邏輯與規(guī)則：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響跨境資金流動(dòng)的區(qū)域特征

文/郭棟 編輯/孫艷芳

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢效應(yīng)存在多渠道傳導(dǎo)和異質(zhì)性特征。我國人民幣計(jì)價(jià)的在岸資本市場（股/債）在中長期均是跨境資金的凈流入市場，但是存在恐慌情緒異動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

央行貨幣政策規(guī)則存在固有的通脹邏輯，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期性的變化對全球產(chǎn)生外部溢出影響。本文聚焦通脹下的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；^程中通過利率和匯率傳導(dǎo)的渠道效應(yīng)。研究結(jié)論如下：一是消除新興市場流動(dòng)性“突然停止”的恐慌，美債利率與美元指數(shù)對跨境資金流量沒有長期約束力；二是新興市場是國際資本中長期投資的領(lǐng)域，且存在區(qū)域性差異——亞洲新興市場是跨境資金主要投向；三是我國在岸資本市場成為跨境資金的投資熱點(diǎn)，投資者信心強(qiáng)于政策轉(zhuǎn)向的短期擾動(dòng)?；谏鲜鼋Y(jié)論，筆者認(rèn)為新興市場要加強(qiáng)預(yù)期管理，任務(wù)內(nèi)容涵蓋投資者情緒穩(wěn)定、金融韌性建設(shè)、穿透式監(jiān)管實(shí)施等；同時(shí)我國要加強(qiáng)國別市場的研究，剖析國家層面的異質(zhì)性因素，謀劃“一國一策”的策略方案。

通脹邏輯“辨識(shí)”：央行貨幣政策調(diào)控的規(guī)則函數(shù)變量

央行貨幣規(guī)則的通脹邏輯

主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行貨幣政策調(diào)整存在多變量的函數(shù)關(guān)系，即以泰勒規(guī)則為代表的貨幣規(guī)則公式。通脹指標(biāo)（通脹缺口）是泰勒規(guī)則公式中的重要影響變量之一。隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，通脹具有一定的周期性特征，作為逆周期調(diào)控手段的央行貨幣政策具有相同的屬性。以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策為觀測對象，本輪新冠肺炎疫情暴發(fā)和全球經(jīng)濟(jì)衰退，打開了急速降息和無節(jié)制量化的非常規(guī)貨幣政策組合，隨著疫情“常態(tài)化”和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是通脹指標(biāo)的高企，打開的貨幣政策閘門即將關(guān)閉，新的政策周期將在2022年出現(xiàn)回歸，即央行貨幣政策正?；?。

如圖1所示，以上一輪政策周期，觀測美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則的通脹邏輯。第一階段，次貸危機(jī)爆發(fā)前期通脹指標(biāo)已處于2%的目標(biāo)閾值以上，危機(jī)爆發(fā)期保持較高的通脹水平；第二階段，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行四輪量化寬松操作，前期通脹指標(biāo)顯著下降到閾值以下，在寬松政策后期通脹指標(biāo)走高并超過閾值；第三階段，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“加息+縮表”操作，貨幣政策正?；A段前期通脹下降并貼近閾值，后期出現(xiàn)了漲跌波動(dòng)。本輪政策周期在新冠肺炎疫情全球暴發(fā)前，通脹顯著高于閾值，危機(jī)期大幅下滑到近期的歷史低點(diǎn)。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策指標(biāo)與核心通脹率指標(biāo)趨勢對比

本輪美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策操作與歷史比較存在不同：一是強(qiáng)度顯著強(qiáng)于次貸危機(jī)，考慮到負(fù)利率和無限量寬松貨幣政策的負(fù)效應(yīng)，操作期限也明顯縮短；二是通脹指標(biāo)在政策驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)急速攀升趨勢，在持續(xù)超過目標(biāo)閾值的歷史新高背景下，美聯(lián)儲(chǔ)2022年將重啟貨幣政策正?；僮鳎谡叩耐獠恳绯鲂?yīng)，連續(xù)加息和大幅縮表將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

