短線交易條款的功能定位與適用規(guī)則重構(gòu)

李有星 周 冰

一、引言：證券法中的“另類規(guī)則”

短線交易條款(short-swing provision)最初由美國(guó)1934年《證券交易法》(Securities Exchange Act)第16節(jié)所創(chuàng)制，是彼時(shí)美國(guó)聯(lián)邦立法對(duì)上市公司內(nèi)部人的證券交易行為唯一的回應(yīng)。面對(duì)大蕭條時(shí)期公眾對(duì)內(nèi)幕交易的廣泛抗議和各州普通法回應(yīng)的不足，美國(guó)國(guó)會(huì)決定采取一種新穎的規(guī)制方式：立法并不禁止基于非公開(kāi)重大信息的證券交易，而是特別打擊了一種與濫用內(nèi)幕信息密切相關(guān)的交易類型，即公司內(nèi)部人的短線交易行為。(1)See Jeffrey D. Bauman, Alan R. Palmiter, Frank Partnoy, Corporations Law and Policy: Materials and Problems, 6th ed., Thomson West, 2007, p. 1076.第16節(jié)將公司內(nèi)部人界定為發(fā)行人的董事、高管以及持有發(fā)行人任何(根據(jù)該法第12(a)節(jié)注冊(cè)的)股權(quán)類證券(equity security)超過(guò)10%的“受益所有人”(beneficial owner)。該群體主要被施加了三項(xiàng)實(shí)質(zhì)性義務(wù)：(1)第16(a)節(jié)要求內(nèi)部人必須每月向美國(guó)證券交易委員會(huì)(U.S. Securities Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱“SEC”)報(bào)告其持股變動(dòng)情況；(2)第16(b)節(jié)規(guī)定，內(nèi)部人如果在6個(gè)月內(nèi)買入后賣出或者賣出后買入本公司的股權(quán)類證券，其所得收益歸公司所有；(3)第16(c)節(jié)禁止了內(nèi)部人賣空(short sell)本公司股票。(2)See Stephen M. Bainbridge, Insider Trading Law and Policy, West Academic, 2014, p. 213.

我國(guó)大陸最早的短線交易條款是國(guó)務(wù)院1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條，之后直接為1998年《證券法》第42條所承襲。2005年《證券法》修訂，其中第47條將短線交易條款的適用對(duì)象從僅有“持有上市公司股份百分之五以上的股東”擴(kuò)展到了“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”。2019年新《證券法》第44條再次對(duì)短線交易條款進(jìn)行修改，主要包括四個(gè)方面：(1)將“新三板”公司納入了適用范圍；(2)借鑒美國(guó)法中“受益所有人”的概念，在原來(lái)僅適用于“持有股份份額超過(guò)百分之五以上的股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”的基礎(chǔ)上也擴(kuò)及至適用于前述人員的“配偶、父母、子女”，以及其他被利用來(lái)持股的人；(3)“股票”的概念被擴(kuò)展為“股權(quán)性質(zhì)的證券”；(4)增加了證監(jiān)會(huì)豁免的規(guī)定，以免誤傷做市商、機(jī)構(gòu)投資者等主體。此外，新《證券法》第36條為公司內(nèi)部人股票交易限制設(shè)置了總則性規(guī)定，第189條則將違法從事短線交易的行政罰款數(shù)額提高至10萬(wàn)～100萬(wàn)元。

無(wú)論立法如何變更，在內(nèi)容上，我國(guó)對(duì)短線交易條款的繼受范圍僅限于美國(guó)第16(b)節(jié)的規(guī)定。該條是短線交易條款的核心，又被稱為“短線交易歸入權(quán)”或者“短線交易歸入制度”，其運(yùn)作的一個(gè)重要特征是無(wú)視公司內(nèi)部人的主觀意圖，亦無(wú)須證明存在真實(shí)的信息濫用，一旦公司內(nèi)部人在六個(gè)月內(nèi)從事了兩次反向證券交易，所獲收益必須收歸公司。因此，這種做法被稱為是一種“粗略的經(jīng)驗(yàn)法則”(crude rule of thumb)(3)See Stock Exchange Practices, Hearings before Senate Comm. on Banking & Currency, 73d Cong., 2d Sess. 6557 (1934) (testimony of Thomas G. Corcoran).，或是“從一類交易中奪走收益的直白規(guī)則(flat rule)，在此類交易中，存在濫用的可能性被認(rèn)為是無(wú)法容忍的”(4)See Reliance Electric Co. v. Emerson Electric Co., 404 U.S. 418 (1972).。第16(b)節(jié)適用的簡(jiǎn)易性降低了其執(zhí)行的成本，增強(qiáng)了違法后果的可預(yù)見(jiàn)性，無(wú)疑帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的威懾作用。(5)See John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale, M. Todd Henderson, Securities Regulation: Cases and Materials, 13th ed., West Academic, 2015, p. 1221.然而，由于采取了一刀切的立法技術(shù)，第16(b)節(jié)也存在范圍過(guò)寬和范圍過(guò)窄(overinclusive and underinclusive)的問(wèn)題：在6個(gè)月內(nèi)反向交易公司股票的內(nèi)部人未必?fù)碛袃?nèi)幕信息，擁有內(nèi)幕信息的內(nèi)部人也可能等到6個(gè)月限制期過(guò)后再進(jìn)行交易。(6)See William T. Allen, Reinier Kraakman, Guhan Subramanian, Commentaries and Cases on the Law of Business Organizations, 3rd ed., Wolters Kluwer, 2009, pp. 626-627.

短線交易條款的上述運(yùn)作特征使其成了證券法中的一條“另類規(guī)則”：通常認(rèn)為，執(zhí)法者的自由裁量權(quán)(administrative discretion)是證券法規(guī)則的標(biāo)志性運(yùn)作特征，在整體上反映了立法者對(duì)行政專業(yè)知識(shí)的極大信心；然而，裁量權(quán)在短線交易條款執(zhí)法中的作用微乎其微，執(zhí)法者也無(wú)法根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和情況的變化完善其監(jiān)管方案。(7)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), pp. 400-401.隨著著名的反欺詐條款(anti-fraud provision)規(guī)則10b-5在20世紀(jì)60年代開(kāi)始被適用于公開(kāi)市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易，第16(b)節(jié)調(diào)整方式的獨(dú)特性在對(duì)比之下更被凸顯了出來(lái)：規(guī)則10b-5采取的是一種“手術(shù)刀式的方法”(a scalpel approach)，要求有證據(jù)證明構(gòu)成內(nèi)幕交易行為的每個(gè)要素都是存在的，因此是打擊不法行為的精確武器；第16(b)節(jié)則更像是一把彈簧槍，雖然也能打擊不法，但也容易傷及無(wú)辜。(8)See Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, 3rd ed., West Academic, 2021, p. 640.

第16(b)節(jié)的僵硬性是對(duì)立法時(shí)現(xiàn)實(shí)狀況的一個(gè)合理回應(yīng)，畢竟計(jì)算機(jī)監(jiān)控等用于監(jiān)測(cè)內(nèi)幕交易的復(fù)雜技術(shù)在彼時(shí)尚不存在，國(guó)會(huì)也懷疑內(nèi)幕交易行為能否在執(zhí)法中被實(shí)質(zhì)性地證明。國(guó)會(huì)因而選擇了一種預(yù)防性的方法，并延續(xù)至今。(9)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, pp. 1139.但如今，隨著反證券欺詐的法律體系日臻完善，短線交易條款的調(diào)整手段備受質(zhì)疑，在實(shí)踐中的適用也爭(zhēng)議不斷，已是當(dāng)下不得不正視的問(wèn)題。

本文首先從梳理短線交易條款的現(xiàn)實(shí)爭(zhēng)議問(wèn)題出發(fā)，試圖尋求理論上的解決路徑。本文指出，解決之道在于從理論上對(duì)短線交易條款的功能定位進(jìn)行重構(gòu)，繼而提出了反內(nèi)幕交易、反操縱和公司治理“三位一體”的理論框架。這一理論框架不但對(duì)短線交易條款特殊的規(guī)則設(shè)計(jì)具有更強(qiáng)的解釋力，也與我國(guó)上市公司內(nèi)部人證券交易限制的規(guī)則體系更為契合。最后，為了更好地發(fā)揮“三位一體”的制度功能，本文提出，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以公司內(nèi)部人的主體認(rèn)定為核心問(wèn)題，以規(guī)制內(nèi)部人對(duì)公司事務(wù)的控制權(quán)為關(guān)注重點(diǎn)，重構(gòu)短線交易條款的適用規(guī)則。

二、短線交易條款的爭(zhēng)議問(wèn)題

(一)短線交易條款的存廢之爭(zhēng)

1934年，美國(guó)國(guó)會(huì)方才頒布了《證券交易法》，《弗吉尼亞法律評(píng)論》(Virginia Law Review)上的一篇評(píng)論文章就對(duì)第16節(jié)展開(kāi)了批判，認(rèn)為“六個(gè)月的交易限制與其欲達(dá)到的目的之間沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)；證明存在信息濫用的困難也絕不是施加此種限制的正當(dāng)理由”(10)See Problems Under the Securities Exchange Act, 21 Virginia Law Review 1 (1934), p. 5.。1941年，美國(guó)發(fā)生了一場(chǎng)要求廢除第16(b)節(jié)的大規(guī)模運(yùn)動(dòng)。證券業(yè)的代表認(rèn)為該條在規(guī)制信息濫用方面“既是不符合邏輯的，也是沒(méi)有效果的”，無(wú)異于“為了殺死老鼠而燒毀谷倉(cāng)”(burn down the barn in order to kill the rats)。最終，國(guó)會(huì)還是同意了SEC關(guān)于保留第16(b)節(jié)的意見(jiàn)，并且重申了其在規(guī)制公司內(nèi)部人方面的價(jià)值，但是有關(guān)第16(b)節(jié)的存廢之爭(zhēng)并未隨著這場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的失敗而告終。(11)See Marleen A. O’Connor, Toward a More Efficient Deterrence of Insider Trading: The Repeal of Section 16(b), 58 Fordham Law Review 309 (1989), pp. 323-324.在美國(guó)法學(xué)院的主流教科書(shū)中，一些權(quán)威學(xué)者對(duì)該條作出的評(píng)價(jià)也大相徑庭。例如，F(xiàn)ranklin Gevurtz與Robert Clark都認(rèn)為，雖然第16(b)節(jié)對(duì)公司內(nèi)部人形成了一定的威懾，卻由于范圍過(guò)寬和范圍過(guò)窄的問(wèn)題，也產(chǎn)生了可觀的運(yùn)作和執(zhí)行成本，總體上是得不償失的。(12)See Robert C. Clark, Corporate Law, 2nd ed., Little, Brown and Company, 1986, pp. 295-296; Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, 3rd ed., West Academic, 2021, p. 642.但James Cox與Melvin Eisenberg針?shù)h相對(duì)地指出，防止內(nèi)部人從事短線交易通常是可欲的，學(xué)者設(shè)想的反例很少在實(shí)踐中發(fā)生；更何況，第16(b)節(jié)的懲罰手段不過(guò)是沒(méi)收交易所得，如此溫和的法律后果產(chǎn)生不了多大危害。(13)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, pp. 1140-1141.此外，美國(guó)一系列法律評(píng)論文章也圍繞著第16(b)節(jié)的存廢問(wèn)題展開(kāi)了激烈爭(zhēng)論，尤其是在20世紀(jì)90年代左右達(dá)到高潮，其中諸多觀點(diǎn)至今仍有著深刻影響。(14)美國(guó)學(xué)界主張廢除第16(b)節(jié)的論文，主要有Michael H. Dessent, Weapons to Fight Insider Trading in the 21st Century: A Call for the Repeal of Section 16(B), 33 Akron Law Review 481 (2000); Jesse M. Fried, Reducing the Profitability of Corporate Insider Trading through Pretrading Disclosure, 71 Southern California Law Review 303 (1998); Ellen Taylor, Teaching an Old Law New Tricks: Rethinking Section 16, 39 Arizona Law Review 1315 (1997); Marleen A. O’Connor, Toward a More Efficient Deterrence of Insider Trading: The Repeal of Section 16(b), 58 Fordham Law Review 309 (1989)。主張保留第16(b)節(jié)的論文，主要有Karl Shumpei Okamoto, Rereading Section 16(b) of the Securities Exchange Act, 27 Georgia Law Review 183 (1992); Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991)。持模棱兩可立場(chǎng)的論文，主要有Merritt B. Fox, Insider Trading Deterrence Versus Managerial Incentives: A Unified Theory of Section 16(b), 92 Michigan Law Review 2088 (1994)。

