融券賣空與信披違規(guī)：一個準自然實驗的證據(jù)

黃順武，李 雪

(合肥工業(yè)大學 經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601)

一、 引言

2020年，創(chuàng)業(yè)板成為繼科創(chuàng)板之后第二個成功試點了注冊制的上市平臺，這意味著我國資本市場距離實現(xiàn)“全面實施注冊制”的改革目標更近一步。注冊制改革的關(guān)鍵是提高信息披露質(zhì)量，全面且充分的信息披露更是實現(xiàn)注冊制的重要標志。然而，近年來，我國資本市場的信息披露環(huán)境不容樂觀，信息披露違規(guī)事件不斷發(fā)生，極大地侵害了投資者的合法權(quán)益，因而研究注冊制下的信息披露質(zhì)量及其治理機制具有十分重要的現(xiàn)實意義。

目前學者們主要從兩個方面展開對信息披露違規(guī)的研究。一是違規(guī)動機，如獲得更多外部資金支持、掩飾業(yè)績下降、粉飾報表以獲得額外收益等[1-3]。二是內(nèi)外治理機制。其中，內(nèi)部治理機制包括混合股權(quán)結(jié)構(gòu)、獨立董事薪酬結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)與特征等[4-6]。在外部治理機制中，張婷婷等研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能夠有效減少上市公司真實盈余操縱行為的發(fā)生[7]；劉歡等研究發(fā)現(xiàn)具有投資期限長、交易頻率低特點的被動型基金能夠有效提高所投資公司的信息披露質(zhì)量[8]；柳光強和王迪研究發(fā)現(xiàn)在監(jiān)管部門事后處罰的威懾下，上市公司會減少盈余操縱行為的發(fā)生[9]；劉柏和琚濤研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠有效減少企業(yè)財務錯報行為的發(fā)生，并督促企業(yè)及時進行財務重述[10]。但截至目前，鮮有研究從市場交易機制的角度探討信息披露違規(guī)的外部治理。

作為完善資本市場的一種重要的交易機制，融券賣空可以有效改變資本市場只能做多的單邊格局，使投資者的悲觀情緒或負面消息能夠及時充分地反映到股價之中[11]，進而矯正被投資者高估的股價[12]。目前關(guān)于融券賣空的研究表明，融券賣空除了能夠完善資本市場的定價機制，還具有公司治理的功能。Fang等研究發(fā)現(xiàn)融券賣空具有監(jiān)督約束管理層自利主義行為的功能,進而減少企業(yè)盈余操縱行為的發(fā)生[13]。自2010年我國放開賣空限制后，相關(guān)研究表明，放松賣空限制不僅有效緩解了企業(yè)過度投資，減少了企業(yè)盈余操縱行為的發(fā)生[14]，還降低了企業(yè)的財務杠桿[15]，提高了企業(yè)的內(nèi)控建設水平[16]，減弱了內(nèi)部人的自利減持動機[17]。但截至目前，鮮有研究從信息披露違規(guī)的角度探討融券賣空的公司治理效應，為此，本文以2010—2019年A股上市公司為樣本，深入探討融券賣空對信息披露違規(guī)的影響。本文的主要貢獻有：一是本文以信息披露違規(guī)為研究視角，深入探討了融券賣空對信披違規(guī)的影響；二是本文提出了融券賣空影響企業(yè)信披違規(guī)的另外三條渠道(企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量、大股東掏空及代理成本)，為融券賣空的公司治理效應提供更加廣闊的研究視角和實證結(jié)論；三是本文探討融券賣空與其他治理機制之間的替代抑或互補關(guān)系，揭示融券賣空與內(nèi)部控制制度、機構(gòu)投資者及外部審計之間存在的關(guān)系，為抑制企業(yè)的信披違規(guī)提供借鑒意義；四是本文研究結(jié)果證明了融券賣空能有效抑制上市公司信息披露違規(guī)，從而為相關(guān)改革提供了有益的參考。

二、 理論分析與研究假設

(一) 融券賣空與信息披露違規(guī)

