逆向跨國(guó)并購與產(chǎn)業(yè)鏈整合效果——以山東如意集團(tuán)為例

孫曉萌 周詠梅

一、引言

20世紀(jì)90年代，我國(guó)由于技術(shù)資源等條件限制，大部分企業(yè)是以加工貿(mào)易為主的勞動(dòng)密集型企業(yè)。此類企業(yè)因長(zhǎng)期處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈最底端，享有極低的利潤(rùn)率，為了獲取更高的利潤(rùn)，其開始打破現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)格局，向更具盈利性的下游環(huán)節(jié)甚至全產(chǎn)業(yè)鏈布局邁進(jìn)。然而在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合時(shí)，得到的效果卻大相徑庭。中糧集團(tuán)因以并購方式控制了糧食種植、食品加工產(chǎn)業(yè)等，有效提升了其市場(chǎng)占有率。而樂視長(zhǎng)期以來堅(jiān)持的“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，效果卻不盡如人意。

現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈整合研究案例大多集中在農(nóng)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)及高端制造行業(yè)，且研究方向多以并購為主，分析其動(dòng)因、風(fēng)險(xiǎn)等，很少以產(chǎn)業(yè)鏈整合為核心研究對(duì)象。

本文選取紡織行業(yè)山東如意集團(tuán)作為分析對(duì)象，對(duì)其通過海外逆向并購而實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)鏈與整合的效果作出財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)以及企業(yè)價(jià)值方面的效果分析，從而為紡織行業(yè)同類企業(yè)乃至其他制造業(yè)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）產(chǎn)業(yè)鏈整合模式

基于業(yè)務(wù)相關(guān)性將產(chǎn)業(yè)鏈整合分為橫向、縱向和混合整合三類，是目前眾多學(xué)者普遍認(rèn)同的劃分方法。除此以外，國(guó)外很少有人另行研究產(chǎn)業(yè)鏈整合方式的劃分。1994年，Gereffi依據(jù)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)定位不同，將產(chǎn)業(yè)鏈整合方式劃分為生產(chǎn)者驅(qū)動(dòng)型和購買者驅(qū)動(dòng)型。

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合方式的劃分較多。卜慶軍（2006）按是否涉及股權(quán)轉(zhuǎn)入，總結(jié)出股權(quán)并購型、戰(zhàn)略聯(lián)盟型和產(chǎn)業(yè)集群型三類產(chǎn)業(yè)鏈整合模式。杜龍政（2010）基于產(chǎn)業(yè)鏈的不同驅(qū)動(dòng)要素，將產(chǎn)業(yè)鏈整合劃分為資源驅(qū)動(dòng)型、市場(chǎng)主導(dǎo)型和技術(shù)推動(dòng)型。魏素寶（2011）認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈模式的確定與其在產(chǎn)業(yè)鏈中的連接狀態(tài)有關(guān)，歸納出三種產(chǎn)業(yè)鏈整合方式——串聯(lián)式、并聯(lián)式、網(wǎng)狀式。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈整合績(jī)效

國(guó)外學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合的效果普遍持正面態(tài)度。Mitra（2007）以2000-2001年18家公司樣本數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過股市反應(yīng)考量產(chǎn)業(yè)鏈整合的作用，結(jié)果顯示，合作伙伴間的產(chǎn)業(yè)鏈整合能實(shí)現(xiàn)較好的價(jià)值創(chuàng)造。Mizanur（2016）針對(duì)服飾行業(yè)展開研究，結(jié)果表明參與全球服飾價(jià)值鏈整合能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)產(chǎn)生積極影響，但產(chǎn)業(yè)鏈整合并不一定帶來正面效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整合對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的積極作用持肯定態(tài)度。吳利華（2008）基于2000-2006年鋼鐵行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)研究，結(jié)果顯示縱向整合對(duì)企業(yè)績(jī)效有明顯促進(jìn)作用。宋旭琴（2012）以中糧集團(tuán)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)基于良好組織資源進(jìn)行先橫向整合再縱橫交錯(cuò)的產(chǎn)業(yè)鏈整合策略，帶來了規(guī)模效應(yīng)和范圍效應(yīng)。

