創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的表現(xiàn)、機(jī)理與矯正

□韓鵬

一、引言

黨的十九屆六中全會(huì)明確提出，要“構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，推進(jìn)科技自立自強(qiáng)”。科技自立自強(qiáng)是高質(zhì)量發(fā)展的引擎，支持科技創(chuàng)新是創(chuàng)業(yè)投資的基本屬性。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模增長(zhǎng)迅速、體量龐大，但相關(guān)資料表明：將2016—2019 年與2013—2015 年相比，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)的投資增長(zhǎng)速度超過50%。盡管“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”取得了顯著成效，但原創(chuàng)技術(shù)產(chǎn)出難、轉(zhuǎn)化更難的兩難狀況長(zhǎng)期存在；高新技術(shù)企業(yè)的示范效應(yīng)、產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)效應(yīng)尚有待提升；科技創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目難以出現(xiàn)跳躍式快速成長(zhǎng)，等等，都與創(chuàng)業(yè)投資未能形成良性循環(huán)有關(guān)。這些問題，從創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)行過程及其結(jié)果看，就表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資的資本供給結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)與收益結(jié)構(gòu)上。本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)投資四大結(jié)構(gòu)的解析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的表現(xiàn)與根源并提出矯正措施，讓創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展更好地符合高質(zhì)量發(fā)展要求。

二、文獻(xiàn)綜述

創(chuàng)業(yè)資本供給結(jié)構(gòu)受各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和發(fā)展程度影響而不同。在美國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源經(jīng)歷了以個(gè)人和家庭為主向機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)資金來(lái)源為主的轉(zhuǎn)變；在另一些國(guó)家，政府風(fēng)險(xiǎn)資本則是用以支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的科技金融工具。在我國(guó)，政府引導(dǎo)基金是政府風(fēng)險(xiǎn)資本的主要構(gòu)成部分。但隨著政府引導(dǎo)基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，政府引導(dǎo)基金效率低下問題也顯露出來(lái)：具備國(guó)資背景且高比率持股的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)造成投資過度、純政府風(fēng)險(xiǎn)基金投資對(duì)國(guó)內(nèi)私人投資的擠出效應(yīng)高于國(guó)外同類情況、政府控股的風(fēng)險(xiǎn)投資公司表現(xiàn)不及民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司等?？傮w看來(lái)，科技創(chuàng)新離不開政府基金的引導(dǎo)，但針對(duì)政府引導(dǎo)基金“沉睡”、社會(huì)資本跟跑動(dòng)力不足的現(xiàn)象，仍需持續(xù)優(yōu)化改善創(chuàng)業(yè)資本供給結(jié)構(gòu)。

從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展來(lái)看，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要投向中小科技企業(yè)，并集中在初創(chuàng)及早期階段；而日本則與之相反，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資集中于創(chuàng)業(yè)中后期，但在日本的第三次風(fēng)險(xiǎn)投資浪潮之后，該狀況逐漸得到了改變。具有較高聲譽(yù)的公司可能有較多的閑置資源積累，會(huì)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行“實(shí)驗(yàn)性”投資，即投向創(chuàng)新早期企業(yè)。獲得政府引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)業(yè)投資基金顯著增加了創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的投資，但增加的投資主要是投向創(chuàng)業(yè)中后期企業(yè)，這在低聲譽(yù)和民營(yíng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理的基金中表現(xiàn)尤為明顯。以上有關(guān)創(chuàng)業(yè)資本投資結(jié)構(gòu)的分析表明，創(chuàng)業(yè)投資的主要對(duì)象是中小科技型企業(yè)，以投向早期階段為主，但也存在著投向中后期階段的傾向。

在創(chuàng)業(yè)資本的退出方式研究中，公認(rèn)的最優(yōu)退出方式是IPO，但這類退出方式所占比例低，其原因主要有：資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、政治聯(lián)系不緊密以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不佳等。相對(duì)于IPO 退出比例較低而言，以并購(gòu)方式退出的數(shù)量急劇上升。退出市場(chǎng)狀況影響著風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高項(xiàng)目的投資選擇，回購(gòu)成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出最多的方式，但其收益往往為負(fù)。國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)總體上符合私人利益假說(shuō)的預(yù)期而不是社會(huì)價(jià)值假說(shuō)的預(yù)期，與有政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)相比，單獨(dú)受私人機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)則更可能選擇以IPO 方式退出。