通脹邏輯的利率傳導(dǎo)渠道

在新冠肺炎疫情和經(jīng)濟(jì)衰退背景下，新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化或?qū)⒁l(fā)新的困境。本文選擇新興市場的跨境資金流動(dòng)為研究對象，研究通脹高企引發(fā)政策回歸的風(fēng)險(xiǎn)沖擊和傳導(dǎo)渠道。

基于學(xué)術(shù)和市場存在共識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外部溢出存在顯著的利率渠道效應(yīng)，美債利率變化反映貨幣規(guī)則的通脹邏輯：基于統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析（格蘭杰因果檢驗(yàn)），利率渠道的變量數(shù)據(jù)與通脹存在顯著的統(tǒng)計(jì)聯(lián)系（相互影響的因果關(guān)系），說明利率渠道是貨幣政策規(guī)則中通脹邏輯的主要傳導(dǎo)渠道。

如圖2所示，隨著美國國債利率的波動(dòng)，新興市場跨境資金流動(dòng)的絕對量和相對強(qiáng)度上出現(xiàn)了亦步亦趨的聯(lián)動(dòng)波動(dòng)，這反映新興市場資金流動(dòng)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則中通脹邏輯的影響。部分研究和市場認(rèn)為，跨境資金流動(dòng)的通脹影響效應(yīng)表現(xiàn)為：美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致國際資本流向新興市場；隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹上升觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息，國際資本將出現(xiàn)回流美國在岸市場的趨勢。事實(shí)確實(shí)如此嗎？筆者認(rèn)為不能一概而論。

圖2 新興市場跨境資金流動(dòng)與美債利率趨勢對比

貨幣規(guī)則“沖擊”：跨境資金流動(dòng)影響的區(qū)域異質(zhì)性

上述邏輯引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：新興市場的金融韌性存在缺陷，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向會(huì)使新興市場跨境資金流入逆轉(zhuǎn)，即“突然停止”（Sudden Stop）。筆者在2021年曾撰寫《量化監(jiān)控：消除新興市場對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；目只拧芬晃?，基于歷史數(shù)據(jù)的觀測，認(rèn)為新興市場在中長期是跨境資金重要投資區(qū)域，不存在完全撤離的可能，但是在政策變化期由于市場情緒的放大效應(yīng)容易造成嚴(yán)重的異常波動(dòng)（資金撤離），可能導(dǎo)致金融震蕩或危機(jī)事件。考慮到跨境資金的流動(dòng)，貨幣政策規(guī)則的通脹傳導(dǎo)效應(yīng)需要納入?yún)R率因素，本文選擇美債利率和美元指數(shù)（對新興市場匯率）作為研究變量。如圖1所示，通脹指標(biāo)與美債利率和美元指數(shù)存在一定周期性聯(lián)動(dòng)特征。

數(shù)據(jù)觀察：不同區(qū)域新興市場跨境資金流動(dòng)的特征

新興市場按照地理區(qū)域包括亞洲新興市場、歐洲新興市場、拉美新興市場和非洲/中東（本文簡稱非歐）新興市場?；诠P者2021年對新興市場研究的股債異質(zhì)性結(jié)論，本文選擇新興市場債務(wù)類跨境資金作為研究對象，構(gòu)建分區(qū)域的新興市場跨境資金流跨周期比較，如圖3所示。

從圖3可以發(fā)現(xiàn)新興市場在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期內(nèi)的跨境資金流動(dòng)呈現(xiàn)四大特征。

圖3 不同區(qū)域新興市場跨境資金流動(dòng)趨勢與地區(qū)比較

一是次貸危機(jī)后新興市場跨境資金一直處于長時(shí)期的凈流入狀態(tài)?；跀?shù)據(jù)的可獲得性，在第一輪量化寬松樣本期（2010年1月—2012年12月）內(nèi)，新興市場累計(jì)跨境資金凈流入量超過8240億美元，同期內(nèi)亞洲新興市場凈流入量超過3000億美元，占比38%。

二是主要新興市場跨境資金存在區(qū)域差異，亞洲新興市場成為新興市場重要的跨境資金流入?yún)^(qū)域。在全樣本周期內(nèi)，歐洲和非歐在新興市場跨境資金流動(dòng)中相對弱于亞洲和拉美地區(qū)。觀測新冠肺炎疫情暴發(fā)后的樣本數(shù)據(jù)（自2020年1月以來），本輪非常規(guī)貨幣政策操作背景下，亞洲新興市場債務(wù)類資金的跨境凈流入量仍然占據(jù)絕對優(yōu)勢，累計(jì)凈流入量超過2800億美元，占新興市場總量的42%。