從公司的角度看，公司會通過衡量違規(guī)披露所付出的成本和所獲取的收益來決定是否進行違規(guī)披露。2010年，我國資本市場引入了融券機制。融券賣空的開啟，向投資者們提供了一條通過挖掘企業(yè)負面消息獲取利益的渠道。在我國，融券交易成本高(年成本率大多超過10%)，投資者進入門檻高，融券交易手續(xù)繁雜，因此我國做空投資者大多為機構(gòu)投資者。他們擁有強大的資本實力、寬廣的信息采集渠道以及出色的信息分析能力，能夠找尋到隱藏著負面消息的問題公司。做空投資者為了獲利會先做空問題公司的股票，隨后發(fā)布問題公司所隱藏起來的負面消息，這會引起目標公司股價下跌，從而實現(xiàn)套利。這些負面消息大多與信息披露違規(guī)有關(guān)，而企業(yè)的信息披露違規(guī)正是監(jiān)管部門的重點監(jiān)督治理對象。因此，賣空交易者對問題公司負面消息的散播，會引起監(jiān)管部門對問題公司的重點追蹤和調(diào)查[18]，這會加大問題公司因違規(guī)披露被監(jiān)管部門懲罰的風險。同時，融券賣空能夠向不具備信息優(yōu)勢的普通投資者傳達公司的風險信息，扮演信息中介的角色。由于我國資本市場融券成本高，交易手續(xù)繁雜，因而做空投資者都是在確切擁有企業(yè)負面消息的情況下才進行賣空交易，也正因如此，做空投資者的做空行為成了市場上其他投資者的風向標[17]。普通投資者雖然很難挖掘到企業(yè)隱藏的負面信息，但他們可以通過觀察賣空交易量的變化來判斷企業(yè)的風險狀況，這加快了負面信息傳播的速度，引起投資者恐慌性地拋售股票，加大了股價下行的壓力，提高了市場對公司信息披露違規(guī)行為的懲罰力度?？梢?，融券賣空提高了公司被監(jiān)管部門處罰的風險以及加大了市場對公司的懲罰力度，從而提高了公司信息披露違規(guī)的成本。我國資本市場尚處于不成熟的階段，上市公司往往有通過信息披露違規(guī)行為掩飾公司業(yè)績不佳或粉飾公司業(yè)績的傾向，這會誤導資本市場中的投資者，使公司的股價被高估，從而獲得因股價被高估而產(chǎn)生的額外收益。然而，融券賣空的開啟使投資者的悲觀情緒得以在股價中表達，從而矯正了被投資者嚴重高估的股價[12]，進而降低了上市公司通過違規(guī)披露所獲取的額外收益。綜上分析，融券賣空提高了信息披露違規(guī)成本，并在一定程度上降低了信息披露違規(guī)收益，從而減少了信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。

從大股東與管理層的角度看，我國資本市場融券賣空的開啟，為投資者提供了一條通過向市場釋放企業(yè)負面消息來獲取利益的渠道。我國資本市場融券交易成本高，交易手續(xù)繁雜，因而融券交易規(guī)模不大。但正是由于融券成本高，交易手續(xù)繁雜，我國做空投資者往往是知情交易者，能夠向市場上其他投資者傳達企業(yè)的風險信號。因而，賣空交易不但會引起股價的下跌，還會通過其信息傳播效應，加快負面信息傳導的速度，引起投資者恐慌性地拋售上市公司股票，加大股價下行的壓力[17]。這不僅會導致持有較多股份的大股東的個人財富嚴重縮水，還會增加大股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險，極大地損害大股東的利益[19]。因此，大股東為了避免企業(yè)淪為賣空交易者的做空對象，會積極向管理層發(fā)放更多的股票或期權(quán)，減少其與管理層之間的利益沖突，從而降低管理層的自利動機。除此之外，賣空交易所引起的股價下跌也會損害管理層的個人利益[20]。做空投資者對管理層信息披露違規(guī)行為的集體訴訟會引起股價下跌，股價下跌一方面會減少管理層與公司價值相關(guān)的貨幣薪酬，在管理層持有股票或期權(quán)的情況下，還會致使管理層個人財富大幅減少；另一方面，股價下跌會影響管理層的個人聲譽和職業(yè)晉升，增加公司被惡意收購進而導致其失業(yè)的風險。在這一威脅下，經(jīng)理人會主動減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。綜上分析，融券賣空加大了股價下行壓力，損害大股東和管理層的利益。在賣空的威懾下，管理層會約束其自利行為，減少虛假信披行為的發(fā)生。綜上所述,本文提出如下研究假設：