因此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中雖未提出創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配或創(chuàng)業(yè)投資錯(cuò)配命題，但創(chuàng)業(yè)投資的資本供給結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、退出結(jié)構(gòu)與收益結(jié)構(gòu)不合理問題的研究，構(gòu)成了本文的研究及基礎(chǔ)。首先，需界定創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵、表現(xiàn)與形成機(jī)理，提出矯正機(jī)制；其次，需測(cè)度其錯(cuò)配度、分析經(jīng)濟(jì)后果等，以深化治理措施。

三、創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的表現(xiàn)

（一）基于創(chuàng)業(yè)資本供給結(jié)構(gòu)的解析

2015—2019 年創(chuàng)業(yè)資本供給情況如表1 所示：

表1 創(chuàng)業(yè)投資資本來(lái)源（單位：%）

表1 顯示，2015-2019 年，政府風(fēng)險(xiǎn)資本出資占比均值為31.81%，民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)占比均值為20.04%。相比政府風(fēng)險(xiǎn)資本出資，民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)出資占比偏低?；旌纤兄仆顿Y機(jī)構(gòu)、高凈值個(gè)人、境外投資機(jī)構(gòu)、境內(nèi)外資機(jī)構(gòu)、社?；鸪鲑Y占比均值都比較低。其他為非投資機(jī)構(gòu)投資。

創(chuàng)業(yè)投資的資本來(lái)源是創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)融資的具體方式，創(chuàng)業(yè)投資資金來(lái)源的多元化是資本市場(chǎng)成熟程度的一個(gè)重要標(biāo)志，其來(lái)源比重綜合反映了融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)及其創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)治理問題。政府風(fēng)險(xiǎn)資本價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能遠(yuǎn)不如金融和民間資本，政府風(fēng)險(xiǎn)資本占創(chuàng)業(yè)資本體量太大，也無(wú)法做到實(shí)時(shí)監(jiān)控。在政府風(fēng)險(xiǎn)資本放大效應(yīng)有限的情況下，政府創(chuàng)業(yè)資本投入越多，其配置效率就越低。

（二）基于投資結(jié)構(gòu)的解析

2013—2019 年，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資情況如表2 所示，創(chuàng)業(yè)投資金額的階段分布如表3 所示。

表2 高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資金額和投資項(xiàng)目數(shù)及占比

表2 顯示，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資的項(xiàng)目數(shù)占當(dāng)年投資項(xiàng)目總數(shù)的比例均值為28.65%、對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資的項(xiàng)目金額占當(dāng)年投資總額的比例均值為25.86%，兩者都較為偏低。并且，與2013—2015 年度相比，2016—2019 年的創(chuàng)業(yè)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資項(xiàng)目金額占當(dāng)年投資總額的均值由32.52%降至20.84%，投資金額比重降幅較大。創(chuàng)業(yè)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資強(qiáng)度減弱，不符合創(chuàng)新發(fā)展下高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的需求趨勢(shì)，與創(chuàng)業(yè)投資扶持科技創(chuàng)新的本質(zhì)和初衷相背離。

表3 顯示，擴(kuò)張期投資額占比較大，說(shuō)明VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）機(jī)構(gòu)投資是主要的創(chuàng)業(yè)投資者。起步期投資占比一般，需要加強(qiáng)對(duì)VC 投資的引導(dǎo)力度。種子期投資額占比較小，天使投資相對(duì)VC 投資來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)更大，更需要政策支持。成熟期占比波動(dòng)較大，可能與項(xiàng)目早期的天使投資、VC 投資及其治理有關(guān)。成熟期投資是培育被投資企業(yè)上市，主要是市場(chǎng)行為，對(duì)于上市潛力不大的企業(yè)，不被PE(私募股權(quán)投資)青睞，VC 也就失去了接盤者。

表3 創(chuàng)業(yè)投資金額的階段分布（單位：%）

顯然，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資投向非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)比重偏大、投向種子期與起步期占比相對(duì)較小的現(xiàn)象廣泛存在。