盡管美國(guó)的證券監(jiān)管制度在全球享有最廣泛的影響，但繼受了短線交易條款的國(guó)家/地區(qū)屈指可數(shù)。在僅有的幾例國(guó)家/地區(qū)中，短線交易條款也并不受歡迎。卡斯特羅執(zhí)政時(shí)期的古巴大量引入了1934年《證券交易法》的規(guī)則，卻認(rèn)為第16(b)節(jié)過(guò)于嚴(yán)苛，修改成了只有在公司證明存在信息濫用后才能行使歸入權(quán)。(15)See John E. Munter, Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934: An Alternative to Burning Down the Barn in Order to kill the Rats, 52 Cornell Law Review 69 (1966), p. 71.日本在第二次世界大戰(zhàn)戰(zhàn)敗后完整移植了第16節(jié)，但是幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)相關(guān)訴訟。(16)See Louis Loss, Joel Seligman, Troy Paredes, Securities Regulation, Volume V, 5th ed., Wolters Kluwer, 2010, p. 231.我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條在繼受短線交易條款后，學(xué)界也產(chǎn)生了不少批評(píng)之聲。(17)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)主張廢除短線交易條款的觀點(diǎn)，參見(jiàn)張心悌：《公司內(nèi)部人股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制規(guī)定之研究——以證券交易法第二十二條之二為中心》，載《政大法學(xué)評(píng)論》2004年第79期，第221-256頁(yè)；Andrew Jen-Guang Lin, Using Short-Swing Trading Regulation as an Alternative Insider Trading Regulation: Focus on Taiwan’s Experience, 1 KLRI Journal of Law and Legislation 203 (2011)。

我國(guó)作為全球?yàn)閿?shù)不多的繼受了短線交易條款的國(guó)家，也早有學(xué)者提出了廢止的觀點(diǎn)。較有代表性的，如曾洋教授和申惠文教授都主張，在我國(guó)內(nèi)幕交易反欺詐制度日趨完善的情況下，短線交易歸入制度應(yīng)以廢止為宜。(18)參見(jiàn)曾洋：《修補(bǔ)還是廢止？——解釋論視野下的〈證券法〉第47條》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期，第39-52頁(yè)；申惠文：《論短線交易歸入權(quán)的存廢》，載《中國(guó)商法年刊》2014年，第323-325頁(yè)。湯欣教授則從法律移植的角度，認(rèn)為短線交易條款“法律移植的動(dòng)機(jī)向來(lái)不甚清晰，立法者對(duì)該種制度也似乎從未加以重視”，并且在適用上與內(nèi)幕交易法存在沖突，建議以事前申報(bào)和公告制度代替之。(19)參見(jiàn)湯欣：《法律移植視角下的短線交易歸人權(quán)制度》，載《清華法學(xué)》2014年第3期，第137-149頁(yè)。雖然學(xué)者的異見(jiàn)對(duì)立法鮮有影響，我國(guó)《證券法》中的短線交易條款也一直是朝著不斷細(xì)化和完善的方向演進(jìn)的，但如果對(duì)該制度正當(dāng)性的質(zhì)疑得不到有效回應(yīng)，無(wú)疑會(huì)減損人們對(duì)其實(shí)際效用的信心。

(二)短線交易條款的適用疑難

盡管短線交易條款以簡(jiǎn)單易行著稱，但其立法用語(yǔ)仍有不可避免的模糊性。第16節(jié)被稱為“《證券交易法》中最微妙、最不易理解的條款”。(20)See Donald C. Cook, Myer Feldman, Insider Trading under the Securities Exchange Act, 66 Harvard Law Review 385 (1953), p. 386.對(duì)于“買入”“賣出”“受益所有人”“股權(quán)性質(zhì)的證券”等不確定概念，美國(guó)主要通過(guò)判例法予以明確。(21)See Robert C. Clark, Corporate Law, 2nd ed., Little, Brown and Company, 1986, p. 296.美國(guó)法院對(duì)于第16(b)節(jié)的適用探索出了兩條截然不同的分析路徑，即所謂的“客觀方法”(objective approach)與“實(shí)際方法”(pragmatic approach)?？陀^方法是對(duì)第16(b)條的文義所能涵蓋的所有交易類型和交易主體施加法律責(zé)任，而不考慮其他任何因素；實(shí)際方法則需要進(jìn)一步考察特殊情況下是否存在信息濫用的可能性，若發(fā)現(xiàn)此時(shí)施加法律責(zé)任不符合立法者本意，則豁免第16(b)條的適用。(22)See Roy A. Wentz II., Refining a Crude Rule: The Pragmatic Approach to Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934, 70 Northwestern University Law Review 221 (1975), p. 225.

我國(guó)涉及短線交易條款的司法糾紛并不多見(jiàn)。筆者根據(jù)在“北大法寶”和“中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)”上搜集的相關(guān)案例，將我國(guó)司法實(shí)踐中涉及的短線交易條款適用的主要爭(zhēng)議點(diǎn)整理如下(見(jiàn)表1)。

表1中涉及的一些爭(zhēng)議問(wèn)題已經(jīng)在新《證券法》第44條中有了回應(yīng)，例如第44條第2款增加規(guī)定了內(nèi)部人實(shí)際控制他人賬戶進(jìn)行操作時(shí)的法律責(zé)任歸屬。剩下的爭(zhēng)議問(wèn)題主要存在于兩個(gè)方面：一是短線交易的主體認(rèn)定，尤其是股東是否在買入和賣出時(shí)均須持股比例達(dá)到5%以上的問(wèn)題；二是短線交易條款所能涵蓋的交易類型，尤其是不同于二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票的特殊交易形式是否應(yīng)受規(guī)制的問(wèn)題。在主體認(rèn)定方面，我國(guó)長(zhǎng)期存在“一端說(shuō)”(“九龍山案”觀點(diǎn))、“兩端說(shuō)”(“華夏案”觀點(diǎn))的分歧。在交易類型方面，我國(guó)法院將司法拍賣獲得股票和股票質(zhì)押回購(gòu)式交易排除在了短線交易條款的適用范圍外，但協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股卻未獲得相同待遇。

表1 我國(guó)短線交易收益歸入糾紛司法裁判觀點(diǎn)整理

從判例中可見(jiàn)，我國(guó)法院也試圖克服短線交易條款機(jī)械適用的弊端，但并不存在如實(shí)際方法一般的較為連貫的裁判思路。例如，“華夏案”和“豐利案”中法院都拒絕施加短線交易的責(zé)任，前者的理由是被告在司法拍賣程序中“缺乏利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的條件”(23)參見(jiàn)上海市盧灣區(qū)人民法院(2009)盧民二(商)初字第984號(hào)民事判決書(shū)。，后者的理由是原告未能證明在股票質(zhì)押式回購(gòu)交易中“存在上市公司股東利用股票價(jià)格本身的波動(dòng)買賣股票牟取不法利益的實(shí)質(zhì)情形”。然而，(24)參見(jiàn)最高人民法院(2018)最高法民轄終144號(hào)民事裁定書(shū)。

在“九龍山案”中，二審法院對(duì)于探究信息濫用的可能和實(shí)質(zhì)違法情形的存在都不感興趣，認(rèn)為既然“《證券法》第47條對(duì)買入股票的方式并未作出特別的限定”，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份就應(yīng)認(rèn)定為短線交易的一種方式；到了最高院進(jìn)行再審時(shí)，又開(kāi)始關(guān)注非流通股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中是否具有排除短線交易操作的“不可控因素”。(25)參見(jiàn)最高人民法院(2015)行提字第24號(hào)行政判決書(shū)?？傊覈?guó)法院對(duì)于短線交易糾紛中原告是否應(yīng)證明信息濫用的實(shí)際存在、案涉交易是否應(yīng)當(dāng)具備濫用可能、交易兩端股東的持股比例是否均須達(dá)到5%以上等問(wèn)題都處于懸而未決的狀態(tài)。

(三)對(duì)爭(zhēng)議問(wèn)題的反思

無(wú)論是短線交易條款的存廢之爭(zhēng)，還是由其產(chǎn)生的適用疑難，各方觀點(diǎn)幾乎都建立在一個(gè)前提假設(shè)的基礎(chǔ)之上——短線交易條款僅僅是一項(xiàng)反內(nèi)幕交易規(guī)則。誠(chéng)然，短線交易條款幾近“公認(rèn)”的立法目的就是規(guī)制內(nèi)幕信息的使用：1934年美國(guó)《證券交易法》第16節(jié)的前言開(kāi)宗明義，表明國(guó)會(huì)是“為了防止公司內(nèi)部人不公平地使用因其與發(fā)行人的關(guān)系而獲得的信息”才制定該規(guī)則；Clark也曾斷言，當(dāng)時(shí)國(guó)會(huì)唯一想要的就是一條易于適用的反內(nèi)幕交易規(guī)則。(26)See Robert C. Clark, Corporate Law, 2nd ed., Little, Brown and Company, 1986, p. 295.但筆者認(rèn)為，對(duì)短線交易條款單一的功能定位正是上述種種爭(zhēng)議問(wèn)題的根源所在，而問(wèn)題的出路在于對(duì)短線交易條款的功能定位進(jìn)行理論革新。

