港股上市內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)回歸動(dòng)因與策略分析
——基于中國(guó)恒大的案例研究

曹海青

（吉林師范大學(xué)，吉林 四平 136000）

0 引言

20 世紀(jì)90 年代，由于境內(nèi)資本市場(chǎng)不成熟，部分企業(yè)“遠(yuǎn)渡重洋”，尋求境外上市。但此后中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，境內(nèi)資本市場(chǎng)日益完善，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始申請(qǐng)回歸A 股市場(chǎng)。在眾多回歸路徑中，重組上市的門(mén)檻低、速度快，備受青睞。

近年來(lái)，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，以“穩(wěn)”為主是政府調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的目標(biāo)。國(guó)家不斷加大房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管力度，繼提出“房住不炒”政策之后，又出臺(tái)“三檔紅線”政策，嚴(yán)控房企債務(wù)擴(kuò)張。隨著國(guó)家房地產(chǎn)政策不斷收緊，房地產(chǎn)企業(yè)想要通過(guò)重組的方式實(shí)現(xiàn)A 股上市困難重重。本文通過(guò)分析中國(guó)恒大地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆注入深深房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“深深房”）的案例，揭示港股內(nèi)地房地產(chǎn)上市企業(yè)回歸A 股市場(chǎng)的原因，以及中國(guó)恒大重組上市的路徑。

1 案例公司介紹

中國(guó)恒大集團(tuán)1996 年成立于廣東省廣州市，在1997 年亞洲金融危機(jī)中逆市出擊，通過(guò)“短、平、快”的方式薄利多銷(xiāo)，搶先占領(lǐng)市場(chǎng)。1997 年，中國(guó)恒大在“環(huán)境配套先行”理念的指導(dǎo)下開(kāi)發(fā)了第一個(gè)樓盤(pán)，開(kāi)售之初就在2 小時(shí)內(nèi)售空，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額8 000 萬(wàn)元的奇跡，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供了資金支持。獲得發(fā)展資金的中國(guó)恒大開(kāi)始走“規(guī)模+品牌”的路線，公司做出打造精品的重大戰(zhàn)略決策。2009 年金融危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)政府實(shí)施寬松的貨幣政策，公布了4 萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和9 000 億元的保障性住房建設(shè)計(jì)劃，以刺激經(jīng)濟(jì)。中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)成交量的強(qiáng)勁回升極大地增強(qiáng)了投資者對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的信心。中國(guó)恒大趁著這股“東風(fēng)”，于2009 年11 月在港交所掛牌交易，成功上市。

2 中國(guó)恒大的回歸動(dòng)機(jī)

2.1 港股估值偏低，欲求A 股高估值

中國(guó)恒大的高速發(fā)展是由高負(fù)債、高杠桿的商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)的，這使得中國(guó)香港資本市場(chǎng)不看好其后續(xù)的發(fā)展。作為國(guó)內(nèi)頭部房企，中國(guó)恒大在H 股市場(chǎng)上僅獲得了6 倍的市盈率（Price to Earnings Ratio，PE），遠(yuǎn)低于內(nèi)地資本市場(chǎng)上房企15 倍的PE，這體現(xiàn)出中國(guó)恒大在中國(guó)香港股票市場(chǎng)上的價(jià)值被嚴(yán)重低估。

隨著A 股市場(chǎng)逐漸走強(qiáng)，多家港股上市的內(nèi)地企業(yè)開(kāi)始籌措回歸。中國(guó)恒大便是其中一家。早在2015 年，中國(guó)恒大就做出了“預(yù)備動(dòng)作”，連續(xù)回購(gòu)公司19.23 億股份，加速港股股票私有化進(jìn)程。2016年，中國(guó)恒大邁出重回A 股的重要一步，以36 億元資金控股嘉凱城，市場(chǎng)猜測(cè)恒大欲借殼嘉凱城實(shí)現(xiàn)A 股上市。而后，中國(guó)恒大回A 路線圖曝光，其轉(zhuǎn)而選擇將深圳國(guó)資旗下上市公司深深房作為回A 平臺(tái)。相較于中國(guó)香港資本市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)恒大高負(fù)債、高杠桿影響其后續(xù)發(fā)展，A 股投資者關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)則在于中國(guó)恒大的發(fā)展速度，看中的是其高業(yè)績(jī)，對(duì)恒大的實(shí)力和潛力比較有信心。鑒于A 股投資者對(duì)中國(guó)恒大業(yè)績(jī)的樂(lè)觀態(tài)度，回歸A 股后，公司市值將會(huì)有很大的提升。

2.2 獲得A+H 雙重融資平臺(tái)