（三）基于流動(dòng)性結(jié)構(gòu)與收益結(jié)構(gòu)的解析

創(chuàng)業(yè)投資主要退出方式與績(jī)效占比如表4 所示。

表4 創(chuàng)業(yè)投資退出方式與退出項(xiàng)目總體收益率（單位：%）

由表4 可以看出，以IPO 方式退出的創(chuàng)業(yè)投資占所有退出方式的平均比例僅為17.79%，而收益率均值達(dá)到了717.22%；以回購(gòu)方式退出的創(chuàng)業(yè)投資占所有退出方式的平均比例接近4 成，居所有退出方式之首，但收益率均值僅為2.37%，且多個(gè)年份出現(xiàn)負(fù)值，這是退出方式與收益逆向而行的典型表現(xiàn)。

上述創(chuàng)業(yè)投資四大結(jié)構(gòu)不合理問題存在著一定的傳導(dǎo)關(guān)系。政府風(fēng)險(xiǎn)資本投向高新技術(shù)領(lǐng)域并不以盈利為第一原則，而以投資早期與促進(jìn)原創(chuàng)技術(shù)開發(fā)與應(yīng)用為政策導(dǎo)向；民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本則著重考慮未來(lái)收益，與投資創(chuàng)新早期企業(yè)相比，投資后期的民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)小，有利于IPO 退出。因此，為了提高資金周轉(zhuǎn)速度，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本偏愛擴(kuò)張期與成熟期，特別是項(xiàng)目到了成熟期，如果IPO 可預(yù)期性大，就必然被PE 所青睞。這表明創(chuàng)業(yè)資本的資本供給結(jié)構(gòu)影響到投資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)資本從融資到在投資期限上的差異，實(shí)質(zhì)上就是傳統(tǒng)意義上的期限錯(cuò)配。由于創(chuàng)業(yè)投資周期長(zhǎng)，IPO 雖是創(chuàng)業(yè)資本最佳退出方式，但順利上市的被投資企業(yè)占比不高，基金管理人為彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)成本，往往把管理費(fèi)、咨詢費(fèi)收入作為最大收入來(lái)源，這部分費(fèi)用占比較高，對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)造成沉重負(fù)擔(dān)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)投資的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)已經(jīng)影響到收益結(jié)構(gòu)。收益作為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)源融資，又影響到創(chuàng)業(yè)投資的資本供給結(jié)構(gòu)。由此，創(chuàng)業(yè)投資的資本供給結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、收益結(jié)構(gòu)形成一個(gè)具有一定傳導(dǎo)性的閉環(huán)系統(tǒng)。我們將創(chuàng)業(yè)投資公司的資本大部分投向非高新技術(shù)企業(yè)，或者雖然投向了科技企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)，但都投給了科技企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)中的非科技領(lǐng)域或技術(shù)含量不足的領(lǐng)域等現(xiàn)象，稱之為創(chuàng)業(yè)投資錯(cuò)配。它具體表現(xiàn)為資本供給結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)、收益結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配，又可稱創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。創(chuàng)業(yè)投資的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配不利于科技創(chuàng)新與科技創(chuàng)業(yè)。

四、創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配行為的理論詮釋

創(chuàng)業(yè)投資效率是一個(gè)結(jié)果，對(duì)結(jié)果的控制需要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資動(dòng)機(jī)與行為偏離問題的研究。要以高質(zhì)量發(fā)展新理念來(lái)重新審視創(chuàng)業(yè)投資效率問題，尤其是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配行為的多種表現(xiàn)，要從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面進(jìn)行深層次分析。

