關(guān)注中美經(jīng)濟(jì)周期的差異性及影響

21世紀(jì)初期之后的一段時(shí)間，中美經(jīng)濟(jì)周期的同步性不斷加強(qiáng)，這折射出了兩國經(jīng)濟(jì)之間的互補(bǔ)性和良性互動(dòng)。但隨著美國容易抬頭的保守主義持續(xù)偏離開放的多邊主義，中美經(jīng)濟(jì)周期差異性增強(qiáng)，相關(guān)性逐漸弱化。新冠肺炎疫情大流行至今，中美兩國應(yīng)對疫情的能力和結(jié)果迥異，采取的金融財(cái)政政策的力度和手段顯著有別，導(dǎo)致兩國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏和力度不同，通脹壓力不同，金融市場和房地產(chǎn)的起伏也不同。2022年是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)之年，是迎接黨的二十大勝利召開的起承轉(zhuǎn)合之年。2022年對美國而言，則是經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)和宏觀政策努力回歸常態(tài)的一年。如何看待兩國在經(jīng)濟(jì)增長、通脹、資產(chǎn)價(jià)格和宏觀政策等諸多因素的差異性及影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。從次貸危機(jī)至今，中美兩國的宏觀政策已漸行漸遠(yuǎn)，而中美經(jīng)貿(mào)摩擦和新冠肺炎疫情大流行只是再次凸顯了這種差異。我國在疫情之后，較為謹(jǐn)慎克制地啟動(dòng)了寬松的宏觀調(diào)控政策，但從2020年年底即開始加速回歸財(cái)政和貨幣政策的常態(tài)化。美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)之后幾乎始終走在量化寬松貨幣政策的路上，財(cái)政赤字則一直居高不下。進(jìn)入2022年，我國央行有序降準(zhǔn)降息，美聯(lián)儲(chǔ)則收縮資產(chǎn)購買計(jì)劃和接近加息窗口。兩位在以前觀察到兩國宏觀政策如此鮮明的反差嗎？這可能會(huì)對匯率和資本流動(dòng)帶來怎樣的影響？

張岸元：在我的印象里，兩國的財(cái)政貨幣政策取向出現(xiàn)相反的局面，并非第一次，但此前持續(xù)的時(shí)間都不長。其實(shí)除了貨幣政策，當(dāng)前雙方財(cái)政政策取向也有明顯差異，今年我國中央財(cái)政預(yù)算赤字率大概率會(huì)低于3%，而目前財(cái)年美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率仍可能接近兩位數(shù)。需要指出的是，穩(wěn)增長已經(jīng)成為我國壓倒性任務(wù)，一些重要的結(jié)構(gòu)性政策，包括杠桿率、房地產(chǎn)調(diào)控等，可能會(huì)有新的變化。

我國當(dāng)前宏觀政策的調(diào)整難點(diǎn)在于，既要穩(wěn)增長，又要守住多年供給側(cè)改革、防范風(fēng)險(xiǎn)的成果。美國決策的難點(diǎn)在于，強(qiáng)力控制通脹預(yù)期，同時(shí)避免對脆弱的疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來太大的抑制。因此，兩國都處在“既要、又要”的兩難境地。

貨幣政策取向差異對匯率和資本流動(dòng)的影響是確定的，包括美元升值、資本回流等。此前幾次美聯(lián)儲(chǔ)加息，都出現(xiàn)過類似局面。匯率方面，我們注意到去年下半年以來，人民幣匯率和美元指數(shù)的反向相關(guān)性已經(jīng)大為減弱，美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣也走強(qiáng)。預(yù)計(jì)今年人民幣匯率雙向波動(dòng)的可能性更大。資本流動(dòng)方面，中美經(jīng)濟(jì)增速差在收窄，但可預(yù)見的未來，兩國增速高低格局尚不至于逆轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)資本持續(xù)流入中國的情況不會(huì)改變。

管清友：2010年以來，中美兩國貨幣政策曾經(jīng)出現(xiàn)過三次比較明顯的背離，其中跟此輪比較相似的是2014年11月—2015年年底和2018年，都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相對緊縮，而我國相對寬松。