在單一功能定位的視角下，關(guān)于短線交易條款是否應(yīng)當(dāng)被廢止，無(wú)非就取決于對(duì)如下問(wèn)題的回答：第一，短線交易歸入權(quán)的調(diào)整方式是否過(guò)于粗略，以致無(wú)法有效制止內(nèi)幕交易，或者造成明顯不公的局面？第二，內(nèi)幕交易反欺詐規(guī)則的發(fā)展是否已經(jīng)使之變得多余，或者有其他更好的替代制度？然而，之前的論者都忽視了另一個(gè)思考角度：短線交易條款在現(xiàn)實(shí)中是否還具有其他重要的制度功能？而對(duì)于那些功能的實(shí)現(xiàn)而言，短線交易條款的存在就是明顯利大于弊且不可替代的。

在短線交易條款的適用方面，我國(guó)法院和美國(guó)法院的主流觀點(diǎn)也都是單一功能定位，受限于此，二者裁判時(shí)也僅僅關(guān)注了何種適用規(guī)則才能更精準(zhǔn)地打擊內(nèi)幕交易的問(wèn)題。然而，相較美國(guó)，我國(guó)不但短線交易司法糾紛數(shù)量較少，而且也缺少發(fā)展出實(shí)際方法的歷史和現(xiàn)實(shí)因素：實(shí)際方法產(chǎn)生的背景是美國(guó)20世紀(jì)60年代末興起的第三次并購(gòu)浪潮，尤其是在失敗的敵意收購(gòu)中第16(b)節(jié)的適用問(wèn)題才使美國(guó)法院開(kāi)始反思機(jī)械適用客觀方法是否合理。(27)See Thomas L. Hazen, New Pragmatism under Section 16(b) of the Securities Exchange Act, 54 North Carolina Law Review 1 (1975), p. 14; Donna Darm, Short-Swing Profiles in Failed Takeover Bids—The Role of Section 16(b), 59 Washington Law Review 895 (1984), pp. 895-897.結(jié)果如前所示，我國(guó)法院缺少較為統(tǒng)一的適用思路。如果我國(guó)能在理論上對(duì)短線交易條款的功能定位進(jìn)行重構(gòu)，也就能在適用規(guī)則的構(gòu)建上找到新的思路。

本文以下提出關(guān)于短線交易條款制度功能的“三位一體”的理論框架：它既是一條反內(nèi)幕交易規(guī)則，還是一條反操縱規(guī)則和一條公司治理規(guī)則。我國(guó)《證券法》第44條不應(yīng)當(dāng)被廢止，而是應(yīng)當(dāng)在新的功能定位下尋求更合理的適用規(guī)則，以更好地發(fā)揮其“三位一體”的制度功能。

三、短線交易條款的功能定位重構(gòu)：“三位一體”

有學(xué)者最早在20世紀(jì)30年代就意識(shí)到，在第16(b)節(jié)防止內(nèi)幕交易目的的背后，是“保護(hù)證券市場(chǎng)免受不當(dāng)影響的更宏大設(shè)計(jì)”。(28)See Kenneth L. Yourd, Trading in Securities by Directors, Officers and Stockholders: Section 16 of the Securities Exchange Act, 38 Michigan Law Review 133 (1939), p. 144.20世紀(jì)60年代開(kāi)始，包括Victor Brudney、Henry Manne、Michael Dooley、Frank Easterbrook和Daniel Fischel在內(nèi)的多位知名美國(guó)學(xué)者都明確提出，短線交易條款不僅是一條反內(nèi)幕交易規(guī)則，更是一條反操縱(antimanipulation)規(guī)則。(29)See Victor Brudney, Insider Securities Dealings during Corporate Crises, 61 Michigan Law Review 1 (1962), p. 8; Henry G. Manne, Insider Trading and the Stock Market, Free Press, 1966, pp. 9-10; Michael P. Dooley, Enforcement of Insider Trading Restrictions, 66 Virginia Law Review 1 (1980), pp. 57-59. Frank H. Easterbrook, Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 1991, pp. 272-273.1987年，在一份關(guān)于第16節(jié)改革的報(bào)告中，美國(guó)律師協(xié)會(huì)(American Bar Association)指出，該條除了懲罰對(duì)內(nèi)幕信息的不公平使用外，還旨在防止公司內(nèi)部人從股價(jià)短期波動(dòng)中獲利，并為其履行信義義務(wù)提供一條基本的行為操守。(30)See Report of the Task Force on Regulation of Insider Trading Part II: Reform of Section 16, 42 The Business Lawyer 1087 (1987), p. 1092.在前人的理論貢獻(xiàn)之上，筆者提出，短線交易條款其實(shí)具有反內(nèi)幕交易、反操縱和改進(jìn)公司治理的“三位一體”的制度功能。該理論框架相較傳統(tǒng)的單一功能定位具有更高的理論價(jià)值，也表明了短線交易條款對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)是一項(xiàng)不可或缺的制度。

(一)“三位一體”功能定位的理論價(jià)值

“三位一體”的理論框架相較傳統(tǒng)的單一功能定位具有更高的理論價(jià)值：它對(duì)短線交易條款特殊的規(guī)則設(shè)計(jì)具有更強(qiáng)的解釋力，也與我國(guó)上市公司內(nèi)部人證券交易限制的規(guī)則體系更為契合。

1.對(duì)短線交易條款特殊規(guī)則設(shè)計(jì)的解釋

在傳統(tǒng)的信息公平的解釋框架下，短線交易條款中的一些規(guī)則是存在解釋障礙的。這些異常之處或許正意味著立法者最初就沒(méi)有將其僅視為一條反內(nèi)幕交易規(guī)則。而“三位一體”的功能定位至少能解答學(xué)者關(guān)于短線交易條款規(guī)則設(shè)計(jì)的兩點(diǎn)困惑。

第一，為何短線交易條款規(guī)制的公司內(nèi)部人的范圍如此狹窄？我國(guó)《證券法》第51條、《期貨交易管理?xiàng)l例》第85條等對(duì)內(nèi)幕信息知情人的界定是較為寬泛的，但是《證券法》第44條僅適用于董監(jiān)高和持股5%以上的大股東，許多有可能掌握重要公司內(nèi)幕信息的主體都沒(méi)有包括在內(nèi)。美國(guó)學(xué)者Robert Haft就曾指出，上市公司的下屬雇員(subordinate employee)可能故意拖延信息向上級(jí)的傳遞，以便自己從本公司股票交易中獲利。(31)See Robert J. Haft, The Effect of Insider Trading Rules on the Internal Efficiency of the Large Corporation, 80 Michigan Law Review 1051 (1982), pp. 1054-1055.如果要堅(jiān)持信息公平的立場(chǎng)，一般公司雇員也理應(yīng)被禁止從事短線交易。然而，正是因?yàn)槎叹€交易條款還要關(guān)注反操縱和公司治理，故才將其規(guī)制范圍限定在可以對(duì)公司政策產(chǎn)生足夠影響的內(nèi)部人。(32)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), pp. 445-447.

第二，為何短線交易條款選擇了公司歸入權(quán)作為救濟(jì)手段？一般認(rèn)為，反內(nèi)幕交易規(guī)則除了要威懾違法外，還應(yīng)當(dāng)補(bǔ)償受害者。然而，短線交易歸入權(quán)卻使利潤(rùn)歸公司所有，而非補(bǔ)償該行為的直接受害者(即其他的證券交易者)。我國(guó)有學(xué)者對(duì)此大為不解，甚至批評(píng)歸入權(quán)的設(shè)計(jì)違背了私法的基本原則。(33)參見(jiàn)孟俊紅：《從私法角度看短線交易歸入權(quán)制度之不足——兼評(píng)〈證券法〉私法旨趣之匱乏》，載《河南社會(huì)科學(xué)》2005年第4期，第79-81頁(yè)；張弓長(zhǎng)：《短線交易歸入權(quán)制度的不足及其重構(gòu)》，載《經(jīng)濟(jì)法學(xué)評(píng)論》2016年第1期，第149-150頁(yè)。而“三位一體”的功能定位則可以很好地解釋這一“反?！钡闹贫仍O(shè)計(jì)：短線交易行為的背后并不總是內(nèi)幕信息，而是內(nèi)部人在操縱公司事件或是釋放虛假信號(hào)。此時(shí)由公司行使歸入權(quán)就是合理的。(34)See Carroll L. Wagner Jr., Deputization under Section 16(b): The Implications of Feder v. Martin Marietta Corporation, 78 Yale Law Journal 1151 (1969), p. 1166.雖然公司通過(guò)行使歸入權(quán)所得的利潤(rùn)未必能夠完全補(bǔ)償其遭受的損失，但也足以對(duì)內(nèi)部人不當(dāng)管理公司的行為形成威懾。換言之，令交易所得歸公司所有并非僅是出于補(bǔ)償?shù)哪康?，而是因?yàn)楣驹诳傮w上最適合作為沒(méi)收交易利潤(rùn)的主體。(35)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), p. 4527.

2.與我國(guó)上市公司內(nèi)部人證券交易限制規(guī)則體系的契合

我國(guó)在法律層面對(duì)上市公司內(nèi)部人買賣股票的限制大致繼受了美國(guó)法的框架，即信息披露外加短線交易的規(guī)范模式，但在具體內(nèi)容上增加了更多的實(shí)質(zhì)性限制規(guī)定，包括對(duì)董監(jiān)高上市后的一年內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓規(guī)定、任職期間的轉(zhuǎn)讓數(shù)量限制等。(36)參見(jiàn)《公司法》第141條、《證券法》第44條。在證監(jiān)會(huì)和證券交易所頒布的規(guī)范性文件則加入了更多交易限制，包括特定減持?jǐn)?shù)量限制和特定期間內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓等規(guī)則。(37)參見(jiàn)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2017〕9號(hào))、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》(上證發(fā)〔2017〕24號(hào))、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》(深證上〔2017〕820號(hào))。事實(shí)上，我國(guó)可能形成了世界上最為嚴(yán)格的上市公司內(nèi)部人證券交易限制體系。(38)參見(jiàn)蔣學(xué)躍：《境外市場(chǎng)“董、監(jiān)、高”買賣本公司股票的規(guī)定及其啟示》，載《證券法苑》第3卷，第810-811頁(yè)。短線交易條款作為這個(gè)體系的一個(gè)重要組成部分，對(duì)其功能定位的解釋?xiě)?yīng)當(dāng)與整個(gè)規(guī)則體系的功能定位是一致的。根據(jù)官方法條釋義，《公司法》第141條對(duì)董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓本公司股份進(jìn)行限制的原因主要是：(1)加強(qiáng)其個(gè)人利益與公司利益的一致性；(2)防止內(nèi)幕交易。(39)參見(jiàn)安建主編：《中華人民共和國(guó)公司法釋義》，法律出版社2013年版，第222頁(yè)。而證監(jiān)會(huì)的減持規(guī)則的目的也包括了防止信息不公平利用和股價(jià)異常波動(dòng)。(40)參見(jiàn)魏頎瑤：《上市公司股東減持行為法律規(guī)制研究》，載《證券法苑》2019年第1期，第434-441頁(yè)。事實(shí)上，這些交易限制規(guī)則也都或多或少是“粗略的經(jīng)驗(yàn)法則”，與短線交易歸入權(quán)采取了近似的立法技術(shù)?？梢?jiàn)，以“三位一體”的功能定位解讀短線交易條款是符合體系的，在我國(guó)也是有類似制度實(shí)踐的。