（一）創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋

以原創(chuàng)性技術(shù)創(chuàng)業(yè)的科技型企業(yè)，區(qū)別于跟隨型創(chuàng)新企業(yè)，這樣的初創(chuàng)型企業(yè)面臨的創(chuàng)業(yè)投資支持不足問題更加突出。但人們一般認(rèn)為追求高風(fēng)險(xiǎn)而帶來(lái)的高額收益是進(jìn)行科技創(chuàng)新動(dòng)力源泉，由此忽略了創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)與高收益不匹配機(jī)理對(duì)創(chuàng)業(yè)資本投資的影響。破局的一個(gè)途徑是創(chuàng)業(yè)投資期望獲得超過社會(huì)平均收益的潛在高收益，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力源泉。該期望狀態(tài)類似一種公平賭局（收益方差Var[ε～]>0），公平賭局不改變個(gè)體原來(lái)的期望收益，但它提供了個(gè)體增加或減少原來(lái)收入水平的機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)本是風(fēng)險(xiǎn)偏好局中人，但受內(nèi)外部因素的綜合影響，實(shí)際行為偏離了主動(dòng)承擔(dān)高科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，而轉(zhuǎn)向盈利相對(duì)穩(wěn)健的技術(shù)含量不足的領(lǐng)域，錯(cuò)配行為就發(fā)生了。

上述理論在具體實(shí)踐中體現(xiàn)為：國(guó)有獨(dú)資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求與創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)的矛盾；民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在著資本的逐利性與投資回收期長(zhǎng)、資本周轉(zhuǎn)率低的矛盾。這導(dǎo)致其對(duì)種子期、起步期的科技型企業(yè)投資不足，對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)健的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資過度等。這些差異，根源是政府資本與社會(huì)資本在利益目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資偏好、退出偏好方面的差異，即資本的異質(zhì)性。

（二）創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋

1.創(chuàng)業(yè)信息傳遞渠道約束。初創(chuàng)型科技企業(yè)一般重視研發(fā)而管理制度、財(cái)務(wù)制度相對(duì)不完善，難以提供有效的財(cái)務(wù)信息，加之初創(chuàng)時(shí)期資產(chǎn)規(guī)模小、盈利狀況不佳，加劇了財(cái)務(wù)信息披露的不充分性，而研發(fā)項(xiàng)目信息又具有較強(qiáng)的保密性，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)比較難識(shí)別，主要靠項(xiàng)目業(yè)主主動(dòng)進(jìn)行信息披露，存在低估風(fēng)險(xiǎn)高估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的傾向。盡管政府部門推薦、朋友介紹起到了增信作用，科技金融服務(wù)平臺(tái)近年來(lái)也發(fā)揮了良好作用，但作為信息源頭供給者的科技型企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)，其自身信息披露的局限性，決定了上述方式作用有限。

2.創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目信息甄別約束。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)大的專業(yè)技術(shù)知識(shí)背景，在篩選企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目時(shí)才能做到更專業(yè)，更利于創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。但技術(shù)非軟管理、專業(yè)技術(shù)人員的專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域差別大，無(wú)法一一通曉研發(fā)項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展前景及其價(jià)值增長(zhǎng)能力，這是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在技術(shù)評(píng)估方面的瓶頸。楊其靜等研究認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)上的VC 未能有效承擔(dān)起對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的事先甄選和事后有效監(jiān)管的職能。如果創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)不能甄別出無(wú)效信息，那么越是低估風(fēng)險(xiǎn)而高估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的企業(yè)，就越容易獲得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資。即使是已經(jīng)投資了高新技術(shù)項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，由于其無(wú)法有效辨識(shí)研發(fā)項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展情況，而在它經(jīng)過首輪投資前景不佳后，也必然減少后續(xù)的投資及服務(wù)。如果創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)后續(xù)的投資乏力或缺乏PE 機(jī)構(gòu)接盤，投資強(qiáng)度的減弱就是必然的。即在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域中同樣存在劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，最終會(huì)影響創(chuàng)業(yè)資本的退出及其收益。

因此，在創(chuàng)業(yè)信息傳遞渠道和甄別機(jī)制的雙重約束下，高新技術(shù)企業(yè)與科技型中小企業(yè)的估值就受到影響，這是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的一個(gè)重要影響因素。