而馮根福（2001）對(duì)1995年后4年間上市公司的并購績(jī)效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)縱向整合會(huì)使績(jī)效呈先升后降的變動(dòng)趨勢(shì)。李思勇（2017）基于因子分析法探究企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合的績(jī)效表現(xiàn)，結(jié)果表明并購效果不如預(yù)期，主要在于企業(yè)并購后未能對(duì)資源進(jìn)行有效整合。

通過梳理對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈整合效果的研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有案例研究多集中于農(nóng)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)及高端制造行業(yè)，對(duì)于其他行業(yè)涉及甚少，且多數(shù)學(xué)者對(duì)于整合效果持積極態(tài)度，但也存在許多相反結(jié)論。

三、案例介紹

（一）案例企業(yè)概況

山東如意集團(tuán)前身為始建于1972年的山東濟(jì)寧毛紡織廠，是全球知名的創(chuàng)新型技術(shù)紡織企業(yè)，旗下?lián)碛?0個(gè)全資和控股子公司，主要擁有毛紡服裝產(chǎn)業(yè)鏈和棉紡印染產(chǎn)業(yè)鏈，其面料品質(zhì)居于世界一流水平，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚。

如意集團(tuán)位于山東省濟(jì)寧市，并不像其他大型企業(yè)多位于北京、上海等城市，其在資源、交通方面并不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是如意集團(tuán)憑借自創(chuàng)的“如意紡”技術(shù)在面料制造環(huán)節(jié)得心應(yīng)手，成為國(guó)內(nèi)紡織行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略的實(shí)施

1.上游產(chǎn)業(yè)鏈的整合實(shí)施。集團(tuán)十年的連續(xù)逆向跨國(guó)并購過程可以大致分為兩個(gè)階段，第一階段從2010年開始，收購對(duì)象基本為原材料供應(yīng)企業(yè)，以求原材料的自給自足。

2011年，如意集團(tuán)收購了澳大利亞擁有百年歷史的羅倫社牧場(chǎng)。該牧場(chǎng)憑借地理、氣候等天然優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了超細(xì)羊毛品質(zhì)的優(yōu)化。

2013年，如意集團(tuán)將澳大利亞卡比棉田收入囊中。在此之前亞卡比棉田由于經(jīng)營(yíng)不善，已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)托管階段。如意集團(tuán)最終于2013年對(duì)其實(shí)現(xiàn)了并購，并購后加大棉花生產(chǎn)，以此降低了原材料成本。

2014年，如意集團(tuán)選擇巴基斯坦的馬蘇德紡織公司。馬蘇德紡織公司位于亞熱帶，具有天然纖維資源得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。但由于政局動(dòng)蕩及經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，導(dǎo)致該企業(yè)雖規(guī)模大但發(fā)展水平較低。如意集團(tuán)將其收納旗下，充分利用當(dāng)?shù)氐牡腿肆Τ杀竞吞烊粭l件，加上自身的紡織技術(shù)，形成低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并以此開拓了周邊市場(chǎng)。

2.下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合實(shí)施。第二階段自2016年開始，如意集團(tuán)便將目光聚集到服裝領(lǐng)域，并購的對(duì)象轉(zhuǎn)為知名的高端服裝品牌，嘗試將產(chǎn)業(yè)鏈向下游服裝產(chǎn)業(yè)延伸。

2016年如意集團(tuán)并購全球聞名的服裝企業(yè)法國(guó)SMP集團(tuán)，SMCP集團(tuán)是全球公認(rèn)的一流輕奢服裝品牌，2013年，SMCP集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，在全球設(shè)立了超千家銷售網(wǎng)點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)并購后，如意集團(tuán)保留了其原有的經(jīng)營(yíng)模式，學(xué)習(xí)了其設(shè)計(jì)與銷售一體化的模式，隨之開拓了全國(guó)市場(chǎng)并順利躋身于全球輕奢服裝行列，將產(chǎn)業(yè)鏈成功延伸至服裝的設(shè)計(jì)與銷售。

