中美貨幣政策分化對中國經(jīng)濟的影響分析

文/管濤 編輯/孫艷芳

中美貨幣政策分化將對我國經(jīng)濟金融運行產(chǎn)生若干風險，但整體影響有限，我國再受到高強度跨境資本流動沖擊的概率很小。

2021年，從新興市場到發(fā)達國家，通脹不期而至且韌性超乎預期。到年底，美聯(lián)儲已改口“通脹暫時論”，加快寬松貨幣政策退出，甚至在2022年1月議息會后表示，不排除未來每次會議都有可能加息，縮表也已提上議事日程。而我國央行貫徹中央經(jīng)濟工作會議精神，將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機結(jié)合，綜合發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。美聯(lián)儲緊縮、我國央行偏寬松，這種政策錯位將對我國產(chǎn)生什么影響？本文擬在回顧總結(jié)1994年匯率并軌以來相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上對此進行探討，并提出對策建議。

當1994年匯率并軌遭遇亞洲金融危機

1994年年初，我國出臺了一攬子的財稅金融體制改革措施，加快構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟體制基本框架。其中，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場并軌，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，這是外匯管理體制改革的重要內(nèi)容。

在此背景下，配合1993年下半年采取的一系列宏觀調(diào)控措施，中國經(jīng)濟從過熱轉(zhuǎn)為“軟著陸”，通脹逐步回落，人民幣匯率穩(wěn)中趨升，外匯儲備大幅增加，外貿(mào)進出口由逆轉(zhuǎn)順。到1997年年底，通脹由1994年10月份的高點27.7%降至0.4%，人民幣匯率由并軌初期的8.70升至8.28，外匯儲備由1993年底的212億美元升至1399億美元；1997年，對外貿(mào)易由1993年逆差122億美元轉(zhuǎn)為順差404億美元（見圖1和圖2）。繼續(xù)實行適度從緊的財政貨幣政策被寫入了“九五”計劃。

圖1 中國月均人民幣匯率及月度CPI同比變動（單位：元人民幣/美元；%）

圖2 中國月末外匯儲備余額及月度貿(mào)易差額（單位：億美元）

1997年下半年，以泰國銖崩盤為標志，揭開了東南亞貨幣危機的序幕。這次危機逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機，一直持續(xù)到2001年3月阿根廷貨幣發(fā)行局制瓦解。受此影響，自1998年年初起，人民幣對外強勢戛然而止，重新面臨資本外流、匯率貶值壓力。

亞洲金融危機本就與1997年以來美聯(lián)儲加息，美元走強有關(guān)。盡管危機初期，美聯(lián)儲鑒于美元走勢過強，并為緩解新興市場資本外流采取了降息操作。到1998年11月，聯(lián)邦基金利率連續(xù)下調(diào)三次、累計75個基點。但美聯(lián)儲自1999年6月起連續(xù)六次加息，到2000年5月累計加息175個基點，達到6.50%（見圖3）。

1997年年底至1998年年初，我國為抵御亞洲金融危機沖擊，一方面對外承諾人民幣不貶值，另一方面采取積極的財政貨幣政策擴內(nèi)需。到2002年2月，連續(xù)六次降息，1年期定期存款基準利率較1996年8月累計下調(diào)549個基點至1.98%。中國這輪降息周期始于1996年5月，當時因國內(nèi)通脹下行，一次性下調(diào)存款基準利率180個基點至9.18%（見圖3）。

隨著美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和發(fā)生“9·11”恐怖襲擊，美聯(lián)儲2001年1月份起降息，到2003年6月份連續(xù)降息十三次，累計下調(diào)了550個基點。但是，從1998年3月中國第四次降息后至2001年11月初美聯(lián)儲第十次降息，1年期人民幣定期存款基準利率持續(xù)低于美國聯(lián)邦基金目標利率（見圖3）。這加大了中國資本外流的壓力。1997年至2000年，中國國際收支由匯率并軌以來的“雙順差”變成了經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶（含凈誤差與遺漏）逆差，儲備資產(chǎn)（剔除估值效應）變動與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比收斂至不足1%（見圖4）。

圖3 1993—2018年中美基準利率與美元指數(shù)（單位：%；1973年3月=100）

亞洲危機期間，中國遭遇了非常典型的開放經(jīng)濟的“三元悖論”。貨幣政策要降息保經(jīng)濟增長，匯率政策要穩(wěn)定防危機傳染。為此，只好在堅持人民幣經(jīng)常項目可兌換原則下采取加強和改進外匯管理的措施，加大外匯查處和執(zhí)法力度，打擊進口騙匯和出口逃匯，嚴格資本項目用匯管理。上述措施及時扭轉(zhuǎn)了1998年上半年出現(xiàn)的海關(guān)貿(mào)易順差、銀行貿(mào)易結(jié)售匯逆差（又稱“貿(mào)易順差逆收”），個別月份外匯儲備下降的局面。危機以來，人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28比1，到2000年底外匯儲備較1997年底增加257億美元（見圖1和圖2）。