五、創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的矯正機(jī)制

以政府引導(dǎo)基金為代表的政府風(fēng)險(xiǎn)資本和以民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的社會(huì)資本具有異質(zhì)性，異質(zhì)性的兩種事物在共同支撐高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過程中存在不協(xié)調(diào)行為與多行為主體的信息不對(duì)稱疊加，延伸在政策與制度設(shè)計(jì)上，就必然影響創(chuàng)業(yè)投資的高質(zhì)量發(fā)展。例如，政府引導(dǎo)基金與社會(huì)資本代表的出資人利益與對(duì)應(yīng)的投資方、管理方、被投資對(duì)象構(gòu)成多重委托代理關(guān)系，而創(chuàng)業(yè)投資公司不以謀求控股為主，因被投資對(duì)象的創(chuàng)新而具有較高的不確定性，其創(chuàng)新收益無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，給政府引導(dǎo)基金代理人與社會(huì)資本代理人制造出徇私機(jī)會(huì)，而且風(fēng)險(xiǎn)投資采用聯(lián)合投資方式居多，股權(quán)更為分散，較高的代理成本降低了投資效率，回購(gòu)方式成為創(chuàng)業(yè)投資首選退出方式，但收益往往為負(fù)，降低了投資效率，這是創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的投資乘數(shù)效應(yīng)表現(xiàn)。而且社會(huì)資本跟跑的“實(shí)驗(yàn)性”投資中的子基金募資困難，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資效率低下，這些前期錯(cuò)配如果問題不能及時(shí)矯正，還可能導(dǎo)致后期產(chǎn)生連續(xù)錯(cuò)配，形成沉沒成本效應(yīng)。因此，創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配具有較強(qiáng)的路徑依賴，而矯正路徑的偏差，則要通過多項(xiàng)治理措施的聯(lián)動(dòng)。

（一）創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的政府引導(dǎo)矯正

1.政府引導(dǎo)基金優(yōu)化

（1）優(yōu)化政府引導(dǎo)基金目標(biāo)。模仿式創(chuàng)新雖然風(fēng)險(xiǎn)小、收益相對(duì)穩(wěn)健，但導(dǎo)致了科技創(chuàng)業(yè)門檻低，項(xiàng)目不易出現(xiàn)跳躍式快速成長(zhǎng)的范式，進(jìn)而影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出和績(jī)效。與以模仿技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)相比，原創(chuàng)技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用成本更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，面臨的創(chuàng)業(yè)資本約束問題更加突出。在當(dāng)前缺乏對(duì)原創(chuàng)技術(shù)的社會(huì)貢獻(xiàn)評(píng)價(jià)機(jī)制及對(duì)原創(chuàng)技術(shù)政策激勵(lì)不足情況下，影響原創(chuàng)技術(shù)的高質(zhì)量產(chǎn)出。特別是由于風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配行為導(dǎo)致創(chuàng)新投資項(xiàng)目失敗或效益不佳時(shí)，政府風(fēng)險(xiǎn)資本關(guān)于退出價(jià)格不低于原始出資額及其他保值的規(guī)定，在被投資項(xiàng)目虧損的情況下就是一個(gè)悖論，是國(guó)有資產(chǎn)保值增值制度下的考核機(jī)制對(duì)政府風(fēng)險(xiǎn)資本引導(dǎo)創(chuàng)新上的羈絆，阻礙了國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的原創(chuàng)技術(shù)項(xiàng)目投資。解決這一難題，一要區(qū)分政府風(fēng)險(xiǎn)資本引導(dǎo)的范疇。如果是屬于純政策性科技金融范疇，就要放寬對(duì)國(guó)有創(chuàng)投資本績(jī)效考評(píng)窗口期，弱化國(guó)有資產(chǎn)增值指標(biāo)，弱化政府引導(dǎo)基金杠桿比例指標(biāo)，強(qiáng)化區(qū)域原始創(chuàng)新貢獻(xiàn)率考核，側(cè)重社會(huì)責(zé)任績(jī)效考核。二要加強(qiáng)政策性科技金融的政策跟蹤審計(jì)。對(duì)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金可繼續(xù)執(zhí)行國(guó)有資產(chǎn)的保值增值制度規(guī)定，但為了提高產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金杠桿效應(yīng)，應(yīng)讓產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金以參股形式注入具有法人資格的科技銀行，由科技銀行實(shí)行低息長(zhǎng)期貸款形式扶持高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)。三要停止政府派出觀察員進(jìn)駐投資項(xiàng)目的做法，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與科技銀行融合形成產(chǎn)融集團(tuán)，建議高新技術(shù)企業(yè)與科技型企業(yè)統(tǒng)一稱謂與認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，利于科技金融施策。