這一次中美貨幣政策的反差可能更甚于前兩次。從美國來看，現(xiàn)在已經(jīng)加速縮減購債（Taper），3月加息是大概率，而且很可能是一次加50個(gè)基點(diǎn)，這與之前一次25個(gè)基點(diǎn)的慣例相比明顯更加激進(jìn)。從我國國內(nèi)看，國內(nèi)疫情動(dòng)態(tài)清零下，消費(fèi)需求始終受到抑制，2022年需要更多依靠寬信用來穩(wěn)投資，進(jìn)而穩(wěn)增長。

不過總體看，對我國人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)的影響不會(huì)太大。由于疫情影響下全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢，2022年我國出口韌性有望維持至少至上半年，下半年中美貨幣政策大概率邊際收斂，因此上半年人民幣兌美元匯率或保持相對強(qiáng)勢，下半年可能會(huì)趨于平衡，而資本項(xiàng)下的凈流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)可能性也不大。

鐘偉：中美兩國面臨的通脹壓力似乎也存在差異。疫情沖擊、流動(dòng)性沖擊加上各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏不同，使得主要經(jīng)濟(jì)體既承受通脹之苦，又面臨不同的通脹壓力。中國的核心通脹不算太高，而大宗商品價(jià)格高企和勞動(dòng)力短缺等因素則使美國面臨較為嚴(yán)峻的通脹問題，并使美國民眾頗為不滿。有研究者甚至認(rèn)為，也許我們面臨一個(gè)大宗商品的超級(jí)周期，以及高技能人才的持續(xù)缺口。人們的固有印象似乎是美國通脹通常低于中國，那么現(xiàn)在是到了改變這種印象的時(shí)候了嗎？

張岸元：隨著我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）接近高收入國家下限，通脹水平也將回落到高收入國家一般水平區(qū)間，兩國通脹水平落差收窄是方向。

疫情期間，我國國內(nèi)需求擴(kuò)張有限，但供給端恢復(fù)速度很快；美國的消費(fèi)需求擴(kuò)張力度較大，而供給恢復(fù)較慢。這是兩國通脹落差反轉(zhuǎn)的主因。該局面會(huì)隨著兩國宏觀政策取向調(diào)整，趨向常態(tài)。

我不覺得會(huì)出現(xiàn)大宗商品超級(jí)周期。最典型的是能源轉(zhuǎn)換過程中的石油價(jià)格。原油的消費(fèi)，60%是用于燃料，包括汽油、柴油等，其余約40%用于工業(yè)原料。新能源汽車的快速推廣，將大幅降低汽油和柴油的消費(fèi)；我國國內(nèi)汽油和柴油的消費(fèi)都已經(jīng)過了峰值，這對于油價(jià)的長期含義顯而易見。勞動(dòng)力供給方面，美國是主要經(jīng)濟(jì)體中人口結(jié)構(gòu)最好的國家，疫情期間勞動(dòng)參與意愿下降是短期現(xiàn)象，看不到長期化的理由。鑒于我國勞動(dòng)力素質(zhì)改善帶來工程師紅利，以及即將開始的漸進(jìn)式退休年齡延長等因素，至少在一代人的時(shí)間維度內(nèi)，我國勞動(dòng)力供給不太會(huì)成為制約供給、抬高通脹的因素。