H1：融券賣空能夠有效減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。

(二) 影響機制：提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

賣空交易者具有挖掘企業(yè)內(nèi)部控制缺陷等負面消息的能力，并及時通過做空其股票來獲利。然而，投資者的融券做空行為會引起股價下跌，再加上融券賣空能夠向其他市場投資者傳遞企業(yè)的風險信號，加快企業(yè)內(nèi)部控制缺陷負面消息的傳播速度，可能會引起股價更大程度的下跌，嚴重的話甚至會引起股價崩盤。這對于持有較多股份的大股東來說，將是致命的打擊，不僅會導致大股東個人財富的嚴重縮水，還會增加企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。基于股價下跌帶來的威懾，大股東會加強對管理層的監(jiān)督，督促其完善公司的內(nèi)部控制建設[21]。此外，管理層為了保障個人的財產(chǎn)和事業(yè)不受影響，也會努力加強內(nèi)控建設。做空投資者對內(nèi)部控制存在缺陷的企業(yè)進行的集體訴訟會引起股價下跌，而股價下跌不僅會導致管理層薪酬激勵的減少，還會增加公司被惡意收購進而導致其失業(yè)的風險[22]。在此威脅下，管理層也會努力提高企業(yè)的內(nèi)控水平。內(nèi)部控制制度是防范各種錯誤及舞弊行為發(fā)生、確保財務報告真實可靠的重要內(nèi)部治理機制。內(nèi)部控制通過優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、分離不相容職務、設置內(nèi)部審計機制等一系列措施，形成了一個相互制衡、互相監(jiān)督的控制體系，不僅能夠有效減少企業(yè)財務人員因粗心或勝任能力不足引起的各種錯誤的發(fā)生，還能約束管理層的自利主義行為，從而降低經(jīng)理人進行盈余管理和財務舞弊的可能性[23]，減少企業(yè)信披違規(guī)行為的發(fā)生。綜上所述,本文提出如下研究假設：

H2a：融券賣空通過提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。

具有良好內(nèi)部控制的企業(yè)擁有更優(yōu)化的治理結(jié)構(gòu)、更明確的職責分配、更嚴格的授權(quán)審批制度和更獨立的內(nèi)部審計體制，從而對管理層形成更加有效的制約與監(jiān)督，減少企業(yè)盈余操縱行為的發(fā)生[24]。如果企業(yè)的內(nèi)控建設水平較低，不僅會導致管理層的盈余操縱行為難以被發(fā)現(xiàn)，還可能會使管理層逃脫事后處罰，為管理層進行盈余操縱提供機會。因此，高水平的內(nèi)控建設能有效降低管理層的自利動機，減少企業(yè)信披違規(guī)行為的發(fā)生，而低質(zhì)量甚至存在缺陷的內(nèi)部控制不僅難以阻止管理層的利己主義行為，還可能誘發(fā)企業(yè)的信息披露違規(guī)行為。前文分析表明，在賣空壓力下，企業(yè)大股東為了避免發(fā)生因股價下跌引起的財富縮水及控制權(quán)轉(zhuǎn)移等風險，會加大對管理層的監(jiān)督，約束管理層的自利行為。除此之外，管理層為了保障個人的財產(chǎn)和事業(yè)不受影響，也會約束其利己主義行為，減少信息披露違規(guī)行為。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效約束管理層的不正當行為，減少信披違規(guī)行為的發(fā)生。綜上所述,本文提出如下研究假設：

H2b：融券賣空對信息披露違規(guī)的治理效果受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響；在高質(zhì)量內(nèi)部控制組，融券賣空與信息披露違規(guī)之間的負相關(guān)關(guān)系更顯著。