三是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜π屡d市場產(chǎn)生了負(fù)面沖擊。表現(xiàn)為凈流入顯著下降，而且在美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表期內(nèi)均出現(xiàn)了短期的跨境資金凈流出現(xiàn)象。但是相比新冠肺炎疫情全球大暴發(fā)時(shí)的金融巨震引發(fā)恐慌性資金逃離新興市場的特定時(shí)期，貨幣政策正?；呢?fù)面沖擊造成的新興市場跨境資金凈流出量相對較小。目前，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策回歸的影響下，新興市場跨境資金凈流入量已經(jīng)呈現(xiàn)減速趨勢，甚至出現(xiàn)了凈流出的情況，

四是美元指數(shù)和美債利率與新興市場跨境資金凈流量存在一定的關(guān)聯(lián)性特征。具體而言：當(dāng)美元指數(shù)處于較低區(qū)域時(shí)，與跨境資金流入的樣本時(shí)期存在重合，當(dāng)短期美元指數(shù)快速上升時(shí)，存在顯著抑制跨境資金流入的力量（減少凈流入量或直接導(dǎo)致凈流出）；當(dāng)美債利率受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控出現(xiàn)持續(xù)上升時(shí)，跨境資金凈流入量銳減，甚或出現(xiàn)短期內(nèi)的大幅凈流出。

區(qū)域測度：主要區(qū)域內(nèi)新興市場跨境資金流動(dòng)的政策沖擊

上述跨境資金流動(dòng)的趨勢判斷偏主觀，基于格蘭杰因果檢驗(yàn)，可測度的影響關(guān)系顯著性存在差異：利率渠道對非洲和中東地區(qū)新興市場的跨境資金流動(dòng)存在顯著的因果關(guān)系，其他區(qū)域新興市場的單向因果關(guān)系并不顯著；納入?yún)R率因素的美元指數(shù)對拉丁美洲和非歐區(qū)域新興市場存在顯著的因果關(guān)系，其他區(qū)域并不顯著。因此，筆者構(gòu)建時(shí)變脈沖分析了美元指數(shù)與利率對全口徑跨境資金流動(dòng)的分析，發(fā)現(xiàn)匯率渠道是影響債市的主要原因?；谘芯拷Y(jié)論，設(shè)定美元指數(shù)（對新興市場）作為隱含美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的沖擊變量，選擇亞洲和拉美新興市場債務(wù)類跨境資金流動(dòng)作為研究對象。由于歐洲和非歐新興市場相對前兩區(qū)域跨境資金不占優(yōu)，且該區(qū)域存在歐元區(qū)貨幣政策對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的干擾和擠出，不作為區(qū)域新興市場的研究重點(diǎn)。

在分析中筆者選擇等間隔的脈沖分析設(shè)定，反映實(shí)際美元指數(shù)變化（而非預(yù)期美元指數(shù)變化）對新興市場跨境資金流動(dòng)的影響，如圖4所示。研究發(fā)現(xiàn)：

圖4 亞洲和拉美地區(qū)新興市場跨境資金流動(dòng)的沖擊效應(yīng)（美元指數(shù)）

一是不包含預(yù)期的實(shí)際美元指數(shù)變化不存在與跨境資金流量負(fù)向數(shù)量關(guān)系。在全樣本區(qū)間（包括兩個(gè)量化寬松階段和一個(gè)完整的貨幣政策正常化階段）內(nèi)，兩個(gè)市場的滯后沖擊效應(yīng)均為正。這在一定程度上有助于消除美元指數(shù)實(shí)質(zhì)性進(jìn)入上升通道導(dǎo)致跨境資金撤離的恐慌噪音。