2001年，隨著亞洲金融危機逐漸平息，中美利差逐漸收斂甚至逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)走弱，我國重新恢復國際收支“雙順差”、外匯儲備較快增加的格局。當年，外匯儲備余額就新增466億美元，年底突破2000億美元大關(guān)（見圖2、圖3和圖4）。同時，我國經(jīng)濟增速在經(jīng)歷了1998和1999連續(xù)兩年低于8%之后，自2000年起恢復到8%以上，中美經(jīng)濟增速差異重新拉大（見圖5）。

當2015年“8·11”匯改遭遇美聯(lián)儲貨幣政策正?；?/h2>

2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲又經(jīng)歷了一波加息周期，聯(lián)邦基金利率累計上調(diào)十七次、425個基點。我國從2004年11月至2007年12月也有一波加息周期，1年期定期存款基準利率累計上調(diào)八次、216個基點。值得指出的是，2005年2月初至2007年年底期間，聯(lián)邦基金利率持續(xù)高于1年期人民幣定期存款利率（10年期中債收益率大部分時間也低于10年期美債收益率）（見圖5）。但當時美元指數(shù)正在經(jīng)歷2002年年初以來的貶值周期（見圖3），而我國正處于經(jīng)濟高增長、低通脹的黃金時期，人民幣匯率自2005年“7·21”匯改重歸真正的有管理浮動后加速升值，國際收支延續(xù)“雙順差”、儲備資產(chǎn)較快增加。2007年，我國經(jīng)常賬戶順差、儲備資產(chǎn)增加額與GDP之比雙雙創(chuàng)歷史記錄（見圖1、圖4和圖5）。

圖4 匯率并軌以來中國年度國際收支狀況（單位：%）

圖5 中美年度實際經(jīng)濟增速及其差異（單位：%；個百分點）

2006年年底中央經(jīng)濟工作會議做出了我國國際收支主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷（見圖2），提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。2006年以來，面對資本回流、匯率升值壓力，我國央行在加大外匯調(diào)控力度的同時，頻繁采用提準的方式進行外匯沖銷操作。到2011年6月，大型銀行法定存款準備金率最高提至21.5%（見圖6）。

圖6 中國存款類金融機構(gòu)法定存款準備金率變動（單位：%）

中美貨幣政策分化對我國真正的挑戰(zhàn)是“8·11”匯改之初。2015年8月11日，人民銀行發(fā)布公告，為提高中間價市場化程度和基準地位，完善人民幣匯率形成機制，強調(diào)中間價報價將綜合考慮市場供求和國際金融市場變化。當日和次日，境內(nèi)銀行間市場人民幣匯率交易價連續(xù)跌停，觸發(fā)了市場的貶值恐慌。到2016年年底，人民幣匯率離“破7”、外匯儲備離破三萬億美元均一步之遙。市場激辯保匯率還是保儲備。

這與中美貨幣政策逆向而行密不可分。雖然2008年金融危機之后的美聯(lián)儲首次加息始于2015年年底，但美聯(lián)儲貨幣政策正?；僮鞲缬诖?。美聯(lián)儲于2013年中就釋放了退出量寬政策的信號，2014年年初啟動縮減購債，2015年年初停止購債，接著醞釀加息（見圖7）。在此情形下，美元指數(shù)從2014年下半年起加速升值（見圖3）。

圖7 美聯(lián)儲總資產(chǎn)余額（周）（單位：億美元）

我國則自2012年起經(jīng)濟增速跌破8%，2014年起經(jīng)濟加速下行（見圖5），2015年年中還遭遇了國內(nèi)股市異動。從2011年年底開始，我國貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，到2015年，降準降息的頻率及幅度都進一步加快（見圖3和圖6）。由于“8·11”匯改之前，人民幣匯率缺乏彈性，長期單邊走勢，民間積累了較多的對外凈負債。到2015年6月底（“8·11”匯改前夕），民間對外凈負債2.37萬億美元，與年化名義GDP之比高達21.8%（見圖8）。