以此為開端，如意集團(tuán)先后并購了英國(guó)雅格獅丹、以色列BAGIR GROUP集團(tuán)等多家知名服裝品牌，同時(shí)為了確保并購順利進(jìn)行，如意集團(tuán)從2015年開始發(fā)行了數(shù)十只1-5年公司債券，以保證資金的充裕。

2017年如意集團(tuán)收購Bagir 54%股權(quán)。整個(gè)交易原計(jì)劃在2018年完成，但由于如意集團(tuán)沒有支付剩余的1 000萬美元收購款項(xiàng)，導(dǎo)致這項(xiàng)收購未能完成。

2018年，如意集團(tuán)承諾支付給Bally母公司JAB控股的6億元現(xiàn)金，但是在2020年并未兌現(xiàn)。

除此之外，在第一階段，如意集團(tuán)收購了日本服裝巨頭企業(yè)RENOWN，但是近十年來日本紡織企業(yè)數(shù)及就業(yè)人數(shù)銳減，RENOWN在與優(yōu)衣庫新品牌爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額時(shí)節(jié)節(jié)敗退，加之新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)于2020年申請(qǐng)破產(chǎn)。

四、產(chǎn)業(yè)鏈整合效果分析

（一）非財(cái)務(wù)效果分析

1.技術(shù)與研發(fā)能力提升。從表1可以看出，從2010年產(chǎn)業(yè)鏈整合開始后，如意集團(tuán)研發(fā)投入強(qiáng)度波動(dòng)上升且幅度大，可以看出其對(duì)研發(fā)方面重視度的提升。而研發(fā)能力的提升最終表現(xiàn)在擁有的專利數(shù)量上，如表2所示，如意集團(tuán)從2010年產(chǎn)業(yè)鏈整合開啟之后，專利的公開數(shù)量成倍增長(zhǎng)，特別是在2015年以后開始的下游產(chǎn)業(yè)鏈整合階段，專利數(shù)量達(dá)到巔峰。

表1 如意集團(tuán)研發(fā)投入情況表

表2 如意集團(tuán)專利公開情況表

綜合兩方面來看，如意集團(tuán)在研發(fā)環(huán)節(jié)的經(jīng)費(fèi)投入有著明顯提高，彌補(bǔ)了產(chǎn)業(yè)鏈整合前在研發(fā)環(huán)節(jié)的缺失，它不僅致力于技術(shù)創(chuàng)新，也注重研發(fā)效果轉(zhuǎn)化和保護(hù)。

2.充分發(fā)揮品牌效應(yīng)。如今，如意集團(tuán)已通過產(chǎn)業(yè)鏈整合擁有了近50個(gè)國(guó)際知名品牌，在日本的收購，使其獲取了日企的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。此外，與英國(guó)雅格獅丹等世界知名企業(yè)建立合作關(guān)系，讓如意布局國(guó)際化采購銷售網(wǎng)絡(luò)的手段如虎添翼；而2014年后，如意集團(tuán)通過并購法國(guó)SMCP等知名品牌，進(jìn)一步擴(kuò)充了全產(chǎn)業(yè)鏈下游，并建立了國(guó)際倉儲(chǔ)式營(yíng)銷中心以提升國(guó)內(nèi)外營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行質(zhì)量。這些品牌的銷售門店遍及六大洲，如意集團(tuán)已初步具備國(guó)際銷售網(wǎng)絡(luò)的雛形，成功躋身國(guó)際時(shí)尚品牌集團(tuán)二十強(qiáng)，對(duì)如意擴(kuò)大市場(chǎng)銷售份額起了較好的支持作用。

（二）財(cái)務(wù)效果分析——基于杜邦分析體系

雖然如意集團(tuán)通過產(chǎn)業(yè)鏈整合在技術(shù)與研發(fā)以及品牌效應(yīng)方面有著明顯的效果，產(chǎn)業(yè)鏈的延伸與整合完成較好，但是其成果并未完全反映在財(cái)務(wù)績(jī)效上。