(二)“三位一體”功能定位的具體解釋

1.反內(nèi)幕交易規(guī)則

盡管短線交易條款打擊內(nèi)幕交易的功效飽受質(zhì)疑，廢止論也多基于此種觀點(diǎn)，但筆者認(rèn)為，短線交易條款仍然是一條有效的、不可替代的反內(nèi)幕交易規(guī)則。

一方面，短線交易條款的功能主要是預(yù)防性的(prophylactic)，能夠在其日常運(yùn)作中事先制止內(nèi)幕信息濫用行為的發(fā)生，只是由于預(yù)防性功能的發(fā)揮過(guò)程幾乎不可見(jiàn)，才讓人產(chǎn)生其效果不佳的錯(cuò)覺(jué)。一項(xiàng)針對(duì)1934年美國(guó)《證券交易法》第16(b)節(jié)的實(shí)證研究表明，該規(guī)則確實(shí)減少了內(nèi)幕交易的數(shù)量和內(nèi)幕人員從中獲得的利潤(rùn)。(41)See Stephen L. Lenkey, Insider Trading and the Short-Swing Profit Rule, 169 Journal of Economic Theory 517 (2017).因此，正如John Coffee, Jr.等學(xué)者指出的，盡管美國(guó)關(guān)于第16(b)節(jié)的案例報(bào)道并不多見(jiàn)，但這恰恰說(shuō)明大量可能的違法行為已經(jīng)被事先制止了。(42)See John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale, M. Todd Henderson, Securities Regulation: Cases and Materials, 13th ed., West Academic, 2015, p. 1221.我國(guó)也有實(shí)證研究指出，在2007年至2012年間滬深兩市164例短線交易事件的公開(kāi)報(bào)道中，雖然僅有3例同時(shí)構(gòu)成了短線交易和內(nèi)幕交易，但這并不能直接推出有關(guān)短線交易歸入制度無(wú)用的結(jié)論。(43)參見(jiàn)姜朋：《短線交易收益歸入制度功能的實(shí)證分析——兼談〈證券法〉(2005)第47條的去留》，載《中外法學(xué)》2017年第3期，第802-817頁(yè)。

另一方面，短線交易條款確實(shí)是粗略的，相較之下，內(nèi)幕交易反欺詐規(guī)則在打擊范圍上更為精準(zhǔn)，但二者的差異很可能被夸大了。后者的實(shí)施很大程度上依賴于可以獲取的證據(jù)。盡管如今內(nèi)幕交易證據(jù)的獲取能力已經(jīng)有了重大進(jìn)步，但受制于內(nèi)幕交易行為的隱蔽性，反欺詐規(guī)則同樣會(huì)存在范圍過(guò)寬和范圍過(guò)窄的問(wèn)題。(44)See Merritt B. Fox, Insider Trading Deterrence Versus Managerial Incentives: A Unified Theory of Section 16(b), 92 Michigan Law Review 2088 (1994), p. 2092.事實(shí)上，短線交易條款還有許多反欺詐規(guī)則難以替代的功能，二者在反內(nèi)幕交易上的關(guān)系應(yīng)當(dāng)是互補(bǔ)的。首先，受到執(zhí)法資源等因素的限制，監(jiān)管者的內(nèi)幕交易反欺詐執(zhí)法活動(dòng)通常僅針對(duì)影響較大的案件展開(kāi)，而短線交易條款正好對(duì)于日常的、更不顯眼的內(nèi)幕交易行為有更好的震懾作用。(45)See Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, 3rd ed., West Academic, 2021, p. 642.其次，反欺詐規(guī)則通常難以規(guī)制“軟信息”(soft information)的使用，而短線交易條款正好填補(bǔ)了內(nèi)幕交易法的這一漏洞。(46)See Marleen A. O’Connor, Toward a More Efficient Deterrence of Insider Trading: The Repeal of Section 16(b), 58 Fordham Law Review 309 (1989), pp. 350-351, 356.最后，短線交易條款還具有重要的象征性意義，投資者會(huì)將之視為立法者努力維護(hù)市場(chǎng)公平的標(biāo)志，因而有助于增強(qiáng)市場(chǎng)信心。

此外，中外許多學(xué)者主張的交易前披露制度也難以在我國(guó)代替短線交易條款。目前尚未有國(guó)家就其展開(kāi)實(shí)踐，還只是停留在學(xué)者的設(shè)想層面，而且該制度在我國(guó)的可行性著實(shí)有待商榷。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性較弱，投資者構(gòu)成又以缺乏經(jīng)驗(yàn)的散戶投資者為主，因此市場(chǎng)具有很大的非理性，一則股票價(jià)格未必能充分反映公司內(nèi)部人交易行為背后所依據(jù)的內(nèi)幕信息，二則交易前披露制度也很容易淪為公司內(nèi)部人操縱股價(jià)的工具。(47)See James J. Park, Insider Trading and the Integrity of Mandatory Disclosure, 2018 Wisconsin Law Review 1133 (2018), p. 1163.

2.反操縱規(guī)則

為了理解短線交易條款的反操縱功能，需要回歸現(xiàn)代金融理論揭示的證券市場(chǎng)信息與公司股價(jià)之間關(guān)系的原理。資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model)認(rèn)為，股票等資本資產(chǎn)的價(jià)值是其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的函數(shù)。(48)二者函數(shù)關(guān)系的詳細(xì)講解與圖示可參見(jiàn)William J. Carney, Corporate Finance: Principles and Practice, 3rd ed., West Academic, 2015, pp. 124-133。有效市場(chǎng)假說(shuō)(The Efficient Market Hypothesis，“EMH”)進(jìn)一步指出，市場(chǎng)價(jià)格吸收了所有信息而反映預(yù)期收益，即價(jià)格將立即反映任何新的信息輸入對(duì)預(yù)期回報(bào)的影響，因而公司內(nèi)部人不可能基于信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行有利可圖的交易。這種理想化的觀點(diǎn)被稱為有效市場(chǎng)假說(shuō)的“強(qiáng)形式”(“strong form” of EMH)，但在現(xiàn)實(shí)中是不存在的；一般認(rèn)為，美國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)“準(zhǔn)強(qiáng)勢(shì)”(semi-strong)有效的市場(chǎng)，而中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性則更弱。(49)See Karl Shumpei Okamoto, Rereading Section 16(b) of the Securities Exchange Act, 27 Georgia Law Review 183 (1992), p. 198; 樊?。骸段覈?guó)證券市場(chǎng)虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問(wèn)題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期，第1501-1502頁(yè)。市場(chǎng)信息效率的缺陷意味著市場(chǎng)對(duì)上市公司存在錯(cuò)誤估值(misevaluation)，這正是內(nèi)部人可以從短線交易中獲利的根本原因。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)的錯(cuò)誤估值是重大信息未被披露導(dǎo)致的，短線交易條款正是要防止內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息從事交易。然而，錯(cuò)誤估值其實(shí)是可以被主動(dòng)制造的，此即內(nèi)部人操縱公司股票價(jià)格的行為，短線交易條款對(duì)于遏制操縱行為亦有重要價(jià)值。公司內(nèi)部人憑借其優(yōu)勢(shì)地位，至少可以借助如下手段操縱短期股價(jià)。

其一，操縱公司事務(wù)。內(nèi)部人掌握了公司決策權(quán)，為了給自己創(chuàng)造交易機(jī)會(huì)，他們可能會(huì)故意采取使公司股價(jià)短暫波動(dòng)的政策。內(nèi)部人暫時(shí)性地影響股價(jià)的最簡(jiǎn)單方式就是控制公司信息向公眾的流動(dòng)。證券法雖然規(guī)定了強(qiáng)制性信息披露義務(wù)，但管理層通常對(duì)披露信息的時(shí)機(jī)和方式仍享有廣泛的自由裁量權(quán)。(50)See Brian K. Barry, The Securities and Exchange Commission’s Regulation Fair Disclosure: Parity of Information or Parody of Information, 56 University of Miami Law Review 645 (2002), pp. 649-650.因此，只要能夠預(yù)計(jì)市場(chǎng)在信息公開(kāi)后的反映，內(nèi)部人就可以利用公司的信息披露行為來(lái)制造或者保留交易機(jī)會(huì)。內(nèi)部人還可以主導(dǎo)公司采取會(huì)暫時(shí)壓低股價(jià)的不良政策，同時(shí)低價(jià)買入股票，然后更正政策，待公司股價(jià)重新上漲后再賣出股票，其個(gè)人就在整個(gè)過(guò)程中通過(guò)低買高賣獲取了利益。由于此時(shí)公司股價(jià)是被人為壓低的，而非經(jīng)營(yíng)不善所致，內(nèi)部人在得利的同時(shí)，也不會(huì)承擔(dān)嚴(yán)重的個(gè)人后果。(51)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), pp. 435-436.

其二，釋放虛假信號(hào)(false signaling)。公司信號(hào)(corporate signals)可以用于向投資者傳達(dá)公司的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況以及管理層對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)的信心，常見(jiàn)形式如分紅、股份回購(gòu)、IPO抑價(jià)、提供抵押品、使用長(zhǎng)期而非短期債務(wù)工具等。證券法通常并不關(guān)心投資者從公司上述行為中解讀出來(lái)的信息是否真實(shí)。(52)See Manuel A. Utset, Fraudulent Corporate Signals: Conduct as Securities Fraud, 54 Boston College Law Review 645 (2013), pp. 645-646.基于市場(chǎng)對(duì)公司信號(hào)的信賴，內(nèi)部人存在很大的操縱空間。還有研究指出，內(nèi)部人交易股票的情況會(huì)被分析師和投資者視為其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)業(yè)績(jī)的判斷，進(jìn)而成為一種自證預(yù)言(self-fulfilling prophecy)，引發(fā)公司股價(jià)波動(dòng)。(53)See S. S. Samuelson, The Prevention of Insider Trading: A Proposal for Revising Section 16 of the Securities Exchange Act of 1934, 25 Harvard Journal on Legislation 511 (1988), pp. 518-519; Hsiu-Kwang Wu, An Economist Looks at Section 16 of the Securities Exchange Act of 1934, 68 Columbia Law Review 260 (1968), pp. 168-169. 相關(guān)實(shí)證研究，參見(jiàn)Jeffrey F. Jaffe, Special Information and Insider Trading, 47 The Journal of Business 410 (1974)。這意味著，內(nèi)部人交易股票的行為本身就是在釋放公司信號(hào)，并存在從中牟利的可能。(54)See Karl Shumpei Okamoto, Rereading Section 16(b) of the Securities Exchange Act, 27 Georgia Law Review 183 (1992), pp. 202-206.