管清友：中美現(xiàn)在通脹程度差異很大，是由多個(gè)因素造成的。第一，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）結(jié)構(gòu)不同，這是主要因素。美國的CPI權(quán)重中，能源、住宅、交通是主要權(quán)重項(xiàng)，受去年能源價(jià)格暴漲、缺芯、疫情以及房屋新開工影響，漲幅比較大，由此帶來了較大的CPI上漲壓力。而我國國內(nèi)CPI權(quán)重中食品（特別是豬肉）占比較大，其次是住房，但后者由于統(tǒng)計(jì)口徑問題（不包括自有住房）波動(dòng)不大，因此去年豬周期的下行調(diào)整帶動(dòng)我國CPI一直處于較低水平。第二，2021年在拜登政府持續(xù)“發(fā)錢”等強(qiáng)有力措施的刺激下，美國居民收入快速修復(fù)帶動(dòng)商品消費(fèi)大幅反彈，而疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈又未完全恢復(fù)，供需缺口加大，帶動(dòng)美國通脹持續(xù)走高。相比之下，我國內(nèi)居民需求表現(xiàn)較為疲軟，供求缺口并不顯著，再加上我國政府對水電油氣在消費(fèi)端的價(jià)格控制力度較強(qiáng)，保供穩(wěn)價(jià)政策有力推進(jìn)了消費(fèi)價(jià)格的平穩(wěn)運(yùn)行。

可見，我國與美國通貨膨脹的機(jī)理不完全一樣，不能因?yàn)楝F(xiàn)在看到美國CPI數(shù)據(jù)高，就說以后都會(huì)高。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，1月份我國與美國生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比分別為9.1%和9.7%，水平其實(shí)都差不多，我國生產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)性通脹壓力及其對企業(yè)盈利能力的抑制不容忽視。另外就是我國能源價(jià)格領(lǐng)域的改革也可能對未來的通貨膨脹產(chǎn)生影響。

鐘偉：改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)趕超西方的步伐快速而堅(jiān)定。疫情后我國經(jīng)濟(jì)率先啟穩(wěn)恢復(fù)正增長，尤其是外貿(mào)的超預(yù)期表現(xiàn)為穩(wěn)定全球供應(yīng)鏈發(fā)揮了重要作用。當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)增長則在“爬坡過坎”，從2021年下半年以來，我國可能將面對多個(gè)季度的GDP增速都低于5%的挑戰(zhàn)。而美國經(jīng)濟(jì)則似乎在加速復(fù)蘇，個(gè)別季度增速甚至高于我國。在兩位看來，中美兩國經(jīng)濟(jì)增速的差異性會(huì)如何演變？

張岸元：疫情前，我國就已經(jīng)是對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最多的國家，疫情期間依然如此。但隨著基數(shù)擴(kuò)大、與領(lǐng)先國家發(fā)展落差收窄，中國長期經(jīng)濟(jì)增速向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般水平收斂是大勢所趨。對于基本經(jīng)濟(jì)參數(shù)弱化帶來的增速降低，不存在價(jià)值觀層面好壞的判斷。

我們主要關(guān)注結(jié)構(gòu)性政策因素的影響。坦率說，在過去近十年時(shí)間里，去產(chǎn)能、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫、雙碳等結(jié)構(gòu)性政策對經(jīng)濟(jì)增速總體是有一定影響的。

去年四季度中美經(jīng)濟(jì)增速逆轉(zhuǎn)，雖有技術(shù)性原因，但無疑給我們敲響了警鐘。我國經(jīng)濟(jì)難以承受內(nèi)生動(dòng)能弱化和長期抑制性政策的雙重壓制。去年我國人均GDP為12551美元，美國人均近七萬美元，因此，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的主線仍應(yīng)是長期堅(jiān)持的。

管清友：疫情之前，中美兩國的潛在經(jīng)濟(jì)增速存在明顯差距，優(yōu)勢在我國這邊。但是疫情之后，兩國潛在經(jīng)濟(jì)增速的優(yōu)勢有可能出現(xiàn)邊際變化。

從國內(nèi)情況看，我國經(jīng)濟(jì)增速雖然這幾年來一直在下降，但是2030年以前GDP潛在增速能夠保持在5%以上，這是大家普遍的一個(gè)共識(shí)。不過從2020年到現(xiàn)在，有兩個(gè)“緊箍咒”正在制約我國的潛在增長力。一是防疫動(dòng)態(tài)清零政策，二是雙碳目標(biāo)，對我國政府如何平衡穩(wěn)定、發(fā)展與改革的關(guān)系，如何協(xié)調(diào)好需求側(cè)管理和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出了更高的要求。