（2）優(yōu)化三類引導(dǎo)基金比例。政府引導(dǎo)基金從最初的鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資逐步擴(kuò)展到支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及公共服務(wù)供給等領(lǐng)域，它包括三大類引導(dǎo)基金：創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)投資引導(dǎo)基金。其中，第一類基金占比約為30%，第二類政府引導(dǎo)基金占比超過60%，余者為第三類政府引導(dǎo)基金，重點(diǎn)用于投資鄉(xiāng)村建設(shè)與智慧城市建設(shè)。隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略逐步推入，鄉(xiāng)村道路、水電等基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，第三類政府引導(dǎo)基金總體呈下降趨勢(shì)。第二類政府引導(dǎo)基金重點(diǎn)支持領(lǐng)域是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，企業(yè)不轉(zhuǎn)型升級(jí)就不可能可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是建立在企業(yè)已有發(fā)展基礎(chǔ)上的自身再造。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)固然需要政府基金引導(dǎo)，但更多的應(yīng)該是市場(chǎng)行為。因而，三類基金比例上，第一類基金占比應(yīng)穩(wěn)中有升，且以原創(chuàng)技術(shù)研究開發(fā)、應(yīng)用為重點(diǎn)；第二、三類基金保持一定比重。第一、三類基金是政策性科技金融的主要來(lái)源，第二類基金是市場(chǎng)性科技金融的主要來(lái)源。

2.優(yōu)化稅收環(huán)境

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)享受的政府扶持政策中，所得稅減免政策居第二。為持續(xù)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資稅收環(huán)境優(yōu)化，首先，基于天使投資是第一個(gè)吃“螃蟹”的，投資風(fēng)險(xiǎn)大于VC 與PE，建議在《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收政策的通知》基礎(chǔ)上，加大對(duì)天使投資個(gè)人的所得稅優(yōu)惠力度；其次，在未實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和前，建議持續(xù)提高綠色產(chǎn)業(yè)政府引導(dǎo)基金規(guī)模，提高綠色創(chuàng)業(yè)投資稅收優(yōu)惠力度，加強(qiáng)對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、清潔生產(chǎn)技術(shù)的認(rèn)證，提高公眾對(duì)綠色產(chǎn)品的消費(fèi)意愿，拓展綠色創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展空間；第三，基于基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究、開發(fā)研究等不同創(chuàng)新類型及其收益特點(diǎn)，細(xì)化研發(fā)費(fèi)用的加計(jì)扣除政策、細(xì)化所得稅優(yōu)惠政策，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資向以原創(chuàng)技術(shù)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新型企業(yè)傾斜，并通過高價(jià)值專利評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立，實(shí)現(xiàn)這一目的。高價(jià)值專利應(yīng)具備高戰(zhàn)略價(jià)值和高經(jīng)濟(jì)價(jià)值等，高價(jià)值專利遵循“二八定律”，即20%的專利貢獻(xiàn)了80%的專利價(jià)值，為此，建立高價(jià)值專利評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、建立專利獎(jiǎng)等有關(guān)創(chuàng)新獎(jiǎng)的跟蹤反饋制度，是提高政府獎(jiǎng)勵(lì)引導(dǎo)創(chuàng)新文化的有效舉措。

（二）創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的市場(chǎng)調(diào)節(jié)矯正

1.加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資中的增信機(jī)制建設(shè)

在中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)享受的政府扶持政策中，政府提供的“信息交流”居扶持政策首位。目前，以政府、熟人、朋友介紹投資項(xiàng)目為主要的“信息交流”方式，是基于政府公信力與中國(guó)典型的道德信任機(jī)制，與契約式的信息信用機(jī)制差異大。在大數(shù)據(jù)時(shí)代的大數(shù)據(jù)技術(shù)具體應(yīng)用已成為提升創(chuàng)業(yè)投資效率的關(guān)鍵，要運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與被投資對(duì)象的自愿性信息披露。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的自愿性信息披露，既能促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)募資，又能為高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)主動(dòng)匹配創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、為政府引導(dǎo)基金選擇合適的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)造條件。