首先利用杜邦分析體系的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率對(duì)如意集團(tuán)的整體財(cái)務(wù)績(jī)效作出評(píng)價(jià)。從圖1可以看出，如意集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率總體呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，在2012年跌至最低點(diǎn)-0.61%，雖然之后呈現(xiàn)回升趨勢(shì)，但是仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)鏈整合前?？梢钥闯?，產(chǎn)業(yè)鏈整合對(duì)如意集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況未起到積極作用，甚至削弱了如意集團(tuán)的投資價(jià)值。因此，下文根據(jù)杜邦分析體系影響凈資產(chǎn)收益率的三個(gè)因素，分別分析產(chǎn)業(yè)鏈整合對(duì)企業(yè)獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力的影響。

圖1 2009-2019年凈資產(chǎn)收益率情況圖

1.償債能力。權(quán)益凈利率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，總體上如意集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率由于并購導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)大幅增長(zhǎng)。因此，資產(chǎn)負(fù)債率變化不大并且呈現(xiàn)小幅波動(dòng)上升的趨勢(shì)。但是在2015年之后，如意集團(tuán)開啟了第二階段的產(chǎn)業(yè)鏈整合，整合的目標(biāo)對(duì)象變?yōu)閲?guó)際知名服裝品牌，規(guī)模大且企業(yè)價(jià)值高，并購價(jià)格高昂，為保證整合的順利進(jìn)行，如意集團(tuán)從2015年發(fā)行了十余只期限1-5年的公司債券籌資。雖然在整合后短期內(nèi)，因企業(yè)總資產(chǎn)的迅速上升導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率急速下降，一定程度上提高了其長(zhǎng)期償債能力，但是從圖2的流動(dòng)比率變化圖可以看出，隨著近幾年公司債券的到期，如意集團(tuán)的流動(dòng)比率急速下降，短期償債能力下降。

圖2 2009-2019年償債能力指標(biāo)變化情況圖

2.盈利能力。從圖3看出，銷售凈利率總體呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，2010年如意集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)鏈整合開始，第一階段整合目標(biāo)為原材料供應(yīng)企業(yè)，由于生產(chǎn)線智能化以及技術(shù)學(xué)習(xí)與研究，導(dǎo)致管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較為突出，成本同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于收入同比增長(zhǎng)，最終凈利潤(rùn)波動(dòng)下滑，2014年甚至形成了成本大于收入的局面。

圖3 2009-2019年銷售凈利率變化情況圖

隨著如意集團(tuán)第二階段產(chǎn)業(yè)鏈整合展開，整合對(duì)象轉(zhuǎn)為知名的高端服裝品牌且前期產(chǎn)業(yè)鏈整合效果逐步展現(xiàn)，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入急速增長(zhǎng)，雖然相應(yīng)的成本也同時(shí)呈上升趨勢(shì)，但如意集團(tuán)的成本管控能力上升，凈利潤(rùn)最終呈正向增長(zhǎng)趨勢(shì)。但是由于2019年新冠肺炎疫情，加之近年來隨著電商經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及消費(fèi)者對(duì)高端品牌的追求熱度下滑，導(dǎo)致銷售凈利率下滑。雖然2014年之后總體上呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，但是2019年仍低于產(chǎn)業(yè)鏈整合前，盈利能力未得到明顯提升。

3.營(yíng)運(yùn)能力。如意集團(tuán)實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈整合后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動(dòng)下降的態(tài)勢(shì)，但是變動(dòng)不大。不同于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，如意集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)率在整合過程中呈現(xiàn)了較為明顯的先降后升趨勢(shì)，在整合第一階段，向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，但是下游銷售環(huán)節(jié)不健全，因此滯銷產(chǎn)品造成了存貨激增，使得存貨周轉(zhuǎn)率下降；整合第二階段開始后，隨著整合目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，如意集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈延伸至服裝的設(shè)計(jì)與銷售，打開了國(guó)際市場(chǎng)大門，并加以整合效果展現(xiàn)，銷售狀況明顯改觀，存貨周轉(zhuǎn)率上升。但是，隨著近幾年消費(fèi)者對(duì)服裝品牌追求熱度下降以及新冠肺炎疫情的影響，銷售狀況有所下滑，存貨周轉(zhuǎn)率也因此下降（見圖4），無法達(dá)到整合前的水平，營(yíng)運(yùn)能力呈下降趨勢(shì)。