(三) 影響機制：降低大股東“掏空”動機

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，中國與英美等國家存在顯著的差異，通常保持著高度集中的特征。一方面，集中的股權(quán)有利于調(diào)動大股東監(jiān)督管理層的積極性，提高兩者之間的信息透明度；另一方面，集中的股權(quán)賦予了大股東一定的控制權(quán)力及地位，可能會引發(fā)大股東為了追求個人私利而掏空上市公司的不正當行為。然而，大股東掏空會損害公司的業(yè)績，進而增加公司對外融資的難度和成本，對公司的持續(xù)發(fā)展造成不利的影響。因此，大股東有較強的動機要求管理層通過盈余操縱掩蓋其自利行為，并粉飾公司的業(yè)績。此外，公司業(yè)績的下降也會減少管理層的薪酬激勵，增加其失業(yè)的風險。因此，在大股東的壓力及個人利益的考慮下，管理層會選擇與大股東合謀進行盈余操縱，掩蓋大股東掏空公司的不正當行為[25]。也就是說，大股東掏空會引發(fā)管理層的盈余操縱行為，增加企業(yè)信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。然而，融券賣空能對大股東形成有效地制約與監(jiān)督，降低大股東的掏空動機。放松賣空管制后，當賣空交易者發(fā)現(xiàn)公司存在大股東掏空行為時，便會對其股票進行賣空交易，這會引起股價下跌。同時，賣空交易具有信息傳遞效應，能夠向在獲取企業(yè)負面消息方面不具備信息優(yōu)勢的其他市場投資者傳遞企業(yè)的風險信號，加快負面消息擴散的速度，可能會引起股價更大程度地下跌甚至股價崩盤，極大地損害大股東的利益。在賣空壓力下，大股東可能會約束其不正當行為。因此，融券賣空能有效降低大股東“掏空”動機。綜上所述,提本文出如下研究假設：

H3：融券賣空通過約束大股東“掏空”行為進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。

(四) 影響機制：降低代理成本

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離致使股東與管理層之間存在委托代理關(guān)系。股東追求股東利益最大化，而管理層因不持有或持有較少股份追求私有收益的最大化,二者之間利益往往不一致。由于存在股東專業(yè)能力和精力有限、中小股東“搭便車”等問題，股東不能完全監(jiān)督經(jīng)理人的經(jīng)營行為，股東與管理層之間的信息不夠透明。在信息不夠透明的情況下，管理層會滋生出自利主義動機，做出損害股東合法利益的不正當行為，從而產(chǎn)生代理成本。放開賣空限制能有效降低代理成本。首先，做空投資者對企業(yè)負面消息的挖掘，促使股東與管理層之間的信息更加透明，進而緩解企業(yè)的代理問題[18]。信息不夠透明是代理問題產(chǎn)生的重要機會因素，正是因為股東無法完全監(jiān)督到管理層的內(nèi)部經(jīng)營行為，管理層才有機會去實施各種不正當行為，從而為自己謀取私利[26]。其次，賣空交易會引起股價下跌甚至崩盤，這會導致管理層薪酬激勵的減少及個人財富的嚴重縮水，影響管理層的個人聲譽及社會地位，嚴重的話，可能會導致管理層因此而失業(yè)。在這樣的賣空威懾下，管理層會約束自己的不正當行為，進而降低企業(yè)的代理成本。因此，融券賣空通過提高信息透明度以及對管理層的威懾力進而降低代理成本。代理成本會損害企業(yè)的價值，并最終反映在企業(yè)的財務信息中，因此股東可以通過分析企業(yè)的財務信息來了解代理成本的高低。當代理成本較高時，財務信息向股東傳達的不利信息越多。這會加劇股東對管理層的不滿，從而增加管理層被處罰甚至失業(yè)的風險。管理者為了不被處罰以及維護自己的職業(yè)生涯，會有較強的動機進行財務操縱。除此之外，目前我國投資者對管理層進行投訴的意愿非常低，管理層面臨的訴訟成本較低，進一步增強了管理層的財務操縱動機。而當代理成本較低時，股東與管理層之間的信息更加透明，管理層進行財務操縱獲取私利的難度和風險會加大，管理層會降低財務操縱動機,增加自愿性信息披露[27]，減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。綜上所述,本文提出如下研究假設：