2.政府引導(dǎo)基金的進(jìn)入、管理與退出機(jī)制優(yōu)化

政府資本以引導(dǎo)基金形式與社會(huì)資本結(jié)合進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域、產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域等，除政策性科技金融支持范圍外，其進(jìn)入、管理與退出都屬于市場(chǎng)化運(yùn)作范疇。VC 是天使投資的接盤者、PE 是VC 的接盤者，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，接力棒能夠很好傳遞下去，這是市場(chǎng)行為，政府引導(dǎo)基金介入的目的不是促進(jìn)接力棒的傳遞，而是將其作為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策工具。政府資本規(guī)模有限性決定了政府風(fēng)險(xiǎn)資本放大社會(huì)效應(yīng)的重要性，但放大效應(yīng)的根源還是取決于項(xiàng)目自身的優(yōu)劣，天使投資、VC 與PE 的項(xiàng)目辨識(shí)能力顯著高于政府引導(dǎo)基金，政府引導(dǎo)基金進(jìn)入市場(chǎng)性科技金融范疇，以跟投的方式進(jìn)入是最佳選擇。政府派出的觀察員受自身業(yè)務(wù)特長(zhǎng)所限，往往難以觀察到基金投資運(yùn)行的實(shí)質(zhì)狀況。而運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)，借助于信息披露監(jiān)管及其政策性審計(jì)，可以提升政府引導(dǎo)基金的市場(chǎng)化程度。政府引導(dǎo)基金在何時(shí)退出可分兩種情形和不同處理：（1）PE 接盤VC 的項(xiàng)目，前景相對(duì)樂觀，PE 投資的規(guī)模也大于VC，政府引導(dǎo)基金可考慮退出，而無(wú)須只選擇IPO退出；（2）如果缺乏接盤者，則政府引導(dǎo)基金須設(shè)定一個(gè)退出區(qū)間。

（三）創(chuàng)業(yè)投資結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的企業(yè)自律矯正

1.提高被投資企業(yè)自愿性信息的披露質(zhì)量

盡管創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期的財(cái)務(wù)信息不完善，但知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)評(píng)估的主要信息來(lái)源。盡管創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估與未來(lái)發(fā)展前景，依賴于完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估準(zhǔn)則體系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平、創(chuàng)業(yè)投資公司的技術(shù)評(píng)估、項(xiàng)目識(shí)別能力，但未上市也未在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)，其知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息質(zhì)量主要取決于自愿性披露水平。

2.創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)盈利模式的變革

回購(gòu)負(fù)收益主要是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)回購(gòu)產(chǎn)生的。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)前景信心不足，而又急需資金對(duì)其他投資對(duì)象投資，或者不愿意股份被他人收購(gòu)要求購(gòu)回持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份時(shí)，主動(dòng)回購(gòu)行為就發(fā)生了。而被動(dòng)回購(gòu)是在被投資企業(yè)不能IPO 的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要求被投資企業(yè)執(zhí)行投資協(xié)議中的回購(gòu)條款行為。無(wú)論主動(dòng)回購(gòu)還是被動(dòng)回購(gòu)，都不是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的最佳退出方式，都會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)績(jī)效。2014—2019 年,以分紅和管理費(fèi)、咨詢費(fèi)為最大收入來(lái)源的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，均值分別為17.2%和42%，兩者合計(jì)占比近60%，占比過高。在現(xiàn)金為王的時(shí)代，被投資企業(yè)為了保持較高的財(cái)務(wù)彈性，在未上市之前的分紅行為較少。如果創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以分紅為主要收益來(lái)源，則說(shuō)明被投資企業(yè)IPO 后，創(chuàng)業(yè)資本未選擇退出的占有一定比例，這就降低了創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的投資周轉(zhuǎn)速度，降低了創(chuàng)業(yè)投資效率。因此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)獲得較高的管理費(fèi)、咨詢費(fèi)收入是一種短期行為。降低高管理費(fèi)、咨詢費(fèi)收入，積極培育被投資企業(yè)IPO 才是一種具有長(zhǎng)期眼光的戰(zhàn)略?？苿?chuàng)板的成立、股票注冊(cè)制的改革為高新技術(shù)企業(yè)和科技型中小企業(yè)IPO 退出的風(fēng)險(xiǎn)資金提供了新機(jī)遇。