關(guān)聯(lián)方又占用企業(yè)巨額資金。2015年ST凱迪通過付出超過36億元成本，獲得大股東陽光凱迪及其關(guān)聯(lián)方大量資產(chǎn)。合同約定，陽光凱迪相關(guān)企業(yè)將在被收購后兩年內(nèi)歸還給ST凱迪1.99億元交易對價，同時陽光凱迪2017年凈利潤未達到規(guī)定金額，因此陽光凱迪應(yīng)對ST凱迪進行2.74億元現(xiàn)金補償，但陽光凱迪的上述承諾均未兌現(xiàn)，形成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。審計報告顯示，2017年末，大股東、子公司以及其他關(guān)聯(lián)方等對ST凱迪非經(jīng)營性資金占用余額總計186.63億元。巨額資金被關(guān)聯(lián)方占用加重了ST凱迪資金鏈負擔。

3.3 非有效投資導(dǎo)致資金回籠嚴重不足

2015-2019年，ST凱迪投入巨資擴張投資，卻未能產(chǎn)生預(yù)期收益，導(dǎo)致資金回籠嚴重不足。表5為ST凱迪2015年與2017年兩筆投資活動，其產(chǎn)生現(xiàn)金流出總額高達69.68億元。ST凱迪2015-2019年財務(wù)報告顯示，這5年投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入總額僅為5.92億元，投資消耗的資金遠高于投資帶來的資金流入，表明ST凱迪投資效率低下。如2015年的收購案，ST凱迪耗資68.5億元向陽光凱迪等15家公司收購154家企業(yè)，其中投入運營的僅21家，盈利6家，虧損15家，其余133家企業(yè)均處于在建和待建狀態(tài)，截至2019年，仍有大部分企業(yè)尚未投入生產(chǎn)。建設(shè)過程持續(xù)消耗企業(yè)資金，卻不能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流入，進一步加深了ST凱迪資金鏈斷裂危機。由此推測，ST凱迪投資過程缺乏科學(xué)合理的項目可行性分析，導(dǎo)致上述投資效率低下，資金回籠嚴重不足，難以維系公司的日常經(jīng)營和投資活動，導(dǎo)致資金鏈最終走向斷裂，企業(yè)黯然退市。

表5 ST凱迪2015年、2017年投資情況

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本文以因資金鏈斷裂而退市的ST凱迪為例，搭建ST凱迪2015-2019年財務(wù)戰(zhàn)略矩陣,發(fā)現(xiàn)企業(yè)5年間均處于“減損型現(xiàn)金短缺”狀態(tài)。在排除行業(yè)效益不良影響，從企業(yè)資金運動角度對ST凱迪資金鏈斷裂成因進行研究分析。研究發(fā)現(xiàn)其主要成因為：融資渠道單一引發(fā)債務(wù)膨脹，給企業(yè)帶來巨大的償債壓力，同時籌資能力逐漸減弱，籌資總額不能滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展需要而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生資金缺口；盲目擴張，一味追求擴張速度，忽視了企業(yè)現(xiàn)金流承擔能力；與關(guān)聯(lián)方頻繁交易導(dǎo)致巨額資金被占用，加劇資金鏈緊張程度；未能有效評估項目盈利能力導(dǎo)致投資效率低下，耗費巨額投資成本卻未給企業(yè)帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流入。

4.2 建議

1)積極拓寬融資渠道。強化企業(yè)核心競爭力，提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，關(guān)注企業(yè)權(quán)益融資能力，維持合理融資結(jié)構(gòu)。

2)制定科學(xué)合理的投資戰(zhàn)略，建立程序化的決策制度，保證投資規(guī)模合理性。企業(yè)應(yīng)當結(jié)合財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，根據(jù)所處位置及時調(diào)整財務(wù)戰(zhàn)略，而非盲目追求擴張速度。

3)科學(xué)評估投資項目可行性。并購活動前有效評估項目盈利能力，充分考慮企業(yè)現(xiàn)金流風險，預(yù)防資金鏈斷裂。

4)健全內(nèi)部控制制度。重點監(jiān)控關(guān)聯(lián)方交易，有效杜絕其侵占公司資金行為。