圖4%2009-2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率變化情況圖

（三）基于價(jià)值創(chuàng)造層面——Tobin q

如意集團(tuán)在2009-2019年的托賓q指數(shù)呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)（見圖5）。在產(chǎn)業(yè)鏈整合處于第一階段時(shí)，其所整合的對(duì)象為原材料企業(yè)，盈利能力較弱加之整合成本過高，使得托賓q指數(shù)呈下降趨勢(shì)。2015年，如意集團(tuán)開始了第二階段產(chǎn)業(yè)鏈整合活動(dòng)，并購整合的知名服裝品牌展現(xiàn)出了超高業(yè)績(jī)，托賓q指數(shù)直線上升，如意集團(tuán)趁熱打鐵發(fā)行大量短期公司債券加大并購整合力度，超出了其實(shí)際承受和整合能力，加之幾年后債券陸續(xù)到期，導(dǎo)致企業(yè)并未呈現(xiàn)良好的整合效果。托賓q指數(shù)直線下滑，遠(yuǎn)低于并購前，說明如意集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈整合未能提升企業(yè)的價(jià)值，甚至低于從前。

圖5 2009-2019年Tobin q指數(shù)變化圖

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.如意集團(tuán)通過逆向跨國(guó)并購?fù)緩捷^快地獲取了雙向延伸產(chǎn)業(yè)鏈所需的原材料供應(yīng)企業(yè)及服裝生產(chǎn)技術(shù)與市場(chǎng)。

2.如意集團(tuán)通過并購方式最終使自身產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出從原材料到生產(chǎn)再到最終銷售的完整形態(tài)，整合之前所缺失的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)得到了很好的建設(shè)與提升，但最終整合所帶來的財(cái)務(wù)效果以及企業(yè)價(jià)值并不如意，最終形成了“形似容易神似難”的結(jié)果，這與其并購過于激進(jìn)有著必然的關(guān)系。

（二）啟示

1.并非每個(gè)產(chǎn)業(yè)都適合產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)鏈上下游技術(shù)生產(chǎn)關(guān)系緊密銜接。顛覆性技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)變動(dòng)少的行業(yè)，如糧食、石油、化工、紡織等，比較適于實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略。而有些行業(yè)，如電子信息產(chǎn)業(yè)，由于其顛覆性創(chuàng)新層出不窮，競(jìng)爭(zhēng)模式不斷演進(jìn)乃至突變，故不適合全產(chǎn)業(yè)鏈模式。所以企業(yè)在實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈整合戰(zhàn)略前，首先要審視所在產(chǎn)業(yè)是否存在較為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，是否在盲目地實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈整合。

2.以自身優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)為基礎(chǔ)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合。產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)多種多樣，企業(yè)無須照搬已有的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。堅(jiān)持自己現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)，選取行業(yè)中的一個(gè)或幾個(gè)價(jià)值模塊，抓住關(guān)鍵環(huán)節(jié)加以整合，既保留了自己的原有優(yōu)勢(shì)，又彌補(bǔ)了缺失的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，形成了自己特有完整的產(chǎn)業(yè)鏈條，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.合理借助并購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合。逆向跨國(guó)并購確實(shí)是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)獲取技術(shù)和資源、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合較為便捷的途徑，加之受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，許多歐美國(guó)家企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？s水，為中國(guó)提供了并購的有利條件。但是，淺層次的企業(yè)股權(quán)、關(guān)鍵資源可以買到，而深層次的組織經(jīng)驗(yàn)、核心技術(shù)則難以買到，產(chǎn)業(yè)鏈整合必須以自主努力為主，擇機(jī)并購為輔，一味依賴海外并購會(huì)在資金和后期整合方面為企業(yè)帶來極大的負(fù)面影響，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的生存。