二是實(shí)際美元指數(shù)的沖擊效應(yīng)存在一定的政策轉(zhuǎn)向特征。在量化寬松階段，隱含貨幣政策因素的美元指數(shù)正向效應(yīng)處于較高水平，這反映美元資金的充裕和幣值穩(wěn)定有助于新興市場獲得更大的資金支持。在貨幣政策正?；A段，拉美新興市場呈現(xiàn)了較強(qiáng)的抑制性，即美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出效應(yīng)對該類市場的正向影響減弱。如圖4（下）所示，拉美的影響效應(yīng)在2016年附近迅速收斂到0附近，反映美元與拉美債市相關(guān)性出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的脫鉤。亞洲新興市場在貨幣政策正常化前期正向效應(yīng)也出現(xiàn)收斂，但在進(jìn)入加息和縮表通道后出現(xiàn)了正向效應(yīng)增強(qiáng)的階段。這說明，隱含剔除貨幣政策正?；呢?fù)效應(yīng)，還存在其他以美元為代表的國際資金在增加亞洲新興市場的資金投入。

重點(diǎn)測度：亞洲新興市場跨境資金流動(dòng)的市場預(yù)期效應(yīng)

從歷史數(shù)據(jù)看，在全球新興市場跨境資金流動(dòng)中，亞洲新興市場在絕對量和相對份額方面已經(jīng)或?qū)⒃谖磥硪欢螘r(shí)間內(nèi)維持優(yōu)勢地位。選擇亞洲新興市場為重點(diǎn)研究對象，對分析未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的政策沖擊效應(yīng)具有代表性。本部分重點(diǎn)測度亞洲新興市場的國際資本流動(dòng)是否存在顯著的預(yù)期渠道效應(yīng)。

預(yù)期渠道效應(yīng)的路徑假設(shè)為：在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向前，國際金融機(jī)構(gòu)提前將預(yù)期因素加入當(dāng)期的資產(chǎn)價(jià)格中，跨境資金依照預(yù)期邏輯（貨幣政策正?；涝笖?shù)升值—貨幣回流）改變原有的投資配置。在該路徑下跨境資金流動(dòng)的變化成為金融機(jī)構(gòu)引發(fā)市場變化的沖擊變量，美元指數(shù)（相對新興市場）的變化成為預(yù)期影響的實(shí)際匯率變化結(jié)果。

實(shí)際測度結(jié)果如圖5，研究發(fā)現(xiàn)：

圖5 亞洲新興市場跨境資金流動(dòng)的預(yù)期效應(yīng)和事件對比

一是在觀察樣本周期內(nèi)存在時(shí)變的預(yù)期影響效應(yīng)。在第一次量化寬松階段，亞洲新興市場的跨境資金流動(dòng)與美元指數(shù)大概率存在負(fù)向關(guān)系，符合市場恐慌情緒預(yù)期邏輯；在貨幣政策正常化階段，負(fù)向的沖擊關(guān)系只在部分階段存在，說明不存在長期且一致的預(yù)期邏輯實(shí)現(xiàn)路徑；在美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲后直到新一輪的貨幣寬松期，出現(xiàn)了較長時(shí)期的正向效應(yīng)，市場預(yù)期邏輯不存在。

二是事件對照印證存在短期的政策轉(zhuǎn)向預(yù)期效應(yīng)。選擇貨幣政策正?；M(jìn)程中存在的三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行觀察，包括首次提出縮減QE（Ⅰ）,首次啟動(dòng)加息（Ⅱ）和快速啟動(dòng)加息（Ⅲ）三個(gè)時(shí)點(diǎn)。圖5左圖中三個(gè)時(shí)點(diǎn)位置恰好是正負(fù)效應(yīng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即在時(shí)點(diǎn)前期存在顯著的負(fù)向關(guān)系，符合預(yù)期邏輯的實(shí)現(xiàn)路徑。對應(yīng)圖5右圖，該時(shí)期前后均出現(xiàn)了跨境流入資金的顯著減少和較大量的跨境資金凈流出，而且美元指數(shù)都處于上升趨勢中。事件法與脈沖分析的結(jié)合對照說明市場預(yù)期效應(yīng)存在偶然性和短期性。

大國貨幣“獨(dú)立”：中美貨幣政策差異影響的效應(yīng)測度

關(guān)聯(lián)判斷：中美貨幣政策仍存在通脹邏輯影響效應(yīng)