圖8 中國民間對外凈頭寸及其與年化名義GDP之比（單位：億美元；%）

“8·11”匯改，人民幣匯率意外走弱，引起了市場增加海外資產(chǎn)配置和加快對外債務(wù)償還的集中調(diào)整。這導致2015和2016年我國出現(xiàn)大規(guī)模的資本集中流出，超過了當期經(jīng)常賬戶順差，釀成了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。2017年，我國借美元指數(shù)沖高回落之機，通過引入逆周期因子完善中間價報價機制，促成了人民幣匯率止跌反彈。自此，我國國際收支恢復了經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差的自主平衡（見圖4）。

2018年以來，我國央行基本退出了外匯市場常態(tài)干預，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動。靈活的匯率政策大大增加了央行貨幣政策自主性。2018年，我國面臨國內(nèi)經(jīng)濟下行、對外經(jīng)貿(mào)摩擦的挑戰(zhàn)，但央行迎著美聯(lián)儲四次加息并縮表的壓力，雖沒有調(diào)整基準利率，卻通過三次降準，引導市場利率下行（見圖6）。到年底，月均10年期中美國債收益率差由年初的135個基點收斂至46個基點（見圖9）。雖然人民幣匯率再度跌到7比1附近，但匯市有驚無險，國際收支繼續(xù)保持自主平衡（見圖4）。

此次中美貨幣政策重新錯位對中國的影響分析

迫于通脹持續(xù)“爆表”的壓力，近期美聯(lián)儲已表示要加快貨幣緊縮步伐。而我國央行自2021年7月底中央政治局會議重提做好跨周期調(diào)節(jié)以來，已連續(xù)兩次全面降準，年底中央經(jīng)濟經(jīng)濟工作要求穩(wěn)增長政策靠前發(fā)力后不久，全面降息也應聲落地。2022年，中美貨幣政策進一步分化已是大概率事件，由此引發(fā)的潛在風險也再度引起市場關(guān)注。

初步分析，中美貨幣政策走向錯位，將對我國經(jīng)濟金融運行產(chǎn)生以下影響：

第一，進一步縮小中美利差，降低人民幣資產(chǎn)吸引力。2021年，10年期中美國債收益率差減少近百個基點，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券下降30%（見圖10）。2022年1月份，10年期中美國債收益率進一步收斂了30多個基點，境外凈增持人民幣債券環(huán)比減少5%，同比減少70%（見圖9和圖10）。進入2月份，該利差又收斂至80個基點左右。值得關(guān)注的是，這或?qū)⒁鹗袌鰧τ谖覈泿艑捤煽臻g或窗口期的擔憂。

圖9 月均10年期中美國債收益率及其差值（單位：%；個基點）

第二，吸引外資加速回流美國，進一步推動美元指數(shù)走高。2021年，美元指數(shù)不跌反漲，原因是美國經(jīng)濟復蘇和貨幣政策領(lǐng)先其他發(fā)達經(jīng)濟體（見圖3）。若2022年美元指數(shù)進一步走強，將加大人民幣匯率回調(diào)的市場壓力。此外，要關(guān)注我國相對美國經(jīng)濟增速差異進一步收斂可能引發(fā)的市場情緒變化（見圖5）。

第三，貨幣緊縮疊加財政刺激力度減弱，將抑制美國經(jīng)濟復蘇，減少美國對我國的進口需求。2021年，我國統(tǒng)計的對美貿(mào)易順差同比增長25%，占到同期我國貿(mào)易總順差的59%。貿(mào)易大幅順差是2021年美元指數(shù)走強，人民幣更強的重要支撐。同期，境內(nèi)銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差貢獻了銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差的123%。

第四，引發(fā)全球金融動蕩，影響我國金融市場運行。繼2021年3月份美債收益率飆升、美股巨震之后，2022年1月份受類似因素影響，美國三大股指再度齊跌。受到外圍市場動蕩的傳染效應，同期我國三大股指也有所走弱，陸股通累計凈買入成交額環(huán)比下降81%，同比減少58%（見圖10）。此外，目前境外持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)已突破10萬億元人民幣大關(guān)（約合1.70萬億美元）。若市場避險情緒上升，境外持有人集中套現(xiàn)離場，將加劇境內(nèi)外匯市場波動。

圖10 月度債券通與陸股通北上資金凈流入（單位：億元人民幣）

第五，影響中資機構(gòu)海外資產(chǎn)安全。近年來，我國金融雙向開放不斷擴大，民間對外投資增加。到2021年9月底，民間對外金融資產(chǎn)5.68萬億美元，是2007年年底規(guī)模的6.35倍。其中，既有直接投資也有間接投資，既有成熟市場也有新興市場資產(chǎn)。若全球金融動蕩，脆弱新興市場發(fā)生“縮減恐慌”，將危及我國在當?shù)氐馁Y產(chǎn)（包括債權(quán)）安全。