H4：融券賣空通過降低代理成本進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。

三、 研究設計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。除內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMR數(shù)據(jù)庫。按以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除ST公司；(2)剔除金融保險類公司；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到18660個“公司-年度”觀測值，并對所有連續(xù)變量進行1%和99%的Winsorize處理。

(二) 模型設計與變量說明

中國資本市場因其特殊性而逐步推進融券政策，因此本文構(gòu)建多時點雙重差分模型來探究融券賣空對信披違規(guī)的影響，模型設定如下所示：

Violation=α+β1Short+β2List+ηControls+Year+Industry+ε

(1)

在模型(1)中，被解釋變量Violation為信息披露違規(guī)，本文使用兩個指標來度量信息披露違規(guī)。一是信息披露違規(guī)傾向(Vio_Trend)，表示企業(yè)當年是否發(fā)生了信息披露違規(guī)行為。具體地，如果某樣本企業(yè)在當年發(fā)生了信息披露違規(guī)行為，那么Vio_Trend取值為1，否則取0。二是信息披露違規(guī)次數(shù)(Vio_Freq)，表示企業(yè)當年發(fā)生信息披露違規(guī)行為的總次數(shù)。具體地，如果某樣本企業(yè)在當年一共發(fā)生了4次信息披露違規(guī)行為，那么Vio_Freq取4；若某樣本企業(yè)在當年沒有發(fā)生過信息披露違規(guī)行為，則Vio_Freq取0。若假設H1成立，則模型中解釋變量Short的回歸系數(shù)應當顯著為負。

Short表示融券標的標志變量，是本文的主要解釋變量，相當于經(jīng)典DID模型中的treat×post。具體地，如果樣本中某上市公司的股票當年可融券賣空，則Short取1，否則取0。List為虛擬變量，相當于經(jīng)典DID模型中的treat。具體地，如果某樣本公司在樣本期間內(nèi)成為過賣空標的，則List在整個樣本期間內(nèi)都取值為1，否則都取0。

本文選取以下變量作為控制變量：公司規(guī)模(Size)，總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司杠桿(BM)，賬面市值比；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，國有企業(yè)取1，否則為0；機構(gòu)投資者持股(Institution)，機構(gòu)投資者所持股份/公司總股本；獨立董事比例(Indd)，獨董人數(shù)/董事會人數(shù)；審計師(Big4)，若審計師事務所為國際四大取1，否則取0；控股股東權(quán)利(OS)，第一大股東所持股份/公司總股本；管理層持股(MOS)，管理層持股取1，否則取0；董事會規(guī)模(DS)，董事會人數(shù)；兩職合一(Dual)，若公司董事長同時擔任總經(jīng)理一職，取值為1，否則0。除此之外，本文還控制了年份(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應。

四、 實證分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，違規(guī)傾向(Vio_Trend)均值為0.116，表明11.6%的樣本企業(yè)發(fā)生過信息披露違規(guī)行為；違規(guī)次數(shù)(Vio_Freq)平均值為0.172，表明樣本企業(yè)平均違規(guī)次數(shù)少于1次；違規(guī)次數(shù)(Vio_Freq)最大值為9，表明部分樣本企業(yè)發(fā)生較多次的信息披露違規(guī)；融券賣空(Short)均值為0.269，表明26.9%的樣本公司可融券賣空。