中國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，市場(chǎng)規(guī)模有限，規(guī)章制度不完善，無(wú)法滿足大型公司上市融資需求，一些公司因此選擇港股發(fā)行股票進(jìn)行融資。在中國(guó)股權(quán)分置改革成功實(shí)施后，A 股市場(chǎng)價(jià)值上升，吸引了一些已經(jīng)在港股市場(chǎng)上市的公司重返A(chǔ) 股市場(chǎng)。如果中國(guó)恒大能夠順利回歸A 股，獲得“A+H”雙融資平臺(tái)，那么恒大在融資渠道拓寬的同時(shí)，還可以在與不同市場(chǎng)環(huán)境的相互作用下影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。雙平臺(tái)上市的公司信息公布得及時(shí)，公司的存在感強(qiáng)、曝光度高，能提高不同市場(chǎng)投資者對(duì)公司的認(rèn)知度，進(jìn)而降低投資者和潛在投資者的投資期望，從而降低公司的資本成本。雙平臺(tái)上市最大的優(yōu)勢(shì)就是給公司帶來(lái)更多融資機(jī)會(huì)和更小的融資約束。

2.3 刺激A 股房企市場(chǎng)

2009 年，中國(guó)恒大選擇在香港證券交易所上市，最直接的原因就是香港上市門(mén)檻相對(duì)較低。耗資巨大的房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要通過(guò)資本市場(chǎng)融通資金，特別是像中國(guó)恒大這樣追求高速發(fā)展的房企。上市之初，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)管控力度尚小，中國(guó)恒大獲得港股融資平臺(tái)后“如虎添翼”，在土地市場(chǎng)上“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，穩(wěn)坐中國(guó)房企龍頭企業(yè)。隨后的多元發(fā)展戰(zhàn)略也讓恒大變得更大更強(qiáng)，成功擠入世界500 強(qiáng)企業(yè)。中國(guó)恒大總裁曾表示：“中國(guó)恒大與深深房進(jìn)行資產(chǎn)重組，重組以后就會(huì)在A 股市場(chǎng)上出現(xiàn)一個(gè)世界500 強(qiáng)的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，可以使A 股房地產(chǎn)上市公司的質(zhì)量得到進(jìn)一步提升。”中國(guó)恒大當(dāng)初進(jìn)入港股市場(chǎng)，新股的中簽率達(dá)50%，投資回報(bào)率高達(dá)34%，“雙高”的恒大股票在港股掀起了一陣“恒大效應(yīng)”。恒大的出現(xiàn)增強(qiáng)了投資者的信心，地產(chǎn)股在一段時(shí)間內(nèi)逐漸成為港股的支撐力量。中國(guó)恒大與深深房聯(lián)合回歸A股，也想再續(xù)港股上市佳話。

3 中國(guó)恒大的回歸策略

3.1 殼公司的選擇

2016 年4 月13 日晚，嘉凱城發(fā)布公告，將轉(zhuǎn)讓公司約9.5 億的股份，股票價(jià)格大于等于3.79 元/股。中國(guó)恒大最終以36 億元控股嘉凱城52.78%的股份，獲得第一個(gè)殼公司。隨后8、9 月份，中國(guó)恒大在A 股市場(chǎng)上接連舉牌廊坊發(fā)展及萬(wàn)科A，尋找殼公司回A的意圖明顯。緊接著同年10 月3 日，中國(guó)恒大一則公告則直接表明：“公司已于當(dāng)日與深深房簽訂合作協(xié)議?！敝袊?guó)恒大最終選擇與深深房進(jìn)行資產(chǎn)重組。

3.2 借殼重組方案

3.2.1 股權(quán)交易

2016 年10 月10 日，深深房發(fā)布關(guān)于簽署《關(guān)于重組上市的合作協(xié)議》的公告，稱(chēng)公司將以發(fā)行A 股的方式購(gòu)買(mǎi)廣州市凱隆置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“凱隆置業(yè)”）持有的恒大地產(chǎn)有限公司（恒大地產(chǎn)）100%的股權(quán)，股票不足部分支付現(xiàn)金補(bǔ)齊。凱隆置業(yè)位于廣州市，是一家房地產(chǎn)服務(wù)提供商，主要為客戶提供房地產(chǎn)投資、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售等中介服務(wù)，是中國(guó)恒大旗下全資子公司，恒大集團(tuán)100%控股。此項(xiàng)交易完成后，凱隆置業(yè)成為深深房的控股股東，中國(guó)恒大也就可以將地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即恒大地產(chǎn)，分拆出來(lái)注入深深房，實(shí)現(xiàn)恒大地產(chǎn)A 股上市。中國(guó)恒大股權(quán)結(jié)構(gòu)具體如圖1 所示。

圖1 中國(guó)恒大股權(quán)結(jié)構(gòu)

3.2.2 業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償

凱隆置業(yè)承諾2017—2019 年（業(yè)績(jī)承諾期）預(yù)期業(yè)績(jī)扣非凈利潤(rùn)中歸屬于母公司的累計(jì)金額約為人民幣888 億元。若業(yè)績(jī)承諾期滿，承諾業(yè)績(jī)未實(shí)現(xiàn)，則凱隆置業(yè)應(yīng)根據(jù)后續(xù)簽訂的《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》實(shí)施補(bǔ)償。

恒大地產(chǎn)與深深房的重組恰逢國(guó)家召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，會(huì)議明確了“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”。因雙方的重組涉及國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)政策的考慮，并且標(biāo)的資產(chǎn)系房地產(chǎn)龍頭類(lèi)資產(chǎn)，資產(chǎn)規(guī)模較大、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，導(dǎo)致重組遲遲不能推進(jìn)。隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策接連出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)趨緊，2020 年11 月8日，中國(guó)恒大與深深房相繼宣告停止重組計(jì)劃。