內(nèi)部人操縱公司股價(jià)以牟利的前提是其必須在短期內(nèi)從事兩個(gè)相反的交易，否則市場(chǎng)會(huì)逐漸將股價(jià)矯正回應(yīng)有的水平。短線交易條款剝奪了公司內(nèi)部人從公司股價(jià)短期波動(dòng)中獲利的可能，消除了內(nèi)部人追求短期交易利潤(rùn)最大化的誘因，于是能夠顯著減少操縱公司事務(wù)和釋放虛假信號(hào)等操縱短期股價(jià)的行為。在此視角下，短線交易條款采取的立法技術(shù)是合情合理的，因?yàn)樽C明行為人是否存在濫用內(nèi)幕信息的故意根本不重要——從短線交易中牟利是完全可以不借助任何內(nèi)幕信息的。

3.公司治理規(guī)則

現(xiàn)代公司治理分析的起點(diǎn)是上市公司內(nèi)部人與外部股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。管理層可能將自己利益置于公司與股東利益之上，或者做不到勤勉盡責(zé)地管理公司。在集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，還可能存在大股東的“隧道效應(yīng)”(tunneling)。(55)See Simon Johnson, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, Tunneling, 90 The American Economic Review 22 (2000).這些正是公司治理規(guī)則需要解決的問(wèn)題。通過(guò)規(guī)制公司內(nèi)部人的交易行為，短線交易條款能對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生積極影響。

短線交易條款禁止管理層對(duì)所持股份的短線操作，但是并沒(méi)有扼殺其從長(zhǎng)期股票交易中獲利的可能，因此可以產(chǎn)生鼓勵(lì)公司管理層長(zhǎng)期持股的效果。一般認(rèn)為，管理層持股可以激勵(lì)其更盡職地為股東利益服務(wù)，有效緩解上市公司中的代理問(wèn)題。(56)See Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, 3rd ed., West Academic, 2021, p. 641.短線交易條款禁止公司內(nèi)部人從公司股票交易中獲取短期收益，也創(chuàng)造了其追求公司長(zhǎng)期收益的有效激勵(lì)，使他們更可能采取讓公司股票長(zhǎng)期上漲的政策。換言之，由于管理層和大股東僅能夠從間隔六個(gè)月以上的反向交易中獲利，他們持有公司股份的回報(bào)會(huì)更接近于長(zhǎng)期價(jià)值投資者的回報(bào)，其利益追求也與公司長(zhǎng)期的價(jià)值目標(biāo)更為一致了。(57)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), pp. 405-430.

正因短線交易條款對(duì)公司治理的重要意義，美國(guó)學(xué)者M(jìn)arc Steinberg在其專著中就將第16(b)節(jié)作為“公司治理聯(lián)邦化”(federalization of corporate governance)的例子之一，并評(píng)論道：“第16(b)節(jié)遠(yuǎn)不只是對(duì)信息披露的規(guī)制，而是直接規(guī)范了公司受信人的實(shí)質(zhì)性行為……因此，這項(xiàng)法令具有歷史意義，因?yàn)樗砻髁藝?guó)會(huì)愿意在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，將通常被視為州公司法范圍內(nèi)的公司治理的關(guān)鍵方面聯(lián)邦化?！?58)See Marc I. Steinberg, The Federalization of Corporate Governance, Oxford University Press, 2018, p. 119.

值得一提的是，1934年美國(guó)《證券交易法》第16(c)節(jié)(這是常常被短線交易條款的繼受國(guó)忽視的一條規(guī)則)禁止公司管理層做空本公司股票，也是出于公司治理的考量：一是防止產(chǎn)生管理層壓低公司股價(jià)的不當(dāng)激勵(lì)(perverse incentive)；二是令管理層不得從自己的經(jīng)營(yíng)失敗中得利。(59)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), pp. 426-427.正如Frank Easterbrook和Daniel Fischel指出的，“當(dāng)內(nèi)部人進(jìn)行賣空交易時(shí)，其交易能力產(chǎn)生的不當(dāng)激勵(lì)最為嚴(yán)重。”(60)See Frank H. Easterbrook, Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 1991, p. 274.不過(guò)，我國(guó)《證券法》并沒(méi)有吸收該條規(guī)定，只有證監(jiān)會(huì)在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第12條第2款禁止證券公司為“本公司的股東、關(guān)聯(lián)人”開(kāi)立信用賬戶。

(三)小結(jié)

我國(guó)上市公司治理的法律規(guī)則供給不足，公共執(zhí)法和私人執(zhí)法機(jī)制都有所欠缺，股權(quán)集中又導(dǎo)致公司控制權(quán)市場(chǎng)等外部治理機(jī)制缺位，因而在我國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)踐中，公司內(nèi)部人濫用控制權(quán)損害公司和中小股東利益是頻繁出現(xiàn)的現(xiàn)象。法律與金融(law and finance)學(xué)派的實(shí)證研究表明，一國(guó)法律給予投資者保護(hù)的強(qiáng)弱程度與該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度成正相關(guān)關(guān)系。(61)See Rafael La Porta et al., Law and Finance, 106 Journal of Political Economy 1113 (1998).美國(guó)學(xué)者Bernard Black也指出，強(qiáng)有力的證券市場(chǎng)有兩個(gè)前提條件，一是投資者可以有效獲取賴以評(píng)估公司價(jià)值的信息，二是投資者能夠信任公司內(nèi)部人不會(huì)盜走他們投資的價(jià)值。(62)See Bernard S. Black, The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets, 48 UCLA Law Review 781 (2001).因此，短線交易條款采取的立法技術(shù)雖然不可避免地存在一定缺陷，但由于其能夠預(yù)防內(nèi)幕交易的發(fā)生，防止公司內(nèi)部人操縱股價(jià)以牟利，激勵(lì)管理層為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益服務(wù)，因而可以有效地增強(qiáng)證券市場(chǎng)的信息機(jī)制和信任機(jī)制，是合理的、必要的，對(duì)于我國(guó)的資本市場(chǎng)法治建設(shè)不失為一個(gè)理想的制度選擇。

四、短線交易條款的適用規(guī)則重構(gòu)

短線交易條款適用規(guī)則的構(gòu)建，應(yīng)當(dāng)以更好地發(fā)揮其制度功能為導(dǎo)向。在新的理論框架下，短線交易條款的適用規(guī)則體系也需要被重新檢視。受到美國(guó)證券法的影響，我國(guó)越來(lái)越多的學(xué)者主張?jiān)谶m用中引入實(shí)際方法。(63)參見(jiàn)曾洋：《修補(bǔ)還是廢止?——解釋論視野下的〈證券法〉第47條》，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期，第44頁(yè)；佟桂玲、汪世虎：《內(nèi)部人短線交易收益歸入制度研究》，載《廣西社會(huì)科學(xué)》2012年第3期，第91頁(yè)；趙萬(wàn)一、劉小玲：《對(duì)完善我國(guó)短線交易歸入制度的法律思考》，載《法學(xué)論壇》2006年第5期，第70頁(yè)。但本文指出，美國(guó)此種以交易類型區(qū)分為基礎(chǔ)的適用方法并不具有現(xiàn)實(shí)合理性，不值得我國(guó)借鑒。我國(guó)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)而關(guān)注交易主體的認(rèn)定規(guī)則，通過(guò)合理界定受到規(guī)制的公司內(nèi)部人的范圍，更好地發(fā)揮短線交易條款“三位一體”的制度功能。

(一)思路轉(zhuǎn)變：從交易類型區(qū)分到主體范圍界定

1.以交易類型區(qū)分為基礎(chǔ)的實(shí)際方法

起初，美國(guó)法院為貫徹第16(b)節(jié)前言中“防止信息被不公平使用”的立法目的，在早期判例中對(duì)該條的適用廣泛采取嚴(yán)格的客觀方法。例如，在Smolowev.DelendoCorp.一案中，第二巡回法院結(jié)合立法歷史指出，第16(b)節(jié)的適用應(yīng)當(dāng)是“根據(jù)客觀證據(jù)量度施加責(zé)任”，以“設(shè)立一個(gè)如此之高的標(biāo)準(zhǔn)，防止承擔(dān)信義義務(wù)的高管、董事或股東的私利與其忠實(shí)履行職責(zé)之間發(fā)生沖突”。(64)See Smolowe v. Delendo Corporation, 136 F.2d 231 (2d Cir. 1943). 第二巡回法院作出的有關(guān)第16(b)節(jié)的判例一般被認(rèn)為是有關(guān)該條的權(quán)威判例。See Detlev F. Vagts, Basic Corporation Law: Materials - Cases - Text, 3rd ed., Foundation Press, 1989, p. 552.該案涉及的是最傳統(tǒng)的現(xiàn)金換股交易(cash for stock transaction)，其中確立的觀點(diǎn)又在后續(xù)的Park&Tilford,Inc.v.Shulte一案中被第二巡回法院用于將優(yōu)先股向普通股的轉(zhuǎn)換認(rèn)定為第16(b)節(jié)中的“買入”。(65)See Park & Tilford, Inc. v. Shulte, 160 F.2d 984 (2d Cir. 1947). 對(duì)于其他采取客觀方法的早期判例的引用，參見(jiàn)Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp., 411 U.S. 582, 594 n.26 (1973).廣泛采用客觀方法的后果是，任何可被定義為第16(b)節(jié)文義中“買入”或“賣出”的交易都可能產(chǎn)生法律責(zé)任。(66)See William Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading, Oxford University Press, 3rd ed., 2010, pp. 995-997.到了20世紀(jì)60年代中期，客觀方法在美國(guó)理論和實(shí)務(wù)界都逐漸被視為過(guò)于嚴(yán)苛，于是從Blauv.MaxFactor&Company一案開(kāi)始，在一些“邊緣案件”(borderline cases)中，法院引入了新的實(shí)際方法，該方法更關(guān)注被告在特定事實(shí)環(huán)境中的行為是否可能導(dǎo)致第16(b)節(jié)旨在打擊的濫用情形。(67)See Blau v. Max Factor & Company, 342 F.2d 304 (9th Cir. 1965); Lewis D. Lowenfels, Section 16 (b) a New Trend in Regulating Insider Trading, 54 Cornell Law Review 45 (1968), p. 50.

實(shí)際方法實(shí)質(zhì)就是一套例外規(guī)則，是為了將一些特殊的不存在濫用可能的案件排除在第16(b)節(jié)的適用范圍之外；主流的短線交易案件并不受其影響，依然遵循客觀方法的適用路徑。(68)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, p. 1146; Roy A. Wentz II., Refining a Crude Rule: The Pragmatic Approach to Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934, 70 Northwestern University Law Review 221 (1975), p. 231.在理論上，創(chuàng)制短線交易條款的例外規(guī)則存在兩個(gè)選項(xiàng)：或是限制對(duì)行為要件“買入”和“賣出”的解釋，或是限制對(duì)責(zé)任主體范圍的解釋。(69)See Exceptions to Liability under Section 16(b): A Systematic Approach, 87 Yale Law Journal 1430 (1978), p. 1433.美國(guó)聯(lián)邦最高法院在標(biāo)志性的KernCountyLandCo.v.OccidentalPetroleumCorp.一案(以下簡(jiǎn)稱“Kern案”)中選擇了前者。(70)See Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp., 411 U.S. 582 (1973).