表1 變量描述性統(tǒng)計

(二) 基本回歸

表2列示了融券賣空與信息披露違規(guī)之間的關(guān)系。當只考慮解釋變量的影響時，回歸結(jié)果如列(1)和列(3)所示。Short與Vio_Trend的回歸系數(shù)為-0.209，并通過了1%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空顯著降低了企業(yè)信息披露違規(guī)傾向；Short與Vio_Freq的回歸系數(shù)為-0.167，并通過了5%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空顯著降低了企業(yè)信息披露違規(guī)次數(shù)。當加入相關(guān)控制變量后，回歸結(jié)果如列(2)和列(4)所示。Short與Vio_Trend的回歸系數(shù)為-0.192，并通過了5%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空顯著降低了企業(yè)信息披露違規(guī)傾向；Short與Vio_Freq的回歸系數(shù)為-0.169，并通過了5%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空顯著降低了企業(yè)信息披露違規(guī)次數(shù)，進一步支持了本文的研究假說H1，即融券賣空能夠有效減少企業(yè)信披違規(guī)行為的發(fā)生。

表2 融券賣空與信息披露違規(guī)之間的關(guān)系

(三) 穩(wěn)健性檢驗

為了使假設H1的回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文采用下面四種方法進行檢驗。

1. 使用PSM對樣本進行重新匹配，并使用重新匹配后的新樣本進行回歸。為了消除賣空標的選擇標準對回歸結(jié)果的噪音，本文依據(jù)賣空標的選擇標準，選擇上市年齡、換手率指標、流通市值占比、股東人數(shù)指標對樣本進行1∶1近鄰匹配，并使用重新匹配后的新樣本進行回歸，結(jié)果顯示Short與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負。

2. 改變回歸模型，采用面板logit和面板poisson進行回歸。新采用的模型如下所示：

Violation=α+β1Short+ηControls+Year+Industry+ε

(2)

回歸結(jié)果顯示，Short與Vio_Trend、Vio_Freq分別在1%、5%水平上顯著負相關(guān)。

3. 重新選取信息披露違規(guī)的衡量指標，選取信息披露違規(guī)處罰方式(Penalize)來衡量模型(1)中的被解釋變量Violation。具體地，如果樣本企業(yè)當年沒有發(fā)生信息披露違規(guī)行為，那么Penalize等于0；如果樣本企業(yè)當年發(fā)生了信息披露違規(guī)行為且處罰方式為其他，那么Penalize等于1；如果樣本企業(yè)當年發(fā)生了信息披露違規(guī)行為且處罰方式為批評或譴責，那么Penalize等于2；如果樣本企業(yè)當年發(fā)生了信息披露違規(guī)行為且被施以警告、罰款或沒收非法所得三種處罰中的任意一種處罰，Penalize等于3；如果樣本企業(yè)當年發(fā)生了信息披露違規(guī)行為且受到了多次懲罰或多種處罰方式，按照最嚴重的一次處罰對Penalize進行賦值，比如某樣本企業(yè)2010年發(fā)生了兩次信息披露違規(guī)行為，一次被批評，一次被罰款，那么Penalize應該賦值為3。回歸結(jié)果顯示Short與Penalize在10%水平上顯著負相關(guān)。

4. 重新選取融券賣空(Short)的衡量指標，選取融券賣出量與流通股數(shù)的百分比(Shortsell)來衡量上文模型(1)中的解釋變量Short，結(jié)果顯示Shortsell與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負。

以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，限于篇幅未在此報告，讀者如有需要，可與作者聯(lián)系。

五、 影響機制檢驗

根據(jù)前文理論分析，內(nèi)部控制質(zhì)量、大股東掏空動機及代理成本是融券賣空影響信息披露違規(guī)的三條路徑，同時內(nèi)控質(zhì)量還具有調(diào)節(jié)效應，影響融券賣空對信息披露違規(guī)的治理效果。本文通過中介效應模型的三步回歸法來驗證研究假設H2a、H3、H4。由于前文已經(jīng)列示了第一步實證結(jié)果，即融券賣空與信息披露違規(guī)傾向及違規(guī)次數(shù)有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，因此本文以下只列示中介效應模型的第二步及第三步實證結(jié)果，并通過融券賣空(Short)和內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的交叉項Short×IC及對內(nèi)控質(zhì)量進行分組的方式來驗證假說H2b。