從美國的情況看，可能更加復(fù)雜。美國去年GDP同比增長了5.7%，雖然這當(dāng)中存在著很大的“水分”，但是龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃——1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃和1萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施投資法案，刺激總規(guī)模直接相當(dāng)于當(dāng)年GDP的12.6%——不僅僅是在短期、也一定會(huì)在中長期對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。如果未來五年美國潛在GDP增速抬高到3%甚至4%以上實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，又或者如果美國的通脹長期化，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入較長時(shí)間的滯脹，我們應(yīng)該如何應(yīng)對，全球資本會(huì)如何流動(dòng)等等，都是需要思考的問題。

鐘偉：中美兩國的資產(chǎn)價(jià)格也反差強(qiáng)烈。從2011年至今，美國股市雖偶有波瀾，但仍處于超級(jí)牛市之中，同時(shí)中概股則命運(yùn)多舛。我國股市在2016年二季度到2021年三季度也還不錯(cuò)，但之后股市逐漸回落。中美樓市更是冰火兩分，美國樓市攀升，我國加速擠出地產(chǎn)泡沫。有意思的是，在中美資產(chǎn)價(jià)格反差鮮明的同時(shí)，外資對我國債市和股市的加碼持有呈史詩級(jí)別的萬億美元之巨，兩位如何看待這種蔚為壯觀的矛盾現(xiàn)象？

張岸元：關(guān)于美股表現(xiàn)，我們有過實(shí)證，結(jié)論很有意思。選取納斯達(dá)克等全球17個(gè)主要市場為樣本，考察各市場同比CPI相對于疫情前2019年水平的變化值，和同時(shí)期各股指平均水平相對疫情暴發(fā)初期股指低點(diǎn)均值收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在明顯正相關(guān)關(guān)系。美股漲得最好，美國通脹也最高；我國A股表現(xiàn)也許最不好，但通脹也最低。這在理論上很容易得到解釋：溫和的通脹利于經(jīng)濟(jì)增長，利于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善，進(jìn)而推高估值。

外資看好中國是個(gè)長期現(xiàn)象，先是外商直接投資，進(jìn)而是各類金融資產(chǎn)配置。以私募股權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)投資（PE/VC）行業(yè)為例，實(shí)踐中，我們確實(shí)觀察到中美差距在迅速縮小，一批非常優(yōu)秀的早期公司在科技創(chuàng)新方面不亞于美國同行，憑借的絕不僅僅是商業(yè)模式的優(yōu)勢。改革開放四十多年，我國的市場經(jīng)濟(jì)制度不存在發(fā)生方向性變化的可能，在傳統(tǒng)支撐增長的某些要素弱化的同時(shí)，新的生產(chǎn)要素在快速形成。這是全球資本不能忽略的。

管清友：過去幾年外資流入確實(shí)在加快。外資持續(xù)加倉國內(nèi)金融資產(chǎn)，主要有以下幾個(gè)原因：一是以美國為代表的發(fā)達(dá)國家持續(xù)放水，造成了過去幾年全球流動(dòng)性泛濫。2020年3月的新冠肺炎疫情襲擊全球之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從大約4.15萬億美元，擴(kuò)大到2021年年底的8.80萬億美元。二是2018年以來我國金融開放明顯提速，包括大幅放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、全面取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制等，資本跨境雙向流動(dòng)更為通暢。三是我國的股市和債市是僅次于美國的全球第二大市場，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性相對其他地區(qū)更有優(yōu)勢。海外疫情反復(fù)對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大影響，使得人民幣資產(chǎn)的安全性相對提升。

對于2022年，我的判斷是，盡管中美利差縮窄，但我國債券收益率仍然相對較高；國際收支強(qiáng)勁帶來的人民幣匯率穩(wěn)定信心以及國內(nèi)債券資產(chǎn)的安全性等因素綜合作用下，資本項(xiàng)下的凈流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)可能性不大，但是規(guī)?？赡軙?huì)比前兩年都略低一些。