“Kern案”的緣起是Occidental Petroleum Corp.(以下簡(jiǎn)稱“Occidental”)與Tenneco Corp.(以下簡(jiǎn)稱“Tenneco”)對(duì)Kern County Land Co.(以下簡(jiǎn)稱“Kern”)的控制權(quán)爭(zhēng)奪。在六個(gè)月內(nèi)，該案先后發(fā)生以下事實(shí)：(1)Occidental收購(gòu)了Kern超過(guò)20%的股份；(2)Occidental同意退出，讓Kern與Tenneco的合并繼續(xù)進(jìn)行；(3)Kern與Tenneco的合并完成，Kern成為T(mén)enneco的全資子公司，Occidental持有的Kern股份則被置換成了Tenneco的股份；(4)Occidental向Tenneco出售了一項(xiàng)以900萬(wàn)美元現(xiàn)金回購(gòu)其Tenneco股份的期權(quán)。在Occidental首次收購(gòu)Kern股份6個(gè)多月后，Tenneco行使該期權(quán)，使Occidental在Kern的初始投資獲利1 900萬(wàn)美元。Kern基于第16(b)節(jié)起訴Occidental，要求對(duì)Occidental所獲利潤(rùn)行使公司歸入權(quán)，主張Occidental持有的Kern股份被置換為T(mén)enneco股份以及其向Tenneco出售期權(quán)的行為，都構(gòu)成了第16(b)節(jié)下的“賣出”，因此與其最初買入Kern股份的行為結(jié)合，需要承擔(dān)短線交易的違法責(zé)任。最高法院判決認(rèn)為，出售期權(quán)只是為未來(lái)的交易提供了可能性，真實(shí)的交易可能會(huì)在6個(gè)月以后才發(fā)生，因此并不構(gòu)成第16(b)節(jié)下的“賣出”。至于合并中的股份置換，最高院認(rèn)為這是一種“非正統(tǒng)交易”(unorthodox transaction)，不宜機(jī)械地將之認(rèn)定為“賣出”行為；相反，考慮到Occidental并沒(méi)有能力獲取Kern的內(nèi)幕信息，因而應(yīng)當(dāng)排除在第16(b)節(jié)的適用之外。(71)See William T. Allen, Reinier Kraakman, Guhan Subramanian, Commentaries and Cases on the Law of Business Organizations, 3rd ed., Wolters Kluwer, 2009, p. 628.

美國(guó)最高院通過(guò)”Kern案”創(chuàng)造了以“正統(tǒng)交易”(orthodox transaction)與非正統(tǒng)交易的區(qū)分為基礎(chǔ)的第16(b)節(jié)的二元適用路徑。再結(jié)合“Kern案”后產(chǎn)生的一系列其他判例，美國(guó)法院目前對(duì)第16(b)節(jié)的適用大致遵循如下思路：(1)判斷案涉交易屬于正統(tǒng)交易抑或非正統(tǒng)交易，對(duì)于前者適用客觀方法，對(duì)于后者適用實(shí)際方法；(2)非正統(tǒng)交易一般是指“非自愿交易”(involuntary transaction)，在這種交易中被告對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓完全沒(méi)有控制能力，例如股票轉(zhuǎn)換(stock conversion)、因合并和其他公司重組產(chǎn)生的交易、股權(quán)再分類(stock reclassification)、衍生證券交易等交易形式；(3)在適用實(shí)際方法的前提下，如果被告能證明其不具有獲得重大內(nèi)部信息的可能性，則豁免第16(b)節(jié)的適用。(72)See Arnold S. Jacobs, An Analysis of Section 16 of the Securities Exchange Act of 1934, 32 NYLS Law Review 209 (1987), p. 397; Timothy Tomlinson, Section 16(b): A Single Analysis of Purchases and Sales——Merging the Objective and Pragmatic Analysis, 1981 Duke Law Journal 941 (1981), pp. 941-949; William Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading, Oxford University Press, 3rd ed., 2010, pp. 1003-1004.

2.實(shí)際方法的缺陷

筆者不贊成美國(guó)法院的上述裁判觀點(diǎn)。此種以交易類型區(qū)分為基礎(chǔ)的實(shí)際方法適用規(guī)則并不具有現(xiàn)實(shí)合理性。

首先，以交易自愿與否作為正統(tǒng)交易與非正統(tǒng)交易的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)不符合商業(yè)實(shí)踐。一方面，非自愿性的現(xiàn)金換股交易在現(xiàn)實(shí)中并不少見(jiàn)，例如在WesternAutoSupplyCo.v.Gamble-Skogmo,Inc.一案中，被告就聲稱其是由于即將到來(lái)的反壟斷訴訟而被迫出售股份。(73)See Western Auto Supply Company v. Gamble-Skogmo, Inc., 348 F.2d 736 (8th Cir. 1965).又例如，在我國(guó)的益民基金行政處罰案例中，益民基金也是為了遵循《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的規(guī)定才被動(dòng)觸及短線交易。(74)參見(jiàn)邱永紅：《證券短線交易規(guī)制的司法與監(jiān)管案例實(shí)證》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》第7卷，第340頁(yè)。另一方面，例如衍生證券交易等非正統(tǒng)交易形式本身也具有較大的自愿性成分。因此，對(duì)于現(xiàn)金換股交易一律適用客觀方法顯然存在法律適用上的不公。(75)See Insider Liability for Short-Swing Profits: The Substance and Function of the Pragmatic Approach, 72 Michigan Law Review 592 (1974), p. 623.

其次，交易的非自愿性也不能為非正統(tǒng)交易在法律適用上的優(yōu)待提供正當(dāng)性。實(shí)際方法關(guān)心的是該案情形是否存在信息濫用的可能性，但這與案涉交易的經(jīng)濟(jì)功能之間不存在任何關(guān)聯(lián)性。即便被告不具有對(duì)交易時(shí)機(jī)的掌控能力，也不能據(jù)此認(rèn)為他們就無(wú)法利用內(nèi)幕信息；當(dāng)他們知曉某一非自愿交易即將發(fā)生時(shí)，可以相應(yīng)地從事另一筆交易，兩筆交易相結(jié)合而產(chǎn)生收益。(76)See Exceptions to Liability under Section 16(b): A Systematic Approach, 87 Yale Law Journal 1430 (1978), p. 1439.以“Kern案”的案情為例，雖然被告Occidental無(wú)法阻止合并以及由此產(chǎn)生的股份置換，但其仍然憑借持股超過(guò)20%的股東身份獲取了重要的內(nèi)幕信息，即其股票很可能在即將到來(lái)的合并中發(fā)生置換。假如Occidental基于此內(nèi)幕信息買進(jìn)了額外的股票，這就成了典型的內(nèi)幕交易。(77)See Franklin A. Gevurtz, Corporation Law, 3rd ed., West Academic, 2021, pp. 645-646; Securities Regulation: Exchange of Stock Pursuant to Merger is not a “Sale” by an Insider Under Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934, 58 Minnesota Law Review 689 (1974), pp. 689-699.

最后，美國(guó)的實(shí)際方法也無(wú)法充分發(fā)揮短線交易條款“三位一體”的制度功能。美國(guó)最高院在“Kern案”中對(duì)第16(b)節(jié)立法意圖的認(rèn)識(shí)是傳統(tǒng)的、狹隘的，忽視了短線交易條款在諸多非正常交易中還能起到反操縱或者改進(jìn)公司治理的作用。例如，對(duì)于公司重整引發(fā)的股權(quán)交易，根據(jù)“Kern案”的觀點(diǎn)很可能被劃分為非正統(tǒng)交易，進(jìn)而根據(jù)實(shí)際方法，以不存在信息濫用可能為由排除第16(b)節(jié)的適用。但正如Brudney指出的，公司內(nèi)部人在重整中存在大量的通過(guò)操縱公司事件獲利的機(jī)會(huì)，此時(shí)施加短線交易條款對(duì)于保護(hù)公司和外部股東的利益仍然具有重要價(jià)值。(78)See Victor Brudney, Insider Securities Dealings during Corporate Crises, 61 Michigan Law Review 1 (1962), pp. 8-9.

3.思路轉(zhuǎn)變：以主體認(rèn)定為中心的適用思路

實(shí)際方法的上述缺陷表明，以交易類型區(qū)分為基礎(chǔ)構(gòu)建例外規(guī)則并非理想的選項(xiàng)。在實(shí)踐中，美國(guó)各級(jí)法院對(duì)“Kern案”的適用也遇到了種種困難。(79)See Insider Liability for Short-Swing Profits: The Substance and Function of the Pragmatic Approach, 72 Michigan Law Review 592 (1974), p. 614.事實(shí)上，短線交易條款的立法者也不太可能贊成這種將內(nèi)部人身份與信息濫用可能性分開(kāi)判斷的做法。當(dāng)立法者劃定了受規(guī)制的特定公司內(nèi)部人時(shí)，就已經(jīng)假定了這個(gè)群體是有能力獲取公司內(nèi)幕信息的。因此，對(duì)第16(b)節(jié)適用時(shí)的關(guān)注點(diǎn)，就不應(yīng)當(dāng)是內(nèi)部人從事了何種交易，而應(yīng)當(dāng)是該交易主體是否在法律圈定的內(nèi)部人范圍之內(nèi)。因此，筆者建議，應(yīng)當(dāng)以公司內(nèi)部人的主體認(rèn)定為中心問(wèn)題，重構(gòu)短線交易條款的適用規(guī)則。

受短線交易條款規(guī)制的公司內(nèi)部人的核心特征，是其實(shí)質(zhì)性地享有對(duì)公司事務(wù)的控制權(quán)；換言之，他們有能力利用其在公司中的控制地位獲取投機(jī)性利益。(80)See Exceptions to Liability under Section 16(b): A Systematic Approach, 87 Yale Law Journal 1430 (1978), p. 1441.在美國(guó)ProvidentSecuritiesCo.v.Foremost-McKesson,Inc.一案(以下簡(jiǎn)稱“Foremost-McKesson案”)中，上訴法院認(rèn)為，僅是公司內(nèi)部人對(duì)所涉交易的控制權(quán)就足以支持對(duì)潛在濫用行為的認(rèn)定。(81)See Provident Securities Co. v. Foremost-McKesson, Inc., 506 F.2d 601 (9th Cir. 1974).還有法院指出，對(duì)享有控制權(quán)的內(nèi)部人施加短線交易的法律責(zé)任符合公平的觀念：內(nèi)部人被認(rèn)為是“有能力組織其交易以避免任何可能的瑕疵，因此必須承擔(dān)無(wú)意中的誤判風(fēng)險(xiǎn)”；即便其被“粗略的經(jīng)驗(yàn)法則”誤傷，也只能責(zé)怪自己不夠謹(jǐn)慎。(82)See Bershad v. McDonough, 428 F.2d 693, 696 (7th Cir. 1970); Whiting v. Dow Chem. Co., 523 F.2d 680, 687 (2d Cir. 1975).