中美是全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，大國央行貨幣政策具有以我為主的“獨(dú)立性”，對全球金融產(chǎn)生外部影響，基于已有的研究推測：一方面，中美貨幣政策調(diào)整對其他經(jīng)濟(jì)體存在顯著的單向溢出效應(yīng)；另一方面，中美存在相互的貨幣政策影響，尤其是政策背離將產(chǎn)生政策的溢出和反饋效應(yīng)。通脹高企下的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整，其外溢效應(yīng)對我國跨境資金同樣存在利率和匯率渠道傳導(dǎo)，其影響效果與大國間貨幣政策差異存在必然聯(lián)系。本部分研究的沖擊變量調(diào)整為中美利差（10年期國債）和人民幣兌美元匯率，觀測流量為中國股市和債市的跨境資金流動(dòng)凈值。

辨識(shí)大國貨幣政策規(guī)則間的通脹邏輯關(guān)聯(lián)，可以選擇中美通脹差作為參考變量，如圖6所示。研究發(fā)現(xiàn)：一是政策跟隨。在2012年以前中美通脹差和利差之間存在顯著的亦步亦趨走勢，即中美通脹差負(fù)向，中美利差負(fù)向；反之亦然。二是政策獨(dú)立。2012年以后中美央行貨幣政策更加獨(dú)立，出現(xiàn)通脹差和利率的正負(fù)向背離。中美通脹差在次貸危機(jī)后存在一段時(shí)間的正向，后在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息后出現(xiàn)相對小幅的負(fù)向；在新冠肺炎疫情全球大暴發(fā)時(shí)的金融巨震期間呈現(xiàn)顯著的正向，隨著無限量化寬松貨幣政策的啟動(dòng)，迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向。在此期間，中美利差始終維持正向，但是利差的寬度變化仍然與中美通脹差存在一定的關(guān)聯(lián)趨勢。這說明大國經(jīng)濟(jì)宏觀面對兩國貨幣政策仍存在相互的影響，中美利率變化存在貨幣規(guī)則的通脹邏輯效應(yīng)影響。

圖6 中美通脹差值與中美利差的趨勢比對

渠道觀測：中美利差、人民幣匯率與跨境資金流動(dòng)的股債效應(yīng)

如圖7所示，研究樣本從2015年1月起，涵蓋上一輪貨幣政策正?；ɑ貧w期）和本輪量化寬松（寬松期）的階段。我國跨境資金的流動(dòng)特征符合新興市場特征，長期處于凈流入狀態(tài)，存在危機(jī)事件引發(fā)的異常波動(dòng)（撤資流出）。從時(shí)期對比看，本輪量化寬松階段，國際資本流入我國股票和債券市場的跨境資金出現(xiàn)了階段性的井噴。與此對應(yīng)該時(shí)段內(nèi)，中美利差處于高位，人民幣匯率上升（人民幣升值），基于理性投資人選擇，人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)成為國際資本的投資熱點(diǎn)符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。

圖7 中美利差、人民幣匯率與跨境資金流動(dòng)（股/債）趨勢對比

我國的股債跨境資金流也存在一定的差異性：一是從絕對總量上看，境外持債的熱情已經(jīng)超過持股，樣本期內(nèi)累計(jì)跨境資金凈流入量中持債規(guī)模占比超過65%，月度凈流入峰值持債（超過430億美元）是持股（不足200億美元）的2倍以上。二是從相對趨勢上看，跨境資金流向呈現(xiàn)了股債“蹺蹺板”效應(yīng)。在債券的集中投資期2020年5月和2021年2月，跨境持債資金凈值累計(jì)超過4700億美元，同期持股凈值累計(jì)648億美元。從2021年3月以后，境外持債月度的凈流入強(qiáng)度顯著減小，持股月度的凈流入強(qiáng)度顯著增加，持股累計(jì)量接近600億美元，同期持債僅為309億美元。