鐘偉：在中美經(jīng)濟(jì)周期不斷強(qiáng)化的階段，我國宏觀調(diào)控通常都呈現(xiàn)出對美國政策調(diào)整的跟隨性。而在中美經(jīng)濟(jì)周期諸多變量同步性弱化，差異性凸顯的階段，這是否隱含著全球治理的碎片化，主要經(jīng)濟(jì)體政策協(xié)調(diào)的弱化；還是我國經(jīng)濟(jì)增長更為依賴內(nèi)需？這會(huì)使得我國對美國宏觀政策響應(yīng)的時(shí)間和方式，從以往的跟隨慣性，逐漸走向未來的以我為主嗎？中美之間還會(huì)呈現(xiàn)更多的經(jīng)濟(jì)周期的差異性表現(xiàn)嗎？

張岸元：我國作為大型經(jīng)濟(jì)體，提出了雙循環(huán)發(fā)展目標(biāo)。外循環(huán)部分，會(huì)受到美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，這方面的國際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)非常有限，近幾年，幾乎沒有值得關(guān)注的進(jìn)展，估計(jì)未來也是如此。

而內(nèi)循環(huán)部分，理論上有更多按照國內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的可能性。但疫情以來，中國的貿(mào)易依存度在上升，全球市場份額在增長。在這種情況下，參照外部環(huán)境制定國內(nèi)宏觀政策時(shí)間表就不可避免。

除此之外，我還是想強(qiáng)調(diào)，相對于規(guī)范意義的財(cái)政貨幣政策，要更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的力度變化，包括基建、杠桿率、地產(chǎn)調(diào)控等。如果美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，在基建、產(chǎn)業(yè)政策等通常被認(rèn)為是中國強(qiáng)項(xiàng)的領(lǐng)域發(fā)力，我國國內(nèi)在出臺(tái)具有收縮效應(yīng)的政策方面要更加謹(jǐn)慎。

管清友：中美兩國從底層的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)到上層的政策調(diào)控體系都存在很大的差異，當(dāng)過去依托于國際貿(mào)易而建立的互補(bǔ)性經(jīng)濟(jì)關(guān)系被打破后，未來一定會(huì)呈現(xiàn)越多越多的周期差異性。如果僅僅從對GDP的拉動(dòng)作用來看，內(nèi)需的作用肯定會(huì)大于外需。像2021年，我國貨物進(jìn)出口總額再創(chuàng)歷史新高，但內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率還是達(dá)到了79.1%。因此未來我國對美國宏觀政策響應(yīng)的時(shí)間和方式，會(huì)從以往的被動(dòng)跟隨，逐漸走向未來的以我為主。

但是這不是說外部需求不重要。中國要實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃提出的2035年中等發(fā)達(dá)國家目標(biāo)，離不開國內(nèi)、國外兩個(gè)市場同時(shí)發(fā)力。2021年我國GDP為17.7萬億美元，從名義值上看比2020年多增了3萬億美元，基本上相當(dāng)于多增了一個(gè)英國或者印度，后兩者在全球GDP排名中分別排在第5、第6。2021年我國人均GDP為12551美元，如果中等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的人均GDP入門水平確定在2.5萬美元左右，GDP規(guī)模還要再擴(kuò)大1倍以上。用不到十五年的時(shí)間再造一個(gè)中國，市場從哪里來，需求怎么實(shí)現(xiàn)，這些都是非常復(fù)雜也很困難的問題。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。兩位明確了疫情以來中美財(cái)政貨幣政策顯著的差異性，都認(rèn)同隨著中國步入中等發(fā)達(dá)國家，中美通脹率的差異會(huì)收窄。從資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)看，中美的相關(guān)性有所弱化。張博士指出了中國經(jīng)濟(jì)對外依存度上升時(shí)，對政策自主性的約束；管博士指出未來十年中國GDP要再翻番，市場動(dòng)力和來源如何實(shí)現(xiàn)的問題。百年未有之變局下，中美經(jīng)濟(jì)的周期聯(lián)動(dòng)，恐怕難免漸行漸遠(yuǎn)。