以是否享有控制權(quán)為內(nèi)部人的認(rèn)定原則，也是符合短線交易條款“三位一體”的功能定位的：第一，該群體最密切地掌握了上市公司的運(yùn)作情況，因而最有可能擁有和濫用內(nèi)幕信息，是反內(nèi)幕交易規(guī)則的重點(diǎn)規(guī)制對(duì)象；第二，該群體掌握了公司政策的決策權(quán)，因而也有能力通過(guò)操縱公司事件或者釋放虛假信息牟利；第三，該群體包括了“兩權(quán)分離”公司中的董事、高管，以及集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的控股股東，他們可能為了個(gè)人利益而損害公司和中小股東的利益，而這正是公司治理規(guī)則需要解決的代理問(wèn)題。

(二)規(guī)則重構(gòu)：明晰上市公司內(nèi)部人的認(rèn)定規(guī)則

我國(guó)《證券法》第44條規(guī)制的公司內(nèi)部人包括上市公司與掛牌公司的“持有5%以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員”，及其“配偶、父母、子女”和其他被利用來(lái)持有的人。值得探討的主體認(rèn)定規(guī)則如下。

1.代表理論(deputization theory)與“董事”范圍的擴(kuò)大

“董事”由股東大會(huì)遵循公司法和公司章程的規(guī)定選舉產(chǎn)生，通常依據(jù)選舉結(jié)果認(rèn)定即可。但作為內(nèi)部人的董事有可能同時(shí)還是一些外部主體的利益代表，此時(shí)會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)的外溢現(xiàn)象。對(duì)此，美國(guó)法院的判例中發(fā)展出來(lái)了代表理論，以相應(yīng)地?cái)U(kuò)大受第16(b)節(jié)規(guī)制的主體范圍。在Blauv.Lehman一案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，如果B公司中存在代表A公司利益行使的董事，則A公司也應(yīng)當(dāng)被視為第16(b)節(jié)下B公司的“董事”。(83)See Blau v. Lehman, 368 U.S. 403 (1962); James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, p. 1155.第二巡回法院則在Federv.MartinMariettaCorp.一案中確立了適用代表理論的三層測(cè)試：(1)作為代表人的董事能夠獲取B企業(yè)的內(nèi)幕信息；(2)A公司期待該董事為保護(hù)其在B公司中的利益而行事；(3)該董事對(duì)A公司有報(bào)告和披露信息的義務(wù)，除非該董事也同時(shí)控制了A公司。(84)See Feder v. Martin Marietta Corporation, 406 F.2d 260 (2d Cir. 1969); C. Leon Sherman, Deputization under 16(b): The Elements of a Cause of Action, 31 University of Pittsburgh Law Review 724 (1970), pp. 729-732.不過(guò)，該測(cè)試僅考慮了代表人對(duì)內(nèi)幕信息的獲取和輸送情況，一則沒(méi)有完整考慮短線交易條款“三位一體”的制度功能，二則會(huì)導(dǎo)致代表理論的適用門(mén)檻過(guò)低，打擊機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司董事選舉的積極性。(85)See Alfred Conard, A Behavioral Analysis of Directors’ Liability for Negligence, 1972 Duke Law Journal 895 (1972), pp. 917-918.筆者建議，既然短線交易條款旨在防止內(nèi)部人濫用對(duì)公司事務(wù)的控制權(quán)，那么只有在A公司通過(guò)代表人在B公司的董事會(huì)中行使了事實(shí)上的表決權(quán)時(shí)，才應(yīng)當(dāng)也被納入“董事”的范圍。(86)See Carroll L. Wagner Jr., Deputization under Section 16(b): The Implications of Feder v. Martin Marietta Corporation, 78 Yale Law Journal 1151 (1969), pp. 1166-1167.

2.決策職能(policymaking function)與“高級(jí)管理人員”的認(rèn)定規(guī)則

我國(guó)《公司法》第216條第1項(xiàng)的規(guī)定，高級(jí)管理人員是指“公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員”。據(jù)此，最簡(jiǎn)單的認(rèn)定高管身份的辦法就是依據(jù)其在公司中的頭銜。但在現(xiàn)實(shí)中，許多所謂的高管享有的僅是虛職，也有許多握有實(shí)權(quán)的管理者并不具有相應(yīng)的高管頭銜。因此，更合理的做法應(yīng)當(dāng)是考慮某一公司員工是否實(shí)質(zhì)性地享有高管的職權(quán)，相應(yīng)地施加短線交易的法律責(zé)任。

美國(guó)第二和第九巡回法院在其早期判決中認(rèn)為，公司頭銜并非高管身份認(rèn)定的決定性因素，更重要的是其履行的行政職責(zé)能否使其較一般公司雇員更可能獲取內(nèi)幕信息。(87)See Colby v. Klune, 178 F.2d 872 (2d Cir. 1949); Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith v. Livingston, 566 F.2d 1119 (9th Cir. 1978).SEC最終頒布了更完整的高管認(rèn)定規(guī)則，值得借鑒。(88)SEC根據(jù)《證券法交易法》第16節(jié)的授權(quán)頒布了針對(duì)該節(jié)的解釋規(guī)則(即《聯(lián)邦規(guī)章匯編》第17編第240部分第240.16a-1節(jié)-第240.16e-1節(jié))，本文簡(jiǎn)稱為“SEC規(guī)則”。全文中文翻譯參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國(guó)〈1934年證券交易法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章(第三冊(cè))》，法律出版社2015年版，第403-445頁(yè)。根據(jù)“SEC規(guī)則”16a-1(f)規(guī)定，“高級(jí)管理人員”是指“發(fā)行人的總裁、首席財(cái)務(wù)官、主要會(huì)計(jì)高級(jí)管理人員(無(wú)會(huì)計(jì)高級(jí)管理人員的，則為控制人)、主管主要業(yè)務(wù)單位、部門(mén)或職能(如銷售、行政管理或財(cái)務(wù))的任何副總裁、履行決策職能的任何其他高級(jí)管理人員，或者為發(fā)行人履行類似決策職能的任何其他人”。(89)參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國(guó)〈1934年證券交易法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章(第三冊(cè))》，法律出版社2015年版，第411頁(yè)。SEC官方對(duì)此作有解釋：“該條定義旨在明確，享有執(zhí)行職能的個(gè)人不能通過(guò)放棄頭銜來(lái)避免第16節(jié)的責(zé)任，具有頭銜但沒(méi)有重大執(zhí)行職能的個(gè)人則不受短線交易歸入制度的約束?！?90)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, p. 1155.再結(jié)合法院的判例，一般認(rèn)為，“SEC規(guī)則”16a-1(f)的適用遵循兩條原則：(1)擁有該條所列頭銜之一的公司職員通常會(huì)被認(rèn)定為高級(jí)管理人員，但是其職位本質(zhì)上是榮譽(yù)或儀式性的除外；(91)See Lockheed Aircraft Corp. v. Campbell, 110 F. Supp. 282 (S.D. Cal. 1953); National Medical Enterprises, Inc. v. Small, 680 F.2d 83 (9th Cir.1982).(2)實(shí)際履行了決策職能的公司職員，即便欠缺通常與該職位相對(duì)應(yīng)的正式頭銜，也將被視為高級(jí)管理人員。(92)See Stephen M. Bainbridge, Corporation Law, 4th ed., West Academic, 2020, pp. 399-400.

3.“持有5%以上股份的股東”的豁免規(guī)則

在以享有控制權(quán)為原則的主體認(rèn)定視角下，“持有5%以上股份的股東”應(yīng)當(dāng)與董監(jiān)高被區(qū)別對(duì)待。正如美國(guó)聯(lián)邦最高法院在“Foremost-McKesson案”中指出的，“董事和高級(jí)管理人員密切參與公司事務(wù)，因此他們的所有短線交易都容易被濫用；但只有當(dāng)股東的持股規(guī)模有可能使其獲得公司內(nèi)幕信息時(shí)，單純的股東交易才被視為濫用”。這一區(qū)分“簡(jiǎn)單地反映了公司運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)”。(93)See Provident Securities Co. v. Foremost-McKesson, Inc., 506 F.2d 601 (9th Cir. 1974).因此，一方面，對(duì)于董事、高管和行使控制權(quán)的大股東的短線交易行為應(yīng)當(dāng)施加嚴(yán)格責(zé)任；另一方面，也應(yīng)當(dāng)允許消極的“持有5%以上股份的股東”以其不實(shí)質(zhì)性參與公司事務(wù)作為免責(zé)抗辯，即確立消極股東的豁免規(guī)則。(94)See Exceptions to Liability under Section 16(b): A Systematic Approach, 87 Yale Law Journal 1430 (1978), pp. 1444-1145.

4.受益所有人與持股權(quán)益歸屬(attribution of ownership)

持股權(quán)益歸屬對(duì)于短線交易條款的適用具有兩方面的重要意義：其一，用于計(jì)算股東實(shí)際的持股比例，以判斷其是否進(jìn)入受規(guī)制的內(nèi)部人范圍；其二，用于將內(nèi)部人借助他人賬戶操作的短線交易視同其對(duì)自身所持證券的交易行為，以對(duì)此施加法律責(zé)任。(95)See William Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading, Oxford University Press, 3rd ed., 2010, p. 956.美國(guó)法借助受益所有人的概念解決持股權(quán)益歸屬的問(wèn)題。SEC則在其解釋性規(guī)則中分別對(duì)上述兩種意義上的受益所有人作出了界定。根據(jù)“SEC規(guī)則”16a-1(a)(1)和“SEC規(guī)則”13d-3的規(guī)定，股東持股比例計(jì)算中的“受益所有人”包括“通過(guò)任何合約、安排、諒解備忘錄、關(guān)系等直接、間接擁有或者分享下列權(quán)力的任何人：(1)表決權(quán)，包括對(duì)該證券進(jìn)行表決或者指示這種表決的權(quán)力；(2)投資權(quán)，包括處置或者指示處置該證券的權(quán)力”。(96)參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國(guó)〈1934年證券交易法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章(第二冊(cè))》，法律出版社2015年版，第365頁(yè)。概言之，持股比例計(jì)算和身份認(rèn)定中的“受益所有人”關(guān)注的是該股東對(duì)證券的控制力。(97)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, p. 1151.用于確定短線交易責(zé)任歸屬的“受益所有人”的概念則見(jiàn)諸“SEC規(guī)則”16a-1(a)(2)，該條則強(qiáng)調(diào)公司內(nèi)部人應(yīng)當(dāng)對(duì)證券享有直接或者間接的“經(jīng)濟(jì)利益”(pecuniary interest)；而對(duì)證券的“經(jīng)濟(jì)利益”，又是指“直接、間接獲取或者共享目標(biāo)證券交易所產(chǎn)生的利潤(rùn)的機(jī)會(huì)”。(98)參見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國(guó)〈1934年證券交易法〉及相關(guān)證券交易委員會(huì)規(guī)則與規(guī)章(第三冊(cè))》，法律出版社2015年版，第405頁(yè)。