筆者認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，持債和持股的投資群體是異質(zhì)的，很難簡單地將蹺蹺板效應(yīng)歸因?yàn)橘Y金投向的轉(zhuǎn)移。持債資金流入的減緩存在多種可能，如前期資金配置完成，或者基于政策轉(zhuǎn)向的考慮減配都可能出現(xiàn)減緩趨勢。持股的投資群體風(fēng)險(xiǎn)偏好更加激進(jìn)，國際資本增持股市體現(xiàn)了投資者的信心，這與新興市場撤資前股市超前反映相反。因此，預(yù)計(jì)中期國際資本大量撤離中國資本市場的可能性不大，但是存在投資配置調(diào)整的變化，無形中對金融市場韌性的考驗(yàn)增強(qiáng)。

結(jié)論預(yù)判與展望啟示

主要結(jié)論

一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策外溢效應(yīng)存在多渠道傳導(dǎo)和異質(zhì)性特征。利率渠道、匯率渠道和資產(chǎn)組合渠道是政策溢出效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道，多種渠道存在相互影響。對新興市場而言，不同區(qū)域和國別在發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、利率機(jī)制和匯率制度等均存在差異，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場跨境資金存在渠道效應(yīng)、國家層面和資本類型的異質(zhì)性差異。

二是新興市場跨境資金流動(dòng)存在差異和預(yù)期效應(yīng)。亞洲新興市場是跨境資金流入的主要區(qū)域，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化進(jìn)程中會(huì)受到負(fù)面沖擊。以亞洲和拉美為研究對象，不包含預(yù)期的實(shí)際美元指數(shù)變化不存在與跨境資金流量負(fù)向數(shù)量關(guān)系；實(shí)際美債利率和美元指數(shù)的沖擊效應(yīng)存在一定的政策轉(zhuǎn)向特征。在亞洲新興市場存在預(yù)期渠道的影響效應(yīng)，即在觀察樣本周期內(nèi)存在時(shí)變的預(yù)期影響效應(yīng)；事件對照也印證存在短期的政策轉(zhuǎn)向預(yù)期效應(yīng)。

三是中美貨幣政策差異存在利率渠道的通脹因素傳導(dǎo)效應(yīng)。中美利差和人民幣匯率是影響我國跨境資金流動(dòng)的貨幣政策影響因子。我國人民幣計(jì)價(jià)的在岸資本市場（股/債）在中長期均是跨境資金的凈流入市場，但是存在恐慌情緒異動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。從絕對量看，境外持債是跨境資金流入的主要趨勢，投資者的信心增強(qiáng)，形成股債持有的新“蹺蹺板”效應(yīng)。

思考啟發(fā)

一是預(yù)期管理思考?？v觀美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)π屡d市場跨境資金流動(dòng)的潛在影響渠道，全球化演變和區(qū)域內(nèi)制度與機(jī)制相互影響，很難存在單獨(dú)的渠道傳導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)前新興市場既是國際資本的重要投資場所也是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要市場，跨境資金長期不撤離的判斷是筆者系列研究的一致性預(yù)判，短期的資金撤離引發(fā)動(dòng)蕩多數(shù)是由于預(yù)期誤導(dǎo)的恐慌效應(yīng)。因此，新興市場要做好預(yù)期管理，要在投資者情緒穩(wěn)定、金融韌性建設(shè)、穿透式監(jiān)管實(shí)施等方面強(qiáng)化。

二是異質(zhì)性研究啟發(fā)。新興市場內(nèi)部的不同區(qū)域和不同國家存在顯著的異質(zhì)性，受到美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的影響應(yīng)按區(qū)域和國別進(jìn)行研究，應(yīng)對策略優(yōu)選“一國一策”。選擇新興市場最具代表性國別（如金磚五國）為研究對象，剖析國家層面的異質(zhì)性因素，為各自區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定提供針對性的有效策略。中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在金融全球化中應(yīng)擔(dān)當(dāng)大國金融職責(zé)，尤其應(yīng)加強(qiáng)中國影響和應(yīng)對的研究和實(shí)操。面對政策轉(zhuǎn)向的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，要積極采取措施弱化美元為中心貨幣體系的政策溢出負(fù)效應(yīng)，并在新發(fā)展格局中，通過國內(nèi)和國際雙循環(huán)，推進(jìn)全球價(jià)值鏈的重塑，這對新興市場的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有重要意義。