(一) 基于內(nèi)控質(zhì)量的影響機制檢驗

1. 中介效應檢驗

前文理論分析表明融券賣空通過提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。為了驗證此假說，本文使用內(nèi)部控制信息披露指數(shù)(IC)來度量企業(yè)的內(nèi)制建設水平：IC數(shù)值越大，內(nèi)控質(zhì)量越高。表3列示了內(nèi)控質(zhì)量的中介效應檢驗結(jié)果。從表3的列(1)可以看出，Short與IC在1%的水平上顯著正相關(guān)，從表3的列(2)和列(3)可以看出，IC與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)分別為-0.031、-0.038，并都通過了1%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空能夠通過提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進而降低信息披露違規(guī)傾向及違規(guī)次數(shù)。

表3 影響機制檢驗一：內(nèi)部控制質(zhì)量的中介作用

2. 調(diào)節(jié)效應檢驗

本文通過融券賣空(Short)和內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)的交叉項Short×IC來比較不同的內(nèi)控建設水平下融券賣空對信息披露違規(guī)的治理效果是否存在顯著差異，具體結(jié)果見表4。從表4的列(1)和列(2)可以看到，交叉項Short×IC與Vio_Trend、Vio_Freq均在1%水平上顯著負相關(guān)，說明融券賣空對信息披露違規(guī)的抑制作用的確受到內(nèi)控質(zhì)量的影響。進一步地，本文對內(nèi)控質(zhì)量按照均值進行分組，表4列(3)至列(6)顯示了在高內(nèi)控質(zhì)量組和低內(nèi)控質(zhì)量組中融券賣空與信息披露違規(guī)之間負相關(guān)關(guān)系的顯著性差別。從表4的列(3)至列(6)可以看到，在低內(nèi)控質(zhì)量組中，Short對Vio_Trend和Vio_Freq的影響都不顯著，而在高內(nèi)控質(zhì)量組中，Short與Vio_Trend和Vio_Freq的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負。這說明在內(nèi)控質(zhì)量較高的公司，融券賣空能夠顯著降低信息披露違規(guī)傾向和違規(guī)次數(shù)，而在內(nèi)控質(zhì)量較低的公司，融券機制作為一種互補的治理機制，發(fā)揮的治理作用有限。

表4 影響機制檢驗一：內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

(二) 基于大股東掏空的路徑檢驗

前文理論分析表明融券賣空通過約束大股東“掏空”行為進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。為了驗證此假說，本文將年度關(guān)聯(lián)交易總和/期初總資產(chǎn)(djPrt)作為大股東“掏空”的度量指標：djPrt數(shù)值越高，大股東掏空現(xiàn)象越嚴重。表5列示了大股東掏空的中介效應檢驗結(jié)果。從表5的列(1)可以看出，Short與djPrt回歸系數(shù)為-0.116且通過了1%顯著的顯著性水平檢驗，從表5的列(2)和(3)可以看出，djPrt與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)分別為0.230和0.191，且都通過了1%顯著的顯著性水平檢驗，表明融券賣空能夠通過約束大股東掏空行為進而降低信息披露違規(guī)傾向及違規(guī)次數(shù)，支持了假設H3。

表5 影響機制檢驗二：大股東掏空的中介效應

(三) 基于代理成本的路徑檢驗

前文理論分析表明融券賣空通過降低代理成本進而減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。為了驗證此假說，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Agencycost)衡量代理成本：Agencycost數(shù)值越高，代理成本越低。表6列示了代理成本的中介效應檢驗結(jié)果。從表6的列(1)可以看出，Short與Agencycost的回歸系數(shù)為0.026，并通過1%顯著的顯著性水平檢驗，從表6的列(2)和列(3)可以看出，Agencycost與Vio_Trend、Vio_Freq分別在10%和1%的水平上顯著負相關(guān)，表明融券賣空能夠通過降低代理成本進而降低信息披露違規(guī)傾向及違規(guī)次數(shù)，支持了假設H4。