第六，影響中資機構(gòu)海外融資安排。美聯(lián)儲緊縮催生全球流動性拐點，將加大我國企業(yè)海外融資成本。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但我國短債平均占比將近60%（國際警戒標準為低于25%），個別企業(yè)短債占比可能更高，面臨更大的外匯流動性風險。同時，國內(nèi)不少企業(yè)以境外機構(gòu)名義海外籌資，不在我國外債統(tǒng)計口徑內(nèi)。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關(guān)企業(yè)海外籌資的風險溢價。

不過，我國再次發(fā)生前些年的高強度跨境資本流動沖擊將是小概率事件：一是新冠肺炎疫情大流行仍在全球持續(xù)演變，我國至今仍保持了疫情防控和經(jīng)濟復蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢。隨著各項穩(wěn)增長的措施逐步落地生效，我國經(jīng)濟中長期穩(wěn)中向好、穩(wěn)中有進的趨勢沒有改變。二是由于果斷采取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年危機應對的教訓，我國以較小力度的經(jīng)濟刺激支持了國內(nèi)經(jīng)濟修復，這與歐美國家全力經(jīng)濟刺激且刺激政策因疫情反復不斷加碼的做法形成鮮明對比。目前，歐美全面通脹的壓力遠勝我國，而我國宏觀政策處于可進可退的相對有利位置，有助于維護經(jīng)濟的韌性。三是經(jīng)歷前些年的調(diào)整后，我國民間貨幣錯配已明顯改善（見圖8），經(jīng)受住了2019年8月初人民幣匯率“破7”和2020年5月底創(chuàng)十二年來新低的市場考驗。此外，當前我國包括貨物貿(mào)易順差在內(nèi)的基礎(chǔ)國際收支順差較大，為抵御美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的溢出效應增加了緩沖。四是人民幣匯率“破7”，打開了匯率可上可下的空間，匯率對國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的自動“穩(wěn)定器”作用進一步發(fā)揮，市場主體對于匯率漲跌的適應性和容忍度也大大增強。

應對中美貨幣政策分化沖擊的對策建議

保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。經(jīng)濟強則貨幣強。只要我國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優(yōu)勢，做好自己的事情，保持和鞏固經(jīng)濟穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固的發(fā)展勢頭，外部沖擊只會是臨時性的，跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經(jīng)濟基本面。2011—2012年的歐美主權(quán)債務(wù)危機曾引發(fā)市場避險情緒上升，我國出現(xiàn)了短暫的資本流向逆轉(zhuǎn)，但2013年又重現(xiàn)資本回流、國際收支“雙順差”（見圖4）。

增強宏觀經(jīng)濟政策自主性。擁有正常的財政貨幣政策空間是留著用而非攢著看的，為我國夯實疫后經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)提供了更大回旋余地。我國應該在加強國內(nèi)外形勢研判的基礎(chǔ)上，堅持宏觀政策以我為主，當出手時就出手。同時，為實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，還要保持推進結(jié)構(gòu)性調(diào)整的改革定力，但具體實施過程中要更加精細化、專業(yè)化，防止在風險處置過程中引發(fā)次生風險。

繼續(xù)穩(wěn)慎推進金融雙向開放。我國對外開放正步入金融開放的深水區(qū)。要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，堅持協(xié)調(diào)配套、整體推進，要低調(diào)務(wù)實、少說多做。要推動制度型開放，提高政策透明度和可預期性，吸引中長期資本流動。要完善宏微觀審慎管理，加強國際收支統(tǒng)計監(jiān)測，不斷提高開放條件下風險防控和應對能力。

進一步增加人民幣匯率靈活性。實踐表明，匯率雙向波動、彈性增加，確實有助于吸收內(nèi)外部沖擊，及時釋放市場壓力，避免單邊預期積累。同時，也要在做好情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，擬定應對預案，積極引導市場預期，防范化解匯率偏離經(jīng)濟基本面的超調(diào)風險。

引導境內(nèi)機構(gòu)防范化解個體風險。判斷發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整對我國影響有限，不是政府對市場出具的隱性擔保。我國無懼美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，不等于跨境資本流動和人民幣匯率不會出現(xiàn)波動；我國整體無對外償債風險，不等于個體不會出現(xiàn)對外償債困難。為此，要繼續(xù)加強市場教育，引導國內(nèi)企業(yè)強化風險中性意識、建立嚴格的財務(wù)紀律，立足主業(yè)，加強匯率敞口管理；督促境內(nèi)機構(gòu)加強對外投融資管理，既要保障境外資產(chǎn)安全，也要防范對外融資風險。