4 中國(guó)恒大重組失敗的原因

4.1 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境尚不允許

中國(guó)股市經(jīng)過(guò)30 年的發(fā)展，過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題一直存在。投機(jī)是股票市場(chǎng)的常規(guī)操作，適度投機(jī)可以提高資金配置效率，加快股市資金流通，起到潤(rùn)滑市場(chǎng)的作用。然而，過(guò)度投機(jī)容易造成股價(jià)劇烈波動(dòng)，使股市失去原本融通資金的功能。中國(guó)恒大是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)龍頭企業(yè)，恒大地產(chǎn)分拆A 股上市勢(shì)必會(huì)造成投資者的追捧，正如中國(guó)恒大當(dāng)年港股上市掀起的一番購(gòu)買(mǎi)熱潮。內(nèi)地市場(chǎng)相對(duì)來(lái)說(shuō)更為短視，企業(yè)當(dāng)前的營(yíng)利能力對(duì)投資決策的影響更大。中國(guó)恒大2018 年凈利潤(rùn)722.1 億元、2019 年凈利潤(rùn)335.4 億元、2020 年凈利潤(rùn)314億元，業(yè)績(jī)漂亮，屬于A股投資者中意的類(lèi)型。然而，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)管控趨緊的現(xiàn)實(shí)背景下，不得不衡量恒大地產(chǎn)的營(yíng)利空間是否能“恒大”。為了穩(wěn)定股市、保護(hù)中小投資者，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)對(duì)恒大地產(chǎn)分拆重組上市的行為非常謹(jǐn)慎。

4.2 房地產(chǎn)企業(yè)管控日益嚴(yán)格

2016 年10 月，中國(guó)恒大對(duì)外宣布旗下恒大地產(chǎn)將與深深房重組。同年12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議便提出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”。在“房住不炒”政策的指引下，政府相繼出臺(tái)抑制熱點(diǎn)城市中樓市的投資投機(jī)需求，通過(guò)以限購(gòu)為主的行政手段與市場(chǎng)手段并存的方式控制房?jī)r(jià)。2019 年，為進(jìn)一步落實(shí)“房住不炒”政策，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議明確指出“不將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。隨后，央行指出大量銀行信貸被房企占用，提出要有節(jié)制控制投放在房地產(chǎn)行業(yè)上的貸款。在“房住不炒”的政策背景下，中國(guó)恒大與深深房的重組涉及重大地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)以及國(guó)有企業(yè)改革，重組計(jì)劃想要獲得國(guó)資委的審批困難重重。

4.3 中國(guó)恒大自身的負(fù)債率高

中國(guó)恒大重組失敗的原因還在于自身的負(fù)債率高。2020 年9 月，央行透露醞釀已久的“345 融資規(guī)則”，即“三道紅線”，具體是指房企資產(chǎn)負(fù)債率（除預(yù)收款外）大于70%，凈負(fù)債率大于100%，現(xiàn)金短債比小于1.0 倍。

根據(jù)中國(guó)恒大2020 年半年報(bào)，可知恒大資產(chǎn)負(fù)債率（扣除預(yù)收款）約為79.8%，凈負(fù)債率約為127.3%，現(xiàn)金短債比約為0.6，三線全超。中國(guó)恒大的高負(fù)債率不僅阻攔其重組步伐，而且使其在債券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)遭到下調(diào)。著名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾指出，中國(guó)恒大短期債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，資本結(jié)構(gòu)不平衡，公司流動(dòng)性壓力較大，因此將中國(guó)恒大的信用評(píng)級(jí)從B+/穩(wěn)定調(diào)整為B+/負(fù)面。在“房住不炒”、嚴(yán)控房企融資的背景下，中國(guó)恒大的地產(chǎn)業(yè)務(wù)分拆以及自身的高負(fù)債如同洪水猛獸，當(dāng)前A股市場(chǎng)不敢輕易接受。

5 結(jié)論及建議

在“房住不炒”政策的指引下，我國(guó)A 股市場(chǎng)近10 年來(lái)都沒(méi)有房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市，房企A 股上市之路步履維艱。除中國(guó)恒大回A 之外，富力地產(chǎn)從2007年就開(kāi)始了回A 之路，13 年間啟動(dòng)5 次，但終是由于監(jiān)管趨緊不了了之。如何擺脫房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性差、估值低的窘境，已是以中國(guó)恒大為代表的眾多房企亟待解決的難題。房地產(chǎn)企業(yè)是關(guān)聯(lián)上下游企業(yè)較廣泛的行業(yè)之一，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管日益嚴(yán)格。從企業(yè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的高杠桿、高負(fù)債發(fā)展模式不再適用，循序漸進(jìn)地做好降負(fù)債工作是其首要任務(wù)。從政府角度來(lái)看，其要抑制房地產(chǎn)泡沫，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，督促各地政府防止將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段。