表6 影響機制檢驗三：代理成本的中介效應

六、 進一步分析：互補效應抑或替代效應

前文實證結(jié)果表明，融券賣空能夠有效減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生。除此之外，其他內(nèi)外治理機制也會對企業(yè)的信息披露違規(guī)行為發(fā)揮顯著的治理作用。為了探討融券賣空與機構(gòu)投資者、外部審計在信息披露違規(guī)治理上的關(guān)系，即相互替代或互補，本文分別對這兩種外部治理機制的治理水平進行分組，檢驗融券賣空與信息披露違規(guī)之間負相關(guān)關(guān)系的顯著性差別。如果融券賣空在機構(gòu)投資者、外部審計治理能力較強組與信息披露違規(guī)之間的負相關(guān)關(guān)系更顯著，那么說明融券賣空與機構(gòu)投資者、外部審計之間存在互補關(guān)系，反之，則存在替代關(guān)系。

(一) 基于機構(gòu)投資者治理水平的分組檢驗

機構(gòu)投資者擁有強大的資本實力、寬廣的信息采集渠道以及出色的信息分析能力，因而常被視為有效且重要的外部治理機制。為探究融券賣空與機構(gòu)投資者在信息披露違規(guī)治理上的關(guān)系，本文按照機構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)將樣本分為高持股組和低持股組。表7列示了在不同持股水平組別中融券賣空與信息披露違規(guī)之間負相關(guān)關(guān)系的顯著性差別。從表7可以看出，Short與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)僅在高持股組顯著為負，表明較高的機構(gòu)投資者治理水平有利于發(fā)揮融券賣空對信披違規(guī)的治理效應，說明融券賣空與機構(gòu)投資者之間存在互補關(guān)系。

表7 不同機構(gòu)投資者治理水平下的回歸結(jié)果

(三) 基于外部審計治理水平的分組檢驗

外部審計能夠有效約束內(nèi)部人的自利主義行為，因此外部審計也常被視為有效且重要的外部治理機制。為探究融券賣空與外部審計在信息披露違規(guī)治理上的關(guān)系，本文采用年度審計費用來衡量外部審計監(jiān)督力量的強弱，并按照審計費用的中位數(shù)將樣本分成高費用組和低費用組。表8列示了在高費用組和低費用組中，融券賣空與信息披露違規(guī)之間負相關(guān)關(guān)系的顯著性差別。從表8可以看出，Short與Vio_Trend、Vio_Freq的回歸系數(shù)僅在高費用組顯著為負，表明較強的外部審計監(jiān)督力量有利于發(fā)揮融券賣空對信披違規(guī)的治理效應，說明融券賣空與外部審計之間存在互補關(guān)系。

表8 不同外部審計治理水平下的回歸結(jié)果

七、 結(jié)論性評述

本文以2010年中國資本市場推出融券政策這一重大事件為研究背景，以2010年至2019年的A股上市公司為研究樣本，構(gòu)造多時點DID模型，檢驗融券賣空對信息披露違規(guī)的影響及其作用機制。本文主要結(jié)論如下：第一，融券賣空能夠有效減少信息披露違規(guī)行為的發(fā)生，具有較好的公司治理效應；第二，融券賣空對信息披露違規(guī)的抑制作用通過三條途徑實現(xiàn)，即提高內(nèi)控質(zhì)量、降低大股東掏空動機和降低代理成本；第三，融券賣空與內(nèi)部控制制度、機構(gòu)投資者以及外部審計之間存在互補關(guān)系。

本文啟示如下：首先，既然融券賣空能夠顯著降低信息披露違規(guī)傾向以及違規(guī)次數(shù)，具有較好的公司治理效應，那么我國資本市場可以根據(jù)實際情況適當降低賣空標的選擇標準，允許更多符合條件的上市公司能夠被投資者融券賣空。同時，還可以根據(jù)實際情況適當降低投資者融券所需支付的費用率，降低投資者的進入門檻，簡化賣空交易的流程，進而提高投資者參與融券交易的積極性，充分發(fā)揮融券賣空的公司治理作用。其次，由于融券賣空與內(nèi)部控制制度、機構(gòu)投資者以及外部審計之間存在互補效應，因而在完善內(nèi)部控制制度的基礎(chǔ)上，應該引入融券賣空，同時加強其他外部監(jiān)督力量，從而共同發(fā)揮外部治理與內(nèi)部治理機制對企業(yè)信息披露違規(guī)行為的抑制作用。