我國(guó)雖然沒(méi)有明確采取受益所有人的概念，但在司法和行政執(zhí)法實(shí)踐中發(fā)展出了主體認(rèn)定的“實(shí)際持有”標(biāo)準(zhǔn)，最終成了新《證券法》第44條第2款。(99)參見(jiàn)袁康：《短線交易行為認(rèn)定與〈證券法〉第44條之解釋——兼評(píng)九龍山國(guó)旅案》，載《證券法苑》第28卷，第315頁(yè)。該條規(guī)定，第1款中的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、自然人股東持有的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券?！钡?4條第2款并未區(qū)分持股比例計(jì)算和交易責(zé)任認(rèn)定兩個(gè)意義上持股權(quán)益歸屬，也沒(méi)有對(duì)“利用他人賬戶持有”的判斷標(biāo)準(zhǔn)作出說(shuō)明。我國(guó)實(shí)務(wù)中則一般借助“一致行動(dòng)人”或者“實(shí)際控制賬戶組”的概念作為“實(shí)際持有”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，二者強(qiáng)調(diào)的都是內(nèi)部人對(duì)交易主體或者證券的控制力。(100)參見(jiàn)王靚迪：《李寧超比例未公告及短線交易案》，載《法律與新金融》第27期，第45-50頁(yè)。也就是說(shuō)，我國(guó)采取了更接近美國(guó)“SEC規(guī)則”16a-1(a)(1)和“SEC規(guī)則”13d-3的認(rèn)定模式，而非用于施加責(zé)任的“SEC規(guī)則”16a-1(a)(2)。

筆者認(rèn)為，如美國(guó)一般對(duì)持股比例計(jì)算和交易責(zé)任認(rèn)定分別適用不同的“受益所有人”概念并沒(méi)有太大意義，反而可能造成法律適用上的割裂。但我國(guó)實(shí)務(wù)對(duì)“實(shí)際持有”采取了單一的控制力標(biāo)準(zhǔn)，容易不當(dāng)擴(kuò)大適用范圍。之所以通過(guò)持股權(quán)益歸屬令公司內(nèi)部人為他人持有的證券承擔(dān)交易責(zé)任，是因?yàn)榇藭r(shí)其與該交易的聯(lián)系是如此密切，以至于同其以本人名義從事交易幾乎沒(méi)有差別。因此，更合理的做法是將控制力標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)濟(jì)利益標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合，即只有當(dāng)內(nèi)部人既控制了他人的交易決策，又從中直接獲得了經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，才需要承擔(dān)短線交易的責(zé)任。(101)See Richard S. Lincer, Beneficial Ownership under Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934, 77 Columbia Law Review 446 (1977), pp. 461-462.具體而言，當(dāng)公司內(nèi)部人對(duì)交易所涉證券實(shí)際享有以下權(quán)利/權(quán)力時(shí)，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其“實(shí)際持有”該證券：(1)表決權(quán)；(2)轉(zhuǎn)讓權(quán)；(3)收益權(quán)或者對(duì)收益的處置權(quán)；(4)在清算程序中接受或處置收益的權(quán)利。(102)See William Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading, Oxford University Press, 3rd ed., 2010, p. 970.

5.內(nèi)部人身份的變動(dòng)

上市公司內(nèi)部人的身份并非靜止的，而是處于不斷變動(dòng)之中。從事短線交易的行為人可能僅在買入或者賣出操作的一端具有內(nèi)部人身份，對(duì)于此時(shí)是否仍應(yīng)施加法律責(zé)任的問(wèn)題，就有了實(shí)務(wù)中的“兩端說(shuō)”與“一端說(shuō)”之爭(zhēng)。前者認(rèn)為行為人在買入和賣出時(shí)必須都具備內(nèi)部人身份才構(gòu)成違法，后者則只要求在其一端具備內(nèi)部人身份即可。

在“華夏建通案”中，上海市盧灣區(qū)法院最早采納了股東的證券交易適用“兩端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)，但未在判決書(shū)中闡述理由。(103)參見(jiàn)上海市盧灣區(qū)人民法院(2009)盧民二(商)初字第984號(hào)民事判決書(shū)。證監(jiān)會(huì)在“西水股份短線交易案”中對(duì)股東采取的也是“兩端說(shuō)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。(104)參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(新天地)(〔2008〕52號(hào))；轉(zhuǎn)引自邱永紅：《證券短線交易規(guī)制的司法與監(jiān)管案例實(shí)證》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》第2015年第1期，第338頁(yè)。深圳、上海證券交易所在其自律監(jiān)管與相關(guān)紀(jì)律處分案例中，對(duì)股東也傾向于適用“兩端說(shuō)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但在董事、監(jiān)事、高管身份認(rèn)定的問(wèn)題上轉(zhuǎn)向了“一端說(shuō)”。(105)參見(jiàn)邱永紅：《證券短線交易規(guī)制的司法與監(jiān)管案例實(shí)證》，載《金融服務(wù)法評(píng)論》第7卷，第343-346頁(yè)。不過(guò)，在“九龍山國(guó)旅案”中，最高院曾就此特向人大法工委提出法律詢問(wèn)，法工委在答復(fù)中認(rèn)為：“當(dāng)事人在買入上市公司股票時(shí)不是‘上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員’，在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出時(shí)具備上述身份的，或者當(dāng)事人因買入上市公司股票才成為‘持有上市公司股份百分之五以上的股東’，其后又在六個(gè)月內(nèi)賣出該上市公司股票的，均應(yīng)當(dāng)適用證券法第四十七條第一款的規(guī)定?！弊罱K，最高院據(jù)此裁判，認(rèn)為對(duì)所有公司內(nèi)部人都應(yīng)當(dāng)適用“一端說(shuō)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。(106)參見(jiàn)最高人民法院(2015)行提字第24號(hào)行政判決書(shū)。

相比我國(guó)目前統(tǒng)一的“一端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)的有關(guān)適用規(guī)則就略顯混亂，也很難概括出統(tǒng)一的邏輯。(107)See James D. Cox, Melvin A. Eisenberg, Business Organizations: Cases and Materials, 12th ed., West Academic, 2019, pp. 1152-1153.筆者認(rèn)為，統(tǒng)一的“一端說(shuō)”標(biāo)準(zhǔn)是符合短線交易條款“三位一體”的功能定位的，值得贊許。就董監(jiān)高而言，鑒于其密切參與公司事務(wù)，應(yīng)當(dāng)以更嚴(yán)格的“一端說(shuō)”施加短線交易責(zé)任，對(duì)此學(xué)界爭(zhēng)議不大。(108)參見(jiàn)邱永紅：《規(guī)制證券短線交易法律制度的現(xiàn)存問(wèn)題與對(duì)策》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年第1期，第71頁(yè)。至于對(duì)股東應(yīng)當(dāng)適用“一端說(shuō)”抑或“兩端說(shuō)”的問(wèn)題，答案則取決于對(duì)短線交易條款功能的認(rèn)識(shí)。如果僅將之視為一條反內(nèi)幕交易規(guī)則，那么就會(huì)與美國(guó)最高院在“Foremost-McKesson案”中得出相同的觀點(diǎn)，即短線交易條款只對(duì)超過(guò)一定持股比例的股東施加責(zé)任，是因?yàn)榱⒎ㄕ呒俣ㄖ钡酱藭r(shí)股東才有能力獲取內(nèi)幕信息。因此，如果單純以防止信息濫用為目的，就會(huì)更傾向于適用“兩端說(shuō)”。但在反操縱和公司治理的視角下，僅在交易一端持股達(dá)到法定比例的股東，即便無(wú)法在買入和賣出時(shí)都獲取內(nèi)幕信息，通常也有能力對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，對(duì)股東適用“一端說(shuō)”才能更好地發(fā)揮“三位一體”的制度功能。(109)See Steve Thel, The Genius of Section 16: Regulating the Management of Publicly Held Companies, 42 Hastings Law Journal 391 (1991), p. 496.再結(jié)合上文建議的將消極股東排除在適用范圍外的政策，“一端說(shuō)”也不會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生過(guò)于嚴(yán)苛的適用后果。總之，“一端說(shuō)+消極股東免責(zé)事由”應(yīng)當(dāng)是股東身份認(rèn)定較為理想的適用模式。

五、結(jié)論

短線交易條款在立法技術(shù)上是一種“粗略的經(jīng)驗(yàn)法則”，存在范圍過(guò)寬和范圍過(guò)窄的問(wèn)題，尤其是在內(nèi)幕交易反欺詐規(guī)則不斷發(fā)展的背景下，其制度價(jià)值備受中外學(xué)者質(zhì)疑。我國(guó)法院在克服其機(jī)械適用的弊端方面有所探索，但是缺少較為統(tǒng)一的適用思路。為解決短線交易條款面臨的這些現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，有必要對(duì)其功能定位進(jìn)行理論革新。本文指出，短線交易條款其實(shí)發(fā)揮著“三位一體”的多重制度功能，不但以其打擊內(nèi)幕交易對(duì)我國(guó)仍有現(xiàn)實(shí)價(jià)值，而且還能起到反操縱和改進(jìn)公司治理的效果。短線交易條款特殊的規(guī)則設(shè)計(jì)也表明了立法者并沒(méi)有僅將之視為一條反內(nèi)幕交易規(guī)則，而且“三位一體”的功能定位也符合我國(guó)現(xiàn)行制度體系。在新的理論框架下重新檢視短線交易條款的適用規(guī)則，可以發(fā)現(xiàn)，受到我國(guó)不少學(xué)者推崇的美國(guó)法院的實(shí)際方法其實(shí)并不具有現(xiàn)實(shí)合理性，也無(wú)法充分發(fā)揮其“三位一體”的制度功能。我國(guó)不應(yīng)借鑒這種以交易類型區(qū)分為基礎(chǔ)的分析路徑，而應(yīng)當(dāng)以公司內(nèi)部人的主體認(rèn)定為中心問(wèn)題，以規(guī)制內(nèi)部人對(duì)公司事務(wù)的控制權(quán)為關(guān)注重點(diǎn)，重構(gòu)短線交易條款的適用規(guī)則。具體而言，包括以代表理論擴(kuò)大“董事”的范圍，以決策職能作為“高級(jí)管理人員”的認(rèn)定原則，確立消極的“持有5%以上股份的股東”的豁免規(guī)則，以及處理好持股權(quán)益歸屬和內(nèi)部人身份變動(dòng)等問(wèn)題。